液晶面板（LCD）行業深度研究報告

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核心觀點

站在新一輪LCD景氣周期的起點

經過對LCD面板行業供需面積的詳細測算，我們認為LCD面板行業供需將從18年以來以來的寬平衡狀態，進入19年Q2的緊平衡狀態。預計主流尺寸面板價格將在19年3月份觸底，並在Q2以後有望迎來全面反彈，伴隨著今年LCD尺寸的進一步放大，面板行業將迎來新一輪景氣周期。

三重周期波動理論——破解LCD價格周期波動之謎

領先全市場首次建立起影響面板價格波動的分析框架與研究方法——三重周期波動理論，我們認為短周期波動來自季節性或階段性的供需比，中周期波動來自的面板產能擴張與退出周期，長周期影響來自的競爭格局的變化和需求的持續增長。通過此理論完美解釋過去數輪周期並準確預判了此輪面板行業新一輪周期的起點，形成面板行業的審慎研究方法和嚴密邏輯框架。

面板行業巨大的盈利能力與估值彈性

我們全市場首次將海內外面板廠商進行全方位對比，深入分析並測算了面板廠商成本詳細拆分、盈利彈性測算、PB和企業價值倍數的雙估值法、行業供需等。詳細闡述了國內面板廠商的競爭優勢環節。在新一輪周期開啟之際，國內面板廠商以全面崛起之姿邁向新周期，目前的估值並未充分反映國內面板廠商的利潤彈性和真實盈利預期，龍頭公司如：京東方、TCL集團等依然有較大的股價上行空間。

一、站在新一輪LCD景氣周期的起點

預計面板價格將在19Q2全面反彈

TV面板價格自17年6月見頂後，由於新增產能的持續增長，行業陷入供過於求，面板價格開啟了漫長的下跌過程。18Q3廠商開始調整產能結構，促進行業供需短期的緩解，隨後面板價格短暫反彈。由於產能供需沒有得到本質性改善，疊加面板價格Q4備貨需求走弱，面板價格再次進入下跌通道，18Q4面板價格再次走低。據我們實地調研了解到目前主流的32寸、43寸、55寸、65寸等open-cell液晶面板（含偏光、驅動IC）價格已經基本降到面板廠商的成本線附近。由於一月的淡季效應，部分海外廠商進行產線歲修保養，導致整體供應端有所減少，因此部分中小尺寸面板價格止跌。

根據產業鏈一線調研結果，32寸目前生產的現金成本約在35~36美元左右，銷售價格在42美元左右。根據面板行業過去的經驗，當面板價格跌到接近或者跌破現金成本後，所有面板廠出於控制虧損的考慮將會開始降低產能利用率，從而改善供需環境，修復面板價格。所以即便沒有明顯的產能推出，我們預計主流尺寸面板價格將在19年3月份全面觸底，並在Q2以後有望迎來反彈。

經對32寸主要出貨廠商之一的華星光電的折舊成本測算，我們預計18年32寸主力出貨廠商京東方和華星生產的32寸面板折舊成本在9~10美元，即目前的42美元左右的銷售價格已經低於盈虧平衡線附近。考慮到京東方北京B4以及華星光電深圳T1（主力產品均為32寸面板）將於19年陸續折舊完畢，預計32寸面板的折舊成本將驟降至5美元左右，並於20年在全部折舊完畢後降至接近0美元，折舊結束將有效緩解BOE及CSOT的毛利率下滑情況。

大尺寸LCD供需分析——從寬平衡到緊平衡

如何判斷面板行業未來的走勢及企業的盈利情況，我們嘗試從供給和需求兩個角度去分別分析，並預判面板價格的走勢和對行業內公司的盈利影響。

面板行業擁有自己獨特的生態，無論供不應求還是供大於求，行業都會有一個動態自我修復自我調整的過程，始終圍繞供需平衡進行優勝劣汰。這個調整的指標就是面板的現金成本。

從供給端而言，今年並沒有新產線投產帶來的集中釋放產能，考慮到新增產能產出影響較小以及三星L8-1產能的退出，行業整體到20年行業層面上供過於求現象仍然存在，但是不代表面板價格在行業格局重塑期沒有價格修復的機會。根據測算結果，19年面板產能面積增長主要來自於18年投產的產能在19年爬坡及滿產所帶來的面積增量。

