中国国旅：股价两年翻两番，剥离旅游聚焦免税，外资流入社保减持

中国国旅：旅游行业龙头企业

这是《年报看什么》系列的第二十九篇，我们来解读一下旅游行业的龙头企业中国国旅的2018年年报。

公司简介

中国国际旅行社总社有限公司（China International Travel Service Limited, Head Office，简称国旅总社），前身是中国国际旅行社总社，是在周恩来总理的亲自批示下，经政务院批准，于1954年在北京成立的新中国第一家接待海外游客的旅行社，是第一批获得国家特许经营出境旅游的旅行社、世界旅游组织在中国的第一家企业会员、北京市5A级旅行社之首。国旅总社先后加入了PATA(太平洋亚洲旅行协会)、IATA(国际航空运输协会)、ASTA(美国旅行代理商协会)、WTTC(世界旅游业理事会)、WTCF（世界旅游城市联合会）等国际组织，是中国旅行社协会副会长单位。

国旅总社的成立，标志着新中国旅游业的开始，国旅总社的发展，是中国旅游业改革发展的缩影。成立60年来，国旅总社一直致力于推动中国与世界在各个领域的交往，促进中国与世界各国人民友好往来，充分发挥了“民间大使”的作用，累计招揽、接待海外来华旅游者达数千万人次，毛泽东、邓小平等党和国家领导人多次接见国旅总社组织接待的海外游客，国旅总社为中国的对外交往和旅游业的发展做出了卓越的贡献。

伴随着改革开放和中国经济的腾飞，经过几代国旅人的艰苦创业和不懈努力，国旅总社已经发展成为集入境游、出境游、国内游、会奖旅游、签证服务、商旅服务、航空服务、电子商务等综合服务于一体的大型旅游企业，是国内知名旅行社企业集团。国旅总社多次荣获国家和北京市政府“最佳旅游企业奖”、“旅行社最高创汇奖”、“旅行社最高外联人数奖”、“首都旅游紫禁杯最佳集体”等奖项，曾多次获得中国旅行社百强第一名。2008年，作为北京奥运会火炬接力境内外传递的独家后勤保障服务单位和唯一参与奥运官方接待服务的旅游企业，国旅总社为奥运会的成功举办做出了积极贡献，并为上海世博会、广州亚运会、西安世园会和北京园博会等国家盛会提供了一流的旅游服务，赢得了广泛赞誉。“国旅•CITS”品牌已成为国内领先、亚洲一流、世界知名的中国驰名商标，在世界品牌实验室发布的2017年中国500最具价值品牌中，“国旅”及“CITS”品牌以605.89亿元的品牌价值，荣登中国500最具价值品牌排行榜第48名，连续多年在旅游服务类品牌中位居第一，持续领跑中国旅游服务行业。

2004年，国旅总社和中免公司合并重组成为中国国旅集团有限公司，2009年，又作为中国国旅股份有限公司的重要子公司在上海证券交易所挂牌上市。2016年，经国务院批准，中国国旅集团有限公司与中国港中旅集团公司重组成立中国旅游集团公司,国旅总社成为中国旅游集团旗下企业。在集团及股份公司的正确领导和大力支持下，近年来，按照“三游并重、两网并举”的发展战略，国旅总社不断巩固入境游，大力发展出境游，积极拓展国内游，重点推进商务会奖旅游，加速布局海外签证中心，倾力打造以“国旅•CITS”入境游品牌、“环球行（Total Travel）”出境游品牌、“国旅假期”国内游品牌、“自游天下”自由行品牌、“国旅会奖”会奖旅游品牌及“国旅在线”电商品牌为核心的产品系列和品牌体系，以旅行社实体网络拓展和在线旅游电子商务为主要发展路径，不断扩大经营规模和市场份额。

目前，国旅总社在全国范围内拥有全资、控股企业38家，参股企业5家，旅游门市数量1800余家，国旅理事会成员社上百家；在全球12个国家和地区设有6家全资、控股的海外旅行社公司和19家海外签证中心，并与100多个国家的1400多家旅行商建立了长期稳定的合作关系，形成了立足国内、放眼全球的现代化经营网络。

未来，国旅总社将继续秉承“不怕困难、专业高效、团队合作、勇于创新”的国旅精神，以科学发展为主题，深化企业改革、优化资源配置、转变发展方式、加快转型升级，按照专业化分工、协同化发展、集约化经营的思路，进一步做强做优做大主营业务，成为中国领先、世界一流、掌控核心资源的开放式旅游平台运营商，为中国从旅游大国迈向旅游强国做出新的更大的贡献！

