金價暴跌原因之庖丁解牛 通脹邏輯將延續׀•楊易君

金價暴跌之庖丁解牛

通脹邏輯將延續

2021年06月22日 威爾鑫投資諮詢研究中心

（文） 首席分析師 楊易君

來源：楊易君黃金與金融投資

前言

上周國際現貨金價以1874.10美元開盤，最高上試1877.89美元，最低下探1760.70美元，報收1764.16美元，下跌112.57美元，跌幅6%，周K呈大幅下跌長陰線,創2020年3月下旬以來最大周跌幅。

一周金價暴跌6%的情況不多見，從1983年3月至今的37年多時間裡，金價周跌幅超過6%的情況有16次，即平均2年都難有一次。這樣的金價波動幅度，通常有意外政策、消息面衝擊。2013年7月中旬至今，金價單周跌幅超過6%的時候只有兩次，一次即上周，更早一次是去年因疫情蔓延衝擊全球金融市場的3月13日當周。

過去37年，單純就金價K線組合形態觀察，上周金價大幅下跌K線形態組合（長周期見頂後中期調整 - 再強勁回升 - 或緣於遭遇消息面突襲 - 暴跌）類似哪幾次？類似於2011年12月16日當周，2008年12月5日當周，2006年7月21日當周，2002年7月26日當周，只有這四次。

如果以前面這相似的四次作為階段後期參考，至少未來2-3周的黃金市場不用擔心：若金價相對於上周暴跌的修正力度強勁，那麼中期金價極可能繼續創新高。即便修正力度不強，甚至下周還有慣性下跌，也會區間見底。即我們預計，6月金價定格的終盤，將明顯高於上周或未來一周的底部。這僅僅是過去37年中，金價出現類似上周暴跌情況的規律梳理，並無更多其它含義。

回顧上周消息面以及對應的市場波動節奏，看似美聯儲貨幣議息會議及會後聲明構成黃金市場拋壓點。上周三隔夜，美聯儲議息會議後，金價急挫，美元跳漲，就此拉開加速大幅下行序幕。

然就筆者的觀察理解來看，上周金價大幅下跌的根本原因，主要來自中國抑制商品市場投機的消息面衝擊。甚至我們仔細梳理近期盤口，可以發現，有大型金商或機構早提前於6月1日，即知曉了即將公布的政策消息，並在上海黃金交易所大力度果斷賣出。我們稍後將從上海黃金交易所極其少見的盤口邏輯上進行梳理與推導。

本期評論，我們將通過中國金價異動（甚至教育類中概股走勢），結合中國政策消息面公布節奏，揭示我們在一些政策消息上的保密工作做得並不好，明顯存在機構提前利用內幕消息營私的問題。其次，我們將對階段黃金市場承壓的技術面做些分析。最後，結合最新經濟數據，對當前中、美經濟基本面、經濟周期進行概要解讀。

1 黃金 來自上海黃金交易所的異動

通常情況，中國黃金市場在國際上並不具備很強的引領功能，多體現為跟隨，尤其跟隨美國黃金市場。當然，全球都以美國黃金市場波動作為跟隨重點。然5月下旬至今的中國黃金市場，看似引領了這次階段金價的大幅下跌。

6月1日，從上海黃金交易所報價盤口對比國際金價，我們即可見來自上海黃金交易所的主動隱性拋壓。此時，上海期貨交易所的期金價格，都沒有出現這種相對於國際黃金市場的"奇異"信號。

由於國內兩大交易所黃金日K線收盤時間與國際黃金市場相差十幾個小時，故如果將日線重疊對比，並不準確。但日線對比仍能夠大致看出國內黃金市場相對於國際黃金市場的長期關係，如2015年至今的國際現貨金價日K線、人民幣理論金價日K線、上海AUT+D日K線圖示（此圖來自於6月5日威爾鑫給客戶的黃金市場內部周報，未進一步更新。下面關於盤口分析解讀內容，也多來自6月5日給客戶的黃金市場內部周報）：

圖中我們可以看出，在絕大多數時間裡，上海AUT+D（中國現貨實際金價）價格要高於根據國際現貨金價與人民幣匯率推導的理論人民幣金價（與商業銀行紙黃金價格高度一致），圖中藍綠線大多時候在黃線上方。即上海AUT+D金價通常高出理論人民幣金價的幅度約2元/克人民幣左右，但有時也多至4元/克以上。觀2016年12月金價見底時，國內金市惜售令上海AUTD明顯高於理論人民幣金價。

