“避险神话”破灭，谁在抛售美债？

强遭“抛售”

美国国债遭遇抛售，10年期国债收益率隔夜飙升至4.49%。荷兰国际集团（ing）表示，这可能预示着投资者将更广泛地撤离美国资产。

美国国债市场是全球金融体系的基石，投资者、银行和其他机构大量持有美国债券，将其视为安全的投资，并在需要时可以轻松出售以筹集资金。

通常情况下，当美国股市崩盘时，美国投资者会抛售公司股票，转而购买美国国债。但这一次（由于各国抛售美国债券的传言不断），投资者反而购买了德国国债。美国不再被视为稳定、值得信赖的合作伙伴。 

总部位于新加坡的全球套利基金 aravali asset management的首席投资官穆克什·戴夫 (mukesh dave) 表示：“当主经纪商开始收紧政策，要求更多保证金或说我不能借给你更多钱时，这些人显然将不得不抛售。”

警告信号已经闪烁了几天，因为在债券抛售的压力下，银行间市场上的美国国债收益率和掉期利率（一种利率衍生品）之间的差距急剧缩小。

随着本周美国国债被抛售，债券收益率飙升，与掉期收益率失衡。目前各国政府正在抛售国债，随着投资者转向现金和避险货币，美国、澳大利亚和欧洲的债券也迅速遭到抛售。

另一个迹象是：对冲基金在基差交易中使用的长期债券收益率上升。30年期美国国债收益率上涨12个基点，至4.835%。该收益率一度创下自1982年以来的最大三日涨幅。

长期债券的抛售也使两年期和十年期债券收益率之间的差距（一个备受关注的指标，称为收益率曲线）升至2022年以来的最大水平。

一位高级固定收益投资组合经理表示：“看看4月9日晚上曲线的变化，无论以何种标准衡量，这都是相当极端的——2至10年期利率在几个小时内上升了30个基点；我肯定从未见过这种情况。”

一些分析师和投资者表示，另一个因素正在推动市场情绪：一场长期结构性转变正在发生。

一位高级投资组合经理表示：“人们现在质疑，那些投资于美国的资金，无论是债务还是股票，是否会回流到其本国。”

那么，有多少国债在除美国以外的人手中？据美国财政部的数据显示，截至1月份，外国投资者持有超过8.5万亿美元的美国国债。另外，由于许多投资者通过伦敦或开曼群岛等离岸金融中心购买美国国债，因此美国国债的所有权难以追踪。

债券价格下跌

本周，由于美国国债拍卖出现需求疲软的迹象，债券价格暴跌。一些市场分析师指出的那样，这种情况极不寻常：在2008年、2001年、1997年或1987年股市崩盘期间，债券价格都上涨了。

如果债券价格继续跟随股票价格下跌，至少会引发三个问题：市场能否承受这种痛苦？美联储会像2020年那样进行干预吗？债券市场抛售的背后原因是什么？

前两个问题目前无法回答，但第三个问题的答案却显而易见。

第一，可能性是宏观经济因素。由于关税，投资者担心通胀上升。另一种可能性是，一些投资基金可能正在抛售其流动性最强的资产，以满足追加保证金的要求。

第二，波动性爆发的原因是，对冲基金被迫平仓所谓的“基差交易”。

几位市场参与者表示，抛售压力的一个来源是一些对冲基金，它们在美国国债市场上进行了一些债务押注，但由于经纪商要求它们提供保证金或额外抵押品来支持交易，这些对冲基金不得不平仓。结果，它们抛售美国国债来筹集资金。

通常，“基差交易”是宏观对冲基金的一种“神秘策略”，正如阿波罗私人资本集团称，它涉及“杠杆押注，有时高达100倍，目的是从期货价格与债券价格的趋同中获利”。它们依靠出售期货合约或支付掉期交易，并用借来的钱购买现货美国国债，以期从微小的价格差异中获利。

国际货币基金组织（imf）最近估计，这些交易价值1万亿美元，而彭博社的分析则表明，对冲基金持有所有美国国债的7%，似乎超过了交易商银行，而且增长幅度巨大。斯洛克则表示，这些交易总额“高达8000亿美元，是2万亿美元大宗经纪业务未偿还余额的重要组成部分”。

达利欧发出严重警告

达利欧已对美国发出了严厉警告，目前美国的国债总额已超过36.2万亿美元，政府债务激增可能引发美国金融体系的“心脏病”。

他警告说：“‘债务死亡螺旋’是指债务人需要借钱来偿还债务，而债务循环却在加速。然后每个人都看到了这一点，就不想再持有债务了。”

