7月通脹仍存超預期風險——江海證券資管投資部債市日評2019-7-25

主要內容：

一、利率債投資策略：短期來看，隨著市場對貨幣政策寬鬆的預期逐步降溫，疊加經濟數據處於空窗期，沒有增量信息驅動的市場再次陷入膠著。但隨著月底臨近，美聯儲議息會議、政治局會議、7月PMI數據、中美談判重啟都將相繼影響市場，市場的波動即將重新加大。在各種信號尚不明朗之際，長端利率不確定性相對較大，短端利率則受益於資金面整體平穩，配置價值進一步凸顯。

7月通脹仍存超預期風險。進入7月以來，雖然前期強勢的水果價格環比有所回落，但由於價格回落的速度慢於去年同期，同比增速仍在繼續攀升；蔬菜價格受南方大範圍陰雨影響環比反彈，同比增速進一步上升；豬肉價格持續上漲，同比漲幅進一步擴大；禽蛋類價格異軍突起，蛋價提前上漲超出季節性規律，同比增速大幅走高。整體而言，雖然基數效應對7月CPI存在一定負面影響，但考慮到食品價格同比漲幅仍在擴大，7月CPI超預期風險依然值得警惕。具體來看：

豬價仍在加速上漲。7月以來，豬肉價格延續了加速上漲的勢頭，同比環比增速均較上月進一步上升。非洲豬瘟疫情引發的存欄持續下滑疊加南方暴雨洪澇災害頻發，持續影響生豬供給，豬肉價格呈現淡季加速上漲的態勢。蔬菜價格先漲後跌，整體漲幅擴大。7月上中旬受南方持續多雨影響，蔬菜價格出現超季節性上漲，同比環比增速均較上月進一步上升。雖然下旬以來，南方天氣轉好，全國普遍高溫，有利於蔬菜生長和運輸，蔬菜價格有所回落，但全月來看，蔬菜價格均值同比漲幅依然進一步擴大，對CPI仍將帶來推升作用。水果價格雖高位回落，但同比漲幅仍在擴大。雖然隨著夏季時令水果大規模上市，7月以來水果價格出現了較為明顯的回落，但由於水果價格絕對水平依然偏高，且7月水果價格的下降符合季節性規律，去年同期基數同樣顯著走低，因此7月水果價格同比不降反升。雞蛋價格超季節性上漲是7月食品價格的新變化。7月食品價格中最顯著的新變化來自於雞蛋價格，環比同比均較上月大幅上升。雞蛋價格的大幅上漲一方面與豬肉價格上漲帶來的替代效應有關，消費者加大雞蛋的消費量導致需求上升；另一方面也與7月以來北方普遍高溫，蛋雞進入歇伏期導致產蛋量下降，供給出現明顯下滑有關。

綜上所述，考慮到7月主要食品價格同比增速普遍走高，7月CPI中食品分項並不會出現明顯下滑；暑期交通、旅遊等價格上漲也有望一定程度上對沖大宗商品價格下跌對CPI的傳導，非食品價格同樣難有明顯回落，因此我們預計7月CPI仍有望維持在2.6-2.7%的較高水平。展望未來，雖然7月下旬以來全國整體晴好，有利於蔬菜、水果的生產和供應，對價格將帶來一定負面影響，有利於CPI的回落，但考慮到天氣炎熱、豬價上漲及隨之而來的替代效應導致牛、羊肉和雞蛋價格加速上漲，將很大程度上對沖蔬菜、水果價格回落的負面影響，食品價格顯著下行的空間並不大，三季度CPI均值仍有望維持在2.5%左右。

二、信用債市場展望：城投平台融資利率有所下降

今年以來，伴隨著同業信仰被打破，債券圈僅剩的城投信仰也隨著6月及7月城投債發行人的種種行為而岌岌可危。本篇日報我們將以古鑒今，通過分析近五年城投債發行及存量的情況來對城投債做一個簡單回顧。首先，我們統計了各省存續的城投債及公共財政收入的情況。其次，我們分析了近五年城投平台總數及各年末城投債的存續情況。再次，通過分析近五年以來城投債的發行情況，我們可以發現每年的發行金額存在一定的波動，但就凈融資額來看， 2017年城投債凈融資額出現了較大回落。最後，我們分析了今年上半年各省份城投債發行的情況。

