风险定价 | Taper靴子落地（天风宏观宋雪涛）

2021年08月30日23:48:09 财经 1287

9月第1周各大类资产性价比和交易机会评估：
权益——北向资金波动较大，A股大概率维持高波动
债券——专项债已完成全年发行计划的50%
商品——供给因素继续影响油铜价格
汇率——下半年人民币汇率可能走弱但幅度有限
海外——Jackson Hole会议未超预期，Taper Talk靴子基本落地

文：天风宏观宋雪涛/联系人林彦

图1：8月第4周各类资产收益率(%)

资料来源：WIND，天风证券研究所

图2：9月第1周国内各类资产/策略的风险溢价

资料来源：WIND，天风证券研究所

图3：9月第1周海外各类资产/策略的风险溢价

资料来源：WIND，天风证券研究所

注：权益风险溢价表示股票的风险收益比，风险溢价越高代表风险收益比越高；

流动性溢价为市场对于当前流动性松紧程度的价格映射；

流动性预期为市场对于远期流动性松紧程度的预期。

1、权益：北向资金波动较大，A股大概率维持高波动

8月第4周，A股有所反弹，Wind全A周上涨2.44%。周期、成长、消费分别上涨了5.40%、3.01%、0.96%，金融8月以来的反弹暂告一段落（下跌1.29%）。中盘股继续占优，大盘股（上证50和沪深300）上涨了1.64%和1.21%，中盘股（中证500）上涨了3.76%（见图1）。

A股整体市场情绪小幅好转，但目前仍处在10%分位的历史低位。上证50和沪深300的短期交易拥挤度回升至19%和28%分位；中盘股的拥挤度也小幅上升至58%分位。衍生品市场对中盘股的乐观情绪有所降温（中证500基差下降到36%分位），对大盘股情绪保持悲观（沪深300和上证50基差分别处在13%和26%分位的较低位置）。

流动性宽松和结构性紧信用的环境下，中期结构性行情还将持续。板块拥挤度方面，从高到低的排序依然是周期>成长>金融>消费。其中周期+成长和消费的短期交易拥挤度差异已经处在历史最高水平附近。

Wind全A的相对估值水平维持【中性】（见图2）。上证50与沪深300的估值【中性偏便宜】，中证500的估值【较便宜】。金融估值【很便宜】（92%分位），成长估值【便宜】（72%分位），周期与前期持平（57%分位），消费维持【较便宜】。

北向资金周净流入179.97亿，再次转向偏乐观，北向波动较大，短期内A股大概率维持高波动。南向资金净流出47.95亿港币，恒生指数的风险溢价处在中位数附近，性价比一般。

2、债券：专项债已完成全年发行计划的50%

8月第4周，新增专项债发行1149.13亿元，净融资额972.95亿元，截止8月底，专项债刚刚完成全年发行计划的50%。央行逆回购净投放1200亿，为跨月流动性需求和专项债发行提速提供支持。专项债发行提速叠加跨月流动性需求较大，流动性溢价回升至33%分位。DR007的价格上升较快，但1年期银行存单价格仍处在政策利率（MLF）下方较多，预计跨月后流动性溢价将再次下降，流动性环境维持宽松。中长期流动性预期与上周基本持平。

8月第4周，期限溢价继续下降（61%分位），信用溢价继续回升（38%分位）。

8月第4周，受监管限制银行理财摊余成本法的影响，债券市场的乐观情绪降温，利率债的短期拥挤度回落至78%分位，但长端利率债的交易仍然拥挤。信用债的短期拥挤度下降至56%分位，转债的拥挤度下降至78%分位。

3、商品：供给因素继续影响油铜价格

8月第4周，工业品价格多数上涨。螺纹钢的表观消费量小幅回升，热轧卷板的表观消费量有所回落，粗钢压产对钢价有一定支撑。8月23日，甘其毛都口岸暂停蒙煤进口两周，煤炭价格维持强势，粗钢产量下降预期对焦煤形成压力。

9月1日第三批国储铜开始投放，数量大于前两轮，铜价维持震荡盘整。加工费回升显示供需拐点已经出现，海外供给受罢工影响给铜价提供支撑。COMEX铜的非商业持仓拥挤度小幅回落至50%分位，市场情绪中性。

8月第4周，油价反弹，布油大涨9.96%，在上周创下年内最大周跌幅之后，本周又创2020年6月以来的最大周涨幅。周初墨西哥湾海上平台起火影响44万桶/日产量，周末飓风来袭迫使墨西哥湾的海上平台和炼油厂关闭，美国墨西哥湾石油产量减少59%，天然气产量减少49%，导致美国和大西洋对岸能源价格飙升。

9月1日将举行OPEC+部长级会议，预计会继续推进增产计划。8月第4周美国单周累积确诊病例超109.81万，Delta反弹依旧迅猛。当前油价处在高位，但供需缺口还在收窄，警惕油价随着风险偏好再次下行。衍生品市场上，布油主力合约相对于6个月的远月合约贴水幅度小幅上升至4.2%，看多远期原油供给、看跌远期原油价格的预期没有变化。

8月第4日，能化品、工业品的农产品的风险溢价都处于历史低位，估值【贵】。

4、汇率：下半年人民币汇率可能走弱但幅度有限

8月第4周，美元指数下跌0.83%，收于92.68。伦敦现货黄金价格小幅上涨2%，收于1816.52美元。COMEX黄金非商业净多头持仓占比回升至51%历史分位，拥挤度中性。

美元兑人民币（在岸）小幅上涨，收于6.47。人民币的短期交易拥挤度维持在前期的较低水平（26%）。下半年中国经济走弱和货币再宽松，对比美国释放货币边际收敛信号，因此人民币汇率存在有贬值压力。但中国经济周期和政策周期均领先美国，且差异并不显著，预计人民币贬值空间有限。8月第4周，全球流入流出中国股票和债券市场的资金数量（周度）基本持平，金融市场现金流向对人民币汇率影响中性。

5、海外：Jackson Hole会议偏鸽，Taper Talk靴子基本落地

8月27日Jackson Hole央行年会上，鲍威尔发表了备受关注的讲话，除了暗示年内缩减QE之外，鲍威尔强调了Taper时点与加息无关和暂时性通胀等观点，被市场解读为偏鸽。

Jackson Hole会议前10Y美债利率小幅反弹5bp，在鲍威尔温和的Taper Talk和暂时性通胀表态之后，美元指数和美债利率下行，美股和商品上涨。10Y实际利率回落至-1.08%，通胀预期反弹至2.39%。9月3日将公布美国8月非农数据，如果数据积极改善，9月FOMC公布具体Taper计划的概率较高，需要关注Taper开始时间和速度是否符合市场预期。整体而言，Taper被市场充分预期，影响越来越小。

8月第4周，Delta病毒扩散的情况仍在加剧。美债期限溢价回升至42%分位，美元流动性溢价和信用溢价仍然处在8%和12%分位的历史低位。

8月第4周，美股情绪被疫情和Taper靴子落地来回拉扯，处在较高波动区间。美股估值不是很贵，但性价比也谈不上高，标普500和道琼斯的风险溢价仍处在较低位置（36%和25%分位），纳斯达克的风险溢价处在中性附近（见图3）。美股二季报基本结束，盈利回升的持续性将会受到经济复苏快速结束的考验。