中金：7月經濟數據與資產配置解讀

7月製造業PMI環比下降1.2ppt至49%，低於預期，重回收縮區間，需求偏弱是主要矛盾。價格方面，豬油從共振到分化，帶動7月CPI同比升、PPI同比落。我們認為，往前看，CPI易升難降。貿易方面，出口再超預期背後體現中國出口競爭力。新增社融不及預期，同比大幅少增，信貸結構也明顯惡化。與社融增速形成對比，M2增速大幅上升。流動性淤積，貨幣政策可能仍然難以轉向。

7月經濟數據普遍低於預期，主要因素在於地產下行超預期，並外溢拖累其他數據。受保交樓風波影響，房地產數據紛紛放緩。受地產投資拖累，1-7月固定資產投資同比+5.7%（1-6月為6.1%）。地產下行也拖累了工業和消費，房地產相關消費中，傢具、建築及裝潢材料消費同比下降7%，降幅比6月進一步擴大1.3個百分點。雖然疫情對經濟造成一定擾動，但幅度小於二季度，對就業的影響也逐步減弱。高溫天氣對經濟影響整體較為中性，但其抑制了戶外作業，從而壓制基建增速。而偏弱的經濟數據也促使央行降息，全國性和地方AMC亦加速進場施以援手，地方紓困基金落地。我們預計財政政策也可能繼續發力，一方面著重於化解風險，另一方面著力於彌補社會需求的不足。

中金公司總量以及行業就此聯合解讀。

風險：政策變化或基本面修復不及預期；疫情影響超預期。

宏觀

整體觀點：地產多維度拖累

7月經濟數據普遍低於預期，主要因素在於地產下行超預期，並外溢拖累其他數據。受保交樓風波影響，房地產數據紛紛放緩。受地產投資拖累，1-7月固定資產投資同比+5.7%（1-6月為6.1%）。地產下行也拖累了工業和消費，房地產相關消費中，傢具、建築及裝潢材料消費同比下降7%，降幅比6月進一步擴大1.3個百分點。雖然疫情對經濟造成一定擾動，但幅度小於二季度，對就業的影響也逐步減弱。高溫天氣對經濟影響整體較為中性，但其抑制了戶外作業，從而壓制基建增速。而偏弱的經濟數據也促使央行降息，全國性和地方AMC亦加速進場施以援手，地方紓困基金落地。我們預計財政政策也可能繼續發力，一方面著重於化解風險，另一方面著力於彌補社會需求的不足。

受保交樓風波影響，房地產數據紛紛放緩。1-7月固定資產投資同比+5.7%（1-6月為6.1%），主要受地產投資拖累。7月房地產開發投資同比增速連續第二個月放緩，至-12.3%（6月-9.4%），甚至低於4月-10.1%的低點。7月，房地產業生產指數同比下降10.8%，降幅比上月擴大了3.8個百分點。需求方面看，購房情緒仍受擾，商品房銷售面積和金額同比均放緩。供給端看，新開工同比接近攔腰砍半，竣工同比降幅略有收窄（-37%）。資金端看，開發資金來源同比進一步收縮至-25.8%，貸款、外資、定金預收款、按揭、自籌全線回落。各地保交樓方案一樓一策積極推進，全國性和地方AMC亦加速進場施以援手，地方紓困基金落地。5-7月各地出台因城施策穩地產政策有304條[1]。但我們認為，在防範道德風險之下，保交樓和穩需求難一蹴而就，供求兩端穩地產的政策仍需加大發力。

地產下行也拖累了工業和消費。雖然面對去年同期低基數，但是7月工業增加值同比增速（3.8%）仍然較6月（3.9%）有所放緩。製造業中僅有汽車、飲料、其他運輸設備增速改善。其他製造業行業增速均較6月下滑，鋼鐵、有色等原材料製造業降幅>其他裝備製造業降幅>消費品製造業降幅，我們認為這或顯示地產的拖累作用大於疫情。房地產相關消費中，傢具、建築及裝潢材料消費同比下降7%，降幅比6月進一步擴大1.3個百分點。

高溫天氣對7月經濟數據影響整體比較中性。中國氣象局數據顯示，7月全國平均氣溫23.2℃，較常年同期偏高1℃，為1961年以來歷史同期第2高。高溫天氣對經濟數據影響既有促進，也有抑制，還有影響不大的，我們認為整體影響較為中性。有利的方面體現為帶動了採礦業和公用事業增加值同比+8.1%、9.5%（6月分別為8.7%、3.3%）；空調等家電的零售增速也改善3.9個百分點至7.1%。

不利的方面體現為抑制戶外作業，從而壓制基建增速。7月廣義基建同比增速較6月的12.0%小幅回落至11.5%，其中公用事業投資增速回落、狹義基建則繼續小幅改善，水利反彈尤為明顯。從近期數據看，專項債、基礎設施建設基金加快投放，瀝青、水泥磨機開工率回升，均顯示基建景氣度回升；7月基建增速回落或更多受異常高溫天氣擾動，8月基建施工或仍受到抑制，但考慮到去年同期的低基數，這並不改我們此前廣義基建在3季度同比增速為年內最高的判斷。

雖然疫情對經濟造成一定擾動，但幅度小於二季度。雖然7月疫情再度有所反覆，但是整體影響幅度小於二季度，7月服務業生產指數同比+0.6%（6月為1.3%）。消費雖然低於預期，但主要來自於汽車和地產消費的拖累。7月社會消費品零售總額同比增長2.7%，低於Wind一致預期（5.3%），較6月下降0.4個百分點。值得關注的是，7月消費數據也包含了一些積極因素：（1）雖然7月出現了疫情反彈，但對線下服務消費影響是減弱的，比如7月餐飲收入、住宿餐飲業生產指數同比降幅分別收窄2.5和2.6個百分點；（2）對收入和疫情較為敏感的可選消費繼續改善，9項可選消費合計增速7.9%，比6月進一步改善1.2個百分點。（3）促消費政策發力效果持續顯現，7月汽車消費雖有回落，但依然處於較高增速水平，家電類消費增速也改善3.9個百分點至7.1%。