但是，2020年3月至12月，人民幣理論金價則高於上海AUTD，現為中國金商與投資者對黃金的謹慎心態。然這種謹慎心態有多大參考價值呢？似乎沒有。在2020年3-8月初，國內黃金市場的謹慎無礙金價巨幅上行。

在2021年1月初，金價反彈上試1959美元附近後，AUT+D價格運行體系又回歸高於人民幣理論金價的正常邏輯。但無礙於2021年1-2月金價的大幅調整。

故國內黃金市場相對於國際黃金市場的"異象"，未必會帶來黃金市場的根本改變。

我們最初以為：

國內黃金市場的異象通常是如何產生的呢？在當前市場階段，我們認為一定不應該是純粹的"投資或投機性"行為。因為要令市場出現異動格局，能量需求比較大。相對於國際市場的主動異動，若是投資或投機性頭寸，會面臨很大風險。因有商業銀行在平抑國內外黃金市場價格，國內市場終將向國際市場波動靠近。故這種異動，幾乎可以肯定是來自礦產商的大力度去庫存，它們可能對當前價格賣掉堆積的現貨庫存很滿意，有很好的"經營性"成效。

如果這種推理成立，那麼賣壓應該首先來自於上海黃金交易所，因為上海黃金交易所是現貨商賣出產金的主要市場，是現貨商的市場。當然，上海期貨交易所也可以賣出期貨後，用現貨庫存去交割。但期貨交易所主要是投資與投機者的市場，是現貨商的套保市場。金商通過上海黃金交易所賣出現貨後延遲交收，大多時候會有額外的持倉收入，而期貨則沒有，故礦產商一般樂在上海金交所賣出庫存。故金商現貨的及時賣出，應主要來自於上海黃金交易所。

我們現在認為：

或是大型金商提前獲悉了中國政策消息面打擊商品市場投機的消息，進而不顧國際黃金市場強勢提前大肆"貼水"果斷去庫存。讓我們進一步結合盤面觀察思考，如上海黃金AUT+D、上海期貨交易所期金主力合約、國際現貨金價1小時K線圖示（此圖來自於6月5日威爾鑫給客戶的黃金市場內部周報，未進一步更新）：

國內外黃金市場1小時K線圖對比，是準確的，不受日線收盤時點不統一的影響。從1小時K線對比圖可以看出，在圖中紅線框內，即A點對應前的幾個交易日。上海黃金市場AUT+D價格已經出現了相對於國際黃金市場，甚至相對於上海期金市場的"滯漲"。毫無疑問，只有拋壓增大，才會滯漲。圖中黃線條對應區間，即A點前的紅框內區間，上海AUT+D金價高點逆上海期金主力合約、逆國際現貨金價逐漸下降。可以看出，當時上海期貨交易所期金尚與國際金價緊密同步。

AB區間，上海AUT+D大幅調整，擊穿了前面兩個387.24、387.41元/克形態低點，而上海期金主力合約則是靠近形態低點，國際現貨金價則明顯高於對應的形態低點。彰顯出上海現貨黃金市場相對於上海期金，更相對於國際黃金市場更強的主動性拋壓。

通過B點前的市場對比，黃金市場賣壓最先來自上海黃金交易所，隨著時間推移至AB區間，上海金交所賣壓通過市場的套利交易蔓延至上海期貨交易所，並逐漸形成對國際金市越來越強的壓力。上海黃金交易所有席位的金商，幾乎都有更便於套保的上海期貨交易所賬戶，故即便是兩個完全獨立的市場，卻很容易聯動。

6月3日國際黃金市場的大幅下跌，很大程度上或有來自上海兩大交易所黃金交易的關聯引導。通過幾大市場的對比可以看出，上海黃金交易所的黃金賣盤簡直可謂"不計成本"，遠超國際金價跌幅。6月之前，AU（T+D）價格尚高於理論人民幣金價約2元/克，在6月3日不計成本拋壓過程中，AU（T+D）價格竟然低於理論人民幣金價超過7元/克，此後一兩日也維持著7元/克左右，相對於國際金價指引的貼水。筆者在6月4日上午及時發文《》，所指即是做多國內黃金，並等量做空國際黃金市場的套利交易。國內簡單的套利交易，可通過在兩大交易所做多，並等量做空銀行紙黃金來實現。