綜上所述，目前城投債的發行量依舊較大，但總的融資成本正在逐漸下降，這或許能從一定程度上降低城投債的償債壓力。需要注意的是，在結構性去槓桿的大環境之下，城投發行主體的融資能力出現了分化，部分發行主體融資成本或將進一步增加，同時部分通過借新還舊再融資的發行主體融資成本也可能會提高，或將增加他們的償債壓力。

一、利率市場展望：7月通脹仍存超預期風險

周四債券市場交投十分清淡，早盤受央行公開市場再次凈回籠流動性影響，資金面較昨日進一步收緊，午後受存款準備金退繳影響資金面逐步趨於寬鬆。現券利率整體漲跌互現，變化不大，中長端利率小幅回落，短端1年期利率則小幅反彈。國債期貨除午後沖高回落外整體窄幅波動，小幅收漲。後期我們關注：

7月通脹仍存超預期風險。進入7月以來，雖然前期強勢的水果價格環比有所回落，但由於價格回落的速度慢於去年同期，同比增速仍在繼續攀升；蔬菜價格受南方大範圍陰雨影響環比反彈，同比增速進一步上升；豬肉價格持續上漲，同比漲幅進一步擴大；禽蛋類價格異軍突起，蛋價提前上漲超出季節性規律，同比增速大幅走高。整體而言，雖然基數效應對7月CPI存在一定負面影響，但考慮到食品價格同比漲幅仍在擴大，7月CPI超預期風險依然值得警惕。具體來看：

豬價仍在加速上漲。7月以來，豬肉價格延續了加速上漲的勢頭，截止25日，豬肉平均批發價均值環比上漲8.4%，同比上漲35.4%，均較上月進一步上升。非洲豬瘟疫情引發的存欄持續下滑疊加南方暴雨洪澇災害頻發，持續影響生豬供給，豬肉價格呈現淡季加速上漲的態勢。展望未來，下半年隨著豬肉的消費旺季逐漸到來，存欄下滑引發的供需失衡矛盾將進一步加劇，下半年豬價將面臨持續上漲壓力。

蔬菜價格先漲後跌，整體漲幅擴大。7月上中旬受南方持續多雨影響，蔬菜價格出現超季節性上漲，截止25日，28種重點監測蔬菜平均批發價均值環比上漲6.7%，同比上漲15.3%，均較上月進一步上升。雖然下旬以來，南方天氣轉好，全國普遍高溫，有利於蔬菜生長和運輸，蔬菜價格有所回落，但全月來看，蔬菜價格均值同比漲幅依然進一步擴大，對CPI仍將帶來推升作用。

水果價格雖高位回落，但同比漲幅仍在擴大。雖然隨著夏季時令水果大規模上市，7月以來水果價格出現了較為明顯的回落，但由於水果價格絕對水平依然偏高，且7月水果價格的下降符合季節性規律，去年同期基數同樣顯著走低，因此7月水果價格同比不降反升，截止25日，7種重點監測水果平均批發價均值環比下跌4.9%，但同比上漲54.3%，同比增速較上月進一步上升，對7月CPI仍將帶來正向推升作用。

雞蛋價格超季節性上漲是7月食品價格的新變化。7月食品價格中最顯著的新變化來自於雞蛋價格，截止25日，雞蛋平均批發價格均值環比上漲8.2%，同比大漲20.3%，均較上月大幅上升。雞蛋價格的大幅上漲一方面與豬肉價格上漲帶來的替代效應有關，消費者加大雞蛋的消費量導致需求上升；另一方面也與7月以來北方普遍高溫，蛋雞進入歇伏期導致產蛋量下降，供給出現明顯下滑有關。

綜上所述，考慮到7月主要食品價格同比增速普遍走高，7月CPI中食品分項並不會出現明顯下滑；暑期交通、旅遊等價格上漲也有望一定程度上對沖大宗商品價格下跌對CPI的傳導，非食品價格同樣難有明顯回落，因此我們預計7月CPI仍有望維持在2.6-2.7%的較高水平。展望未來，雖然7月下旬以來全國整體晴好，有利於蔬菜、水果的生產和供應，對價格將帶來一定負面影響，有利於CPI的回落，但考慮到天氣炎熱、豬價上漲及隨之而來的替代效應導致牛、羊肉和雞蛋價格加速上漲，將很大程度上對沖蔬菜、水果價格回落的負面影響，食品價格顯著下行的空間並不大，三季度CPI均值仍有望維持在2.5%左右。

