2023年09月24日10:19:05 财经 1432

【摘要】

8月中下旬大宗商品市场迎来阶段性反弹，主要为国内政策驱动、高频数据结构性改善和海外制造业阶段性反弹，叠加原油等供给端扰动所致。向后看，我们认为判断此轮行情的持续时长，应观察国内政策与经济复苏预期差以及海外经济下行背景下可能对商品价格带来的压力。此外，进入10月油价应重点关注OPEC+的会议动向。

▍ 8月中下旬大宗商品市场迎来阶段性反弹行情的原因：国内政策驱动+海外制造业阶段性反弹

国内因素：政策驱动提振市场信心，我国宏观数据出现边际好转的信号。8月中下旬进入7月政治局会议精神集中落实的窗口期。预计制造业景气回暖趋势将延续，高频数据持续转好，8-9月工业、出口、通胀有望较7月回升。

海外因素：地产转暖+制造业回流下的一系列积极的驱动力信号阶段性释放。投资与消费周期错位是本轮美国经济周期显著特点，7月以来投资制造端出现阶段性小幅反弹，地产结构性转暖，制造业产能回流。在此背景下PMI指数、产能利用率和库存周期等一系列驱动力验证信号不断出现。

供给端扰动催化：主要产油国超预期减产提振市场；个别小品种供给扰动。

▍ 持续时长：应观察国内政策与经济复苏预期差的变化和海外经济下行压力

国内方面，需关注政策驱动与经济复苏预期差的博弈。尽管出现了些许积极信号，但预计我国经济复苏仍具有波动性和长期性。从高频数据来看，当前尚处于政策落地并出现结构性改善的早期阶段，上游行业基本仍处于主动去库存阶段，经济复苏仍需耐心和政策发力。

海外方面，预计四季度“非农-消费”端下行压力逐渐增大，拖累商品表现。当前美国投资端的阶段性反弹属于短周期扰动，消费端拖累或在四季度增大经济下行压力，基本面触底反弹或静待降息时点。

整体来看，本轮大宗商品阶段性行情或在（如若）国内政策复苏预期差加大叠加海外经济下行压力增大的共振作用下结束，直到政策加码和数据博弈阶段。后续需要关注：1）国内方面，政策推进连续性以及地产销售恢复情况；2）海外方面，重点关注美国“非农-消费”端高频数据的情况。国内政策预期和海外经济阶段性韧性或抬升大宗商品价格波动区间的下边界，而上边界则需要观察国内经济复苏效果和未来海外经济下行趋势；3）原油等主要品种供给端的扰动。关注2023年10月4日召开的OPEC+部长级联合监督委员会（JMMC）第50次会议和2023年11月26日召开的第35届OPEC+部长级会议。

▍风险因素：美国制造业回流政策和效果超（弱）于预期；美国地产阶段性回暖时长快（慢）于预期；其他国家的产业链政策出台及执行超（弱）于预期；美国经济下行压力增大时点和节奏（快）慢于预期；中美关系不确定性扰动；突发地缘政治事件的扰动；OPEC+及其成员国（额外）减产计划超预期；美国页岩油厂商增产（快）慢于预期。

【正文】

8月中旬以来，大宗商品市场出现明显上涨，尤其表现在能源、工业和黑色方面。市场在关注本轮行情开启原因之外，更加重视行情波动性和结束时点。本文就该问题进行简要阐述。

▍ 行情原因：国内政策驱动+海外制造端阶段性反弹

国内因素：政策驱动提振市场信心，宏观数据边际好转

政策驱动提振市场情绪，我国宏观数据出现边际好转的积极信号。8月中下旬进入7月政治局会议精神集中落实的窗口期。活跃资本市场和地产化债政策提振市场信心，经济运行呈现边际改善趋势。PMI方面，8月我国制造业PMI指数录得49.7，较上月上升0.4个百分点。随着稳增长政策不断落地生效，预计制造业景气回暖趋势将延续，制造业PMI有望于未来一到两个月重回扩张区间。此外，8月高频数据持续出现好势头，钢厂高炉开工率、汽车全钢胎开工率、整车货运流量指数以及螺纹钢、粗钢产量均出现明显的同比改善现象，高频数据的好转或暗示工业增加值同比增速有望较7月实现回升。