從截止上周五隔離凌晨2點30分的收盤觀察，AU（T+D）價格報收368.79元/克，對應的理論人民幣金價為367.80元/克（終盤報366.49元/克）。可以看出，來自上海黃金交易所引領國際市場的"主動拋壓"基本結束，AU（T+D）價格再次返回理論人民幣金價上方，高出約1元/克。如果以上周五隔離凌晨2點30分價格結束"跨市套利交易"，即平掉國內黃金市場多頭與國際黃金市場空頭，那麼可以帶了約8元/克的無風險套利收益。半個月的時間，非常可觀的無風險套利收益。

當然，筆者本節並不再繼續致力於跨市套利的研究，而是對6月4日前來自於上海黃金交易所"不計成本"的巨大拋壓"好奇"（竟然相對於國際黃金市場貼水7元/克主動賣出）!是哪一家（或哪幾家）金商能提前知道大約兩周之後：

中國銀保監會主席郭樹清會在第十三屆陸家嘴論壇上論及：在前期發生風險的金融衍生品案例中，有大量個人投資者參與投資。從成熟金融市場看，參與金融衍生品投資的主要是機構投資者，非常不適合個人投資理財。道理在於，受不可控制甚至不可預測的多種因素影響，金融衍生品價格波動很大，對投資者的專業水平和風險承受能力具有很高要求。普通個人投資者參與其中，無異於變相賭博，損失的結果早已註定。那些炒作外匯、黃金及其他商品期貨的人很難有機會發家致富，正像押注房價永遠不會下跌的人最終會付出沉重代價一樣。

上周，發改委、市場監管總局，皆聲明將力促大宗商品價格的維穩工作。會議提出，將密切監測煤炭等大宗商品價格走勢，認真做好價格預測預警工作，及時了解有關市場主體經營情況，排查異常交易和惡意炒作，嚴厲打擊囤積居奇、哄抬價格等違法違規行為，維護正常市場秩序。同時，按照剛出台的《重要商品和服務價格指數行為管理辦法（試行）》，規範做好大宗商品價格指數編製和發布工作。

此外，觀好未來、高途等為代表的教育類中概股，近月跌幅高達80-90%，似乎仍有先見之明者提前幾個月獲悉了兩周前教育部出台的關於校外教育機構整頓的政策冷風。

類似上述分析的6月4日前中國黃金市場相對於國際市場的主動賣壓極其罕見！目前，無論上海黃金交易所現貨金價，還是上海期貨交易所期金價格，相對於國際市場的"巨幅"貼水不僅完全消除，並又開始進入"升水"節奏，這應該是後續黃金市場不應繼續悲觀的重要參考信號之一。

2輿情 通脹仍是主旋律

我們認為近期中國干預論調或舉措對商品與黃金市場只會帶來階段或短期影響。中、長期來看，黃金市場的核心影響基調還是實際通脹與通脹預期。就目前通脹數據，美聯儲論調，全球經濟運行步調，結合美元流動性總體步調、程度觀察思考，通脹仍存在惡化可能。上周的美聯儲基調、美聯儲主席鮑威爾講話，依然強調了長期通脹存在走高可能。

美聯儲主席鮑威爾表示：通脹驅動因素與復甦相關，更高通貨膨脹來自於受重新開放影響行業的更高價格影響，這種情況將隨時間的推移而逆轉。通貨膨脹可能在未來幾個月繼續居高不下，然後才會有所緩和。通貨膨脹可能會比我們預期的更高，更持久。

仔細揣摩鮑威爾講話，無論黃金市場上漲還是下跌，你都可以從其講話中剪輯出可以解讀市場不同波動的內容。因為他即說了"我們的預期是，我們現在看到的高通脹數據將開始減弱。"，同時又說了"通貨膨脹可能在未來幾個月繼續居高不下，然後才會有所緩和。"，並還說了"不排除通貨膨脹會比預期持續更長時間的可能性，並助長預期上升""到2023年，美聯儲認為通脹將會更高，這與高就業率有關"。