根據上表數據，扣除掉三星關線帶來的產能退出，我們預計19年全年依然會帶來近1400萬平米的產能面積增量。從需求端來看，目前全球的LCD出貨可以分為四大類產品，分別是TV、手機屏、IT產品、車載工控等其他產品。以17年的數據為例，TV面板的出貨量為2.3億片，手機屏（LCD）出貨量16億片，顯示器出貨量1.24億台，NB出貨量1.647億台，pad出貨量1.52億台、車載面板1.5億片，總的出貨面積約為1.73億平米。暫不考慮工控醫療等非主流出貨類型，我們預計17年~20年全球的LCD需求面積如下表：

根據我們的測算，我們預計18/19/20年的LCD需求面積增速分別為8.69%/4.24%/5.08%。供給端19年在扣除掉產能退出的面積後，將增加1400萬平米的產能面積增量，佔據19年總需求量的7%，基本與需求面積的增量匹配。推動全球LCD需求面積增長的最大動能來自於TV面板平均出貨尺寸的增長，TV的需求面積佔到全球LCD需求總面積的70%。

根據奧維雲網的數據，分尺寸來看，2018年上半年全球TV面板平均出貨尺寸達到43.4"，較去年同期增長1.2"，其中中國區平均尺寸高達47.4"，繼續引領全球TV大尺寸化。北美與西歐平均尺寸分別為45.1"、43.8"，超過全球平均尺寸。新興市場出貨以中小尺寸為主，亞太、中東非、拉美、東歐平均尺寸低於行業整體水平，分別為38.6"、39.6"、41.8"、41.8"。全球50"以上尺寸TV面板出貨佔比26.9%，較去年同期增長4.5%。TV大尺寸化的趨勢帶動了LCD需求總面積7%左右的增速。

根據群智諮詢的數據，大尺寸面板價格持續下探，帶動2019年大尺寸TV面板市場份額將進一步擴張。所以即便TV出貨總量沒有增長，全年的需求面積增量依然足以抵消19年產能面積的純增量，從而緩解產能進一步過剩的壓力。

伴隨著旺季的到來以及面板價格的觸底，同時並未有較大的新增產能的投產，大尺寸LCD面板行業將從供需的「寬平衡」邁入「緊平衡」狀態，伴隨著今年LCD尺寸的進一步放大，面板行業將迎來新一輪景氣周期。

二、三重周期波動理論——破解LCD價格周期波動之謎

大尺寸LCD短周期波動來自季節性的供需比

從大周期看大尺寸液晶面板整體行業，由於技術的進步和材料成本的持續降低，價格大周期始終是向下的，這點可以從面板現金成本的持續降低驗證。伴隨著國內廠商的大幅擴產，以及市場佔有率額提升後，面板價格的反彈時間長度有所縮短，現在的價格波動愈發受短周期波動影響，即面板價格的上漲時間由原來的10~12個月的漲幅，縮短為3~6個月的短周期波動。我們認為國內面板廠商產能話語權的增強，以及季節性的供需變化是現在面板價格的波動愈發不規律的主要原因。

全球範圍來看，下游TV整機廠商TV庫存呈現規律性的增減庫存。2015年以來，中國電視製造商將產能轉向海外市場。由於交貨期比國內市場要長，正常庫存水平也從5周增加到6周。一般庫存見底到庫存見頂的時間為6個月左右。行業一般從12月份或者次年1月份開始逐步增加庫存，接近6月份時為庫存高點。此時行業進入旺季，由於新品發布以及促銷帶來的需求旺盛導致行業進入消耗庫存階段，並持續降低庫存至11月份。因此行業從Q1以後進入大幅增加庫存階段，採購需求由淡轉旺。行業從Q2開始進入旺季，並持續到Q4，面板採購量呈現持續增長的趨勢。

