文/劉工昌
4月22日，天瑞水泥（01252.HK）發布公告稱，由於4月9日該公司股價不尋常下跌，其控股股東煜闊有限公司（以下簡稱「煜闊」）的孖展證券賬戶所持有的1.43億股股份，在公開市場被強制出售，相當於已發行股份總數的4.87%。實際上早在4月17日天瑞水泥就曾發布公告表示，煜闊所持有的1.33億股股份被強制出售，同時正在釐清1000萬股股份的強制出售是否被執行。
此次聲明證實那1000萬股股份的強制出售已被執行，此後煜闊持由持有天瑞水泥69.58%的股份的持股比例降至64.71%。
我們再來回顧港股歷史上那場絕無僅有也堪稱驚心動魄的個股大跌。
4月9日，天瑞水泥股價尾盤瞬時大跌，15分鐘內跌幅達99%，盤中股價一度跌至0.035港元/股，當日報收0.048港元/股，跌幅達99.04%，市值為1.4億港元。而在4月8日，天瑞水泥收盤市值為146.91億港元。隨後在4月10日，天瑞水泥發布股票停牌公告，公司股票停牌至今。
為何天瑞水泥會遭如此做空
天瑞水泥是全國第九大水泥製造商，市佔率在全國約為1.84%，排名10名左右。
據該公司年報，多年來一直處於盈利狀態，直至2021年盈利開始大幅降低，2022年受房地產市場低迷等因素影響凈利開始大幅萎縮。
據國家統計局統計，2022年全國水泥產量21.3億噸，同比下降10.5%，水泥產量為2012年以來最低值，創下1969年以來的最大降幅，同比降幅首次達到兩位數水平。
市場下行，公司業績隨之走低。據天瑞水泥2022年財報，當年公司營收為110.55億元，同比下降13.1%；凈利潤為4.49億元，同比下降62.6%。
沒想到2022竟然是天瑞凈利潤為正的絕唱。
2023年，天瑞水泥拿出了比2022更差的一份財報：總營收為78.89億人民幣，同比下降28.64%，要說的是，這個降幅橫向比較A股和H股的可比水泥企業，跌幅居首。
同時，2023年其歸母凈利潤為-6.34億，同比下降241.27%，這亦是其成立以來的首次虧損。而此前三年，即2020年、2021年及2022年的凈利潤分別為18.61億、12.01億、4.49億。
天瑞水泥業績惡化直接原因是低迷行情下水泥業務的量價齊跌。
據數字水泥網統計數據顯示，2023年全國水泥市場平均成交價為人民幣394元/噸（到位價），同比大幅回落15%，價格掉至近六年的最低水平。
再看天瑞水泥，2023年水泥銷量約為2520萬噸，同比下降9%，平均價格約為241.5元人民幣/噸，同比降幅達21.8%，這個降幅明顯高於行業平均水平。
反觀有規模優勢的中國建材和有海外收入貢獻的西部水泥，2023年前者的水泥銷量微跌0.9%，平均售價為274.5元/噸；後者水泥銷量年增長7%，價格更是同比不降反升，平均售價達到每噸360元人民幣。
價格降了2成多，銷量竟然還下降了近一成，2023的天瑞水泥近乎陷進冰窟窿。
從上表所列14家大型水泥企業財務表可知，天瑞水泥前11家都還在盈利，從天瑞開始出現虧損。
但天瑞應該不是表現最差的，它後面的山水水泥和冀東水泥，都比它虧的更厲害，為何它們沒有出現天瑞水泥這樣令人心悸的暴跌呢。
就單純的業績來看，天瑞2023年的表現並不足以導致股價頃刻間崩跌。那麼究竟是什麼原因呢？
貸款已無質可押
天瑞的貸款融資一直靠質押來活著。
而質押的背後，是其獨資子公司煜闊曾多次為天瑞水泥做貸款擔保。據不完全統計，2016年以來，天瑞水泥共發布16次控股股東質押股票為其貸款提供擔保的相關公告。其中，共計9次貸款發生於2020年之後。
圖片來源：時代財經
2020年7月21日，天瑞水泥股價達到8.89港元/股，創上市以來的最高點，此後，其股價便開始一路走低。