疫情的影響幅度較弱也體現在就業數據上。7月就業形勢改善明顯，7月失業率5.4%，較6月下降0.1個百分點，呈現逆季節性下行。就業壓力最大的16-24歲年輕人群體，7月失業率上行0.6個百分點至19.9%，環比上行幅度低於季節性平均值（1.95個百分點）。

策略

整體觀點：靜待政策發力向基本面傳導

近期A股市場指數震蕩，表現缺乏較為明確的主線，熱點輪動較快，藍籌公司表現相對低迷，中小市值股票活躍度較高，我們認為這可能與當前宏觀層面面臨的階段性不確定性和挑戰較多有關，市場中基本面高景氣的領域相對稀缺，宏觀流動性仍保持相對寬鬆，8月15日央行公告開展4000億元MLF操作和20億元公開市場逆回購操作，MLF和公開市場逆回購的中標利率均下降10個ppt，寬鬆的流動性環境或對市場仍有一定支持。

7月金融數據可能反應資金向實體傳導存在階段性不暢。近期公布的7月M2和社融增速顯現分化，8月以來短期資金利率降至歷史低位，均反映當前資金供給和實體需求可能存在一定的階段性背離，政策積極發力向基本面傳導尚待明顯見效，歷史上類似階段市場也往往會在估值實現一定程度修復後進入相對缺乏主線的狀態，市場轉機可能需要盈利改善拐點進一步明確。我們從六月底開始提示「市場可能從單邊反彈過渡到雙向波動」，也是基於對市場驅動力可能逐步向基本面過渡的判斷。

中報業績正在逐步披露過程中，8月中下旬是披露高峰期。截至8月14日，A股中報業績和業績預告的整體披露率44%，全A/非金融樣本公司上半年盈利同比14.5%/17.1%。結構層面，上游煤炭、石油石化和有色金屬上半年盈利同比中位數為103%/84%/64%，新能源車、光伏和半導體產業鏈分別為82%/80%/36%，並且自7月以來盈利預期整體上修；而中下遊行業盈利預期7月以來普遍下調。

市場估值再度具備中線價值，對中期市場不宜悲觀，「穩」而後「進」。向前看，國內局部疫情反覆、房地產風險處置和銷量低迷、海外經濟周期下行和區域形勢不確定性等因素，仍將制約「穩增長」政策發力成效，基本面的不確定性可能影響風險偏好，市場短期仍維持震蕩且缺乏主線的特徵可能還將維持一段時間，要注意把握節奏和靈活性。結合當前貨幣和財政政策的力度較大，尤其是部分地區房地產支持政策加碼，我們預計政策向基本面的傳導雖然有時滯但未來有望逐步見效，且結合目前市場估值再度具備中線價值，對中期市場不宜悲觀，「穩」而後「進」。

配置上，政策支持領域可能仍有相對表現。我們建議在配置上仍以低估值、與宏觀關聯度不高或景氣程度尚可且有政策支持的領域為主。當前宏觀基本面修復不強且流動性寬鬆可能仍將對中小市值表現有一定支撐，市場風格轉機仍需等待宏觀層面主要矛盾的化解。成長風格需要綜合關注景氣度與估值做結構性配置。伴隨上游價格已經大幅回調，逐步開始關注中下游產業可能出現的修復，戰略性風格切換至成長的契機需要關注海外通脹及中國穩增長等方面的進展。中報密集披露期關注中報業績可能超出預期的行業。

固定收益

7月經濟數據不及預期，尤其是房地產市場加速下行，短期經濟仍然承壓。7月國內部分地區疫情有所反覆，部分經濟活動再次受到拖累，同時房地產企業資金壓力未能得到緩解，居民購房意願和購房能力持續不足，房地產市場下行繼續拖累國內經濟。從需求來看，消費方面，疫情反覆拖累部分服務業消費，房地產相關消費持續低迷，耐用品消費有所放緩；投資方面，基建投資仍然偏高，不過房地產投資加速下行，製造業投資放緩，整體固定投資相對不足；外需方面，出口繼續保持較快增長，短期仍起到支撐作用。

由於各地疫情仍不斷有所反覆，消費和生產活動持續受到擾動，疫情仍是制約經濟的重要因素。不過，對國內經濟復甦來講，更關鍵的問題仍在房地產，一方面是房地產企業融資問題無法有效解決，另一方面是居民購房能力和購房意願持續不足。儘管近兩年外需對國內經濟支撐較大，但是國內經濟保持中高增長的關鍵仍在房地產市場，如果房地產市場持續快速下行，後續國內經濟增長中樞可能進一步下移。並且當前房地產開發各環節資金較緊，如果融資問題不能得到有效解決，無論是通過銷售好轉還是政策支持，房地產市場可能會面臨更大的壓力。

我們認為，在經濟下行壓力較大背景下，後續宏觀政策可能還需要繼續發力，一方面是貨幣政策仍需要加大對實體支撐力度，央行降息10BP顯示貨幣政策繼續著力穩增長，後續可能仍需更多降息以降低實體融資，通過寬鬆的貨幣環境支撐經濟復甦；另一方面是未來財政政策可能也需要發力，尤其是需要通過增發國債才彌補居民和企業融資需求的不足，當然在貨幣寬鬆環境下，這種財政政策發力也不會導致利率上升。