二、信用市場展望：城投平台融資利率有所下降

今年以來，伴隨著同業信仰被打破，債券圈僅剩的城投信仰也隨著6月及7月城投債發行人的種種行為而岌岌可危。本篇日報我們將以古鑒今，通過分析近五年城投債發行及存量的情況來對城投債做一個簡單回顧。

首先，我們統計了各省存續的城投債及公共財政收入的情況。通過圖8，從城投債存續的情況來看，大部分省份公共預算收入基本能覆蓋城投債當期存量。但除了城投債以外，地方政府往往還發行了地方債，所以若加上地方債，或許各地方政府的債務率還是不容樂觀的。

其次，我們分析了近五年城投平台總數及各年末城投債的存續情況。通過圖9和圖10，我們可以發現在2015到2019年上半年期間，發債主體總數基本保持穩定，但2019年上半年較2018年上半年同期有所增加。從歷年城投債餘額來看，最近五年基本呈現出一個上升的趨勢，這也反映出目前全國債務負擔愈發嚴重。不過，從融資成本的角度來看，存量城投債的平均票面利率正在逐步降低，這或一定程度上減少了發行主體的償還壓力。

再次，通過分析近五年以來城投債的發行情況，我們可以發現每年的發行金額存在一定的波動，但就凈融資額來看，2017年城投債凈融資額出現了較大回落，這或許與經濟大環境去槓桿有關。而從未來五年的到期情況來看，2021年城投債總體的償債壓力較大，償債規模達到近1.8萬億。

最後，我們分析了今年上半年各省份城投債發行的情況。我們發現大部分省份城投的融資成本在逐漸下降，這與前文的發現是一致的（到期量在增加，即使利率減少，償債壓力也不小）。但值得注意的是，有五個省份或地區融資平台的發行成本高於目前已存續的城投債票面利率，這五個省份或地區分別為湖南、重慶、貴州、吉林、遼寧及黑龍江。

綜上所述，目前城投債的發行量依舊較大，但總的融資成本正在逐漸下降，這或許能從一定程度上降低城投債的償債壓力。需要注意的是，在結構性去槓桿的大環境之下，城投發行主體的融資能力出現了分化，部分發行主體融資成本或將進一步增加，同時部分通過借新還舊再融資的發行主體融資成本也可能會提高，或將增加他們的償債壓力。

三、每日市場復盤及新人學習心得20190725

上證指數

國債期貨1909

國開活躍券190210

【9:16】人民幣中間價報6.8737，上調123點，上一交易日中間價報6.8860，在岸人民幣上一交易日收報6.8745。

【09:17】央行公開市場今日不進行逆回購操作，另有1000億元逆回購到期。金融機構法定存款準備金退繳可對沖央行逆回購到期等因素的影響，銀行體系流動性總量處於合理充裕水平，今日不開展逆回購操作。

【10:09】【人社部：7062億元養老金已到賬投資】人社部國新辦發布會上表示，基金投資運營和監督管理工作進一步推進。截至6月底，18個委託省(區、市)簽署的8630億元委託投資合同中已有7062億元到賬投資運營。

【10:26】【人社部：1-6月全國城鎮新增就業737萬人 完成全年目標任務的67%】人社部新聞發言人盧愛紅在人社部2019年第二季度新聞發布會上表示，上半年就業形勢總體穩定。1-6月全國城鎮新增就業737萬人，完成全年目標任務的67%。6月份全國城鎮調査失業率5.1%，穩定在5%左右的水平。二季度末，全國城鎮登記失業率3.61%，同比降低0.22個百分點。

