“高切低”预期难成主流，新赛道仍是胜负手。重申今年赛道投资复兴判断，A股结构性行情有望延续：国内层面，消费信贷修复，地产边际继续回落，呈现结构分化态势；海外层面，90天“窗口期”即将到期，出口抢运降温，出口链边际压力仍存。
业绩方面，中报业绩密集披露，新赛道多预喜，高景气持续验证，疲软板块改善仍然滞后，预期难以承接大量资金切换。
行情方面，结构性行情延续，指数震荡上行中枢抬升，杠杆资金加速流入A股，资金聚焦高成长板块，新赛道成为指数突破关键点位的核心动力，无需过度担忧指数波动，聚焦主线逻辑即可。如有外部因素导致短期调整，则是较好的布局机会。
新赛道：产业催化共振下的高景气主线。当前产业催化呈现出政策支持、技术迭代、需求放量三条主线。政策支持：商保目录落地，叠加创新药全球化放量，验证国际认可与商业化能力；技术迭代：大模型性能持续提升驱动AI产业进阶，融资集中于核心环节，产业链中枢价值重估逻辑强化；需求驱动：快乐经济赛道持续升温，机器人企业签署大订单并加速IPO布局，助推行业商业化落地。
行业重点关注：电子、通信、医药、有色、新消费、游戏、非银、钢铁、交通运输等。
风险提示：政策落地不及预期；美国对华加征关税风险；美股波动超预期。
关注7月政治局会议
资金在反内卷政策受益板块与业绩确定性方向的轮动中，结构性机会明显。
上半年GDP同比增长5.3%，经济的底层驱动力是出口和消费需求的前置，下半年经济放缓的概率较大。关税博弈逐渐明牌后，三季度关税对国内经济数据的影响或将显现。市场预期后续或有新政策刺激出台对冲。
展望后市，市场交易重心仍将沿着政策落地预期与中报业绩验证方向。7月底的政治局会议或成短期市场情绪的分水岭。
关注：LPR报价；7月政治局会议。
风险分析：消费复苏的持续性仍存不确定性；地产行业能否继续改善仍存不确定性；欧美紧缩货币政策的影响或超预期，拖累全球经济增长和资产价格表现；地缘政治冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。
反内卷对利率中枢影响如何？
假设本次“反内卷”效果对应企业部门利润增速提升5%至10%。考虑到我国目前工业部门ROIC为5.4%，对工业制造部门ROIC的提振作用在30BP至50BP。根据我们建立的长期利率中期定价锚模型，长期利率本质上是金融机构对未来我国投资回报率预期的体现，因此全社会实体经济ROIC将与长期利率有对应关系，据测算大致是2:1。就本次“反内卷”而言，考虑到目前工业制造部门占全社会市场化投资比例为70%，测算显示本次“反内卷”对全社会ROIC的带动作用为20BP至40BP。因此预计反内卷对我国长期利率中枢的提升作用大致为10BP至20BP。
展望后市，不用过于担心股市对债市的压制，观察去年四季度以来股债跷跷板现象，主要集中在股市新高附近，后续随着股市涨幅放缓，以及债市自发对股市反应钝化，股债跷跷板有望缓解。中期来看，考虑到目前基本面偏弱、资金面呵护，以及暂无新增刺激政策，继续建议三季度保持多头思维。目前市场对传统的经济数据偏弱基本钝化，因此突破前低需要额外新增利好消息面催化。一是关注外贸，8月中美协议到期后博弈或再度升级以及前期抢出口透支，8月后出口增速或转负，二是关注货币政策，关注央行继续引导资金利率中枢下移以及重启国债买卖。
短端方面，本周税期资金面小幅收紧，不过央行大额净投放逆回购显示呵护态度带动资金利率筑顶回落，在此背景下存单收益率小幅回落。下周临近月末，根据近一年以来月内资金周期规律，月末资金压力普遍不大，因此资金利率有望阶段性转松。中期来看，我们判断央行将继续引导隔夜利率下行，DR001波动区间有望进入1.2%至1.4%，中枢为1.3%。在此背景下存单收益率有望继续下行，并进入到1.5%至1.6%区间。
信用方面，目前短久期信用利差已压缩到低位，后续空间不大，但考虑到资金面整体平稳，预计利差将在低位保持稳定，预计去年三季度理财预防性赎回债基带动信用债市场自发调整的现象不会复现。长久期信用债目前尚有一定空间，若后续长期利率突破前低，则对应长久期信用利差跟随压缩。
可转债方面，当下转债估值虽高，但短期表现仍然取决于权益市场风险偏好提升的持续性，建议持续采取哑铃思路，布局高评级大票与中小盘个券，行业角度关注AI产业链、军工、反内卷相关个券。