我們預計貨幣政策重點仍在穩增長和穩就業，結構性通脹和債市槓桿並不是政策主要關注點，貨幣政策有望繼續保持寬鬆，這繼續有利於短端和信用配置。7月以來長端利率有所下行，不過未能明顯向下突破，市場顧慮無非是兩點，一是穩增長政策，二是貨幣放鬆的偏謹慎，前期1年期MLF利率在2.85。不過隨著房地產市場下行，以及央行再次開啟降息，這些顧慮正在逐步被打消，最根本來講，經濟還是下行壓力，利率在方向上還是需要向下。我們預計長端利率有望實現向下突破，10年國債或降至2.5%甚至更低，我們繼續建議組合保持一定槓桿，並關注長端利率債交易機會。

大宗商品

能源：內需疲軟拖累消費，高溫影響一體兩面

油氣進口量降幅收窄，煤炭供應量仍在高位。7月原油凈進口量環比增加至883萬桶/天，同比降幅收窄至-9.5%；天然氣凈進口121億立方米，同比降幅收窄至-6.9%。與此同時，我們看到5月以來快速加重的海外油氣進口壓力有所緩解，繼6月邊際回落後，7月我國原油進口金額同比增幅繼續降至39%，而天然氣進口金額同比增幅則基本企穩於26.5%。當前來看，地緣衝突及供給側約束對海外油氣價格的支撐仍存，進口成本壓力或仍將延續，國內油氣供應保障或仍需自有產量發力，7月國內油氣產量環比小幅回落，同比仍處於擴張區間。其中原油產量為405萬桶/天，同比增加1.5%，天然氣產量為171億立方米，同比提升8.2%。此外，煤炭供應則仍在高位。7月原煤產量37266萬噸，同比增長16.1%，比上月加快0.8個百分點，日均煤炭產量1202萬噸，較上月的1264萬噸有所回落。向前看，我們預計國內煤炭保供將從階段性轉向常態化，煤炭供應將維持在1200萬噸以上的高位。據國家礦山安監局，自去年9月以來共核增煤炭產能4.9億噸/年，今年以來核增產能1.8億噸/年 。進口方面，國內外煤價高價差繼續維持（詳見《全球煤炭：風險猶存，今冬或再趨緊》），海關數據顯示7月煤及褐煤進口2352.3萬噸，環比上月增長了23.9%，同比仍有22.1%的跌幅。煤炭進口量較前期有一定增長，分國別來看，俄羅斯煤炭進口增長較快，印尼煤進口環比也有所提升。沿海地區在旺盛需求驅動下仍有一定通過進口來補庫的需求，沿海八省庫存天數已回落至12天左右，僅比去年同期高約2天。

油品內需走弱，高溫擾動再現。7月國內成品油表觀消費不及預期，環比減少7%至1212萬桶/天，同比降幅擴大至9.7%。一方面，國內製造業需求走弱拖累生產活動景氣下滑，也對工業領域的成品油消費形成拖累。7月PMI從50.2下降至49，跌破榮枯線，其中生產指數從52.8大幅下行至49.8，且石化、黑色等高耗能產業生產走弱明顯。而7月中旬以來的炎熱天氣也對戶外施工活動形成一定製約，上海、福建等省市均已發布高溫「停工令」[2]。另一方面，居民出行部分恢復，但仍受疫情反覆和高溫制約。受益於暑期出行需求，7月我國國內航班執行情況明顯改善，環比恢復42%至1.16萬班次，較去年同期缺口收窄至-18%。但居民市內出行情況卻不及預期，7月百城擁堵指數環比小幅回落，其中北京、上海、深圳等地均受到一定擾動，對國內汽油等居民側油品需求形成拖累。但在內需走弱之際，國內成品油出口情況卻錄得較大改觀，7月成品油凈出口46萬桶/天，環比增加11%，同比降幅也從上月的-64%收窄至-16%。往前看，8月以來海南等地的疫情反覆或對居民暑期出行和交通領域的成品油需求進一步形成拖累，當前來看市內交通擁堵指數延續下滑趨勢，而高溫天氣或也將繼續干擾室外施工活動的開展。

但同時，高溫也對國內煤炭需求提供一定支撐。我們看到近期部分地區尖峰時刻也出現較大用電壓力。前期出力較多的水電未能持續，加重了火電負擔。三峽水電站7月的平均入庫流量同比下降了35.3%，環比較6月也下降16.8%。7月發電量同比增長4.5%，其中水電增長2.4%，增速較前期顯著放緩，但火力發電量同比增長5.3%，較上月提升11.3個百分點。沿海八省電廠動力煤日耗在8月上旬也創下2017年以來的同期新高。但製造業用電和工業用煤仍較疲軟，7月水泥產量同比下降7%，甲醇的產量自7月以來也快速回落至同比收縮區間。我們預計高溫驅動下的煤炭需求持續性可能較弱，高溫天氣緩解後或將有所回落。

黑色金屬：需求淡季延續，產量主動收縮

2022年7月粗鋼產量8143萬噸，同比下降6.4%，降幅較6月擴大3.1個百分點。日均粗鋼產量263萬噸，較6月份的302萬噸明顯回落。今年1-7月粗鋼產量6.09億噸，同比下降6.4%，年化產量10.49億噸。7月生鐵產量7049萬噸，同比下降約3.6%，增速較6月下降4.1個百分點。7月鋼材出口667.1萬噸，同比增長17.7%，與上月增速基本持平，但絕對量較上月環比下滑11.7%。7月鋼材進口78.9萬噸，同比下滑24.9%，環比下滑0.3%。我們測算的7月鋼材表觀消費量同比下滑約8.1%，降幅較6月擴大2.7個百分點。但7月鋼材庫存去化較為明顯，實際消費降幅應小於表觀消費量。原材料方面，7月鐵礦石進口9124.4萬噸，同/環比分別上升3.1%/2.6%。7月焦炭產量3880萬噸，同/環比分別下滑約1%/6.4%。