上述講話，鮑威爾想表明什麼內容？中期通脹是上行，還是回落，長期呢？

聽不懂就對了！在任的美聯儲主席講話通常都是讓人聽不懂的。對評論人士而言，都能各取所需。這些官員卸任之後，不再有安撫輿情的責任，方可直抒胸臆。在格林斯潘任美聯儲的時期，更是如此，卸任後，也常常大嘴巴。

多"偏聽"或"則明"！

世界銀行集團副總裁兼首席經濟學家Carmen Reinhart接受採訪時表示，令人擔憂的是，通脹不僅僅是暫時的現象。金融部門的風險"目前被非常低的利率和疫情期高度寬鬆的政策所掩蓋"，我們確實面臨大幅收緊政策的風險。許多之前沒有受到關注的資產負債表問題將再度躍入眼前。通脹上升可能導致利率升高以及令局勢變得決策者難以控制。

億萬富翁對沖基金經理都鐸·瓊斯上周一表示，鑒於近期經濟數據顯示消費者物價上漲，目前正密切關注美聯儲本周的政策會議。瓊斯在採訪中稱："這些數字非常重要，如果美聯儲對這些數字漠不關心，我認為這就為通脹交易開了綠燈。如果他們說，'我們正處於正軌上，情況很好'，那麼我就會全力押注（all in）通脹交易。"瓊斯補充稱，"我可能會購買大宗商品，買加密貨幣，或購買黃金。"

3 黃金 回調的關聯市場與技術壓力

近三周金價的回調，即有來自於美元指數走強的關聯市場壓力，也有來自於黃金市場本身的技術面原因。關於美元指數在90點附近的宏觀技術支撐，我們直接引用2021年1月24日中的內容，未做絲毫修改，重點在於理解美元在90點附近的純技術意義。

關於美元，宏觀趨勢堪憂，但90點附近的宏觀技術支撐很強。如美元指數月K線圖示

參考美元宏觀趨勢基本定義，如果美元真已迎來宏觀熊市，目前也僅僅處於熊市初段。但是否真轉熊，仍有變數。當然，變數不代表定數。

首先看宏觀技術分析對美元指數的有效性。就2001年美元指數見頂121.01點至2008年見底70.68點後的整個宏觀熊市波段觀察。

該宏觀波段反彈的23.6%黃金分割位，是美元指數在2008-2014年宏觀區間築底間的核心作用力位置，主要體現為回升阻力。

該宏觀波段反彈的38.2%黃金分割位，構成2009/2010年兩輪美元指數中期強反彈的絕對反壓。同時，也構成2018年至今兩輪美元指數中期調整絕對支撐。目前，美元又一次面臨該線宏觀支撐。

該宏觀波段反彈的61.8%黃金分割位，成為美元指數2016年至今的宏觀頂部絕對反壓。

此外，以2001年121.01點為頂，以2014年美元指數牛熊轉換前的低點78.91點為底，形成的阻速線，該阻速線2/3線精確構成此後美元指數頂部絕對有效反壓。

圖中H1H2為美元指數在2007-2014年期間震蕩築底的熊市通道。軌道寬度由起點波段（80.39-92.60點）寬度決定，斜率則由此後波浪反彈或下行高低點決定。

H1H2通道確定後，對應形成的H3、H4軌道線或趨勢線，對美元指數的中期影響也同樣非常明顯。H3線在2015年後數次成為美元指數回調支撐，H4線則與阻速線2/3線共振，精確量度出美元指數宏觀頂部。

如果美元指數突破H4線上行，那麼H5線附近會構成下一個壓力點。如果美元指數回落，H3線理應再次構成支撐。

就美元指數2008年見底70.68點，至見頂103.82點後的整個牛市波段觀察。該波段阻速線1/3在2018年對美元指數的反壓相當神奇有效。而2/3線與H3線共振於87點附近，若美元指數下行，或在此有支撐。

