“女人的茅台”重闯港股！研发占比下滑，暴利还能持续多久

2022年07月02日10:41:03 财经 1246

时隔4个月，“玻尿酸大王”爱美客（ 300896.SZ）再度冲刺港股市场。

去年7月，爱美客首次冲击港股IPO，今年2月赴港上市申请材料失效。但近日，该司披露，已于今年6月27日向香港联交所重新递交了本次发行上市的申请，并于同日在香港联交所网站刊登了本次发行上市的申请资料。

医美赛道激战正酣，爱美客能否拿下首家“A+H”上市医美企业的桂冠，犹须拭目以待。

截至7月1日收盘，该司股价报590.96元，微跌1.51%，市值1279亿。

股价曾攀至近千元

公开资料显示，爱美客成立于2004年，是中国最大的基于透明质酸（俗称“玻尿酸”）的皮肤填充供应商。

2020年9月，该司登陆深交所创业板，发行价为118.27元，但股价一度攀升至800元以上，被誉为“女人的茅台”。

去年7月，爱美客曾向香港联交所递交境外上市外资股（H股）上市的申请材料。但公开消息称，今年2月材料显示失效。

根据此次的最新递表文件，公司拟募资用于投资、收购和授权许可安排，开发及拓展产品管线等方面。可以预料的是，若此次成功登陆港股，爱美客有望成为首家“A+H”上市医美企业。

从最近几年来看，爱美客的财务数据颇为亮眼。招股书显示，该司收入由2018年的人民币321.0百万元增至2021年的人民币 1,447.9百万元，年复合增长率为65.2%。纯利由2018年的人民币116.0百万元增至 2021年的人民币957.3百万元，年复合增长率为102.1%。

那么，“不差钱”的爱美客为何冲刺港股市场？

中泰证券认为，当前战略扩张与矩阵打造已为医美龙头发展核心路径，爱美客此次若成功赴港上市将向国际资本市场迈出新一步，未来有望助力公司并购优质国际医美资产，加强外延拓展产品矩阵的能力。

安信证券也称，中长期而言，若A+H上市成功，可帮助公司获得更多外源融资，进一步缓解公司融资约束，并提高资金使用效率，同时也能客观提高公司信息披露质量，有利于公司的中长期发展。

此外，去年爱美客提交港股申请材料时，外界对于彼时的港股估值环境不无顾虑，担心对该司股价造成稀释摊薄的压力。但今年以来，港股市场价值及成长板块均呈现修复行情，上市环境优于去年。

产品结构单一之忧

与高营收相匹配的，是一路高歌猛进的毛利率。招股书显示，爱美客的毛利率由2018年的87.2%增至2021年的93.3%。这个数值，在A股市场上与之比肩者可能唯有茅台等高端白酒。

针对毛利率上升，爱美客主要归因于保持有竞争力的价格及有效的成本控制的能力，及自2019年起，适用于他们皮肤填充剂产品的增值税税率降至3.0%。

在毛利率增加及营运开支占收入比下降的双重推动下，爱美客的纯利率由2018年的36.1%增至2021年的66.1%，简直羡煞一众上市公司。

但高利润吸睛之下，隐忧也无所遁形。

玻尿酸是爱美客的基石，一手将其推至医美龙头的市场地位。据弗若斯特沙利文报告，按2021年的销量计，爱美客是中国最大的基于透明质酸的皮肤填充剂供应商，市场份额为39.2%；按2021年的销售额计，则是中国第二大基于透明质酸的皮肤填充剂供应商，市场份额为21.3%，亦为中国所有国内公司中最大的基于透明质酸的皮肤填充剂供应商，市场份额为58.9%。

而据其招股书，爱美客开发并商业化7款医疗美容产品，其中5款是基于透明质酸的皮肤填充剂、1款基于聚左旋乳酸的皮肤填充剂及1款PPDO面部埋植线产品。而基于透明质酸的皮肤填充剂产品占该司总收入的98%以上。

但是，产品高度集中的另一面，是产品结构的单一化。

爱美客对此也直言不讳。该司在招股书中表示，我们收入增长的主要驱动力来自于为数不多的几款主要产品的销售。该等产品无法实现或保持预期的销售额增长可能会对我们的业务及经营业绩产生重大不利影响。

研发占比下滑

对于上市企业来说，研发总是受到外界格外的关注，爱美客也不例外。

从招股书来看，爱美客产品多为自主开发。2010年，爱美客推出了国产首款商业化的基于透明质酸的皮肤填充剂“逸美”；2013年推出了国产首款商业化的具有长效填充效果的皮肤填充剂“宝尼达”；2015年推出了国产首款商业化的利多卡因皮肤填充剂“爱芙莱”；2017年推出了国内首款商业化的用于修复颈纹的皮肤填充剂“嗨体”......

目前，爱美客的主要在研产品包括医用含聚乙烯醇凝胶微球的修饰透明质酸钠凝胶在研产品、利拉鲁肽注射液在研产品、注射用透明质酸酶在研产品及脱氧胆酸药物，在研产品均处于自主开发阶段。

从财务数据来看，2018年至2021年，爱美客的研发开支分别为人民币33.7百万元、人民币48.6百万元、人民币61.8百万元及人民币102.3百万元。

研发支出虽逐年上升，但占比却停滞不前，甚至下滑。数据显示，2018年至2021年，爱美客研发开支分别占同期收入的10.5%、8.7%、8.7%及7.1%。

事实上，与其他医美企业相比，这个研发占比并不算低，但与其自身的高毛利率却不相称，这让外界质疑爱美客对研发投入不够重视。

加码肉毒素市场

据弗若斯特沙利文报告，按服务收入计，预计2021年至2030年中国医疗美容市场的增长占全球市场同期增长的1/3。

广阔的市场前景令医美赛道备受资本肯定和追捧，但对于爱美客来说，一个突出的问题横在面前：成就了其千亿市值的产品--透明质酸的市场竞争正日益胶着。

如何保住竞争优势？肉毒素市场似乎是个不错的延伸赛道。

肉毒素虽然价格相对透明，但堪称“医美界的万金油”，可与玻尿酸、水光针等项目组合，医美机构往往通过提供五花八门的“肉毒素搭配套餐”来引流和拓客。

与此同时，肉毒素需求旺盛。据弗若斯特沙利文报告，按销售额（出厂价）计，肉毒毒素产品市场规模由2017年的人民币19亿元增至2021年的人民币46亿元，2017年至2021年的年复合增长率为25.6%。

在医疗美容注射治疗不断发展及该产品种类不断增加的推动下，该市场预计于2026年将达到人民币 159亿元，2021年至2026年的年复合增长率为28.0%，于2030年将达到人民币 390亿元，2026年至2030年的年复合增长率为25.1%。

爱美客开始将目光投向肉毒素市场。2021年6月，爱美客更是巨资收购Huons BioPharma，加码肉毒素赛道。