“潮玩老三”冲港股，52TOYS活不成泡泡玛特

来源丨凤凰网财经《ipo观察哨》

核心提示：

1.尽管52toys市场被市场拿来与泡泡玛特对比，但实际盈利能力上差距显著。2022年到2024年，52toys的三年营收从4.63亿元攀升至6.30亿元，实际上总营收不及泡泡玛特130亿元的5%。

2.52toys在2024年的毛利率不足40%，远低于泡泡玛特66.8%的水平。52toys高度依赖授权ip，自有ip开发乏力导致毛利率低下。爆款缺失也是一大难题，其核心产品”猛兽匣”三年gmv仅1.9亿元，与泡泡玛特labubu单年30亿销售额形成断层差距。

其财务结构埋藏隐患，三年净亏损累计为2亿元。这是受优先股金融负债公允价值变动拖累，叠加存货同比激增83%至1.54亿元、应收款增34%至5170万，经营性现金流由正转负，流动负债净额扩大至5.42亿元，暴露出运营效率面临的挑战。

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今年“谷子经济”热浪席卷z世代，从动漫周边到潮玩手办，年轻人正把兴趣消费推成新风口。

当泡泡玛特凭借labubu横扫海外市场，市值逼近3000亿港元时，越来越多潮玩公司乘着东风，杀入港股战场。

52toys就是其中一个。

近日，52toys母公司“乐自天成”提交招股书，披露最新业绩。相比于泡泡玛特一年净利润就有31亿，同比增长18 9%，这家行业老三的成绩则要逊色不少。

尽管手握蜡笔小新、猫和老鼠等经典ip合作版权，2022年到2024年，52toys的三年营收从4.63亿元攀升至6.30亿元，实际上总营收不及泡泡玛特130亿元的5%，甚至只有泡泡玛特净利润的两成。52toys净利润就更不乐观，2022年至2024年累计亏损约2亿元。

在泡泡玛特证明ip的印钞机威力后，这家“潮玩老三”的上市故事，正在被多个问题困扰。

01 暴利的潮玩生意，怎么三年亏两亿？

52toys的潮玩业务模式，主要围绕ip授权展开，一部分ip从版权方处获取，生产制造由第三方工厂代工，销售渠道主要依靠经销商，构建的是轻资产运营的体系。

根据招股书披露，2022年、2023年、2024年，52toys的收入分别为4.63亿元、4.82亿元、6.30亿元，乘着潮玩热的东风，复合年增长率达16.7%。

52toys的业务按ip类型划分为“自有ip”、“授权ip”两种。在这些收入中，“授权ip”业务贡献最大，2024年这一板块收入为4.07亿元，占总收入的6 4.5%，来自蜡笔小新、猫和老鼠、迪士尼旗下ip等80个非独家ip，以及1个独家ip。

其中，最受欢迎的为“蜡笔小新”系列在过去三年创造了超6亿元的gmv。

相比之下“自有ip”贡献的收入逊色不少，贡献占比还在持续缩小。根据招股书，2022年、2023年、2024年自有ip贡献收入1.3亿、1.29亿、1.54亿，占总营收的28.5%、27%、24.5%。截至2024年12月31日，其“自有ip”板块，则包含35个原创形象，其中仅变形机甲系列“猛兽匣”和panda roll、sleep表现相对突出，“猛兽匣”三年的gmv为1.9亿元。

泡泡玛特的高利润让资本市场对52toys也充满期待，但两者的差距不容忽视。

根据招股书中援引的灼识咨询报告，按照gmv计算，在中国ip玩具公司里，52toys排名第三，位于泡泡玛特、布鲁可之后。泡泡玛特、布鲁可、52toys的市场占比分别为11.5%、5.7%、1.2%，在2024年它们的gmv分别为87.2亿元、43.0亿元、9.30亿元，52toys与前两名有着断层的差距。

在赚钱能力上，差距就更大了。根据招股书，52toys在2022年、2023年、2024年净利润分别为-170.4万元、-7193.4万元、-1.22亿元。不过在非国际财务报告准则下，其经调整净利润分别为-5675.4万元、1910.3万元、3201.3万元，经调整净利率为-12.3%、4%、5.1%。