7月份鋼鐵產量繼續下滑，生鐵產量增速也同比轉負。淡季供需雖然維持兩弱，但供需博弈中供應顯然更勝一籌。盈利壓力下，鋼廠主動收縮產量，鋼材庫存也在7月加速去化。長流程鋼廠減產明顯，全國高爐產能利用率在7月跌至80%以下，進入8月小幅回升至81%左右。全國49家電弧爐鋼廠產能利用率也維持在30%左右的低位。

國內需求方面，淡季雖難有表現，但較前期也未進一步惡化，從瀝青等建築相關的指標可以看出近期基建項目施工有一定回暖，1-7月基建同比增長7.4%，我們預計實物工作量將逐步釋放。但地產端風險事件仍在壓制地產用鋼需求的恢復，7月當月房地產開發投資和新開工面積同比跌幅均較上月繼續走擴，分別錄得-12.3%和-45.4%。製造業方面，7月數據顯示挖掘機和汽車銷量均有所回暖。據CCMA，7月挖掘機銷量同比增長3.42%，是今年以來首次出現正增長，值得注意的是，國內銷量仍同比下滑了約24.9%，但出口同比大增72.9%，佔比已上升至48%。7月汽車產量同比大增了31.5%。

鋼材進出口方面，7月鋼材出口較6月繼續走弱，但也展現了一定韌性。但當前國內FOB與東南亞CFR熱卷價差已縮小至15美元/噸左右，與歐洲熱卷出廠價差維持在150美元/噸左右，鋼材的出口套利空間較前期已大幅壓縮，我們預計出口強勢或難以持續。

原材料方面，鐵礦石進口7月環比繼續回升，從四大礦山當前的發運量或產量指引看，下半年海運鐵礦石供應可能仍有上升空間。7月焦炭產量則隨鐵水產量有所下滑。

有色金屬：鋁材出口仍顯韌性，銅內外需分化初見端倪

銅：需求邊際好轉，進口流入持續。7月份，受個別冶煉廠檢修影響，國內精鍊銅產量環比下滑5%至84萬噸，洋山銅溢價延續上升，進口流入順暢，保稅庫存持續下降。下游需求方面，根據SMM調研，由於精廢價差恢復，精銅桿開工率環比上升，7月銅材整體開工率延續反彈，但仍略低於去年同期水平。進出口方面，7月份中國進口未鍛軋銅及銅材環比（年化）降低16.5%至46萬噸，年初至7月累計進口同比上升5.8%。8月份，我們預計國內下游需求可能繼續提升，但華東華中部分地區限電減產可能在一定程度上制約銅材企業開工率的上升。總體上，內外需求反向趨勢初見端倪，同時隨著冶煉廠檢修結束，8月精鍊銅產量預計環比上升，國內銅供需可能均有提升。

鋁：出口仍顯韌性，內需疲軟而供給端有增有減。過去一個月鋁價小幅反彈，國內電解鋁廠即期現金利潤修復。需求端，國內需求進入季節性淡季，社會庫存開啟季節性累庫，淡季需求和累庫趨勢可能壓制國內鋁價反彈幅度。出口端仍顯韌性，7月份我國未鍛軋鋁及鋁材出口量環比反彈3.9%，年初至七月累計出口達416萬噸，累計同比上升約35%。但我們預計下半年歐美耐用品消費、製造業、和建築業需求可能面臨持續的下行壓力，同時國內鋁材出口價格優勢有所降低，對國內需求的拉動作用可能減弱。產量端，7月國內電解鋁產量約350萬噸，同比上升6.7%，年初至今累計產量達2306萬噸，累計同比增加1.4%。8月份，南方局部區域高溫和乾旱影響下，鋁廠電力供應再度偏緊，減產擴大風險支撐鋁價。向前看，我們認為需要關注國內外電力緊缺風險對鋁運行產能的影響，以及國內地產用鋁需求好轉的情況。

農產品：美作單產調整導致全球期末庫存顯著變化，消費淡季內生豬價格上漲動力不足

玉米：產量環比下調明顯，期末庫存繼續去化。據USDA8月供需平衡表數據，受美玉米單產下調及歐洲產量調減影響，2022/23年度全球玉米產量預計為11.80億噸，較上月預測下降0.53%，消費量預計為11.85億噸，與上月預測基本持平。由於產量的明顯縮減，期末庫存從上月的小幅修復轉變為繼續去化，環比下調2%至3.07億噸。國內方面，據農業農村部8月供需平衡表，2022/23年度全國玉米產量預計為2.73億噸、進口量為1800萬噸、消費量為2.91億噸，均與上月預測持平。

大豆：美豆新作單產超預期上調，但不利天氣影響下仍有下調風險。據USDA8月供需平衡表數據，受美豆單產由51.5蒲/英畝上調至51.9蒲/英畝的帶動，2022/23年度全球大豆產量預計為3.93億噸，較上月預測調增0.36%，消費量及進出口貿易量均較上月有微幅上調，期末庫存預測環比上漲1.81%。據海關總署數據，我國今年7月大豆進口量為788.3萬噸，環比下降4.45%。據農業農村部8月數據，2022/23年度，我國大豆產量或將同比明顯上漲至1948萬噸，進口量預計增加至9520萬噸，消費量預計同比上漲3.23%至1.13億噸。