他强调了严峻的形势，并指出美国联邦政府现在每年要花费近1万亿美元的利息来偿还国债。而金融体系中的“债务像斑块一样不断累积”，这会给政府带来“问题”，因为利息支付会吞噬越来越多的预算。

雪上加霜的是，美国持续出现赤字，支出超过收入。美国财政部网站显示，联邦政府上财年支出约6.75万亿美元，但收入仅为4.92万亿美元，这意味着赤字高达1.8万亿美元。该网站显示，自2000年以来，美国国债已增长两倍多，估计已达到36.2万亿美元。国会预算办公室（cbo）预测，2025年联邦预算赤字将增至1.9万亿美元。

达利欧表示，如果美国不在未来四年左右将财政赤字从gdp的6%以上削减到3%，那么政府债券的供应将超过需求，并推高利率，导致国债市场陷入“螺旋式下降”。

当被问及美国债务问题是否会导致一段时期的紧缩政策时，达利欧表示，这一问题可能导致债务重组，美国向其他国家施压购买债务，甚至切断对一些债权国的支付。

虽然达利欧认为，美国不太可能违约，但可能出现更大的威胁：货币贬值。“不会出现违约——央行会出手，我们会印钱买钱，”他说。“这就是货币贬值的地方。”

2022年6月，通货膨胀率飙升至40年来的最高水平，消费者价格指数（cpi）同比飙升9.1%。食品和住房等必需品的价格依然居高不下。

为使投资免受经济衰退的影响，达利欧强调了多元化的力量和一种经过时间考验的资产的作用，“人们的投资组合中通常没有足够的黄金。当经济不景气时，黄金是一种非常有效的分散投资工具。”

黄金被视为避险资产。它不像法定货币那样凭空印制，而且由于它不与任何单一货币或经济体挂钩，因此在经济动荡或地缘政治不确定时期，投资者会蜂拥而至，推高其价值。

那么，投资者应该持有多少贵金属呢？达利欧建议，投资者投资组合中黄金的比例应为10%至15%。

德国：“另一个避险天堂”

在9日全球债券市场出现波动后，投资者纷纷在包括德国债券在内的新领域寻找安全。

在欧洲，欧洲长期政府债券的借款成本也上涨。意大利10年期国债收益率上涨了2个基点；英国10年期国债收益率政府债券（即金边债券）上涨了12个基点，30年期金边债券收益率一度飙升至30个基点，创下27年来新高，最新上涨25个基点。

一位高级市场经济学家分析称，英国政府债券收益率正受到美国国债波动的溢出效应的影响，但与其他高等级债券市场相比，英国政府债券市场通常对引发收益率上升的催化剂较为敏感，因为对冲基金的追加保证金要求较高。

她补充道：“在全球风险偏好负面且高度不确定的背景下，英国政府债券的波动性高于其他发达市场政府债券，这并不太令人意外。除此之外，英国紧张的财政状况无疑已经在考验投资者的承受能力。”

贝莱德投资和投资组合解决方案全球主管表示，最近几个月的情况提醒投资者“我们处在一个新世界”。“在这种情况下，传统的广义股票指数、广义债券指数、即存即弃的投资组合并不理想。从美国债券市场的基本面来看，我们已经看到了一些技术面的变化，我们已经看到掉期市场出现压力的早期迹象，值得密切关注。”

德国柏林贝尔维尤宫飘扬着美国和德国国旗

不过，德国却逆势上涨，其10年期国债收益率被视为欧元区基准的欧元兑美元汇率下跌7个基点，2年期国债收益率下跌12个基点。

一位信用评级分析机构主权债券高级主管称，9日，德国债券与长期市场表现不同步，因为投资者仍对特朗普的行动规模感到震惊，仍在等待更明确的消息，因此德国债券被视为另一种避险资产。

他还指出，期限较短的欧洲债券价值正在上涨，因为它们对政策更加敏感，而且随着全球更多降息的预期被反映出来，交易员希望现在锁定回报。

“传统上，你可能会在动荡时期投资美国，但这是一个美国故事。德国正受益于更广泛地寻求优质资产。德国已经向市场表明了它的行动方向，其发展路径也十分清晰，”他补充道，他指的是柏林最近通过的一项涵盖基础设施、气候和国防领域的巨额财政刺激计划。

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