而与之相对的，泡泡玛特2022年、2023年、2024年的净利润分别为4.76亿元、10.82亿元、31.25亿元。

值得一提的是，52toys之所以净利润为负数，是由于公司“金融负债公允价值”变动在持续影响利润。

招股书中提到，公司与若干投资者在2018年1月至2021年8月签订的融资协议，发行了附带优先权的股份。

优先股是一种“半股半债”的混合型证券，被归类为金融负债，会受市场利率等原因数值出现波动。这类损益属于账面上的波动，不代表实际现金流变化，同时，上市后“优先股”转换为“普通股”，也将消除后续公允价值波动的影响，但如果公司上市后股价不佳，优先股也可能触发赎回条款，导致公司的现金流压力。

根据招股书，2022年、2023年、2024年，“计入当期损益的金融负债公平值变动”分别为6 426万、-9104万、-1.52亿元。按“公允价值计量且变动计入当期损益的金融负债”，2023年、2024年分别为7.07亿元、8.59亿元。与此同时，2022年、2023年、2024年，公司拥有人应占年内亏损从170.4万元扩大到7193万元，再扩大到1.22亿元。

此外，52toys的流动负债净额也在扩大。从2023年的4.03亿元扩大至2024年的5.42亿元。这首先就受计入当期损益的金融负债公平值增加所影响，也与授权费增加3090万、存货增加7960万等有关。

02 比泡泡玛特差哪儿了？

虽然52toys创始人陈威多次强调与泡泡玛特发展路径不同，但市场对两者的比较从未停止。作为“潮玩第一股”的泡泡玛特以盲盒为核心，通过强营销驱动、高频上新和限量抢购模式迅速占领市场，而陈威为52toys选择的路线则是收藏玩具赛道，更想做的是中国的“万代”。

但不论什么路线，同在一个赛道，资本市场关注的还是赚钱能力。外界好奇的是，52toys与泡泡玛特盈利能力悬殊的核心原因是什么？

根据财报，2024年，泡泡玛特实现营收130.38亿元，净利润31.25亿元；行业老二布鲁可的收入为22.41亿元，经调整净利润为5.84亿元；而52toys在2024年的收入，仅为泡泡玛特的4.83%。

两者的差距首先体现在毛利率上。52toys的毛利率，始终卡在40%以下，远低于泡泡玛特66.8%的水平。

这首先受52toys做“授权ip”模式影响。

招股书显示，2022年-2024年，其授权ip收入的占比依次为50.2%、59.3%、6 4.5%，对授权ip的依赖在加大。与此同时，ip授权成本从2022年的3378万增长到2024年的4576万，此外，还有产品是直接从外部采购。不论如何，这类模式里版权费是一笔避免不了的支出，由于授权ip到期还会有不续约的风险，也为营收带来不稳定性。

但泡泡玛特与艺术家绑定的ip，打造出超级爆款，钱赚得就更容易。泡泡玛特 2024 年财报显示，molly、skullpanda等“自主产品”收入占比达97%。

这也是52toys的致命弱点，缺乏核心爆款产品。

它最代表性的产品“猛兽匣”有超160款sku，在2022年到2024年三年累计gmv1.9亿元。相比之下，泡泡玛特的ip爆款the monsters系列（包含labubu）一年就卖出了30亿，在总营收中的占比为23.3%。

根据招股书，52toys拥有近 2800个sku可供销售，包括静态玩偶、可动玩偶、变形机甲及拼装玩具、发条玩具、毛绒玩具及衍生周边，年均上新500款sku，都没能出来一个爆款标志性产品。分散的产品线，导致设计、生产成本居高不下，52toys合作60余家代工厂，单个sku平均订单量不足够高时，也难形成规模效应。

在渠道模式上，两家也有较大差距。2022年年底，52toys拥有19家品牌店，而截至2025年5月19日，其在内地市场仅剩5家品牌店。

直营店不是52toys模式的重点，在2024年，其有近7成的收入来自400多家经销商，而泡泡玛特则是由401家直营店贡献了5成以上营收。

根据52toys招股书，经销商销售模式的毛利率在2022年、2023年、2024年分别为24.1%、35%、36.9%，而直营（线上+线下）模式的这三年毛利率分别为35.8%、48.8%、46.1%。泡泡玛特在中国内地不论是线上渠道还是线下渠道，毛利率都超60%。一定程度上，经销商模式拉低了52toys的毛利率。