L1、L2、L3為美元指數2016年見頂後的箱體頂底，向上注意箱頂H1反壓，向下則需留意箱底H2、H3線支撐。

圖中R線附近，即對應美元指數在2009/2010年的形態頂部支撐，又有38.2%黃金分割位形成共振支撐。

當然，我們還曾強調過，10、20年均線也在90點附近形成膠合共振支撐。

上周金價大幅下跌，對應於美元的強勢反彈。如果美元延續反彈，金價或總體繼續一定程度承壓。但美元繼續走強，可能在當前疫情尚未徹底控制的前提下，出現意外金融動蕩。若如此，不排除激發黃金避險需求，對沖美元走強利空。

就筆者看來，如果美元指數雙底轉勢上行，理論上會對商品市場構成衝擊。不僅商品市場，甚至美國股市也會遭遇明顯衝擊。即目前美元轉勢上行，可能導致金融市場不穩定。對美國官方而言，單純的金融市場不穩定未必是大事，官方也不可能一直致力於維持金融市場穩定，但目前階段，他們一定非常在乎實體經濟復甦的穩定與否，美聯儲與美國政府不允許注入超過10萬億美元流動性後的實體經濟最終不能穩定。故近兩三月，雖美國中周期經濟數據、物價指數顯示經濟有些過熱，金融界瀰漫著通脹憂慮，但美國官方態勢淡然。他們一直強調經濟復甦穩健的重要性，充分就業的重要性，並認為通脹只是短期問題。

既然美元指數轉勢走強，很可能威脅泡沫已經明顯的美國股市，威脅商品市場，威脅金融穩定，進而威脅經濟穩定。那麼美元轉而系統性走強可能就不大。

若美元破位下行，更有助於美國經濟復甦，但同時也可能更需警惕風險市場泡沫。

或美元弱勢區間整理，直至疫情完全受控，經濟運行穩健後，可能迎來系統性漲勢。由於經濟穩健了，一定程度地去風險泡沫，即是必須的，也是美國官方能夠承受的。

筆者之見，總體而言，當前美元指數似乎沒有系統性轉強可能。目前來看，在90點上下區間波動的可能更大，也給市場一個充分觀察期。若刺激高峰已過的後期美國經濟穩健運行乏力，可敦促美元下行刺激經濟；若流動性蔓延溢出令實體經濟運行穩健，並系統性過熱，那麼美元轉勢上行有助於消化泡沫，為投機降溫。

黃金技術面上，近期金價存在明顯的周線級別壓力。如金價周K線圖示：

近期金價高點遭遇著趨於下行的周線布林上軌反壓。

周線KD指標也呈現出2020年8月金價見頂2074.87美元後，最強的超買特徵。

然就金價日線技術面觀察，也未必還有多大下行空間：

理論上，ma60、ma120、ma360均線在1800/1820美元區域存在很強的回調共振支撐。我們此前在技術上預期，金價的回調理論支撐在1830/1850美元，但上周金價回調幅度、力度明顯超出我們預期。

就1451.10-2074.87美元上行波段（1451.10美元波段底部意義在其它風險市場體現得更明顯，對應著數年，乃至數十年大底）觀察，周五金價正考驗該波段二分位支撐。同時對應回踩軌道線H2。

從2020年8月金價見頂2074.87美元後的中期調整波段（2074.87-1676.71美元）分析，該波段阻速線2/3線構成階段頂部壓力。目前，金價正回踩該波段反彈的23.6%黃金分割位，與中圖兩點（H2、二分位）進一步共振。

此外，就金價見底1676.71美元後的中期反彈波段觀察，上周金價也正回踩著該反彈波段回調的61.8%黃金分割位。我們沒有進一步構圖。

總體而言，無論基於本輪金價下行的"動力源"（中國政策干預與市場因素）分析，還是基於黃金市場本身的技術分析，我們認為金價進一步調整空間有限。至少未來2-3周的多頭是安全的。

4 宏觀經濟 持續復甦但通脹相隨

上月中美重要經濟悉數出爐，在經濟持續復甦同時，通脹步調明顯加快。如上證指數月K線，以及對應的中國CPI、PPI物價指數，中國貨幣增速與三駕馬車（出口、消費、投資），全國發電總量TTM年化增速圖示：

就具體數據觀察，雖受豬周期景氣度回落與中國近年並未全面跟隨歐美大肆寬鬆的綜合影響，中國CPI指數不算高，甚至仍處於近十年低位區域。但基於大宗商品市場上行引發的輸入型通脹，在原材料端表現非常明顯，9月中國生產者物價指數（PPI）高達9%，為25年以來第二高位，僅次於2008年8月的10.06%。