生豬：新周期開啟後豬價進入上升通道，但消費淡季內需求疲弱導致價格上行動力不足。截至7月29日，全國外三元生豬均價為21.2元/千克，較上月同期上漲15.85%。具體來看，各地外三元生豬出廠價均出現不同程度的上漲，7月31日遼寧、河南、四川、湖南、廣東外三元生豬出廠價分別為20.75元/千克，21.3元/千克，21.85元/千克，20.8元/千克，22.7元/千克，環比分別上漲0.73%，4.67%，11.48%，3.48%，8.35%。總體來看，受新周期開啟的支撐，本月生豬價格仍處於上行區間，但漲幅較上月有所放緩。我們認為，近期價格上漲動能不足主要是受消費淡季內的需求疲弱的影響。

棕櫚油：馬來增產速度較慢，印尼出口不暢使得馬來出口速度加快。據MPOB8月供需數據，7月馬棕產量為157.36萬噸，較上月增產1.84%，略低於增產期平均增速，出口較上月上漲10.72%至132.19萬噸，對中國出口環比下降42.7%至5.5萬噸，創歷史同期低位。

風險：極端天氣、需求不及預期、國家產業政策、地緣政治風險。

圖表：國內主要大宗商品月度供需及表觀消費量

資料來源：中國海關，國家統計局，SMM，SHMET，中金公司研究部

銀行

7月新增社融7561億元，同比少增3191億元，低於Wind一致預期的1.4萬億元，主因貸款、企業債券和未貼現銀行承兌匯票少增。社融存量增速10.7%，較上月下降0.1ppt。7月新增貸款6790億元，同比少增4010億元，低於Wind一致預期的1.1萬億元；貸款餘額同比增長11.0%，較上月下降0.2ppt。

信貸弱需求拖累社融。7月新增社融同比少增3191億元，主要由於實體信貸和企業債券融資偏弱拖累，二者同比少增4303億元/2357億元。7月人民幣貸款少增4010億元，主要由於居民中長期貸款、企業中長期貸款和企業短期貸款拖累，三者分別同比少增2488億元/1478億元/969億元，體現房地產市場風險環境下居民購房需求下滑以及企業融資需求偏弱；另外，7月為投放淡季，6月信貸放量後需求也存在一定預支。票據貼現同比多增1365億元，再現衝量現象，與7月底票據利率下行現象一致。

社融-M2剪刀差體現資金供需矛盾。7月居民存款和公司存款分別同比多增10220億元/2700億元，推動M2同比增速上升0.6ppt至12.0%，創2016年5月以來新高。我們認為除了財政支出加快因素以外，股票市場表現不佳導致金融產品迴流存款可能也是重要原因。社融-M2剪刀差進一步擴大到1.3ppt，創2009年4月以來最大，體現資金供給較為充裕但實體經濟需求較弱，金融系統內部「資金空轉」現象，推動債券利率下行。另一方面，M1同比增速較上月上行0.9ppt超過M2，M2-M1剪刀差收窄0.3ppt，可能由於基建「穩增長」，部分資金已投入實體運轉。

下半年基建貸款繼續托底。7月企業中長期貸款同比增速11.9%，相比6月下降0.3ppt。6月以來政策行調增8000億元信貸額度並增加3000億元工具補充基建項目資本金 ，我們預計下半年基建將繼續推動對公中長期貸款增速企穩回升。全年來看，我們預計政策行2022年貸款增量達2.5萬億元，約佔全年銀行業新增貸款11.5%，相比2021年的6.8%明顯提升，起到逆周期調節作用。4月以來基建投資已見底回升，電力熱力和水利環境行業較為明顯。

房地產貸款恢復有待於「保交樓」和政策放鬆。7月居民中長期貸款同比少增2488億元，連續8個月少增，主要受住房交付風險影響，以及居民購房需求較弱、提前還貸較多。2Q22按揭貸和開發貸增量（TTM）佔全部貸款僅為11%，相比2017年的43%已大幅下滑，為2009年以來最低水平。8月房地產成交面積仍位於低位，居民購房需求恢復可能有待政策進一步放鬆，以及「保交樓」政策協調加強 。對公房地產貸款方面，儘管銀行風險偏好仍然較低，我們預計隨著開發貸「穩存量」指導以及併購貸投放加速，貸款增速有望企穩在0%左右。

下半年社融和信貸增速穩中略降。考慮到7/8月一般為信貸投放淡季，9月為投放旺季，我們預計8月金融數據可能仍然偏弱，但由於政策行支持可能仍較穩健，9月信貸需求是重要觀察點。全年來看，我們預計2022年新增貸款規模約21.3萬億元，同比多增1.3萬億元，全年餘額增速約10.6%；我們預計2022年新增社融33.4萬億元，同比多增4.1萬億元，存量增速約11.0%。總體上，我們預計下半年社融和信貸增速穩中略降。

信貸投放「新常態」下的銀行投資。今年信貸增速分化呈現「對公反超個貸」「新經濟高增，房地產去槓桿，基建穩大盤」「長三角高於全國」三大「新常態」 ，信貸需求也相應呈現龍頭區域行＞國有大行＞股份行的特徵。我們認為，在信貸需求較好的區域敞口較大、具有較強專業定價能力和客戶綜合服務能力的銀行能夠更好應對「新常態」。當前銀行股估值和倉位位於歷史底部，顯示出長期配置價值。近期銀行股下跌，主要由於房地產相關貸款資產質量擔憂。我們預計隨著穩增長政策繼續發力、房地產政策協調加強，銀行股估值有望修復。

