一文看懂：瑞信危機中，被「一夜清零」的AT1債券到底是什麼？

當地時間3月19日周日，趕在周一亞市開盤前，在瑞士政府的「撮合下」，瑞銀宣布將以30億瑞郎收購瑞信。

瑞士聯邦政府、國內金融市場監管局（FINMA）周日稱，在瑞士政府支持瑞銀收購瑞信後，面值約160億瑞郎（約合172億美元）的瑞信 Additional Tier 1 債券將被完全減記。這意味著，為確保私人投資者幫助承擔成本，這些面值的債券將變得一文不值。

這也將是歐洲規模達2750億美元的AT1市場中最大一次價值減記事件。一般而言，債券的優先權高於股票，意味著一般是股東先虧損歸零後才輪到債券。但這次的交易中，AT1債券先於股票歸零，激怒了AT1債券持有人。仍舊持有這些債券的機構怒不可遏，認為這是一個無視市場慣例甚至可能違法的決定。

瑞銀首席執行官 Ralph Hamers 向分析師表示，將AT1債券減記為零的決定是由FINMA做出的，因此不會給瑞銀造成負債。儘管歐洲金融監管機構也對瑞士當局的這種做法表示擔憂，但他們也重申普通股權一級資本（CET1）先於AT1債券承擔損失，股權先於AT1清零，瑞信可能只是特例。

但分析認為，此舉這可能會對歐洲債券市場產生更深遠的影響，導致其他銀行的債券出現拋售。

那麼這個瑞信 Additional Tier 1（AT1）到底是什麼？又為什麼會對岌岌可危的債券市場繼續造成衝擊呢？

什麼是AT1?

Additional Tier 1，即額外一級資本債券，是在全球金融危機後歐洲監管架構下設計的產物，是一種可計入銀行監管資本的次級債務。除了持有更多的普通股本外，大型銀行還被迫發行「或有可轉換債券」（Contingent Convertible Bonds，即Cocos債券）。這些Cocos債券最常見的形式就是AT1。

「可轉換」是因為它們可以從債券轉換為股權（或完全減記），而「或有」則是因為這種轉換隻有在滿足某些觸發條件時才會發生，比如發行銀行的資本實力低於預先確定的觸發水平。

CoCos 主要由銀行發行，同時也由保險公司和非銀行金融機構發行。銀行必須遵守監管要求如巴塞爾協議，保持最低規定數量的普通股權一級資本（CET1）占其風險加權資產（RWA）的百分比。

按照資本結構優先順序排序，CoCos和AT1的優先順序低於所有其他債務，因此僅高於普通股、優先股和可轉換債務。考慮到CoCos在資本結構中排序較低，其支付的票息高於傳統債券，收益率也更高；此外，由於CoCos有看漲期權，收益率也會較高，以彌補發行人贖回債券的風險。

這意味著AT1債券通常是投資者可以購買的收益率最高的銀行債券，因為債券持有人希望獲得額外風險的補償。

英國勞埃德銀行於2009年11月發行了第一批CoCos（當時被稱為增強型信用票據或ECNs），總計85億英鎊。如果核心資本低於5%，這些債券將轉換為股權。

AT1有何特徵？為什麼銀行要發行AT1？

2008年全球金融危機期間，政府和納稅人被要求救助一些大型銀行之後，監管機構採取行動，提高了整個銀行體系持有資本的數量和質量。對歐洲銀行來說，AT1是這一新制度的關鍵組成部分。

在2010年巴塞爾協議III出台後的新全球監管框架下，商業銀行的核心級資本（普通股）充足率被提高到了4.5%，總資本充足率被提高到了8%。值得注意的是，各國監管機構通常會為每家主要銀行單獨設定最低資本要求，這些要求往往遠高於這些全球最低標準。

（來源：國際清算銀行BIS）

AT1有三個基本特徵，其中最重要的特徵是「損失吸收機制」，是AT1債券與普通債券之間的關鍵區別。當銀行的CET1資本比率低於預先確定的閾值時，該機制就會被觸發。這一觸發點通常是CET1的5.125%或7%，具體取決於國家監管機構。一旦觸及這一觸發水平，這些債券將自動轉換為股權或完全減記，具體取決於單個債券文件的條款。