【11:04】人社部今日在國新辦發布會上表示，下一步將紮實開展全民參保計劃。做好企業職工基本養老保險基金中央調劑工作，研究制定小微民營企業優先參加工傷保險政策。積極推動城鄉居民基本養老保險基金委託投資工作。進一步抓好降低社會保險費率政策落實。同時，確保養老金按時足額發放。加強社會保險管理服務。探索社保經辦數字化轉型，推行電子社保卡應用，拓展工傷保險「線上化」服務內容和渠道。推進社保領域信用體系建設。

【11:05】隔夜shibor報2.6280%，上漲14.70個基點；7天shibor報2.6420%，上漲8.10個基點；3個月shibor報2.6250%，與此前持平。

【12:09】【工信部：上半年移動互聯網累計流量達554億GB】工信部公布了2019年上半年通信業經濟運行情況。數據顯示，上半年，三家基礎電信企業實現固定通信業務收入2125億元，同比增長9.8%，在電信業務收入中佔31.6%；實現移動通信業務收入4596億元，同比下降4%，占電信業務收入的68.4%。

【12:41】【中國軌交協會副會長：中國城軌每年逾4000億元的投資規模料將持續】中國城市軌道交通協會常務副會長周曉勤在論壇上指出，中國城市軌道交通目前已進入高位穩定發展的階段，全國6000多公里在建規模、4000億-5000億元/年的投資規模、800多公里/年建成運營的規模，仍將會持續一段時間。

【15:04】【商務部：第十二輪中美經貿高級別磋商將於7月30-31日在上海舉行】商務部新聞發言人高峰今天下午在例行發布會透露，為落實兩國元首大阪會晤達成的共識，中美雙方牽頭人將於7月30-31日在中國上海見面，在平等和相互尊重的基礎上舉行第十二輪中美經貿高級別磋商。

【15:15】【商務部：重啟經貿磋商與貿易採購沒有直接關係】7月25日，商務部發言人高峰表示，為了更好滿足國內市場需求，中國一些企業有意願繼續自美進口部分農產品，已經向美國供貨商詢價並將簽訂購買商業合同。有關採購由企業自主決策，按照市場規則進行，重啟經貿磋商是兩國元首大阪會晤達成的重要共識，與貿易採購沒有直接關係。中國對優質農產品市場需求潛力很大。國務院關稅稅則委員會將根據相關規定研究部分農產品排除問題，並且會組織相關專家對企業提出的關稅排除申請進行評估。

【15:20】【工信部、發改委、生態環境部發文要求重點區域嚴禁新增鑄造產能】通知指出，嚴格把好鑄造建設項目源頭關口，嚴禁新增鑄造產能建設項目。重點區域新建或改造升級的高端鑄造建設項目必須嚴格實施等量或減量置換，並將產能置換方案報送當地省級工業和信息化主管部門。重點區域省級工業和信息化主管部門要會同發展改革、生態環境主管部門按年度更新並公告本地區鑄造產能清單，並據此堅決依法依規從嚴審核項目產能置換方案，防止弄虛作假，消除新增產能隱患。

【15:49】海關總署近日發布《關於開展天然橡膠期貨保稅交割業務的公告》，明確了海關對天然橡膠期貨保稅交割業務的監管要求。這是繼原油期貨之後,海關總署第二次就國際化期貨品種專門發布業務公告。

【16:27】【商務部：上半年中國對美投資同比降約兩成】7月25日，商務部召開例行新聞發布會，商務部新聞發言人高峰在發布會上表示，根據商務部的統計，2019年上半年中國對美國非金融類直接投資達到了19.6億美元，同比下降約20%。從整體來看，自去年以來，中國對美投資（呈現）逐漸下降的趨勢。一段時間以來，美國以所謂的國家安全為由，加大了對中國企業赴美投資的審查力度，肆意擴大審查範圍，客觀上限制了中國企業對美投資。同時，美方濫用國家安全審查，給美國的投資環境帶來了較大的不確定、不穩定性，嚴重影響包括中國企業在內的各國投資者對美國投資的信心。

市場小結：

今日資金方面，央行公開市場今日不進行逆回購操作，另有1000億元逆回購到期，當日實現凈回籠1000億元。從資金面情緒指數看，早盤偏緊，午後開始緩和，截止16時為43，明顯趨於寬鬆。今日股市，大盤低開後寬幅震蕩，收漲於0.48%。債市方面，今日國債期貨高開後持續震蕩，午後受資金面寬鬆情緒影響，有短時沖高，收漲於0.03%。今日市場情緒較為膠著，利率沒有明確方向，未來應關注國內資金政策變化帶來的影響，中美貿易談判進展帶來的影響。