52toys经销商合作模式，要让利给中间商，也让价格不易控制，不排除经销商为了清库存打折促销的情况，同时在用户维护和复购上，也带来差距。

泡泡玛特的直营店不仅是卖货场，也是年轻人打卡、抽盲盒的社交据点，泡泡玛特财报显示，会员复购率较高，中国内地注册会员总数从2023年的3435万增长至4608万，会员复购率为49.4%；而52toys的玩具进驻第三方店铺的货架上，消费者买完就走，不利于用户消费频率的运营。根据招股书，目前52toys的会员有470万，但未透露复购情况。

52toys也清楚这一薄弱点，招股书中提到，根据市况，公司计划在未来几年于中国选定城市开设超100间自营品牌店。如此高频的门店扩张，则对公司的线下运营能力提出挑战。

多重因素叠加下，52toys的利润被层层分解：支付给ip版权方的分成、让渡给经销商的差价、分散生产带来的成本损耗......最终反映在财报上的，是比行业龙头单薄不少的利润空间。

03 52toys到底行不行？

泡泡玛特毕竟只有一个，简单粗暴的将52toys与行业优等生对比，也有些残忍。就单从一家公司的成长性而言，52toys表现到底如何？

52toys创始人陈威的创业经历与中国玩具业的发展高度结合，他是最早一批将海外衍生品引入中国市场的从业者，也曾是日本万代在中国地区的代理商，这段经历为其ip衍生品生意埋下伏笔。

52toys自2012年成立后经历了多个关键阶段，2015年推出核心品牌“52toys”，2016年发布首款自主变形机甲玩具“猛兽匣”系列，2017年反向进入日本市场，2018年开启与迪士尼等国际ip的授权合作，2020年开设首家品牌店并逐步扩展至泰国、马来西亚等海外市场。总的来说，早期押注原创ip、中期借授权ip扩圈、后期发力出海，与市场从“小众潮玩”到“大众消费”的演变节奏一致。

根据灼识咨询，中国的ip衍生品市场于2024年的市场规模达到人民币1742亿 元，并预计于2029年达到人民币3357亿元，复合年增长率为14.0%。相较于其他品类，ip玩具市场规模最大，2024年gmv市场规模为人民币756亿元，占比为43.4%，按17.2%的复合年增长率于2029年将增长至人民币1675亿元。

踩上潮玩热浪，从2018年至今，52toys累计融资5轮，机构股东呈现“财务投资+产业资本”组合特征，包含启明创投、中金资本、前海投资等财务投资者，以及2025年新增的影视产业战略投资者——递交招股书之前的一周，万达电影和儒意星辰共同投资了52toys。

只是，在借助资本扩张的过程里，不想错过风口的52toys似乎有些着急，这也为其经营埋下暗礁。

2024年，52toys经营性现金流净流出825万元，而前两年为净流入，反映出主营业务的造血能力下滑。在2024年，存货从8440万增长到1.54亿，同比增长了近83%，同年的应收款项也在增加，贸易应收款从2023年的3860万扩大到5170万，同比增长了34%，暴露出运营效率面临的挑战。

目前，52toys的增长希望被寄托在出海业务上。

2022年、2023年、2024年，其海外市场收入分别为3536.9万元、5856.5万元、1.47亿元，占整体收入的比例分别为7.6%、12.1%、23.4%。2023年及2024年的同比增速分别为65.58%、151.66%。此外，其海外经销商增至92家，品牌门店拓至16家。

尽管相比泡泡玛特海外市场的收入增速依旧有一定差距——2024年，其来自中国港澳台以及海外业务的收入达50.66亿元，同比大幅增长了375.23%，占整体收入的比例为38.9%，但52toys海外收入23.4%占比，显示出其全球化布局，也有了初步成效。

当然，其出海依旧要面临的挑战不小，比如ip授权的地域限制、本地化运营的挑战、物流与供应链管理的压力、文化差异与产品接受度的问题都有待解决。

当我们将目光从对比的坐标系中抽离，或许更能看清52toys的真实轮廓，它不是另一个泡泡玛特，但确实抓住了中国ip衍生品市场扩容机遇的一家潮玩公司。

只是其未来能否真正跨越周期，既要看其如何平衡规模扩张与运营效率，也要观察其能否在潮玩市场中持续走出差异化生存路径，拥有属于自己的“labubu”。泡泡玛特不是一朝就成为如今的泡泡玛特，而中国玩具品牌要在世界中占据一席之地，注定是场马拉松而非冲刺赛。