因股價持續下行，其從股市已很難融到錢，它要想再正常活下去，必須找金融機構貸款，而它的貸款條件，也只有靠股權質押，但隨著股價下跌，煜闊每次貸款都需抵押更多股份做擔保。2022年1月7日，天瑞水泥貸款3000萬美元，煜闊需要抵押1.8億股股票，而同樣的貸款規模，在2020年12月14日，煜闊只需要抵押1.2億股股票。
梳理近幾年的公告發現，天瑞水泥2019年12月以來的貸款，目前幾乎已經償還，當時為此質押的股票也基本都解除質押。但最近兩次貸款尚未還清，股票也沒有解除質押。
2023年9月，天瑞水泥貸款8000萬元，煜闊出質4500萬股股份作為抵押；2024年1月，天瑞水泥貸款1.67億元，煜闊出質9700萬股股份作為抵押。兩次出質股份總額約為1.42億股股份。
注意，這兩次貸款質押的1.42億股份與文章開頭所言的公告被強制出售股份數額的1.43億極為接近。
目前看來，天瑞股價暴跌99%，而且是發生在收盤前，疊加大額放量成交。極有可能就是股票做了質押，券商要求追繳保證金，但質押人煜闊又拿不出足夠的抵押物補倉，券商只能大幅賣股斬倉。
通過CCASS系統查詢（新一代的香港中央結算及交收系統）發現，中國天瑞水泥股份存放在CCASS系統的比例達到94.22%，而前20券商席位合計持倉量就已經達到77.12%，前10大券商席位持倉量達到62.03%，股權集中度較高。值得注意的是，中國天瑞水泥2023年12月有1.7億股股票從國泰君安（香港）轉入到華融證券，4月3日有2500萬股突擊轉入到招商證券（香港）。
由一家券商突然轉到另外一家，而且量非常大，能作出如此舉動，動因預計是融資成本可能優惠，且能從券商融資的比例更高，比如國泰君安只能融資20%，轉倉到華融證券能融資40%。所以導致中國天瑞水泥股價暴跌，大概率是這幾家券商因為追加保證金收盤前斬倉導致的。」①
有香港中資券商分析師認為，股價暴跌99%可能是由於股票被質押，券商要求追繳保證金，質押人沒有足夠的抵押物補倉，導致券商斬倉。要說的是，這裡的券商很可能就是剛才說到的接受其1.42億股份質押的接受方。實際上天瑞水泥的股份質押老早就開始了。
圖片來源：企查查
圖片來源：企查查
企查查顯示，李留法和李鳳孌雙雙出質部分天瑞集團股份。2019年10月至2023年1月，李留法出質天瑞集團13.3億股股份；2021年7月至2023年11月，李鳳孌出質天瑞集團6.42億股股份。
如此頻繁的出質旗下公司股權，只能表明天瑞對資金的需求已近饑渴。
企查查數據顯示，目前天瑞集團所涉的股權出質共計40條，其中，8筆登記於2024年，12筆登記於2023年，17筆登記於2022年。而中國天瑞水泥的全資附屬公司天瑞水泥，成立於2000年，註冊資本為5.9億美元，法人代表為中國天瑞水泥實控人、前河南首富李留法的兒子李玄煜，今年年初還曾被平頂山稅務局登出309萬的欠稅公告。
要說的是，天瑞目前的暴跌是放量到無接盤力量所致，並非是其已糟糕到完全無可救藥，這裡天瑞資金面緊張是表象，更深層的原因恐怕還是基本面並不很紮實——在內，天瑞整體的債務可能已處於風險邊緣；在外，其所處的房地產大環境劇烈下行的趨勢變數，使外界對其獲得現金流的能力產生質疑。
②
龐大的償債壓力和猛增的應收款
天瑞如此頻繁的質押股份究竟是為了什麼呢？答案首先是償債。
據天瑞水泥2023年業績公告，該公司現金及銀行結餘規模為11.75億元，同比增加18.9%。然而公司借款及債券餘額為185.79億元，同比增長93.1%，其中，一年內到期借款、企業債券及其他金融負債為133.45億元，同比增加62.24%。