机构行为方面，后续增量资金或来自于保险与信用债ETF两部分。保险方面，关注9月预定利率或从2.5%调降至2.25%，或带来保险提前销售与增量保费流入。但需注意的是，今年保险公司对30年国债配置力度已明显下降，更多转向配置地方债，因此对活跃券的利好作用或相对有限。信用债ETF方面，本周科创债ETF上市后交易火爆，我们预计短期内科创债ETF规模有望快速增长。不过考虑到在5月至6月，市场抢跑相关券种利差已被压缩，目前样本券信用利差已低于同期限同隐含评级非样本券5BP至10BP，后续利差进一步压缩空间已较为有限。
风险提示：超预期违约，政策不确定性，理财净值化扰动。
上证旗舰宽基指数添新选择
华夏、易方达基金布局的上证旗舰宽基指数产品获批。上证380指数聚焦中盘新蓝筹，上证580指数捕捉小盘成长机遇，从行业分布来看，两只指数均在电子、医药和基础化工等行业配置偏高，在建材、综合和综合金融的配置偏低。上证380年化波动率为19.67%，和沪深300类似，但收益风险比明显更高。本周医药基金业绩领先，近一周平均回报7.96%。本周基金仓位总体小幅下跌，处于近1年中等水平。风格来看，基金较多加仓成长稳定，行业加仓通信等。
风险提示：本报告仅作为投资参考，基金过往业绩并不预示其未来表现，亦不构成投资收益的保证或投资建议。部分材料整理自公开新闻报导，信息可能存在不准确的问题。文中数据统计来自于第三方数据库，不同数据库的更新时效不同，数据的完备性与提取时间具有一定关联，数据可能存在不准确的问题。基金仓位测算结果主要基于模型计算，因此对市场及相关交易做了一些合理假设，但这样可能会导致基于模型所得出的结论并不能完全准确地刻画实际情况，可能会与真实的情况出现偏差。而且数据源通常存在极少量的缺失值，会弱微增加模型的统计偏误，历史数据的区间选择也会对结果产生一定的影响。
白电景气度高，扫地机存拐点机会
家电行业维持高景气度，看好龙头企业的配置机会。其中，夏季高温带动空调需求高增长，扫地机行业竞争迎来边际改善，利润率有望迎来拐点，黑电产品结构升级推动均价提升，并且面板价格开始下行，两轮车受益国补刺激销量高增，中大排摩托车内外销创新高。各板块龙头均受益于行业高景气度，份额和利润率表现较好，预期Q2和Q3业绩稳健，看好龙头企业的后续业绩。
白电：1)夏季高温带动行业高增长：根据奥维云网数据，7月前2周线上增速为55%，线下增速为70%，东北等地此前空调保有量低，今年高温带来较多增量需求，线下增速超300%。从公司层面看，格力、美的、海尔线上增速分别为61%、37%、222%，线下增速分别为66%、56%、99%；海信空调此前面临竞争压力，7月也在高温下迎来线上和线下50%、104%的快速增长。2)产业在线6月数据发布：空调内销增长16%，其中格力+16%、美的+26%、海尔+27%、海信+18%；外销行业下滑8%，既有产能地区调整影响，也有前期出货节奏影响。我们预计白电行业Q2业绩稳健，Q3在高温下仍将有不错的表现，看好行业龙头的配置机会。
扫地机：行业竞争迎来边际改善。追觅在618后上调产品价格，市场份额有所丢失，同比增速下滑1%。科沃斯和石头科技7月前2周线上增速为129%和63%。追觅对利润率诉求的上升使得行业竞争格局边际优化。海外层面，石头科技此前因为追觅等竞争对手在欧洲市场的崛起，导致竞争加剧和净利率降低。我们预计Q3行业龙头将迎来利润率提升的拐点。
黑电：行业7月前2周线上同比增长10%，主要由均价提升驱动。海信和Vidda线上分别增长37%和6%。TCL增长46%，雷鸟下滑6%。红米和小米变动为42%和-30%。面板方面，65寸和75寸6月均价下降2美元，预计7月均价下降4美元，面板价格维持下行趋势。黑电行业产品结构继续改善，MiniLED渗透率继续提升，成本端稳中小幅下降，看好头部企业份额和净利率提升。
两轮车：1）奥维云网数据显示，2025年上半年电动两轮车全国内销量达3232.5万台，同比激增29.5%，主要受益于今年的以旧换新补贴，行业景气度高。2）国补资金经历5-6月局部地区短暂断档之后，现阶段以无锡为代表的相关地市和地区资金已经到位，国补重新回到正常趋势。3）相关品牌陆续通过在线上旗舰店逐步下架18版现行国标产品的方式去逐步推动产能和产品向24版的逐步迁移。4）九号公司公众号宣布九号电动车国内出货突破800万台，距离其突破700万台仅64天。5）小牛7.17召开2025旗舰电自发布会，首发5小时全渠道新品销量2.06万+，销售额2.28亿+。