公司财务表现

我们首先来看看公司近三年来的财务表现：近三年来，公司营业收入累计增长1.10倍，扣非净利润净增长75.06%，经营活动现金流增长40.60%，净资产增长28.86%，总资产增长55.30%，净资产收益率从2016年的15.16%变动到2018年的 20.89%，提升5.73个百分点。

从这组数据来看，中国国旅的营收和净利润的增长，显著超越了总资产和净资产的增长，说明公司的营收和盈利能力得到了显著的提升，这一点通过经营活动现金流量的增长以及净资产收益率的明显提升都可以看出来。不得不说，免税品的吸引力和盈利能力都是惊人的。

中国国旅2018年报披露的主要会计数据

中国国旅2018年报披露的主要财务指标

分季度来看，2018年第一季度营收是低点，后三个季度基本持平；净利润和经营活动现金流量则出现了下半年显著差于上半年的情况，对此，中国国旅给出的解释是合并日上上海、开展首都机场及香港机场免税业务增加租赁费及薪酬所致。

中国国旅2018年报披露的分季度财务数据

行业格局与发展前景

2018 年是文化和旅游融合发展的开局之年，根据旅游消费大数据联合实验室发布的《中国旅游消费大数据报告 2018》显示，2018 年旅游消费市场呈现以下四方面的特征：一是居民出游力不断提升并达到新高，旅游消费大众化已成为趋势；二是年轻游客逐渐成为旅游消费主力，都市休闲客群快速崛起，旅游消费进一步提升；三是假日旅游消费市场需求旺盛，文化旅游产品走进大众视野；四是中西部地区居民出游意愿及旅游收入增速较快，区域均衡化趋势显现。

根据文化与旅游部发布的《2018 年旅游市场基本情况》，国内旅游市场持续高速增长，入境 旅游市场稳步进入缓慢回升通道，出境旅游市场平稳发展。经初步测算，2018 年，全国旅游业对 GDP 的综合贡献为 9.94 万亿元，占 GDP 总量的 11.04%。旅游直接就业 2826 万人，旅游直接和间接就业 7991 万人，占全国就业总人口的 10.29%。

免税行业是旅游行业的一个子行业，它是指部分国家和地区授权一家或几家企业，允许其在

运输工具、口岸或市内设立门店，向出入境旅客销售免税商品的旅游零售行业。免税行业包含免税购物和退税购物两种形式，免税购物是指免去商品进口环节的关税、消费税和增值税等，针对的商品有化妆品、香水、箱包、首饰、手表、服装服饰、食品、玩具、烟、酒等，通常为进口商品；退税购物是指买完商品后再办理增值税、消费税退税手续，针对的商品主要为个人使用的消费品，适用对象一般为境外人员。目前，全球常见的免税店业态包括出入境免税店、离岛免税店及市内免税店。根据销售场所及供应对象的不同，免税店又可划分为机场免税店、机上免税店、边境免税店、外轮供应店、客运站免税店、火车站免税店、外交人员免税店、市内免税店、邮轮免税店。

随着旅游产业的不断升级、各国出入境人数的逐年增加以及旅客购买力的大幅增长，近年来，免税行业得到快速发展，并以极具诱惑的产品价格吸引全球游客购物消费，大幅增加了旅游全产业链收入，提升了旅游目的地活力与吸引力，对目的地城市各产业的拉动与提升作用明显。

近年来，公司积极响应国家吸引海外消费回流，满足居民消费需求和加速升级旅游消费的号召，抢抓机遇，通过并购、招投标等方式获得北京、上海、香港、澳门等境内外大型免税渠道经营权，公司免税业务的市场份额持续扩大，国际竞争力和品牌影响力不断提升。

目前，国内免税市场的销售对象以出境游客为主，消费商品以香水、化妆品、烟、酒、精品 为主。根据中国旅游研究院数据显示，2018 年，中国出境旅游市场继续保持高速增长，出境游市场规模和消费支出再创历史新高，达到 1.48 亿人次，同比增长 13%，出境旅游消费支出 1200 亿美元，中国游客依然是全球规模最大、消费能力最强的出境旅游客源。

从出境旅游消费构成上看，购物在整体出境花费的占比出现了明显下滑。根据中国旅游研究 院调查，用于购物的支出从 2017 年的 34.34%下降到了 16.48%，餐饮、文化娱乐、住宿消费等获得快速增长。与此形成鲜明对比，2018 年中国免税行业销售额达到 395 亿元，接近 400 亿元大关，增速高达 27.3%。（既然可以在家门口的免税店买，就没必要再在国外买了，不但旅途中要一直拿着，还占地方不是。这样既增加了免税店的销售，还没让老外白挣去这些利润，一举两得。）