海外因素：地产转暖+制造业回流下的一系列积极的驱动力信号阶段性释放

本轮美国经济下行周期的显著特点是投资与消费周期错位，投资周期先于消费服务业下行及企稳。本轮美国经济下行周期呈现经济体不同部门滚动交替下行的特点，与利率具有较强敏感性的投资周期在“滞后性紧货币，结构性宽财政”的作用下先于消费服务业下行及企稳，主要体现在地产阶段性回暖（地产）和制造业回流（制造）两个方面：

地产方面结构性回暖。当前美国房地产市场表现冷热不均，成屋市场“暖”而新屋市场“冷”，主要原因在于供给不足而非需求旺盛。（受此影响下），美国新屋市场营建许可和新屋开工出现好转迹象；

制造业方面产能不断回流。2020年以来在拜登政府出台《重建美好家园（BBB）法案》、《2022年美国芯片与科学法案》和《2022年通胀削减法案》等一系列鼓励制造业回流政策的影响下，美国制造业投资、就业岗位数量等关键数据均出现好转迹象。

在上述宏观经济变动的背景下，地产及制造业阶段性转暖的一系列驱动力和验证信号不断出现并形成，概括来看新的短周期边际变化主要集中在以下几个方面：

从高频宏观数据方面来看，美国制造业PMI连续两个月出现止跌回升现象。8月美国ISM制造业PMI指数由上月的46.4升至47.6，高于47的市场预期，物价下跌速度减慢（48.4），生产分项重回扩张区间（50）。结合ISM调查数据，当前供需较为紧俏引发大宗商品价格上涨的品类主要集中在电气设备（自动化设备、电气元件、电力传输产品）、机械（液压元件、机车车辆、阀门）、电子设备（电子元件、半导体）等制造业单品。制造业回流增加了对本国产成品的需求是主要原因之一。

从产能利用率方面来看，美国制造业生产出现结构性转好的趋势。就产能利用率而言，7月全美整体产能利用率为79.3%，较上月的78.6%下行了0.7个百分点，整体分位水平位于43%。不过分行业看，车辆及零部件、航空及其他交通设备、高科技品类、电脑及电子产品和石油煤炭产品等细分行业或行业类别的产能利用率（2023年年初以来）持续回升，主要原因或在于美国制造业的企稳迹象（电子设备、交通设备）以及出口外需的作用（石油煤炭产品）。2022年美国二季度GDP环比中，非住宅固定投资中的运输设备需求大幅增长，制造业回流的积极影响值得关注。

从库存周期的角度看，美国经济或已进入被动去库存阶段。库存规模方面，2023年5月，美国制造商及批发商库存分别约为8530和9052亿美元，同比增速分别约为-0.13%和1.3%。上一轮去库阶段最低点分别为-1.17%（制造商）和-6.06%（批发商），上轮库存周期库存增速同比从0值回落至极低值约半年左右。结合美国PMI指数连续两月回升，美国经济或已进入被动去库存阶段。不过绝大多数的制造端35个行业类别及细分行业同比增速与批发商22个行业类别及细分行业同比增速相对上月均持续呈现出回落的趋势。当前积极信号尚未在库存端发生显著变化，驱动力信号仍处在传导早期阶段。

在国内政策驱动和海外经济阶段性韧性的共振作用下，大宗商品市场出现阶段性上涨行情。整体来看，8月中旬大宗商品行情受益于多种因素催化。

第一，油价方面，商品属性支撑油价偏强震荡。7月美联储加息周期结束前后，国际油价的边际定价权逐渐转移至商品属性，在沙特等主要产油国超预期延长额外的减产计划和美国经济阶段性韧性较好的带动下，国际油价持续上冲，带动大宗商品市场走出相对于股债市场而言的超额收益。

第二，国内政策驱动和海外经济共振支撑工业金属和黑色系商品。国内方面，地产化债政策和宏观基本面转好提振黑色系和工业金属的整体市场情绪。海外方面，在上半年家电出口高景气的基础上，地产阶段性转暖，制造业回流驱动地产链、电气设备、消费电子等主要工业门类供需双方出现阶段性回升利好铜等工业品。

