2023年03月25日20:48:18 熱門 1920

編者按：2月24日，由格隆匯主辦，深交所基金部作為指導單位的活動「中國式現代化投資路徑——2023投資者大會·基金專場」圓滿落幕，本次活動有明星投研團隊、中生代基金經理以及頂尖經濟學家等10餘位嘉賓坐而論道，分享各自對2023年宏觀走勢、基金髮展、產業布局投資等方面的思考與研判。

國開ETF基金經理呂瑞君在本次活動的主題演講《政策性金融債ETF，場內債券工具新選擇》主要分享了三塊內容，1）開年以來的債券走勢情況；2）宏觀經濟現狀；3）交易所與博時基金共同推出的創新的產品工具。

其中，他還提到以下主要觀點：
1. 近期的債券走勢，權益不「強」，債券不「弱」。
2. 當下經濟修復方向是確定的，但不確定的是節奏和預期。
3. 央行可能在尋找金融和實體之間的平衡點，但資金面波動可能放大
4. 對利率債而言投資機會可能出現在3月中下旬。
5. 信用債還是會維持一個小牛的行情。

以下為格隆彙整理的呂瑞君在本次交流中的精彩內容，分享給大家。

權益不「強」，債券不「弱」

回到債券市場表現情況。春節前市場對經濟預期比較樂觀，對股市較為樂觀，認為債券有下跌的壓力。但實際上，春節後權益不「強」，債券不「弱」。

一方面，股票市場走勢偏弱，增量資金入市並不明顯。

根據WIND數據顯示，春節後的第一天上證A指高開低走，整個交易體量非常大，目前從春節以來到今天整個的增量資金的入市其實不是很明顯。

另一方面，債券市場並不悲觀，儘管資金偏緊，但長端利率債小幅微跌、信用債信用利差、期限利差壓縮。近期資金面波動下，信用估值調整的速度也偏慢。

根據WIND數據顯示，近期資金鏈波動下信用估值調整速度相應偏慢，在市場相對預期下長端利率債的買盤尤其是賣盤不是很重，在經濟復甦的方向比較確定下，信用債受到追捧。今年2月以來中票信用利差（3年期）壓縮達到50-60個bp。

從基本面上來看，伴隨著疫情放開，經濟修復方向是確定的，但不確定的是節奏和預期。

從修復路徑上來看，疫後經濟修復沿著「人際出行和交通物流—工業生產—基建投資—房地產投資—出口—消費和製造業投資」的路徑順次進行。

今年春節前，人際出行和交通物流已出現明顯改善，市場對於經濟進一步好轉的預期較高，1月PMI也回到50以上。春節後工業生產和基建投資是經濟修復過程中的重要看點，同時市場交易邏輯也在快速切換。

其中，在實體融資需求方面，當前實體自發性融資需求大概率弱於2019年同期。根據WIND數據顯示，2019年1季度和2023年1月份雖然新增信貸都表現非常好，但2022年四季度的貸款需求指數明顯低於2019年1季度，因為現在居民中長貸和企業融資仍然偏弱，指向信貸投放以政策性投放為主。

而在春節期間，消費數據偏強，但沒有特別超預期，開復工進展偏慢，市場主要反映基本面不及預期。

具體到各領域上來看，春運、國內旅遊、春節檔。電影票房均出現明顯回升，但由於此前市場預期較高，春節數據沒有特別超預期。而在房地產上，節後3周，春節建築項目開復工進度偏慢，市場主要交易基本面不及預期，利率債橫盤。但近期房地產有回暖跡象，股債在消化基本面不及預期後，開始交易基本面超預期復甦的邏輯，利率債回調。

利率債：以時間換空間

值得注意的是，儘管1月信貸與社融超預期，但信貸在結構上仍出現明顯的割裂狀態。

一方面，貸款總量偏高、中長貸超預期，但信貸投向上更多是往基建類貸款、設備更新貸款和小微企業貸款傾斜，以政策引導的力量為主。另一方面，私人部門融資增速持續下行，居民短貸、中長貸、地產企業開發貸持續收縮，存量增速達到歷史較低水平。