我們發現前幾輪行業漲價基本都集中在Q2或Q3，分別是14Q2/16Q2/18Q3，都發生了面板價格反彈。我們認為觸發行業開始反彈的節點，和當時季節性供需變化有較為直接的關係。即當行業供需緩和時，面板需求季節性的變化會觸發麵板價格漲價。

以32寸為例，14年Q1價格觸底77.83美金，反彈12個月，15Q1最高點95.17美元，反彈幅度22%。16年Q1再次觸底53.83美金，反彈12個月，17Q1最高點75美金，反彈幅度40%。18年Q2最低價格為46美金，反彈3個月，最高點57美金，反彈幅度24%。我們預計此輪反彈將於19年Q2開始，最低價格未42美金，反彈6個月，最高點50美金左右，反彈幅度在22%，我們預計對面板廠商凈利潤率提高3個百分點。

大尺寸LCD中周期波動來自面板產能的擴張與退出周期

面板價格最近兩年的波動並不規律，甚至出現18年僅反彈三個月的特殊情況，造成此種現象的具體原因是什麼？為了深入討論面板價格中周期波動的更深層次原因，我們統計來了過去近10年以來的新增產線產能情況，由於面板行業的產能釋放較為集中，使得國內LCD擴產腳步快於需求增量，同時造成擴產產能呈現周期性的大幅波動，我們稱之為「擴產周期」。

經我們統計，自10年以後國內開啟了大尺寸LCD的產能擴張，到2020年共形成4次產能集中釋放周期。通過對比我們發現，產能釋放周期間隙與面板價格波動周期基本吻合。當一個完整產能釋放周期結束後，供需關係的改善是面板價格反轉與否的決定性因素之一。由於面板廠商的產能總是短期集中釋放，在新增產能較多的年份，對整體行業的供需會有一定的衝擊，行業供需比逐步惡化，面板價格持續下行。當面板價格跌至接近現金成本後，行業供給端被動收縮，行業進入格局重塑期，供需比又有所緩和。而如果一輪完整擴產周期進入尾聲時，普遍伴隨著面板行業景氣度進入冰點，此時行業供給步入緩和期，同時需求的季節性變化帶來面板價格的上漲。

通過對比發現，產能釋放周期與面板價格波動周期基本吻合。當一個完整產能釋放周期結束後，行業供需格局的重塑，以及供需關係的改善是面板價格反轉與否的決定性因素之一。

另一方面，從產能的退出角度來看，從15~16年開始，很多台灣、韓國及日本廠商陸續將老舊的小尺寸手機LCD產線關閉，主要集中在6代及6代以下的產線，產品以a-Si的手機面板為主，由於手機面板市場開始向LTPS及OLED轉型，a-Si小尺寸面板市場面臨萎縮和轉型需求。高世代LCD產線的關閉則從16年三星關閉L7-1才開始，包含松下姬路8.5代線，以及19年可能的三星L8-1。自16年以來高世代LCD產線總計退出年產出面積2100萬平米左右。

行業的供需格局伴隨著產能的退出以及擴產周期的尾聲而出現好轉，所以我們預計行業供需緊平衡的局面將會在19年二季度以後再次上演，有助於大尺寸液晶面板廠商改善盈利水平。根據群智諮詢的全球液晶電視面板供需比數據，行業將有望接近17年的供需緊平衡環境。

大尺寸LCD長周期影響來自競爭格局的變化和需求的持續增長

目前AR和VR是下一個時代信息交互的重要技術，但是由於應用場景和顯示需求的不同，用眼睛進行信息獲取的最主流方式依然是屏幕。全球的顯示面板市場總共是1500億美金的級別，這個市場增速雖然放緩了，但是頭部廠商集中度卻有提升的趨勢。從各家面板廠商目前的市場份額，以及最近幾年的資本開支就可見一斑。隨著新顯示技術替代老顯示技術的腳步正在放緩，多種類型技術共存，各自搶佔目標市場將是未來5~10年顯示行業的主要趨勢。決定不同顯示技術市場體量的將會是性價比，也就是說有多少人願意為技術的提升帶來顯示效果提升而支付多少溢價？從目前來看，隨著傳統產品參數的持續升級，新技術的推廣和市場的擴大必須和「性價比」緊密相關。a-Si、LTPS、OLED如此，量子點、MicroLED亦是。