第三，个别小品种的供给端扰动增加情绪面扰动。夏季受停产检修及部分主要厂商投产不及预期的影响下，8月纯碱等市场现货紧张，盘面大幅上调，或从情绪面提振大宗商品市场。

▍ 持续时长：观察国内复苏预期差和海外经济下行时点

国内方面，需观察政策驱动与经济复苏预期差的变化。当前市场仍处于博弈政策的关键阶段，不过政策驱动与经济复苏仍存在节奏上的不同，尽管出现了些许积极信号，但中国经济复苏仍具有波动性和长期性。在强调“防风险、稳增长”避免“强刺激”的政策风格下，地产及工业复苏的斜率或相对温和。在政策预期博弈结束后，市场或修正对于黑色和工业金属的定价。从高频数据的角度看，当前尚处于政策落地并在开工率方面出现结构性改善的早期阶段，不过，煤炭、黑色、油气、有色等上游行业基本仍处于主动去库存阶段，营收下降和库存增速下降，暂未看到下游销售强积极信号导致“价格-开工-库存-利润-投资”驱动力因素出现较大转向和企稳的迹象。经济复苏仍需耐心和政策发力。

海外方面，当前美国投资端的阶段性反弹属于短周期扰动，消费端拖累或在四季度增大经济下行压力，基本面触底反弹或静待降息时点。消费端拖累影响下，美国经济下行压力增大。第一，纵观6-8月美国就业市场的表现，新增就业人数、劳动参与率等主要指标均不断下修，美国就业市场持续降温，供需格局持续改善，真实就业情况或比此前主流认知更弱。结合模型测算，我们认为失业率可能会在10月前后加速上行；第二，美国居民端超额储蓄或于四季度接近耗尽，消费景气程度或将明显渐弱，终端需求降温可能拖累商品需求表现。第三，从投资端来看，居民购房能力和建筑商融资能力都会受到高利率的抑制，我们预计增长乏力的美国房地产市场将难以在联储降息前成为推升整体经济动能的主导因素。整体来看，美国经济基本面触底反弹的时点或待降息的到来。

整体来看，我们认为本轮大宗商品阶段性行情的持续性需要观察国内政策与经济复苏预期差的变化和海外经济下行压力增大的时点。当期大宗商品定价的上边界主要取决于“国内经济复苏+海外经济阶段性韧性”，下边界主要取决于“国内政策驱动+海外经济下行压力”。后续需重点关注的是：1）国内方面，政策推进连续性以及地产销售恢复情况。当前尚处于政策推进并等待宏观经济及资本市场表现的早期阶段，政策驱动或一定程度抬升资产价格波动区间的下边界，但经济复苏成色、效果和节奏仍是确定大宗商品行情上边界的主要因素，短时政策驱动结束后仍需重点关注经济基本面复苏情况。目前市场期待政策带动下的高频数据改善迹象，如若政策博弈与经济复苏预期差拉大，商品市场或出现调整，直到下一轮政策博弈阶段。当前阶段应特别关注9月高频数据的边际走势；2）海外方面，重点关注美国就业-消费端高频数据的情况。四季度将进入美国“就业-消费”端表现的关键验证区间，就业市场降温和消费需求回落导致关键数据低于预期或将成为触发资产价格回落的主要因素；3）原油等主要大宗商品供给端的扰动。油价方面，近期沙特额外减产计划和俄罗斯原油出口额外减产计划超预期延长至12月底提振市场情绪，不过年内该因素对油价的扰动预计渐弱，后续仍需关注2023年10月4日召开的OPEC+部长级联合监测委员会（JMMC）第50次会议和2023年11月26日召开的第35届OPEC+部长级会议，关注是否会出台进一步减产计划或进一步延长前次减产计划的行动。

▍ 风险因素：

美国制造业回流政策和效果超（弱）于预期；

美国地产阶段性回暖时长快（慢）于预期；

其他国家的产业链政策出台及执行超（弱）于预期；

美国经济下行压力增大时点和节奏（快）慢于预期；

中美关系不确定性扰动；

突发地缘政治事件的扰动；

OPEC+及其成员国（额外）减产计划超预期；

美国页岩油厂商增产（快）慢于预期。

本文作者：

崔嵘：海外宏观经济首席分析师，执业证书编号 S1010517040001

李翀：海外宏观经济分析师，执业证书编号 S1010522100001

本文节选自中信证券研究部已于2023年9月20日发布的《资产价格跨历史周期比较系列专题之八—大宗商品阶段性行情能持续多久？》报告，具体分析内容（包括相关风险提示、披露信息等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

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