物價指數離奇的數據現象還包括PPI與CPI的巨差。這說明中國物價指數在原材料端漲勢迅猛，但尚未全面傳導至消費終端。也即，當前物價指數對宏觀經濟的"不利"影響，尚未系統性傳導至整個實體經濟領域。此時，打擊原材料端的商品市場投機行為，即有助於抑制PPI的過快通脹效應向CPI端傳導，同時也不至於對整個實體經濟與金融市場帶來明顯不利影響。CPI端顯示，中國通脹不具普遍性。故此，或才有近期發改委與市場監管總局抑制商品市場投機的聯合行動。

觀美國CPI、PPI，雖國際商品市場牛市看似源起於美國流動性海量釋放，但美國PPI物價指數明顯低於中國PPI。有所不同的是，美國CPI物價指數緊跟著PPI，這說明美國通脹是系統性的、全面的。

通過中美CPI、PPI物價指數對比還可看出如下信息：

美國通過流動性泛濫向全球輸入通脹，容易為非美國家帶來深重經濟災難，甚至伴生金融災難。這是美國利用美元優勢地位剪全球羊毛的典型手段。最近兩年，中國沒有跟隨歐美流動性調控節奏，而是選擇適合自己經濟運行步調的流動性調控節奏，非常明智，是中國CPI至今尚未出現惡化的重要原因。

就政治與經濟體制思考，中國在市場調控與價格管制上有快速滲透到位的體制優勢。再鑒於我們近年並未緊跟歐美流動性調控程度與節奏，我認為中國在CPI價格指數調控上（即全面通脹調控方面），應該比美國做得更出色。

長期而言，歐美通脹前景不容樂觀。目前中國關於通脹的最大應對危機，尚僅僅是原材料端的大宗商品價格輸入型危機。而後期真正的最大危機，應該是產生端與消費端的全面輸入型壓力，會通過國際貿易、跨國消費等慢慢滲透。疫情全面受控後，國際互動將加強，通脹滲透可能更明顯。我們上一篇文章分析過PPI與CPI的波動特性，大宗商品市場對PPI的影響可立竿見影。但作為終端的CPI物價指數，節拍上應該會慢一些。此外，關於商品市場價格對CPI指數的影響，原油價格趨勢影響最大，對CPI的滲透影響最直接。

就中國M2貨幣存量增速觀察，五月M2增速有所回落。我們近年一直持這樣的觀點，結合中國經濟運行大周期觀察，中國M2貨幣存量增速將繼續處於長期下行軌道中。中國已經走過重點依靠房地產，全面的基礎建設投資拉動經濟的發展階段。長期而言，致力於碳中和綠色經濟，並不需要依靠過高的貨幣存量增速。長期M2目標增速應大體與"名義GDP增速"保持一致。

5月全國零售總額35945億元，同比增長12.4%（該數據跳躍性大，沒有多大參考意義）。年內四期增速分別為33.8%、34.2%、17.7%、12.4%，數據明顯太過跳躍。

前五月零售總額總計174319億元，官方公布的同比增速為25.7%（筆者梳理的數據為25.65%）。年內前幾期數據分別為33.78%、33.90%、29.61%。如果以這樣的視角觀察消費增速，你會發現今年的消費增速在逐月下滑，看似消費經濟前景不妙。但筆者認為官方公布的"年內累積同比增速"，對於思考消費領域的經濟運行情況不太科學。年內月份越靠前，消費體量佔比年內總體量的比重就越低，對應增速的跳躍性就越大。越近年末，"年內累積"消費體量佔比年末總體量的比重就越大，數據跳躍性就越小，參考價值更大。

如何讓數據在大致同等的權重下進行比較思考呢？那就筆者在圖中的數據處理方法了。將最新連續12個月數據進行滾動處理，再根據月份同期對比，這樣的數據處理能更好體現消費經濟運行趨勢。從筆者圖表中的消費增速可以看出，中國消費經濟在持續走強。最新TTM年化處理後的同比增速為9.64%（比年內累積12.4%的同比增速更穩健），為2018年2月以來最高值。筆者年內增速四期數據分別為2.73%、6.42%、8.35%、9.64%。與統計局公布的數據解讀角度與結果，完全不一樣。