根据要客研究院发布的《2018 中国奢侈品报告》显示， 2018 年，全球奢侈品市场规模约 3470 亿美元，虽然有全球经济放缓、人民币贬值、突发政治事件、中美贸易战等因素的影响，全球奢侈品市场仍然实现 12%的增长，其中，中国人全球奢侈品消费额同比增长 7%至 1457 亿美元，占全球奢侈品市场的 42%。目前，越来越多的奢侈品牌布局中国市场，并迅速抢占年轻市场，以期培养潜在客源。根据预测，2019 年所有奢侈品牌的发展都将明显放缓，中国消费者将继续主导全球奢侈品消费，在资本整合以及互联网平台的助力下，预计在 5-10 年左右，中国消费者奢侈品本土消费将超过境外消费额。由于免税商品多以消费税及关税较高的奢侈品、香化产品为主，因此免税行业的发展有助于中产阶层的消费升级。同时，国内免税行业的发展，还能够改变国人出国购物的习惯，让更多消费在国内实现，符合政策引导消费回流的背景。

2019 年，我国发展处于重要战略机遇期，改革开放推向深入，经济转型加速升级，旅游行业稳定增长的大趋势没有改变，随着国际交往日益增多，海南自贸区建设提速，出入境及海南客源市场持续增长，加上国民消费转型升级，中高端消费需求保持旺盛等利好因素，为公司发展带来新的机遇。

公司经营情况

中国国旅的主营业务主要分为三块：经营旅行社业务的国旅总社，经营免税业务的中免公司，以及经营旅游投资开发的国旅投资。

报告期内，公司实现营业收入 470.07 亿元，同比增长 66.21%，实现营业利润 54.26 亿元，同 比增长 40.81%，实现利润总额 53.36 亿元，同比增长 39.17%，实现归属于上市公司股东的净利润 30.95 亿元，同比增长 22.29%，主要原因是报告期内公司通过收购日上上海、巩固优化现有离岛 免税业务和开展首都机场及香港机场免税业务带来收入增量 173.23 亿元，以及归属于上市公司股 东的净利润增量 5.04 亿元。

营收方面，旅游服务业营收122.90亿元，占比26.35%，同比增长0.10%；商品销售业营收343.36亿元，占比73.65%，同比增长1.20倍。

分产品来看，出境游、国内游、境外签证、入境游、商旅服务和其他业务，在旅游服务业中的占比分别为51.28%、27.09%、9.20%、5.49%、4.20%和2.72%。由此可见，出境游和国内游是旅游业的大头。

毛利率方面，旅游服务业毛利率10.01%，同比增加0.41个百分点；商品销售业毛利率52.24%，同比增加7.67个百分点。

旅游服务业中，商旅服务和境外签证毛利率较高，分别为59.44%和23.46%。商品销售业中，免税商品毛利率53.09%，有税商品毛利率26.91%。

从营收和毛利率来看，免税商品的销售已经成为了中国国旅的主要营收和利润来源，因而其选择聚焦免税业、剥离旅游业的发展战略，从利益上来看就十分明朗了。

此外，年报中还披露了，三亚海棠湾免税购物中心实现营业收入 80.10 亿元，同比增长 31.66%，其中免税商品销售收入 77.71 亿元，同比增长 32.46%。全年接待顾客 597 万人次，购物人数 170 万人次。上海机场免税店（含浦东国际机场和虹桥机场免税店，2018 年 3 月纳 入合并报表）实现营业收入 104.51 亿元，首都机场免税店（含 T2 和 T3 航站楼免税店）实现营业收入 73.89 亿元。

中国国旅2018年报披露的营收构成和毛利率情况

成本方面，免税商品成本占比最高，为56.65%；其次为出境游成本，占比21.65；再次为国内游成本，占比11.33%。

中国国旅2018年报披露的成本构成

费用方面，销售费用116.01亿元，同比增长2.29倍，主要是由于收购日上上海带来的销售费用增量 以及机场租赁费的增加所致；管理费用16.01亿元，同比增长47.92%，主要是由于收购日上上海带来的管理费 用增量以及薪酬增长所致；财务费用 -698万元，同比下降主要是报告期汇兑损失增加所致。

现金流方面，经营活动现金流量27.22亿元，同比下降9.77%，主要是免税业务持续大幅增长保持了经营活动现金流净流入，但受免税业务机场租赁费增加、季节性备货量逐年加大，导致净额略有下降。投资活动现金流量净流出19.06亿元，比上年同期大幅下降，主要是上年存在理财支出时间性差异和收购日上中国净流入，本年收购日上上海净流出、建设工程及购置土地支出等因素影响。筹资活动现金流量净流出11.49亿元，比上年同期大幅增长，主要是偿还债务及子公司支付给少数股东的股利减少所致。