今日學習：

一、股票回購(stock repurchase)

股票回購是指上市公司利用現金等方式，從股票市場上購回本公司發行在外的一定數額的股票的行為。公司在股票回購完成後可以將所回購的股票註銷。但在絕大多數情況下，公司將回購的股票作為「庫藏股」保留，仍屬於發行在外的股票，但不參與每股收益的計算和分配。庫藏股日後可移作他用，如發行可轉換債券、僱員福利計劃等，或在需要資金時將其出售。

股票回購的動機

概括起來講，主要有下述五個方面：

1、防止國內外其他公司的兼并與收購。

以美國為例，進入80年代後，特別是1984年以來，由於敵意併購盛行，因此，許多上市公司大舉進軍股市，回購本公司股票，以維持控制權。比較典型的有：1985年菲利普石油公司動用81億美元回購8100萬股本公司股票；1989年和1994年，埃克森石油公司分別動用150億美元和170億美元回購本公司股票。再如日本，60年代末至80年代初，為了防止本國企業被外國資本吞併，企業界進行了著名的「穩定股東工作」——職工持股制度和管理人員認股制度。前者是指企業對職工購買、持有本企業股票給予某種優惠或經濟援助，獎勵職工持股的制度；後者是指企業給予高級管理人員優惠認購本企業股票權利的制度。其目的是提高管理人員的責任感，確保企業的優秀人才。而允許企業在一定條件下回購本公司股票，則是建立職工持股制度和管理人員認股制度，維持企業控制權的前提條件。正因為此，所以，進入80年代，在歐美國家修改《公司法》的同時，日本亦相應修改了《公司法》，並相應放寬了企業回購本公司股票的限制。

2、振興股市。

1987年10月19日的紐約股票市場出現股價暴跌，股市處於動蕩之中。從此，美國上市公司回購本公司股票的主要動機是穩定和提高本公司股票價格，防止因股價暴跌而出現的經營危機。據統計，當時在兩周之內就有650家公司發布大量回購本公司股票計劃，其目的就是抑制股價暴跌，刺激股價回升。

3、維持或提高每股收益水平（即給股東以比較高的回報）和公司股票價格，以減少經營壓力。

例如，經歷了五六十年代快速增長時期的IBM公司，70年代中期出現大量的現金盈餘，1976年末現金盈餘為61億美元，1977年末為54億美元。由於缺乏有吸引力的投資機會，IBM公司在增加現金紅利（1978年的紅利支付率為54%，而五六十年代紅利支付率僅為1%至2%）的同時，於1977年和1978年共斥資14億美元回購本公司股票。據統計，1985——1989年期間，IBM公司用於回購本公司股票的資金達到56.6億美元，共回購4700萬股股票，平均紅利支付率為56%。另據了解，美國聯合電信器材公司1975——1986年期間，一直採用股票回購現金紅利政策，使公司股票價格從每股4美元上漲到每股35.5美元。無獨有偶，步入80年代中期，日本的許多企業亦步入成熟期，按照企業發展理論，一旦企業步入成熟期以後，不再片面追求增加設備投資，擴大企業規模，而日益重視剩餘資金的高效率運作。然而，如何高效率地運用剩餘資金，成為當時日本企業面臨的重要課題。恰在此時，美國的HBO&CO．公司利用剩餘資金回購了26%的發行在外的股票。受此影響，許多日本上市公司也開始利用剩餘資金回購本公司股票。

4、重新資本化。

即大規模借債用於回購股票或支付特殊紅利，從而迅速和顯著提高長期負債比例和財務槓桿，優化資本結構。重新資本化往往出現在競爭地位相當強、經營進入穩定增長階段，但長期負債比例過低的公司。由於這類公司具有可觀的未充分使用的債務融資能力儲備，按照資產預期能夠產生的現金流入的風險與資本結構匹配的融資決策準則，提高財務槓桿，可以優化公司資本結構，降低公司總體資本成本，增加公司價值，從而為股東創造價值。同時，也有助於防止敵意併購襲擊。因為在有效的金融市場環境中，具有大量未使用的債務融資能力的公司，往往容易受到敵意併購者的青睞和襲擊。