目前在電視面板行業中已經形成中國大陸，中國台灣，韓國的三足鼎立之勢。而18H1的電視面板出貨量市佔率中，國內面板廠市佔率進一步提升。其中京東方（第一），華星光電（第四）已經開始佔據領先優勢。我們認為以LCD為代表的面板行業作為典型重資產行業，擁有幾個顯著特點，決定了為何中國能夠後來居上，並最終能夠超越日本、台灣、韓國成為全球第一。

1、LCD的底層核心技術早在30年前已經成熟，專利經過數次轉移和授權，國內不存在專利和技術上極高的突破壁壘。

2、LCD的技術進步主要都是改良技術和降成本技術，不存在類似摩爾定律的升級，產品迭代速度慢，容易完成對領先競爭對手的彎道超車。

3、隨著世代線的升級，投資LCD所需的金額持續攀升。此外，新進入初期面臨著巨額虧損。通過產業扶植與補貼政策，國內廠商的規模得以快速擴張，逐步搶佔領先優勢。

4、中國擁有最優「性價比」的職業和專業人才，相對較低的人力成本，卻擁有相對較高的人員素質，疊加過去二十年的「工程師紅利」，構築了最牢固的人力優勢。

5、中國擁有全球最大的下游終端市場需求，以及最完備的下游整機模組產業鏈，同時擁有一批優秀終端品牌廠商。本土面板廠商更容易受益本土化優勢。

面板行業的發展前期，其景氣周期的反轉主要靠需求端的帶動。而現階段在整體產能持續過剩的背景下，行業景氣周期的反轉主要來自於供給端的去產能。面板行業的產能退出主要由幾個方面的因素決定：

1、機器設備自然老化：生產面板的設備其壽命理論上可以保持20年，但由於產品和技術的升級，以及廠商自身策略的調整，往往實際使用壽命在10~15年左右。

2、技術的升級與產品的迭代：由於面板行業高世代線的不斷升級，以及技術進步，會顯著降低面板的生產成本並提高產品附加值。雖然老產線可以通過添加設備的方式改造升級，但從效率和產品力上而言，新產線的優勢更大。

3、廠商競爭力的下降與產業的轉移：面板行業的競爭優勢體現在技術成本優勢和產業集群優勢。日本在LCD上的節節敗退並最終關閉液晶面板工廠，都表明失去競爭優勢的企業將會逐步喪失市場份額，直到完全退出。

4、廠商競爭策略的變化：目前面板行業我們從技術優勢大小，產品差異化大小，將其分為四個競爭象限。海外面板廠商目前競爭策略主要分成以台灣面板廠商為代表的差異化和利基產品路線，和以韓國面板廠商為代表的技術領先的差異化的產品路線。這導致了韓國率先退出LCD競爭專向OLED。

面板行業經歷了三輪大的產業轉移後，整個行業屬性已經從成長逐步轉換為成熟行業。而現在面板行業的大周期性波動的驅動力，也逐步轉換為「供給側改革」即行業競爭格局的改變，從而影響行業景氣度，進一步影響企業盈利。16年上半年由於三星L7-1和松下姬路8.5代線的退出，導致了全球面板產能的供需的反轉，持續上漲近一年的面板價格，使得面板企業盈利大幅上漲，屬於典型的產業格局的劇烈傾斜。