風險：房地產市場風險，疫情反覆。

非銀金融及金融科技

資本市場及多元金融行業：7月A股及港股資本市場相關的經營指標全面回落，使得非銀金融多數子板塊受市場情緒影響也出現了一定回調，對應板塊觀點如下：

► 券商板塊，估值進入左側區間，靜待市場及政策方面催化。短期來看，影響板塊修復的因素主要在於，1）短期內外部環境不確定性提升的背景下，整體市場風險偏好較弱，券商板塊或難有相對收益；2）8月份是中期業績披露窗口，券商自身而言上半年整體盈利降幅預計在30%左右（其中頭部券商表現更穩健），同時也受到市場整體層面業績表現對於風險偏好的影響；3）7月底證監會年中監管工作會議中，關於全面註冊制改革的表述是，下足「繡花」功夫，做實做細全面實行股票發行註冊制的各項準備，紮實推進股票發行註冊制改革。中長期而言，資本市場改革持續深化的背景，頭部券商和專業化的公司業務轉型更加順利、份額持續提升、強化長期ROE中樞的提升預期。

保險及健康管理行業：壽險負債端拐點漸進，短期資產端受資本市場擾動顯著；財險基本面較為穩健，市場謹慎時期在板塊內具有一定防禦屬性，對應板塊觀點如下：

► 壽險板塊：中長期角度具備較高的配置價值，短期受投資端壓制。由於過去幾年新單保費持續負增長導致市場情緒較為悲觀，壽險板塊整體存在較大幅度的估值超調，當前壽險板塊估值和持倉已達歷史低點，我們預計下半年壽險新業務增長將呈現跌幅收窄的趨勢，負債端拐點漸進。後續權益市場若能有所改善，資產負債共振疊加估值切換有望催化壽險板塊估值修復行情。

► 財險板塊：依舊具備估值修復空間，市場謹慎時期在板塊內具有一定防禦屬性。

風險：監管環境不確定性；同業競爭加劇；市場活躍度下降；市場波動風險。

房地產

7月銷售走弱、投資下探，仍待進一步政策

國家統計局公布2022年1-7月房地產開發投資與銷售數字。

7月商品房銷售同比跌幅再次走闊，行業政策或在「房住不炒」框架下加碼。7月全國商品房銷售面積和金額同比跌幅分別走闊11ppt和7ppt至-29%和-28%，終止了此前連續2個月的同比修復趨勢，2季度以來行業政策加碼所取得的需求支持效果明顯走弱；我們認為這與房企延期交樓可能性提高的背景下潛在購房群體觀望情緒上行有直接聯繫。往前看，考慮到7月政治局會議仍延續了「支持剛性和改善性住房需求」的表述，同時強調要「因城施策用足用好政策工具箱」，我們預計後續行業政策還將在「房住不炒」框架下有所加碼，例如近期廊坊放鬆限購條件等，但政策實際效果還須視「保交樓」措施落實能否有效修復購房預期而定；全年銷售面積和金額同比跌幅可能介於我們此前在半年度策略中提出的中性情形（-13%和-17%）和悲觀情形（-18%和-24%）之間（詳見2022年6月26日報告《房地產2H22策略：大浪淘沙，曙光初現》）。

7月房地產投資同比跌幅創年內新低，仍待進一步的供給側舉措。7月全國房地產開發投資完成額同比跌幅走闊至-12.3%（6月-9.4%），為年內單月最低，新開工面積和施工面積凈增量同比跌幅仍維持在四成的低位水平（7月-45%和-44% vs 6月-45%和-48%）。我們認為在銷售二次探底、民營房企再融資通路收窄、信用債密集到期的大背景下，供給側相關指標的明顯下探符合預期；我們在土地市場上的觀察也與此一致，1-7月300城宅地出讓金同比下降46%（該指標由於今年和去年集中土拍節奏差異短期或偏高，如僅觀察不參與集中土拍的城市，1-7月宅地出讓金同比跌幅已達-60%）。往前看，我們認為投資持續走低可能通過產業鏈、財政支出等路徑間接影響居民購房能力，疊加前述潛在預期壓制，進一步對房企現金流形成壓力，全年投資同比跌幅或達高個位數；而阻滯該負循環形成的關鍵仍在於自上而下的供給側政策舉措。

7月房企到位資金同比跌幅邊際略走闊，各主要子項均弱。7月房企到位資金同比跌幅略走闊2ppt至-26%，分項來看，國內貸款同比下降37%（6月-32%），自籌資金同比下降21%（6月-18%），定金及預收款同比下降31%（6月-31%），個人按揭貸款同比下降23%（6月-20%）。

短期A/H地產股或以波動為主，中長期優質龍頭仍具吸引力。近期新房市場居民預期和實際銷售均走弱，房地產投資持續下探也進一步增加了負循環形成的可能性，疊加信用債密集到期，短期房企現金流壓力或有所加強，但考慮到近期需求支持和「保交樓」政策可能仍有出台，我們認為短期A/H地產股股價表現或以波動為主。中長期維度上我們認為優質龍頭房企演繹出集中度提升邏輯的確定性仍在，建議擇機逢低吸納。

風險：政策變化或基本面修復不及預期；房企信用端加速惡化；疫情影響超預期。

輕工零售美妝

國家統計局公布：7月社零總額3.59萬億元，同比+2.7%，受多地疫情散發、以及出行類、居住類消費拖累等多重因素影響，增速環比回落0.4ppt，而除汽車以外消費品零售額同比+1.9%，增速環比+0.1ppt，其中金銀珠寶等升級品類表現較好。此外，暑期帶動服務類消費有所回暖，線上滲透率亦延續提升趨勢。

7月社零增速同比+2.7%，暑期帶動服務類及線下消費有所恢復，線上滲透率持續提升。①分業態看：7月商品零售額同比+3.2%，餐飲收入同比-1.5%，較6月分別-0.7ppt/+2.5ppt，暑期外出就餐增加，拉動餐飲服務業態改善。②分渠道看：線上方面，7月實物商品網上零售額同比+6.3%，線上滲透率24.1%，同比提高0.8ppt，銷售線上化趨勢延續；與此同時，線下實體經營有所改善，1-7月限額以上百貨店、專賣店零售額降幅較1-6月分別收窄1.0ppt/1.8ppt。