中国国旅2018年报披露的费用和现金流情况

发展战略方面，中国国旅将继续聚焦旅游零售业务，以免税业务为核心提升价值链，以旅游零售为延伸升级产业链，提升市场竞争能力，打造世界一流的全球化旅游零售运营商。

经营计划方面，2019 年，公司将切实做好北京、上海、香港、澳门、海南等大型免税店的运营，加强重点商品采购，提高供货能力；全面优化采购渠道，加大适销对路商品的引进力度；整合会员系统和会员资源，采取灵活的市场营销策略及协同营销机制，充分发挥协同作用；推动市内店国人购物政策与市内店筹备工作，吸引消费回流，积极抢占国内免税业未来战略市场；借助海南离岛免税政策进一步开放，积极挖掘离岛免税市场潜力，积极推进中免海南总部建设，强化离岛市场优势；做好北京大兴国际机场的投标工作以及香港市内店开业工作；以旅游零售业务为龙头全力推进旅游零售商业综合体项目拓展工作，形成以免税为核心，涵盖新零售、文化娱乐、餐饮等多元素的综合旅游休闲目的地；推进河心岛项目 2019 年度实现开业。

国际化方面，制定实施“一带一路”旅游零售拓展战略，积极关注“一带一路”沿线国家重点机场的免税业务投标，择机参与；完成柬埔寨西港免税店的改扩建工程并正式营业，巩固和扩大在柬埔寨市场的占有率；重点拓展东南亚等国家市内免税店业务，以东南亚等“一带一路”沿线国家为重点，推动免税零售等重点业务走出去；密切关注亚太重点大型零售平台投标和并购机会，探索收购国内外上下游企业，争取更多的渠道资源。

分红方面，公司拟每10股派发现金红利5.50元，利润占比34.70%；按照2019年4月30日收盘价格77.49元计算，股息率为0.71%。

中国国旅2018年报披露的分红情况

股东变动

中国国旅的大股东中国旅游集团在2019年第一季度无偿划拨了3904.95万股给海南省国资委，作为经营海南离岛免税商品销售的对价。此外，北上资金在2018年第四季度和2019年第一季度分别增持了1822.00万股和1098.75万股。瑞银先后增持了66.08万股和272.44万股，安本亚洲A股基金先是减持了55.01万股，随后增持了459.11万股。

值得留意的是，社保基金两只组合在2019年第一季度做了大幅度的减持，一只退出了十大流通股东，另外一只减持了600.89万股。

中国国旅2018年报披露的十大流通股东

中国国旅2019一季报披露的十大流通股东

总结

中国国旅近年来在自身中免公司的基础上，通过并购连续在免税品销售行业进行战略性扩张：

• 2017年7月，公司以0.39亿元收购了日上中国51%股权，后者在首都机场T2、T3航站楼经营出境和进境免税店。
• 2018年2月，公司全资子公司中免公司以约15.05亿人民币收购日上上海51%的股权。收购完成后，公司拥有了上海浦东国际机场和虹桥国际机场的免税经营权。
• 2018年10月，公司控股股东中国旅游集团与海南国资委签署了股权无偿划转协议，前者将持有海南国资委旗下海南省免税品有限公司51%股权。根据中国国旅公告中的描述，未来中国旅游集团将启动海南省免税品有限公司51%股权注入公司的程序。

中免公司在全国 30 个省、市、自治区（包括香港和澳门地区）、柬埔寨设立涵盖机场、机上、边境、外轮供应、客运站、火车站、外交人员、邮轮和市内九大类型的 200 多家免税店，已发展成为世界上免税店类型最全、单一国家零售网点最多的免税运营商，拥有目前全球最大的免税商业综合体，并建立起全国唯一的免税物流配送体系。报告期内，中免公司与阿里巴巴达成战略合作协议，将继续优化公司渠道管控与物流配送能力，提升公司核心竞争力。

根据平安证券的测算，在不考虑海免51%股权的注入的前提下，公司在国内免税行业的市场份额已然超过了75%。

为调整优化业务结构，解决公司与控股股东中国旅游集团之间的同业竞争问题，2019年1月， 公司股东大会批准将全资子公司国旅总社 100%股权转让给中国旅游集团，转让价格为18.31亿元。公司未来将聚焦免税主业，进一步提升公司在免税行业的市场地位与盈利能力。

从这个角度来看，聚焦免税主业的中国国旅，今后将成为一家具有特许经营权（免税品专营牌照）、低成本竞争优势（对国内游客免去关税和进口税，对境外游客免去增值税和消费税）和高客流量（面向出入境旅客）的大型综合零售商。

理解了这一点，就不难理解为什么公司自2017年以来，股价不断攀升，不断创出历史新高啦。