除了行業供給端的變化以外，需求端的持續增長，也是大尺寸LCD能夠從周期低谷可以重回增長的主要原因。2017年65英寸以上的LCDTV面板年複合增長率為21.5%，75英寸以上年複合增長率達35.7%。隨著5G時代的到來，信號傳輸速率的進一步提高，高清化，大尺寸化成為顯示行業的重點方向。而LCD兼具技術成熟度高，成本低，良率高，技術改良容易等多方面優勢。根據奧維雲網的數據，2018年上半年產品結構發生明顯變化，呈現「一大一小，兩頭增長」的現象。這種現象的主要原因是全球大部分地區如拉美、東南亞等對電視的主要需求依然集中在32寸的較小的尺寸的TV產品上，而如中國、美國等地區的需求則大部分集中在大尺寸TV。

隨著智能家居的發展和5G萬物互聯的到來，電視不再簡單是一塊屏幕，電視將成為整個智能化生活場景的重要組成，與IOT和智能化以及5G的結合將會更加緊密。目前雖然4K電視的普及率高達67%，但是真正4K的內容卻很少，而隨著5G的到來，4K、8K的內容的豐富將進一步打開電視的應用場景，大尺寸化勢在必行。

三、面板行業的盈利能力與估值彈性

大陸面板廠商以全面崛起之姿邁向新周期

對比過去近10年主要面板廠商的毛利率和凈利潤率情況，大部分時間各家廠商毛利率基本保持了同向變動，說明面板行業公司的毛利率根本上和行業趨勢及景氣度一致。京東方的變動幅度是最大的，但是從11年以後就基本上保持在業內第一的毛利率水準。小尺寸面板為主的JDI和深天馬，由於其產品大部分為定製化，且行業擴產幅度小，因此波動幅度都比較小。

主要原因是10年開始國內開始正式進入大尺寸面板行業的製造之中，當時投產的產線主要有京東方北京8.5代線和華星光電T1，處於產能和良率的爬坡期。此時恰逢面板行業迎來近十年以來最大的一輪景氣下行周期，京東方和華星均出現不同程度的虧損。自12年以後行業景氣度逐步恢復，且產能及良率持續上升以後，毛利率才有所恢復。從12年以後京東方毛利率已經是行業的第一梯隊位置。從16年下半年開始到17年Q2的這波大尺寸面板的景氣周期，相關大尺寸面板生產商毛利率開始大幅上漲，京東方依然維持了毛利率第一的水平，而群創和華星的毛利率提升最為顯著，分別同比提高了13.9和12.7個百分點。

17年7月以後面板價格再次進入下跌通道，開啟長達一年半以上的下跌空間（18Q3有三個月的小幅反彈）。我們選取18Q3的財務數據進行對比，主流廠商毛利率大幅降低，台灣廠商和韓國毛利率基本維持在10%左右，已經在盈虧平衡的邊緣，日本廠商JDI的毛利率已經僅有1%左右。國內廠商京東方、深天馬的毛利率則在18.8%和15.5%。

從凈利率水平看，幾乎所有面板廠商已經接近虧損線邊緣，部分廠商如JDI則開始巨虧。18Q3國內面板廠商的凈利潤水平已經在5%左右，台灣廠商凈利潤率為1%，LGD以及JDI則已經陷入虧損，三星如果排除OLED，其LCD業務也開始陷入虧損。

為何會有這樣的差異？這需要從面板的成本結構說起。我們以華星光電披露的詳細成本數據為例，來說明為何面板行業毛利率較高。選取華星光電為代表的原因在於華星光電目前主力產線為兩條8.5代線，且TCL信息披露較為充分，拆解更加容易，同時華星光電作為國內第二大面板廠商，也具有一定代表性。不過考慮到華星特殊的產品結構（以32和55寸為主），一般廠商的成本結構可能會略有差別。

華星光電的主營業務成本主要由人工工資、固定資產折舊費用、無形資產攤銷費用、長期待攤費用、材料費、動能費、維修費及其他製造費用等組成。而其中佔比最大的兩部分的分別是原材料成本（53%），折舊（22%）。值得注意的是華星光電近三年披露的主要材料及能源成本佔總成本比例不斷升高(44.8%、48.9%、54.2%），也就是說人工、攤銷、維修費、製造費、動能費等佔比持續下滑。這表明在工廠穩定運行後，投片量的提升、良率的穩定、補貼等因素都會帶來成本的持續下降，我們可以看到華星光電2015-2017Q1期間每大片平均成本不斷降低，平均每年下降幅度超10%。我們預計隨著19年T1的折舊完畢，公司的成本還會進一步下降，並有助提升公司盈利水平。