一年內到期的短期債務與現金規模差距為121.7億元，可見公司償債壓力較大。
近年來，天瑞水泥短期債務與現金規模逐步拉大。據2020年業績公告，該公司現金及銀行結餘為24.12億元，一年內到期借款及短期債務規模為77.80億元，二者差距為53.68億元；2021年現金規模與一年內到期債務差距繼續擴大至57.89億元；到了2022年，這一數字驟增至72.38億元。龐大的債務尤其是短期債務償還的壓力令天瑞喘不過氣來。
除了債務，其猛增的應收款也令人擔憂。
2023年財報中，貿易及其他應收款項為196.06億，相比上年同期的92.4億增加了103.66億，漲幅為112%。財報解釋稱這主要由於應收票據及向供應商預付的款項增加所致。另據附註解釋，其中計入貿易應收款的為1.42億。78.88億的營收，應收票據及供應商預付款則高達前者的2.5倍。
高達196.01億的應收款，相比2022年多了100億出頭，至此我們該明白，天瑞水泥最大的坑不是虧損了，而是突然多了100億應收款和90億借款，特別是一年內到期的借款高達133.45億，而賬上現金及銀行結餘只有11.75億存款，這兩個大坑令天瑞喘不過氣來。
整體發展失速，應收款數目巨大，短期債務壓力劇增，現金流水嚴重不足，由此導致股價暴跌，從邏輯上來看似乎沒有任何問題，但天瑞水泥早在4月2日，就公布了這份史上最差成績單，結果當天及隨後的一個星期都表現平穩，一直等到一周之後的4月9日，一直四平八穩的天瑞水泥股價債收盤前20分鐘毫無徵兆地直線暴跌。這顯然並不正常。
其中原因目前大眾仍不得知，但有一點似乎已得到公認，那就是天瑞股票被質押，券商要求追繳保證金，質押人沒有足夠的抵押物補倉，導致券商斬倉。
一家堂堂的上市公司，質押時竟然拿不出質押物，天瑞是怎樣走到今天的？
引巨額外資加上市作為擴張本錢
作為曾經的河南首富，李留法是河南平頂山人，生於1957年6月，畢業於河南大學。據新財富報道，河南當地人用「靠造火車輪子起家、靠水泥業發達」來形容這位河南前首富。③
1983年，李留法創辦生產內燃機電機極氪等火車配件的汝州市鑄鋼廠。而天瑞集團真正的崛起，得益於早期的國企改革。1993年的河南日報頭版曾刊發《汝州出現"蛇吞象"奇觀》一文，報道了民營汝州市鑄鋼廠兼并國營大型企業豫西煤機廠的事。1994年，李留法接管鄉辦企業白雲山水泥廠,1997年，他又接管了平頂山市特種水泥廠,2000年，創辦天瑞水泥。
2006年，河南日報又刊發《汝州從蛇吞象到象成群》，報道了天瑞集團通過不斷兼并國企，成為擁有眾多子公司的企業集團。不斷的兼并，使得天瑞水泥規模不斷擴大，2007年1月公布的國家重點支持大型水泥企業名單中，天瑞集團躋身「十二強」，成為中原地區唯一獲支持的主體。
獲得政策支持的天瑞開始了極限擴張，傳統的銀行貸款只能保證其進行正常的企業生產，要想快速擴張，還得巨量資金。
2007年3月，天瑞水泥引進外資聯合財團，國際私募股權投資巨擘KKR透過項目公司泰坦(Titan)水泥完成了對天瑞的多輪投資，總額達1.15億美元，持有天瑞43.2%左右的股份，國際金融公司(IFC)持有4%的股份。
就是說，天瑞敢拿出超過47%的股權給外資，召喚它們來投資。這不僅是KKR在中國的第一單直接投資業務，也是國內民營企業當時引入的最大一筆融資。天瑞此舉即刻引起了轟動。
而更大的誘惑在於，KKR首期資金進入後，即發起一筆金額高達3.35億美元的銀團貸款，由摩根大通牽頭，其中IFC提供八年期美元貸款，其餘的人民幣貸款均為五年期，參與的國內銀行包括建設銀行和中信銀行。
