靠抖音撑起“半边天”的西子健康冲刺港交所：99%营收依赖线上，研发投入不足1%

一家依靠抖音直播快速发展的运动营养食品品牌——湖南西子健康集团股份有限公司（下称“西子健康”）近日正式向港交所递交上市申请，中信证券为独家保荐人。

资料显示，西子健康的主要产品涵盖蛋白粉、复合乳清蛋白粉、肌酸、功能性软糖、咖啡等，品牌矩阵包含四大自有品牌foyes、fiboo、谷本日记及hot rule。西子健康称，fiboo、谷本日记及foyes分别在产品上线后的31个月、20个月及15个月内即实现累计销售额超过5亿元。2025年4月推出hot rule，截至最后实际可行日期，累计gmv已超过6000万元。

西子健康表示，运动营养食品已逐步成为公司业务的重要布局。公司援引弗若斯特沙利文的资料称，就2024年的运动营养食品的零售额而言，公司在中国运动营养食品品牌运营商中排名第三，已成为中国运动营养食品领军者，同时也是2022年至2024年中国增长最迅速的运动营养食品品牌营运商。

销售费用占比近半

从公司的发展轨迹来看，西子健康在2013年8月成立，自2013年至2020年，西子健康主要从事运动健康产品的代理运营，但其真正开始做自有品牌的时间只不过5年。

西子健康早期以第三方品牌代理为生，直到近年才完成从“经销商”到“品牌商”的关键转型。西子健康在招股书中强调，公司是少数成功从第三方品牌运营服务转型至经营自有营养与健康食品品牌组合的公司之一。

招股书数据显示，公司自有品牌营收占比从2023年的42.4%飙升至2025年前三季度的97.3%，近乎实现全营收覆盖。自有品牌营收从2023年的6.13亿元增至2024年的14.97亿元，同比增长144%，并在截至2025年9月30日止九个月进一步增长至15.66亿元，较2024年同期的11.29亿元增长38.7%。

伴随转型而来的是毛利率的迅猛提升，从2023年的44.4%增至2025年前三季度的59.5%。

营收来看，报告期内（2023年、2024年及2025年前九个月），西子健康的收入分别为14.47亿元、16.92亿元及16.09亿元。同期的毛利分别为6.42亿元、9.95亿元及9.57亿元，毛利率一路从2023年的44.4%涨至2025年前9个月的59.5%。

在西子健康营收一路上涨的同时，公司的营销费用占比已超过40%。

数据显示，在报告期内公司的销售费用从2023年的4.72亿元增至2025年前9个月的7.56亿元，占比从32.7%增至47%。直接压缩利润空间，导致净利率从2024年的8.9%回落至7.4%。

西子健康自称“营养健康科技型公司”，但与销售费用一路上涨形成对比的是研发投入的长期低位，“重营销、轻研发”的增长模式，面临着可持续性的拷问。

招股书显示，2025年前三季度，公司的推广及技术服务开支接近6.7亿元，而同期研发费用仅1172.9万元，占营收比重低至0.7%。

近99%的收入依赖线上直接销售，抖音渠道占比已超60%

从“经销商”到“品牌商”转变的背后，是抖音电商流量红利的强力加持。

销售模式方面，西子健康在线渠道包括通过电子商务平台进行的直销；及通过在线零售商以代发货及寄售模式进行的销售。线下渠道包括向线下分销商及其他渠道的销售。

从占比来看，西子健康高度依赖其线上渠道，接近99%的收入依赖线上直接销售。

招股书数据显示，2023年、2024年及2025年前9个月，西子健康通过线上渠道直接向客户销售的占比分别为76.9%、88.4%和89.8%。其中又以抖音渠道的占比最高，占比分别达45.5%、61.9%及62.8%。

同期，其他电商平台的表现则呈现分化态势。

拼多多占比从3.8%提升至7.2%；天猫平台占比持续下滑；京东渠道则波动较大，尚未形成稳定贡献。

2025年前三季度，在公司16.09亿元的总营收中，仅抖音单一渠道即贡献约10亿元。

西子健康在招股书中表示，公司组建了超110人的内部直播团队，累计完成直播超一万场，店铺沉淀粉丝超380万，2025年抖音渠道gmv中，自营直播贡献率超过93%。

公司的股权呈现高度集中的家族化特征。

截至最后实际可行日期，公司约63.04%股份由曦子科技直接持有。曦子科技由实控人刘健伟、副总裁毛杰分别持有约91.43%及约8.57%权益。此外，刘健伟及毛杰分别直接持有公司约12.44%及2.37%股本。因此，刘健伟、毛杰及曦子科技共同控制公司约77.85%的股本。

西子健康在招股书中坦言，公司面临供货商集中风险。

于往绩记录期间依赖少数供货商提供第三方品牌的制成品、第三方制造商服务与推广服务。于往绩记录各年度╱期间，自五大供货商采购的金额于2023年、2024年及截至2025年9月30日止九个月分别为7.19亿元、7.54亿元及6.2亿元，各占同期采购总额的58.6%、57.4%及45%。同期，公司自最大供货商采购的金额分别为2.26亿元、3.72亿元及2.19亿元，各占同期采购总额的18.4%、28.3%及15.9%。

西子健康表示，此依赖关系构成集中风险，可能对公司的供应链及营运造成重大不利影响。倘若公司的任何主要供货商在质量、数量或交付限期方面未能履行责任，公司可能无法及时或以合理商业条款觅得替代来源。■