2025年4月25日，三隻松鼠正式向港交所遞交招股書，計劃在香港主板實現「a+h」股雙重上市。若此次上市成功，其將成為國內首個跨越滬深港兩地的零食巨頭。2024年財報顯示，三隻松鼠營收達106.22億元，同比增長49.3%，凈利潤同比增長85.5%至4.08億元。這一業績使其穩居中國零食企業零售額第一，但亮眼數據背後，依賴線上渠道、線下收縮、存貨管理等問題，正成為其港股征途的潛在風險。
線上流量紅利消退，短視頻能否支撐第二增長曲線？
作為「互聯網零食第一股」，三隻松鼠的崛起與電商紅利深度綁定。公司依託天貓平台起家，其堅果類產品迅速佔據線上市場。2024年，線上渠道貢獻74.07億元收入，佔比近70%。然而，傳統電商平台流量增長放緩已是不爭事實——天貓、京東等渠道增速從巔峰期的年均40%降至個位數。為應對這一趨勢，三隻松鼠將籌碼押注短視頻平台，2024年抖音、快手等渠道銷售額達26.35億元，佔總營收24.8%，部分爆款單品甚至佔據平台品類榜單第一。
作為 「互聯網零食第一股」，三隻松鼠的興起和電商帶來的好處緊密相連。這家公司藉助天貓平台起步，旗下堅果類產品很快在網路市場上佔據了重要位置。但如今增長勢頭明顯放緩，為了應對這種局面，三隻松鼠加大了在短視頻平台的投入。在過去的一年裡，通過抖音、快手等短視頻平台獲得的銷售額相當可觀，從數據趨勢看：
電商平台 — 消費者：銷售額在 2023 年有所下降，2024 年回升，但佔比逐年降低，從 2022 年的 55.8% 降至 2024 年的 41.3% 。
電商平台 — 批發端：銷售額和佔比整體呈下降趨勢，2024 年佔比降至 3.6% 。
短視頻平台：銷售額和佔比逐年大幅上升，2022 - 2024 年佔比從 9.8% 升至 24.8% 。
線下門店：銷售額和佔比均下降，2024 年佔比僅 3.8% 。
線下分銷商：2024 年銷售額和佔比顯著提升，佔比達 13.9% 。
批發客戶：銷售額和佔比逐年上升，2024 年佔比為 10.9% 。
然而，短視頻領域看似熱鬧的流量景象背後，實則潛藏著不少問題。在直播間里，「開袋試吃搭配優惠券擴散」 的營銷方式，雖能在短期內讓產品銷量快速上升，可也使得退貨情況遠比行業通常水平要多，達到兩倍還不止。
更為棘手的是，在短視頻平台獲取流量所需的成本不斷走高。過去一年，銷售方面的費用大幅增加，增速遠遠超過了營業收入的增長幅度。如今，在短視頻平台每掙到 1 元錢的收入，差不多就得花掉 7 毛多的營銷費用，利潤空間被極大壓縮。而且，一旦平台改變演算法規則，或者消費者對這種營銷模式不再有新鮮感，通過短視頻平台銷售這條路徑能否持續走通，就充滿了不確定性。
另外，對線上銷售渠道過度依賴，也讓企業經營風險增大。堅果類產品在線上市場的滲透程度頗高，而線下渠道的份額卻少之又少。要是電商平台調整相關政策，或者改變流量分配的規則，三隻松鼠的收入穩定狀況就會直接受到影響。
線下門店收縮至333家，萬店計劃折戟後的效率實驗
三隻松鼠的線下擴張史堪稱一部戰略搖擺錄。2019年提出「五年萬店」計劃，試圖複製良品鋪子的線下成功路徑，但截至2024年底，其自營及加盟門店總數僅333家，較巔峰期縮水40%。這場「關店潮」背後，是社區店選址失誤、加盟商盈利困難等多重因素交織的結果。
為挽回線下頹勢，三隻松鼠啟動「做減法」戰略：關閉低效社區店，聚焦商圈旗艦店與量販渠道。招股書披露，其已與零食很忙、趙一鳴等量販品牌達成合作。但這種轉型面臨兩難：量販渠道要求極致低價，而三隻松鼠2024年堅果類產品毛利率已降至23.98%，若持續讓利渠道商，可能進一步侵蝕利潤空間；若堅持品牌溢價，則難敵區域性量販品牌的低價攻勢。
還有一個更為深層次的矛盾體現在供應鏈能力上。三隻松鼠曾在幾年前建成了自己的堅果工廠並投入生產，但像肉製品、烘焙類等產品，目前還是依靠代工的形式來生產。
在貨品流轉方面，三隻松鼠花費的時間相對較長，和其他同行企業相比沒有優勢。庫存的積壓問題也比較突出，由此產生的存貨跌價準備金額不小，在凈利潤里佔了相當的比例。在那些注重貨品快速流轉的銷售賽道上，這種供應鏈的運作效率，極有可能成為制約企業發展的關鍵不利因素。
毛利率持續承壓，多品類擴張的邊界與風險
在 「高端性價比」 策略的驅動下，三隻松鼠正努力從只做堅果的品牌，轉變為提供各類零食的商家，拓展了諸如方便速食、預製菜等新領域。然而，這種拓展面臨兩重困境：其一，新涉足品類的利潤空間，普遍不如原本的堅果業務；其二，旗下打造的多品牌格局，成效不太明朗，比如面向兒童的零食品牌，銷售收入不低，但在營銷等方面花費頗高，遠高於主品牌。
行業競爭態勢的變化也給三隻松鼠帶來難題。量販零食店興起引發 「白牌替代」 現象，一些渠道品牌利用自身供應鏈優勢，把同類產品價格降得很低。三隻松鼠雖主打 「高端性價比」，可自家堅果產品價格相比那些白牌產品仍有差距。隨著消費者對價格越來越敏感，這種價格差異可能會迫使三隻松鼠降價，陷入犧牲利潤換銷量的不良循環。
資本市場對三隻松鼠也愈發謹慎。儘管公司利潤有較大幅度增長，但在 a 股市場的市值卻大幅縮水，此次計劃在港股募資用於供應鏈升級，投資者更關心的是，在零食行業利潤空間普遍收窄的形勢下，三隻松鼠怎樣兼顧擴大規模與增加盈利；當 「高端性價比」 策略增長受限後，又該依靠什麼新策略前行。這些問題的答案，很大程度上決定著三隻松鼠在港股上市之路能否成功。
本文源自：金融界
作者：星海