這筆銀團貸款迅速置換了天瑞此前對河南各家銀行的約11億元短期貸款。財務成本也大幅下降，據了解，當時銀團貸款的利率較央行基準利率下浮10%，而此前天瑞部分短貸利率上浮曾達20%，除此之外，天瑞過去分散各處的抵押資產，也實現了集中打包，利於估值安排。④
這樣，巨額入股的外資加上銀行的長期貸款，天瑞水泥的融資達到了4.5億美元，這使得天瑞財務狀況大為改善，迅速由嗷嗷待哺變為不差錢。隨即開始了瘋狂的併購，兩年間先後收購了營口、禹州、衛輝和鄭州等地多家水泥企業。
2011 年12 月23 日，天瑞香港的母公司中國天瑞集團水泥有限公司在香港聯交所上市，共募集資金9.66億港幣，至此，天瑞系旗下核心產業水泥板塊完成了整體上市。而募資中95%將用於償還公司貸款，另外的5%用作營運資金。
外資加持與上市融資，使得天瑞集團的資金壓力更為寬鬆，併購也更為頻繁。截至2012年6月末，天瑞通過收購獲得了2條熟料生產線、5條水泥生產線。
此時的天瑞對單純的水泥廠收購已看不上眼，開始對大型上市國企動心思。
低價收購和高價套現
它率先盯上的是河南省內的上市國企是天元鋁業。
成立於1958年的天元鋁業原為「三門峽鋁廠」，2004年在香港H股上市，曾是三門峽市的國企支柱，但後來經營不善。在當地政府的牽頭下，2007天瑞集團出手介入收購經營陷入困境的天元鋁業，其價格之低令人難以想像，天瑞僅以1.23億元價格就收購了天元集團67.02%股權，天瑞集團也由此掌控了第一家港股上市公司。
曾有媒體刊文《蒸發的天元鋁業》，對天瑞集團入主天元鋁業的系列關聯交易進行了質疑。
該媒體稱，天瑞集團入主天元鋁業的前後運作,似乎可以用"潛伏入場—財務操縱—低價收購—高價增發—套現離場"這樣一個完整的鏈條來總結。上述報道指出，在天瑞集團的經營團隊進入天元鋁業後，故意進行了財務操縱，最終以1.23億元控制了天元鋁業。隨後，又把即將淘汰的落後產能賣給了上市公司，被外界質疑為掏空上市公司的現金。天元鋁業從天瑞集團入主到停牌算起，僅6年時間便告「蒸發」。港交所創業板上市委員會在天元鋁業退市前認定，天元鋁業最後實際為空殼上市公司。
同樣的故事亦發生在平頂山星峰集團身上。星峰集團屬於國家69家大型重點水泥生產企業之一，中南地區高標號水泥生產基地，固定資產6.2億元，三十多年來，在質量、管理以及經營效益上相繼獲得了數十項國家級榮譽。在2005年企業改制過程中，天瑞集團對星峰集團先託管、後兼并，在企業經營狀況惡化之後，於2007年選擇了退出。
據媒體報道，星峰集團員工認為，天瑞集團託管星峰集團之後，便開始「破壞性」生產，在滿負荷運轉的情況下，對機器設備檢修維護不足，疏於管理，採購劣質燃料，導致產品質量降低，並對機器設備造成影響。此外，天瑞集團還挖走星峰集團大量技術人才。
天瑞集團則認為上述員工的反映並不屬實，稱接管星峰集團之時，天瑞投入大量運營資金，託管一年就扭虧為盈，使工人工資有較大幅度的增長。此外，天瑞還為星峰墊付了拖欠職工的部分集資款。但由於星峰部分老職工觀念陳舊，固守國企"鐵飯碗"的觀念，即使企業到了瀕臨倒閉的邊緣，仍然排斥民營企業的介入。由於職工的阻擾，粉磨站項目最終未能建成。⑤
介入山水水泥爭奪戰
2003年，濟南山水集團啟動國企體制改革——國有股全部退出，改製為「山東山水水泥集團」，3939名山水職工和8名高管集資而建的山水投資成為大股東。2008年7月4日，山水水泥在香港聯交所掛牌上市，由經營管理層與3939名山水職工組成的山水投資，持有山水水泥30.11%的股份，成為第一大股東。
2013年11月，山水水泥董事長張才奎突然強行推出了《境外信託退出性收益分配方案》和《股份回購方案》。按照這兩份方案，3939名職工和7位高管全部退股，股權均賣給張才奎一人。而回購是用上市公司分紅款收購股份；兌付分三期進行，每期十年，第一期價格打八折，第二期打九折，第三期不打折。此舉引發巨大爭議，企業7名高管中的6人聯合數千職工開始維權。天瑞乘機開始進入山水水泥。