5、其他考慮。

根據德國《股票法》第71條的規定，准許企業在特定情況下回購資本金10%以內的本公司股票。所謂特定情況是指：1）避免重大損失時；2）向從業人員提供時；3）基於減資決議註銷股票時；4）股票繼承時。1981年英國《公司法》規定，企業回購本公司股票的動機主要有：1）將剩餘資金返回股東；2）增加股票的價值；3）抑制股價下跌；4）實現資本構成的目標；5）防止企業被吞併；6）靈活運用剩餘資金或作為企業證券發行戰略的重要手段。就法國而言，在如下幾種特定情況下允許企業回購本公司股票：1）以市場調整為目的；2）向從業人員提供；3）繼承；4）根據法院判決；5）實行減資。在日本，在下述幾種情況下，企業亦可以回購本公司股票：1）為使時價發行的股票順利地被投資者所吸收；2）在接受以物抵債等情況下，為行使公司權利而必需時；3）在單位未滿股票請求權和反對股東的股票購買請求權行使時。

二、波動率(Volatility): 是金融資產價格的波動程度，是對資產收益率不確定性的衡量，用於反映金融資產的風險水平。波動率越高，金融資產價格的波動越劇烈，資產收益率的不確定性就越強；波動率越低，金融資產價格的波動越平緩，資產收益率的確定性就越強。

從經濟意義上解釋，產生波動率的主要原因來自以下三個方面：

1、宏觀經濟因素對某個產業部門的影響，即所謂的系統風險；

2、特定的事件對某個企業的衝擊，即所謂的非系統風險；

3、投資者心理狀態或預期的變化對股票價格所產生的作用。

波動率的分類：

1、實際波動率

實際波動率又稱作未來波動率，它是指對期權有效期內投資回報率波動程度的度量，由於投資回報率是一個隨機過程，實際波動率永遠是一個未知數。或者說，實際波動率是無法事先精確計算的，人們只能通過各種辦法得到它的估計值。

2、歷史波動率

歷史波動率是指投資回報率在過去一段時間內所表現出的波動率，它由標的資產市場價格過去一段時間的歷史數據（即St的時間序列資料）反映。這就是說，可以根據{St}的時間序列數據，計算出相應的波動率數據，然後運用統計推斷方法估算回報率的標準差，從而得到歷史波動率的估計值。顯然，如果實際波動率是一個常數，它不隨時間的推移而變化，則歷史波動率就有可能是實際波動率的一個很好的近似。

3、預測波動率

預測波動率又稱為預期波動率，它是指運用統計推斷方法對實際波動率進行預測得到的結果，並將其用於期權定價模型，確定出期權的理論價值。因此，預測波動率是人們對期權進行理論定價時實際使用的波動率。這就是說，在討論期權定價問題時所用的波動率一般均是指預測波動率。需要說明的是，預測波動率並不等於歷史波動率，因為前者是人們對實際波動率的理解和認識，當然，歷史波動率往往是這種理論和認識的基礎。除此之外，人們對實際波動率的預測還可能來自經驗判斷等其他方面。

4、隱含波動率

隱含波動率是制期權市場投資者在進行期權交易時對實際波動率的認識，而且這種認識已反映在期權的定價過程中。從理論上講，要獲得隱含波動率的大小並不困難。由於期權定價模型給出了期權價格與五個基本參數（St，X，r，T-t和σ）之間的定量關係，只要將其中前4個基本參數及期權的實際市場價格作為已知量代入期權定價模型，就可以從中解出惟一的未知量σ，其大小就是隱含波動率。因此，隱含波動率又可以理解為市場實際波動率的預期。期權定價模型需要的是在期權有效期內標的資產價格的實際波動率。相對於當期時期而言，它是一個未知量，因此，需要用預測波動率代替之，一般可簡單地以歷史波動率估計作為預測波動率，但更好的方法是用定量分析與定性分析相結合的方法，以歷史波動率作為初始預測值，根據定量資料和新得到的實際價格資料，不斷調整修正，確定出波動率。