【摘要】
12月7日，国务院疫情联防联控机制发布《关于进一步优化疫情防控措施的通知》。本次优化防控措施“新十条”标致着全面解封。展望2023年，疫情管控趋于优化已较为明确，但从管控政策确定调整到消费基本恢复正常按海外经验基本需要经过3-4个季度不等的周期，因此疫情对消费的冲击和影响。
出行链复苏依旧是消费产业中非常明确的配置主线之一。我们通过梳理美国、东南亚各国全面放开后的经验，发现免税和餐饮的修复力最强，值得投资者关注。
一、全面放开出行链关注:免税+餐饮
2022年12月7日，国务院疫情联防联控机制发布《关于进一步优化疫情防控措施的通知》。本次优化防控措施“新十条”核心要点包括：1）优化核酸检测要求；2）调整无症状及轻型病例隔离方式；3）强调精准防控及高风险区“快封快解”；4）要求非高风险区不得限制人员流动；5）加快推进老年人疫苗接种。
我们认为，“新十条”全面优化核酸检测、感染隔离、非高风险区的人员流动方面的管控，有效减少居民出行顾虑及出行阻力；强调风险区域精准划分，有力推动酒店/餐饮/景区等行业复苏发展。随优化防控措施“新十条”快速落实，出行相关行业经营状况有望快速回暖。
展望2023年，疫情管控趋于优化已较为明确，但从管控政策确定调整到消费基本恢复正常按海外经验基本需要经过3-4个季度不等的周期，因此疫情对消费的冲击和影响，2023年尤其是上半年仍将存在。2023年消费整体表现仍将主要受疫情演进节奏和经济发展趋势与预期而影响驱动，困境反转仍是主线逻辑，总体建议关注疫情，动态配置。方向上，配置疫后修复弹性最为明显的服务业。
坐望海外疫后复苏，从修复到恢复三阶段行进。我们通过对海外主要国家和地区疫后消费修复情况分析后发现，居民实际收入增长、管控政策本身、以及疫情实际情况对消费复苏节奏和程度影响关键。海外市场疫后消费复苏的共性特征包括:
(1)疫情管控政策取消或放松将使消费总体迅速得到恢复:(2)必需消费恢复快于可选消费，但可选消费在疫情影响完全消除后弹性更大:(3)本地或短距离流量为核心的商品销售、本地消费、短距离出行等恢复更快，对长距离出行客流尤其是商旅客海外客较为依赖的航空、酒店等，客流恢复相对滞后，但普遍体现较强的价格弹性，收入恢复同样较优;
(4)零售渠道中，商超卖场客流下滑较多，而社区渗透度较深的杂货店、便利店等恢复程度较好;(5)通胀持续走高将影响消费者信心、压制消费需求释放，经济更强的地区疫情消费恢复更加强劲。海外疫情管控政策明确放松后消费从开始修复到完全恢复基本上经历3-4个季度时间，而其中划分为逐步放松管控到明确放松、开启与病毒共存经历疫情高峰、完全回归常态三大阶段。
出行链复苏依旧是消费产业中非常明确的配置主线之一。区别于过去近三年侧重逻辑推演的B风格下细分赛道配置，当下我们认为明晰复苏节奏和业绩弹性的a甄别更加关键，因此对于海外复苏路径复盘以及国内出行公司弹性测算变得尤为重要参考海外市场，放开初期休闲需求推动客流和价格递次主导复苏，而疫情期间强化了经营优势的企业会被市场给予额外市值溢价。出行链复苏依旧是消费产业中非常明确的配置主线之一。
二、免税延续消费复苏长逻辑
由于免税属于旅游零售行业，因此基础客流的修复是免税业态反弹的基础，我们选取两家具有代表性的海外免税行业上市公司Dufry、Lagardere作为分析样本。由于Dufry、Lagardere在旅游零售收入的区域分布上非常广泛，因此收入水平与全球旅游恢复程度的关联度较高，我们发现收入的恢复节奏与海外出行恢复的节奏较为一致。
两家公司旅游零售收入均于2020Q2触底，2020Q3-2021Q1海外疫情管控尤其是跨境出行方面仍相对严格，因此旅游零售收入处于低位，而后跟随疫情及管控政策的变化(尤其是欧美在疫情管控放松的时间上较为领先)，呈现明显恢复趋势。
在疫情影响下，尤其是出境旅游消费骤减，2020-2021年中国消费者个人奢侈品消费额均处于4500-5000亿元区间，相较2019年7000多亿的规模有明显下滑。但是疫情助推消费回流，中国境内奢侈品消费呈现逆势爆发增长。根据贝恩测算，2020年中国境内个人奢侈品市场销售额同比增长48%，并且贝恩预计2021年同比增速为36%。
虽然对国内整体消费有影响，但中国人对于高端消费的需求并没有受到显著冲击，境内个人奢侈品市场增速维持较高水平。且贝恩预计，2025年中国人在全球个人奢侈品市场的消费比重有望达约42%(vs.2021年约21%-23%)、中国境内在全球个人奢侈品市场的比重有望达约25%-27%(vs.2021年约21%)。免税板块基于中国人奢侈品消费增长以及消费回流的长期逻辑并没有因疫情被改变。
三、餐饮：预估2023年收入将迅速提升至疫情前
美国餐饮客流已基本恢复，收入回归疫情前增长轨道。随着疫苗接种率的上升，美国于2021Q1开始逐步取消疫情防控政策，2021年3月零售和食品服务即呈现销售额爆发性增长，4月同比增速高达54.6%。截至2021年7月1日，全美50个州均已完全开放餐厅、酒吧以及非必需品商店等消费场景。
美国餐饮收入从2021年3月管控放松后开启追赶，至2021年中开始其增速与商品零售基本一致。2022年8月，美国零售销售额增长至2019年8月的136%，而餐饮销售额增长至2019年8月的140%，剔除价格影响，餐饮收入仍较疫情前水平实现增长，且与疫情前月度增速水平一致。
东南亚来看，新加坡餐饮业整体已恢复至疫情前水平(2022年7月相较2019年7月实际+0.9%)，其中细分赛道表现分化，消费场景更多元灵活、单价更低的快餐恢复最快并已实现增速转正。2021年春季前越南疫情防控相对严格，其国内宾馆餐饮业受到疫情扰动较小，整体修复速度较快，至2021年1月实现较疫情前同期的完全恢复。
国内来看，餐饮行业进入门槛偏低，格局分散、竞争充分，因此市场自我调节迅速且充分。2020上半年疫情后需求、行业供给同步快速修复，但2021年下半年起需求受疫情扰动影响相对疲软，供给增速也低于疫情前水平。以头部上市公司为例，2020~2021年展店明显提速，但从2021年末、2022年初以来开店节奏均不同程度放缓。
国内重点餐饮品牌开店情况
资料来源：中信证券、九方金融研究所
参考资料：
20221206-中信证券-主题策略2023年投资策略
本报告由研究助理协助资料整理，由投资顾问撰写。投资顾问：程伟（登记编号：A0740618080004）研究员：杨耀华（登记编号：A0740122030025）