此後天瑞集團和山水投資職工維權委員會也成了一致行動人。2015年12月，二者合作成功改組了山水水泥董事會。後來中國天瑞水泥發布公告稱，「公司董事會主席兼控股股東李留法持股70%的天瑞集團已收購山水水泥9.51億股，占其股本的28.16%，成為山水水泥第一大股東。」⑥
經過董事會改組和幾次股東特別大會後，天瑞集團終於在2016年初接管了山水水泥的實際運營。隨後天瑞利用其控制的上市公司董事會於2016年兩次啟動超低價配股增發（停牌價為6.29港幣/股，增發價為0.3港幣/股和0.5港幣/股），被山水維權團隊強烈抵制並申請香港法院禁制令阻止。雙方發生了激烈的衝突 。
從2016年當時的警方通報，能得知當時的大致真相：
資料來源：百度百科
在當地政府的協調下，決定由地方國企濟南產發集團收購山水投資的員工股份，以此實現對山水投資的控制，最終雙方達成了共識。2017年9月，濟南產發集團收購了1838名員工持有的264,664股股份。2018年5月，山水水泥董事會再次改組，產發集團全面入駐，天瑞集團則徹底出局。
天瑞目前的基本面
前面我們說過，儘管天瑞遭遇了99%以上的股市暴跌，但其仍未垮掉，相反，還保持這還短不錯的基本面。
截至目前，天瑞水泥擁有22條熟料生產線和62條水泥粉磨生產線，年熟料產能3519萬噸，水泥產能5780萬噸，熟料、水泥產能位居全國前列。至於其背後的老闆李留法，更不需公眾操心。
以水泥為起點，李留法苦心經營40餘年，一手打造出天瑞集團，形成了以水泥業務為核心，業務遍及旅遊、製造、物流、煤炭、焦化的綜合商業集團，名列中國企業500強第380位，中國製造業500強第195位。
李留法早已搭建了一個綜合性「商業帝國」，天瑞水泥只是其眾多版圖中的一塊，2022年10月，李留法之子李玄煜接任天瑞水泥董事局主席一職，正式完成了事業交接。⑦
據最新《2024胡潤全球富豪榜》，李留法、李鳳孌夫婦憑藉270億元財富位列榜單900位。此外，他還曾在2011年、2012年兩度蟬聯《新財富》雜誌評選的「新財富500富人榜」河南首富。
我們今天提及天瑞水泥，不是為了與大眾一起驚呼其從巨富一夜滑落的戲劇性，而是探究其沉重的短債壓力與劇增的應收款負擔背後導致的巨額質押竟已無一物可押的悲劇。我們認為，導致這一切的根源除了現今房地產基建大環境的大幅萎縮的客觀現實外，與其這麼多年來不顧一切的忙於擴張，卻大多勞而無功，並最終損人不利己，導致自己元氣大傷的發展路線是分不開的。
[引用]
①（天瑞水泥：股價崩盤和八年前的械鬥 04-10 本文作者：peiwu，來源：固收喵喵屋 ）
②（參差商評| 中國天瑞水泥，警惕股價「泥石流」之後還有雷？2024-04-10 來源: 時代潮商 文/王女愛）
③（河南前首富突遇滑鐵盧：天瑞水泥股價閃崩，控股股東所持股權遭強制出售2024-04-25 本文來源：時代財經 作者：郭鵬)
④（引資、上市、發債 「天瑞系」銀行貸款置換三步曲 2013/09/25 來源：21世紀經濟報道）
⑤（天瑞奇襲山水水泥國企"殺手"專註併購二十年 網易財經 吳治邦 李巧蓉2016-1-12）
⑥（山水水泥股權之爭再起波瀾：究竟是「借款」還是「委託購股」？一份協議卻有兩個仲裁結果 新浪財經2022-03-19 08:31來源：財聯社濟南，記者 崔曉麗）
⑦（河南前首富突遇滑鐵盧：天瑞水泥股價閃崩，控股股東所持股權遭強制出售 時代財經2024-04-25 作者：郭鵬）