通過以上成本拆分可以看出，我們分析認為和韓國、台灣廠商對比為何國內的整體成本較低有主要以下幾個原因。

1，本地資源成本優勢。僅僅從製造成本相關考慮，暫不考慮計入營業外收入的補貼項目。目前國內LCD廠商的本地成本優勢會體現在土地成本、生活服務成本、水電成本等成本項或者補貼之中，因此一定程度上提高了國內大尺寸液晶面板廠商的競爭力。

2，人力成本優勢。根據韓國台灣媒體的數據。18年韓國人均收入為3萬美元（月均1.67萬元人民幣）。18年台灣工業及服務業全體受僱員工每人每月經常性薪資平均為40980新台幣（8935元人民幣）。15年中國工人的實際工資（包括年終獎）為每月4216元。近年來人力成本雖有所上漲，但依然低於台灣及韓國。

3，產品結構和製造端優勢。國內大尺寸液晶麵廠商，大多產品集中在32/43/55/65寸等主流產品，採用最經濟切割的方式生產，且投片量大，成熟的LCD產線月均投片量均在140k以上。再加上工藝的更新和設備的改造，部分工廠已經能達到160k的月投片量，大大攤薄了成本。

4，國產化材料及裝備替代優勢。國產化材料和設備導入直接降低了國內面板廠商的材料成本以及折舊成本，包括偏光片、靶材、液晶材料、光阻材料、玻璃基板、化學試劑、檢測設備、bonding設備、貼合設備等等目前均已經實現了部分國產替代。

面板廠商巨大的盈利彈性

從凈利潤率水平來看，與面板價格趨同變化的趨勢更為明顯，我們統計了上兩輪32寸面板價格漲幅情況做成以下表格並對此輪周期面板廠商的利潤進行預測。

如果32寸面板價格最終全年漲幅在25%，那麼京東方的單季度凈利潤率高點預計在10%左右。以目前京東方的的市佔率和產能增量，19年單季度營峰值收有望接近300億，單季度凈利潤峰值有望接近30億。

之所以BOE、INX、LGD凈利潤改善各有不同，是考慮到各家廠商競爭策略和產線差異，導致現在的大尺寸面板出貨尺寸結構完全不同，以及個尺寸反彈幅度不同。我們認為今年中小尺寸漲幅將高於大尺寸面板的漲幅，因此受益此輪漲價較多的面板廠商主要是BOE、CSOT等。

面板廠商的估值——大陸起，韓台落

過去近二十年來面板行業全球主要產能經歷了從日本到韓國、台灣再到中國大陸的轉移過程，全球對於面板行業如何估值，面板企業不同發展階段估值水平有何差異？

台灣面板企業崛起於2000年以後，完整經歷了面板產業的崛起過程，且數據可追溯性強，更具代表性。其中友達為台灣上市最早的面板企業，於2000年9月上市，首先來看友達與同期台灣大盤TWII走勢對比，其股價走勢可以明顯分為兩個階段：

階段一：2009年之前，與TWII指數同漲同跌，但波動幅度大於大盤。

階段二：2009年之後，一蹶不振，股價走勢遠差於同期大盤走勢。

分析同期友達的基本面發現其發展同樣表現出兩個不同階段：

階段一：2007年及以前，凈資產、凈利潤呈現上升趨勢。

階段二：2007年之後凈資產一路走低，凈利潤大幅波動，並逐漸走低。

從估值上看，2008年及以前PE長期在30倍以上，PB也在2以上；2008年以後，隨著股價走低，PB逐漸穩定在0.5-1之間，PE則隨著面板價格波動周期大幅波動。