而這些反映到投資上，則是表現為政策力量先行，能夠驅動部分投資回升（以基建投資為主），但私人部門融資偏弱，要想起到自發寬信用仍需時間和更大的針對私人部門的政策支持力度。

當前，央行可能在尋找金融和實體之間的平衡點，資金利率中樞大概率維持平穩。

另一方面，在寬信用初期，央行可能不會明顯收緊資金面。另一方面，如果資金面過松（類似於2022年4-10月的情況），可能導致金融空轉套利行為。2月8日以來，資金面有所波動，央行適時加大逆回購投放，同時2月MLF超量續作，指向央行對流動性整體呈呵護態度，資金利率中樞大概率維持平穩。

資金面波動可能放大，存單利率大概率向MLF利率靠攏。在銀行放貸較為積極的背景下，銀行間市場對央行投放流動性的依賴度越來越高，這會增加資金面的脆弱性，資金面波動可能放大，存單利率大概率向MLF利率靠攏。

對於利率債而言，則需要以時間換空間。

當前長端收益率下行的制約：1、時間上不是很好，政策逆風期；2、賠率不高。

目前，經濟復甦的方向比較確定，分歧的是復甦強度，政策引導的融資前置、基建投資短期也有支撐，特別是在兩會前針對私人部門是否有超預期的政策仍有待觀察，對長端利率債而言仍是政策逆風期。其次，資金利率、存單、互換利率均在高位，長債與其利差較低，長債賠率不高、沒有吸引力。

那麼，長端利率債的價值可能將於何種形式出現？國開ETF基金經理呂瑞君認為，1）以時間換空間，長端維持震蕩至政策高峰結束，屆時政策如果沒有超預期、私人部門融資並沒有很好銜接政府部門融資，長債的機會將顯現（大概率在3月中下旬）；2）賠率上升給長債提供安全墊，這就需要長債跌一把。

對於信用債而言，小牛行情則有可能持續。

近期信用債估值調整偏慢的邏輯：1、資金中樞持續收緊的概率不大，給信用債的票息策略提供支撐；2、理財迴流債券市場，信用債配置需求上升；3、信用債凈供給並不多，供需錯配。

綜合來看，國開ETF基金經理呂瑞君認為，實體自發性融資需求可能尚未修復，央行大概率呵護資金面，信用債小牛行情可能仍能持續，當信用債領域估值窪地被填平後，投資者也可能轉向利率債尋找投資機會，對利率債而言投資機會可能出現在3月中下旬。

場內債券工具新選擇

在權益市場震蕩、投資者低風險理財需求升溫的背景下，博時中債0-3年國開行ETF（場內簡稱「國開ETF」，場內代碼：159650.SZ）以低風險、交易便捷、成本低、透明度高等優勢，備受投資者青睞。

作為國內首批發行的政策金融債ETF，博時國開ETF採取完全複製法跟蹤中債0-3年國開行債券指數，後者成分券包括國家開發銀行在境內公開發行且上市流通的待償期3年以內(包含3年)的政策性銀行債，包含扶貧專項債，不包含二級資本債、次級債。

相比普通的債券基金，博時國開ETF產品組合定位兼具收益率和流動性優勢，更強調工具屬性和交易價值。

首先，從投資標的上來看，國開ETF底層資產為利率債，久期短，風險低。

我國有三大政策性銀行、國開行、農發行、進出口行，它們發行的債券產品統稱為政金債或利率債。國開ETF跟蹤中債-0-3年國開行債券指數，底層資產就是國開行發行的金融債券。

相比於信用債，利率債的優勢明顯。利率債的信用等級很高。政策性銀行的資產業務主要投向於G端，回款確定性很強。甚至相比於商業銀行，資產質量還要再高上一個等級。

而從底倉持倉情況來看，國開ETF是以短久期國開債持倉為主。自2018年以來，中債0-3國開債指數的久期基本在1左右，屬於短久期指數。指數的久期可以理解為底層資產的加權剩餘期限，久期越短，指數對於利率的敏感度就越低。特別是在債券市場整體因為利率等宏觀原因走熊的階段，短久期就意味著小回撤。從22Q4的重倉債券來看，國開ETF基金持倉均是短久期、波動小的品種，22Q4重倉債券的加權平均久期為0.74。

圖表一：博時0-3年國開ETF持倉情況