出行類及居住類銷售疲軟拖累社零，升級類消費不乏亮點。①必選品類：7月糧油食品、煙酒、中西藥等基本生活消費品類韌性較強，同比增速分別為+6.2%/+7.7%/+7.8%；②可選品類：7月金銀珠寶、文化辦公用品類表現亮眼，同比分別+22.1%/+11.5%，增速環比+14.0/ +2.6ppt；但紡織服裝、化妝品類同比僅實現+0.8%/+0.7%的微增，其中化妝品增速環比回落7.4ppt，我們認為與「618」大促的虹吸效應有關；③地產後周期品類：建材類、傢具類同比-7.8%/-6.3%，顯示居住類商品銷售低迷，而家電類同比+7.1%表現較優，或受高溫天氣拉動。此外，汽車類、石油及製品等出行類商品零售額增速較6月分別回落4.2ppt/0.5ppt，合計拉低社零0.4個百分點。

各地促消費政策利好逐步釋放，消費後續有望延續回暖態勢。我們認為，隨著各地疫情逐步有效防控，穩增長、促消費、助企紓困等措施進一步落地，供給和需求端有望持續恢復，消費亦有望延續回暖態勢。

我們堅定看好具備核心競爭壁壘的消費龍頭市佔率提升趨勢，推薦兩條投資主線：

1）受益新消費變革及國貨崛起趨勢的高景氣賽道龍頭。

2）後續基本面有望迎來邊際改善的行業龍頭。

風險：新冠疫情反覆；宏觀經濟下行風險；行業競爭加劇風險。

互聯網

線上銷售持續回暖，線上購物滲透率穩中有升

國家統計局8月15日發布了2022年7月線上消費數據，我們根據統計局公布數據測算：

7月線上零售數據環比持續回暖，主要受益於疫情趨緩帶來的消費自然復甦，整體符合預期。2022年7月線上零售總額（包括實物和虛擬物品）1萬億元，同比上升3.8%，與2022年6月持平，2020年至2022年7月CAGR為9%。其中線上實物商品銷售額同比上升6.3%至8660億元，較2022年6月的同比上升5.6%有所回暖，但提升比例並不顯著，兩年CAGR為8.7%。線上虛擬物品銷售額同比下滑8.2%至1557億元。7月快遞寄件量達96億件，同比增長8%，7月平均每包裹訂單價同比增長2%至90元，去年同期為每包裹88元。

線上零售分品類來看，線上吃類商品表現較為優秀，同比增長16%，線上穿類商品同比增長10%，線上用類商品同比增長4.4%。滲透率來看，7月線上購物滲透率（線上實物銷售額占社會零售總額的百分比）為24.1%，較去年同期的23.3%有所提升，環比降低主要是因為618購物節之後線上銷售處於淡季。

平台層面，電商公司2季度受到疫情影響確認了業績底部，展望3季度我們預計疫情趨緩將會帶來電商行業的持續修復，但是由於宏觀環境和疫情依然具有不確定性，居民的消費態度仍需時間確認，同時疊加購物節提前吸納消費需求的影響，我們對8-9月的線上零售銷售增速持較為謹慎的態度。降本增效仍在穩步推進，部分公司新業務減虧效果顯著。面對不確定的環境，我們預計頭部的電商公司接下來仍將會在降本提效的基礎上有選擇性地對長期價值更高、自身優勢更強的核心業務進行進一步的投入，從而在下一階段的發展中搶佔先機。

此外，我們建議關注行業結構性新變化。此外今年下半年基於較高基數以及載入率限制，我們認為直播電商對綜合電商平台的影響可能迎來拐點。

風險：疫情反覆；宏觀經濟和消費疲軟；通貨膨脹對供應鏈帶來一定不確定性。

建材

水泥：7月水泥產量1.92億噸，同比下降7%，有所收窄5ppt，環比下滑1.7%，說明水泥的需求在7月改善並不明顯，主要是去年7月的低基數效應，這和我們觀察到的發貨數據比較一致。從近期和專家、企業交流情況看，全國（除華南）需求恢復幅度有限，基本在60-70%發貨區間波動，當前基建項目和資金方面比年初明顯改善（挖機數據的好轉也證實了這一點，2022年7月挖掘機銷量約為1.79萬台，同比+3.42%，從前期的負增長轉正），但是市場認為基建項目難以彌補地產下滑，下半年低基數下，我們認為需求可能是整體持平，可能在某些區域略增，全年全國水泥需求可能出現高個位數的下滑，但下滑幅度我們認為仍在10%以內。目前我們仍然看好水泥板塊的旺季估值修復行情，目前我們能看到庫存去化相對迅速，華東一些區域庫容比開始逼近50%，華南區域最近發貨也恢複比較快，龍頭企業表示天晴的時候發貨水平比之前差的時候改善了20-30%，價格也開始提漲反彈，企業努力錯峰限產、小企業虧損減產導致供給收縮的影響亦功不可沒。據專家，當前南方區域一半以上，甚至2/3小企業陷入虧損，對龍頭市場控制力強、有定價能力的行業來說，這個大面積虧損的狀態難以長期持續，旺季價格反彈修復可期，但需求的疲弱會制約價格修復的幅度。

玻璃：7月產量同比下滑1%，環比下滑0.4%，更多是行業陷入大面積虧損，6月底到7月底有多條產線停產冷修，帶動供給出現3%左右邊際收縮的結果。隨著7-8月脫離梅雨天氣，下游的竣工端需求有一些邊際好轉，我們跟蹤的下游深加工玻璃企業的訂單出現了溫和的好轉，再加上供給收縮，庫存開始明顯去化，價格開始企穩反彈。根據卓創，國內玻璃企業庫存為6159萬箱，環比-14.77%，去庫速度創下今年之最；但貿易商補庫可能是玻璃企業庫存大幅回落的主要原因，下游的需求並沒有大幅恢復。我們認為今年的旺季行情不會缺席，只是路徑還有不確定性：