群創的情況與友達類似，創上市時間較晚，於2006年10月上市，與台灣大盤指數相比，其股價同樣可以分為兩個階段：

階段一：群創2006年10月上市，2008年10月之前與大盤同漲同跌，且波動遠大於大盤。

階段二：2008年10月至今，股價一蹶不振，遠差於同期大盤走勢。

從群創的基本面來看，上市前05-07年凈利潤爆髮式增長，之後呈大幅震蕩態勢，凈資產則保持不斷增長的態勢。估值上看，2008年及以前，群創PE高達50多倍，此時群創市值高達1萬多億新台幣，高於同期友達，之後PE隨凈利潤波動而波動，PB逐漸穩定在0.5-0.7之間。

再看美股上市的LGD與標普500的對比。總體而言，LGD股價沒有出現友達、群創的大幅下降，而是呈現周期波動，按波動幅度分也可以分為兩個階段。

階段一：2011年7月之前，股價呈現2年一個周期的大幅波動狀態，與大盤走勢相關性很低。

階段二：2011年7月至今，股價波動幅度變小，走勢弱於同期大盤走勢，但沒有出現像友達、群創那樣的大幅下跌，估值相對比較穩定。LGD的估值數據，2012年以來，其PB在0.6-1.4間波動，中心值為1.0。

通過韓國、台灣兩地面板廠商估值的對比，我們可以總結出以下結論：

1、2008年之前，LCD行業增長迅猛疊加LCD產能向韓國、台灣轉移，韓台兩地通過快速擴張提升市佔率，企業加速成長，兩地LCD企業均享有較高估值。

2、成長時期的高PE，台灣LCD企業營收增加疊加大幅擴產節奏，享受高成長股的高PE，PE高達30倍以上。

3、2008年尤其是2011年以後，國內開始大幅擴產，韓國台灣競爭力日益下降，行業陷入血海競爭，再加上台灣企業資本開支有限，OLED發展速度落後，市值長期處於低於凈資產的狀態。PB在0.5-1之間波動。

4、大陸LCD產業正在崛起，大陸成為全球最大的LCD生產地，同時OLED發展速度快速追趕三星，目前行業整體20倍左右的PE，1.5倍PB相比台灣LCD企業崛起時給的估值並不高。

我們以京東方、LGD、友達進行估值對比，探討國內面板廠的估值安全邊際及漲幅空間。

僅從12~19年的PB估值平均水平上看，京東方、LGD、友達過去幾年的平均PB分別為1.36/0.91/0.64倍。當前京東方的PB為1.54左右，估值已經提前修復至均值以上，但距離上一輪大周期的2.59倍的PB峰值依然有較大的空間。從行業的發展空間來看，在OLED已成為大趨勢，且國內已經快速追趕三星的勢頭之下，國內龍頭地位的面板廠商理應給予更高的估值水平。

除了PB估值方法，我們採取另一種國際重資產行業通用的EV/EBITDA（剔除貨幣資金）即企業價值倍數估值法來評估。目前國內的面板企業在經歷2月開年大漲後，到底處相比其他企業以及自身歷史在什麼估值水平？由於wind樣本數據有限，我們僅對比京東方、TCL集團、深天馬、群創光電及信利國際。

由於國內面板廠商再09年~12年企業價值倍數波動較大。我們選取數據樣本從13年開始。截止19年2月23日，京東方目前的企業價值倍數是8.44倍，高於TCL集團的7.99倍，但低於深天馬的22.27倍。對比自身而言，依然處於估值較低的位置。海外的廠商如群創，近10年的最大企業價值倍數達到了18倍，但從13年以後企業價值倍數始終在3倍以內徘徊，港股的信利國際則保持在4~7倍左右的水平。

我們整理從13年以來的企業價值倍數情況進行對比。

可以看到京東方和TCL集團的企業價值倍數均還未觸及過去7年平均值水平。距離過去7年企業價值倍數最大值依然有很大的市值上升空間。我們看好此輪京東方、TCL集團伴隨著此輪大尺寸液晶面板的上行周期，而進一步修復自身估值水平。