摩托车：1）6月中大排内外销继续增长：根据摩托车商会数据，6月250CC+销量10.2万辆，同比+14.3%，其中：内销4.5万辆，同比-15.6%；出口5.7万辆，同比+59.9%，主要系头部品牌在500CC-800CC超大排量段实现出口持续增长。2）集中度及头部品牌份额提升：6月250CC+销量TOP3为春风动力、钱江摩托、隆鑫通用，CR3达到46.9%，市占率分别为21.2%、12.9%、11.2%，较2024年分别+1.8、-0.7、-2.9pct。3）海外景气度回升，中国企业抢占份额：6月意大利注册量降幅缩窄至6.7%，上半年无极SFIDA SR16进入车型畅销榜，累计注册量超3000辆；西班牙注册量同比+20%，无极、QJMOTOR增速接近或超过100%，份额分别+2.1、1.0pct；中南美及东南亚行业景气度持续，中国企业开始放量。
风险提示：宏观经济增长放缓；海外需求不及预期；原材料价格上涨；供应链运行受阻。
看好反内卷推动新能源中长期盈利修复
中央多次强调整治内卷式竞争，治理企业低价无序竞争
去年下半年以来，中央层面对于整治“内卷式”竞争的定调日渐清晰，并逐步从宏观指引走向具体的监管部署。2024年12月的中央经济工作会议将综合整治“内卷式”竞争作为2025年的重点任务之一。进入2025年，中央层面多次对反内卷做出指示。7月1日，中央财经委员会第六次会议再次要求依法依规治理企业低价无序竞争，推动落后产能有序退出。
光伏：内卷式竞争的代表行业，反内卷政策正逐步发力
光伏自2023年以来产业链价格大幅下滑，整治内卷式竞争的急迫性已十分强烈。我们认为，后续光伏“反内卷”政策方向将主要集中在两方面：一是“整治低于成本价销售恶性竞争”，二是“产能整合，推动落后产能有序退出以及行业自律”。在不得低于成本价销售的价格法规要求下，近期硅料价格已大幅上涨。我们认为，当前行业基本面仍然较为薄弱，短期内硅料环节仍处于累库状态，但下方成本支撑也较为坚实。后续在需求整体平稳的情况下，产能整合以及行业自律在供给端的限制力度将成为基本面走势的核心影响因素。
锂电：上游出现停产预期，行业门槛抬升，反内卷有望逐步落地
当前锂电产业链各环节的单位盈利处于历史底部，后续锂电环节反内卷政策路径预计主要包括：1）提升电池标准：热扩散测试更加严苛、要求不起火不爆炸；2）限制无序扩产，推动落后产能退出：规定产能利用率不低于50%，并提升能量密度、循环寿命等技术门槛。3）降低出口退税：边际下降4%，提升出口质量。4）要求缩短付款周期：对中小企业付款周期缩短至60天以内。5）强化环保准入，以“绿色门槛”重塑上游生态。6）强化知识产权保护，以“专利之盾”构筑创新护城河。我们测算明年锂电需求端增速16%-21%，供给端三年过剩周期结束进入盈利修复阶段，看好有望受益的碳酸锂和电池环节。
风险分析：需求方面风险；供给方面风险；政策方面风险；国际形势方面风险；市场方面风险；技术方面风险。
Kimi K2实现开源模型新SOTA，AI产业持续向前
7月11日，月之暗面正式发布Kimi K2模型，并同步开源，引发国内外广泛关注。在基准测试中，Kimi K2展现出在代码、Agent、数学推理任务上的领先能力，在大模型竞技场LMArena中取得了开源第一，总榜第五的成绩。技术方面，Kimi K2主要通过MuonClip优化器、大规模Agentic Tool Use数据合成和通用强化学习三方面提高模型能力，完成了15.5T token的平稳训练，且token效率进一步提升。
风险提示：宏观经济下行风险、应收账款坏账风险、行业竞争加剧、国际环境变化影响。
25Q2运动服饰增速放缓、折扣有所加深，618前置影响下服装、化妆品社零增速环比回落
①运动服饰25Q2：1）流水端：25Q2各公司主品牌流水增速基本在低单至10%的增长，25H1在中单至10%的增速，优于服装社零增速（25H1增速3.1%），流水增速环比Q1有所放缓，线上继续优于线下，部分户外专业品牌（迪桑特、可隆、索康尼等）延续较好增长，大众性价比品牌的韧性相对更强。2）库存和折扣率：渠道库存保持健康，受国际品牌等同业打折竞争加剧下，Q2折扣率整体有所加深、特别是线上，库销比方面基本维持稳定。
②25年6月社零当月同比+4.8%，家具类、纺织服装、金银珠宝同比+28.7%、+1.9%、+6.1%；25年6月住宅竣工、地产开工、销售面积同比-4.4%、-9.4%、-7.3%，住宅竣工和开工面积降幅收窄、销售有所扩大。
风险提示：原材料价格波动风险；行业竞争加剧；消费需求不达预期。
