美元的衰落：空間及路徑

2025年06月03日16:20:10 科學 8459

美元剛剛跌出「新紀錄」，今年前五個月累計下跌8.4%，創下有史以來最差「開年表現」。隨著美元逐步邁向衰落，其具體的回落空間和路徑將是如何？

華泰研究在周二的最新報告中表示，4月2日特朗普宣布對等關稅後，美元不升反降成為市場最大的"反直覺"現象之一。進一步來看，美國經濟規模相對下降、政治極化加劇、債務風險上升、地緣衝突加劇，一系列長期支撐美元地位的因素正邊際削弱。

根據華泰測算，美元目前被高估15-20%，而全球投資者普遍"超配"美元資產。美元配置"再平衡"趨勢將導致資本從美國流出，可能削弱美股相對回報，推高美債收益率中樞，引發美元走弱。

參考英鎊歷史，美元衰落可能呈現"先漸進、後突變"模式。如果出現海湖莊園協議或者債務危機等導致投資者質疑美債的安全性，或出現明確的替代性資產，則美元的地位或將更快衰落。

美元支撐因素正被系統性削弱

華泰證券表示，特朗普大幅加征關稅美元不升反降，警示美元地位「落下神壇」的風險：

對內，他通過doge機構擾動國會監督權，公開干預美聯儲獨立性，推動"美麗大法案"使未來十年財政赤字率維持在6%以上。對外，他對傳統盟友加征高關稅，退出世界衛生組織等多邊機構，動搖盟友信任。

這些舉措雖可能帶來短期政治收益，但從根本上削弱了全球對美國政府信用和美元資產的信心，加速了美元儲備貨幣地位的衰落進程。

進一步來看，華泰表示，美元作為儲備貨幣的主要支撐因素近年來顯著弱化：

美國經濟規模相對下降：美國gdp在全球佔比從1980年代的28%下降至2019年的24%。2015年人民幣與美元漸進脫鉤後，美元貨幣區佔比明顯下降。

政治極化加劇：美國兩黨意識形態差距持續擴大，特朗普政策進一步削弱政府內部制衡，增加政策不確定性。

債務風險上升：美國財政赤字率維持高位，債務快速攀升。標普、惠譽、穆迪三大評級機構先後下調美國主權信用評級，削弱美債的安全資產地位。

地緣政治衝突加劇：俄羅斯、土耳其等國持續推動去美元化，減持美元資產。

美元被「高估」多少？美元資產被「超配」多少？

華泰研究表示，根據多種測算方法，美元被"高估"程度達15-20%，如果特朗普通過匯率調整消除貿易逆差，美元需要貶值15%以上：

購買力平價(ppp)方法：美元實際有效匯率相對歷史均值高估16.8%，相對過去十年均值高估7.7%。長期看匯率將均值回歸，預計美元五年累計貶值18%，年均3-4%。但回歸過程較長，且若美國生產率相對提升，貶值幅度將低於預期。

宏觀平衡方法(mb model)：當前美元實際有效匯率被高估10-15%。2023年美國經常賬戶佔gdp比重為-3%，比均衡水平低0.7個百分點，當前美元實際有效匯率高估約11.6%。

如果特朗普計劃通過匯率貶值收窄美國貿易逆差，美元可能需要貶值15%以上才能使貿易差額回到歷史均值水平。研究顯示美元貶值10%可使經常賬戶佔gdp比重改善1.4-1.5個百分點，而2024年美國商品貿易逆差佔gdp比重4.1%。

美元資產的超額回報導致全球投資者普遍超配美元，特別是美股：

美股權重遠超經濟體量：2024年美國在全球名義gdp中佔比為27.4%，但在msci acwi指數中佔比高達63.7%。美股的超額回報導致美股被全球投資者超配。2008-2024年海外持有的美國權益類證券投資從2.1萬億增長到18.4 萬億美元，年複合增速達到14.5%；

外資大量持有美債：2024年四季度海外投資者在美債存量中的佔比達30%，且許多投資者(如中國台灣地區壽險公司)持有未對沖的美元資產。

此外，華泰研究指出，從國別層面來看，對美累計順差多的國家可能超額美元資產最多，1990年來對美累積順差最多的國家和地區是中國、歐盟、日本、東盟；而相對於本國/地區的gdp，囤積美元最多的國家和地區可能是墨西哥、中國台灣地區、opec、東盟、日本。過去10餘年中國出口商可能超配美元資產超過1萬億美元，而2021年至今，未結匯收入可能接近5000億美元。

美元配置「再平衡」衝擊波：資本流動的大逆轉

中長期看，美元配置"再平衡"將對美元資產產生深遠影響：

美股估值溢價收窄：美股與非美市場估值差可能進一步收斂，削弱美股相對回報。2025年以來，美股較非美股的估值溢價已從171%降至144%。

美債收益率中樞上升：海外投資者減持美債可能推高期限溢價。研究顯示，海外官方機構賣出1000億美元美債，平均會推高美債收益率50個基點。

美元指數中樞下降：隨著投資者削減美元敞口或增加對沖，美元指數中樞很可能下降。