5月固定資產投資50113億元，年內累積固定資產投資為193917億美元，同比下降2.65%。筆者處理的一年TTM年化投資總額為513630億元，相較於上年同期下降3.66%。即投資增速這一塊，依然是三駕馬車中最薄弱的一塊。

觀固定資產投資增速，宏觀趨勢與M2貨幣存量增速趨勢一致。如果我們認為中國M2增速將長期下行，那麼固定資產投資這一塊將不會再擔GDP引擎功能。

五月出口經濟數據依然靚麗。五月出口2639億美元，年內累積出口12376億美元，同比增長40.2%（筆者梳理的數據為39.84%）。一年TTM年化出口總額為29512.22億美元，同比增長21.74%，創2011年12月以來新高，形勢喜人。中國良好的出口經濟形勢，很大程度或源於疫情令很多國家經濟未能像中國一樣全面重啟的緣故。

5月全國發電總量6478億千瓦時，TTM年化發電總量為78163.5億千瓦時，同比增長11.01%，數據創2011年4月以來新高。繼續顯示中國經濟復甦勢頭良好。

觀發電增速與出口增速，為何形態趨勢如此高度一致呢？我們在早期的經濟評論中解讀過。主要反應了民營經濟的運行彈性特徵。出口增速彈性、用電彈性，主要體現為民營經濟運行彈性。至於央企、國營、集體企業，無論賺錢還是虧損，確保就業是重點，故用電與出口業務總體相對穩定，不是出口與用電峰谷的主要影響因素。民營企業，不賺錢時就少生產、少出口，裁員、節流控制成本，甚至關門閉戶不生產。若無政策、政府扶持，民營企業沒有保就業的義務。

故儘管中國採購經理人指數看起來沒有美國好，但我們的實際經濟運行狀況比美國好得多。美國採購經理人指數雖看似經濟復甦動能強勁，甚至體現為過熱，那是因為去年摔得太狠，致使參考對比起點過低的緣故。故通過經理人指數觀察，美國經濟看似過熱，實際上又面臨著並未完全重啟的尷尬：

就過去30年歷史觀察，當前美國經理人指數（ISM製造業與非製造業指數）處於30多年最高位，看似經濟熱得不行。然結合美國物價指數，尤其是結合創數十年新低後的美國產能利用率觀察，美國產能恢復並未到位，也未趨穩，這說明美國經濟的總體復甦並未趨穩，這也是美聯儲不急於撤出流動性，無視通脹強化的重要原因。

就中期而言，美國製造業、非製造業回到60以下是必然趨勢，但這並不代表美國經濟復甦動能在減弱，反而可能是進一步健康的信號。經濟復甦步調不可能始終以短跑的速度進行長跑。長期來看，製造業維持在52至53以上，非製造業維持在55附近或以上，就是非常良好的經濟運行格局。並且，這種良好的格局，最終也可能累積出實體經濟無法承受的"通脹"，並最終傷害到實體經濟，2003-2006年即如此：經理人指數從60高位逐漸回落，但並不是經濟回落或衰退信號，產能繼續震蕩回升，直至飽和。最終，巨大的通脹累積，為實體經濟帶來實質性傷害，並全面拖累經濟與金融。從美國產能大周期觀察，距離通脹惡化並全面損及實體經濟的時間周期似乎還較遠。

基於這樣的大體邏輯判斷，雖然美股泡沫已明顯，但沒有系統性危機。中期結構性、技術性震蕩調整難以預期，但不會構成轉熊的系統風險。中國資本市場同樣如此，沒有系統風險。甚至中期而言，領先於美股調整幾個月的A股，後期相對於美股可能更穩健。此外，儘管近幾周A股表現不佳，但就市場運行結構梳理觀察，筆者認為A股不具深度調整動能（即便美股迎來明顯的結構性調整），A市場風險偏好似正不斷強化，且無論總體估值，還是剔除核心資產A50後的市場估值，都明顯低於美股。目前A股平均市盈率為20.95倍。剔除A50後的A股平均市盈率為25.8倍，遠低於當前36.95倍的標普500席勒市盈率。A股中期上行概率大，但A股結構性估值失衡也非常明顯，謹慎參與估值過高的公募基金抱團板塊。