損失吸收有兩種方式，轉換為股權或本金減記。轉換為股權是一種將債券按預先確定的轉換率轉換為股權的功能，這一轉換率將在招股說明書中詳細說明，可以是預先規定的價格，也可以是市場價格，或兩者兼有。

滙豐銀行預先確定的轉換率為6.25%，新的轉換使用其招股說明書中提到的新轉換價格（NCP），公式如下：

本金減記則降低了債務的賬麵價值，損害了CoCo投資者的利益，同時也拯救了公司及其股權持有者。減記可以是永久性的，也可以是暫時性的，可以是部分的，也可以是全部的。

第二，監管機構要求銀行資本具有永久性的（即永續性），因此AT1債券沒有最終到期期限，而是在獲得監管機構批准的情況下可以贖回。AT1通常有5至10年的「非贖回」期，此後投資者通常預計發行人會贖回並以新發行的AT1取代這些AT1。如果債券未被贖回，那麼票面利率就會重置為相關互換利率或政府債券的同等利率。

第三，AT1的息票支付是非累積性的，也是可自由支配的。逾期付款不會成為銀行的一項支出，不付款也不被視為違約或信用事件。

總的來說，銀行發行AT1是為了用足夠的資本來支撐資產負債表。這樣一來，在出現金融壓力時，損失就可以被吸收，而無需納稅人來紓困，從而減輕政府和納稅人的財政負擔。

AT1有什麼風險？

首先，最明顯的風險是，當銀行的資本狀況惡化到CET1比率低於觸發水平的程度，就意味著AT1債券持有人要麼完全失去本金，要麼只能持有資本金不足的銀行的股權。

通常情況下，歐洲最大的銀行（因此也是最大的AT1發行人）資本金需要非常充足。2022年第一季度，整個銀行業的CET1平均比率為14.98%，這意味著銀行通常擁有高於AT1觸發水平的大量緩衝，只有出現真正巨大的損失時這些緩衝才會被突破。

（來源：花旗，TwentyFour）

其次，與大多數永續債券類似，Cocos通常有贖回選擇權，掌握在發行人而不是債券持有人手中。理論上，銀行可以選擇不贖回債券，並永久保留資本，這是AT1的一個類似股權的特點。這時就出現了「債券展期風險」，即由於預付減慢而導致證券年期延長的風險。

理論上，如果銀行決定不再贖回他們的債券，投資者將永遠只能以息票的形式得到回報，或者嘗試在二級市場出售這些永續債券，根據市場流動性來收回本金。

然而，像所有大型債券發行人一樣，銀行依靠與投資者的持續關係定期進入債券市場，選擇不按預期贖回AT1債券幾乎肯定會嚴重損害銀行在投資者中的聲譽，並可能導致借貸成本在未來繼續水漲船高，出現惡性循環。

第三，監管機構可以停止發行AT1債券。根據一項名為「最大可分配金額」（Maximum Distributable Amount，簡稱MDA）的規定，如果銀行的CET1資本比率低於某一水平，監管機構可以限制銀行的發行。不過就像AT1的觸發水平一樣，歐洲銀行通常會在給定的MDA閾值以上保持大量緩衝。

監管機構還可以在面臨壓力或損失不斷增加時，作為一項審慎措施，暫停分配以將資本困在銀行體系內。但根據歷史經驗，如2020年應對疫情危機時，監管機構在停止AT1債券發行之前，更傾向於暫停股票紅利和獎金池等其他分配。

投資者還需要考慮另一個重要的監管因素，即銀行的償付能力最終由其國家監管機構（歐盟銀行則由歐洲央行）決定。如果一家銀行陷入嚴重困境，監管機構可以宣布一個「無生存能力點」(Point of non-living)，以保護儲戶、遏制損失並防止危機蔓延。

分析認為，歐洲銀行的CET1比率普遍在15%左右，要讓一家銀行的CET1比率下降到7%甚至5.125%耗時太長，任何監管機構都不太可能讓這種糟糕的情況持續太長時間，因此實際上，一家銀行的「無生存能力點」可能高於AT1所隱含的觸發水平。投資者必須關注國家監管機構為每家銀行設定的個別資本要求。

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