路徑一：如後續下游需求繼續溫和恢復，加工廠消化玻璃速度加快、貿易商在樂觀情緒驅動下持續補庫，則能夠進一步緩解壓力，推動價格出現10-15%的溫和修復（200-300元/噸）。

路徑二：如補庫不可持續，行業的價格繼續維持低迷，在企業繼續虧損的情況下，一部分企業選擇增加冷修，供給出現超預期的收縮，推動價格超預期反彈，漲幅會大於情況一，並有望為龍頭企業提供儲備低價純鹼燃料的窗口期，同樣有望推動估值修復。

消費建材：7月社融體現房地產市場風險環境下居民購房需求下滑以及企業融資需求偏弱。市場對地產鏈仍然呈現高度悲觀的態度，目前消費建材的估值受到爛尾樓事件和最近一些地產商信用相關傳聞的影響，整體回歸到底部的水平，建議首要關注水泥、玻璃基本面邊際修復帶來的階段性行情，以及估值合理的新材料龍頭。但對消費建材龍頭，我們認為中期的邏輯沒有變化，雖然地產新開工可能繼續疲軟，繼續負增長，地產竣工和基建都已經進入需求修復的右側，而一部分原料跌價會釋放消費建材超額的盈利彈性，同時，經歷過去一年成本大漲、疫情、下遊客戶信用風險的密集考驗，龍頭企業和中小企業的競爭力再度分化，競爭力差的企業在加速出局，給龍頭留下了跑馬圈地的空間，下半年我們建議關注「需求受益於穩增長」和「受益於地產竣工改善」兩條主線。

風險：地產繼續超預期疲弱，能源成本超漲

建築

7月基建投資增速環比走弱、但仍在年內高位；關注優質個股機會

統計局披露7月固投數據，單月城鎮固投同比增長3.5%，增速較上月的5.8%環比減少2.3ppt，其中地產、基建單月增速降低、地產單月降幅擴大，三項同比指標均走弱；結合產業鏈數據來看，單月水泥產量、重卡銷量、國內挖機銷量降幅環比繼續小幅收窄，我們認為反映全國整體投資落地和施工工作量逐步擺脫疫情影響、呈現溫和復甦趨勢。就基建來看，單月中金廣義基建增速11.2%、狹義基建增速11.5%，均較上月小幅放緩1-3個ppt，但拉長周期來看仍處於年內以及過去三年以來的高位；拆分領域看，老基建中交通增速僅2%，而市政達18%，但兩者增速均較上月小幅走高；新基建整體保持較高的增速，如電力、衛生、文化分別同比增15%、25%、23%，但增速較上月有所走低。

項目端：7月基建招投標指標全面好轉。7月基建招投標數據繼續上行，繼3月到5月同比持續下降、6月單月轉正後，7月單月同比增速繼續環比上行，環比提速18ppt至32%，且8月增速有望繼續走高，7月數據領域分項中交通、電力、環保、市政均繼續單月正增長且環比呈現提速趨勢；分區域看，各地均呈現同比正增長態勢，其中華東區域繼續呈現改善趨勢，同比指標環比提速18ppt至27%，實現7月單月較快增長，華中和華南7月增速轉正，分別同比增長29%和15%，西南維持較高同比增速。

資金端：三季度資金仍然有較強支撐。6月公共財政支出同比增6%，保持平穩增長，並繼續強於財政公共收入指標，體現財政支出；6月政府性基金支出同比增28%，環比上月提升，體現財政繼續發力。7月單月專項債發行額少於償還額，單月發行額613億元、而凈償還額達902億元，在6月底幾乎完成2022年全年專項債發行額的情況下，7月單月專項債發行進入低位。

向前看，我們認為考慮到6月以來，基建招投標金額增速呈上行趨勢，資金端雖然專項債淨髮行減少、但上半年專項債發行將在三季度繼續使用，我們認為三季度基建有望保持較高景氣。而四季度隨著上年基數上行，我們認為基建投資增速或有所走弱。

市場表現方面，7月以來基建標的股價持續下行，我們認為主要因政策預期走弱。根據我們對歷史的復盤，基建股價的驅動因素主要包括政策預期、基本面上行、以及交易風格三方面，當前政策預期或仍較弱，主要考慮7月底政治局會議對基建的表述較4月減弱；基本面方面，我們看到三季度基本面好轉，但與過去不同，本輪由於地方政府財力受到地產和疫情拖累，那麼我們預計基建基本面修復的持續性或較弱；這兩點對當期股價形成制約。展望後續，我們建議關注交易風格切換對基建股帶來的機會。除此之外我們認為建築板塊短期的投資機會可能更多在個股層面，建議關注成長性較好、競爭力較強、以及中報業績超預期相關的個股機會。

風險：基建投資落地不及預期。

公用事業

月度數據介紹：

國家發改委、中電聯、國家統計局發布的電力月度數據：

➢ 需求端：7月全社會用電量同比增長6.3%（6月：+4.7%）。分產業看，受高溫天氣影響，一產、三產、居民用電量同比增長14.3%、11.5%、26.8%，多地由於極端高溫引導高耗能行業有序用電，二產同比-0.1%。1-7月份，全社會用電量同比增長3.4%，一產、二產、三產和居民同比增長11.1%、1.1%、4.6%和12.5%。

➢ 發電端：7月全國發電量同比增長4.5%（6月：+1.5%）。火電由降轉增，同比+5.3%，水電、風電增速放緩，同比+2.4%、+5.7%，核電降幅收窄，同比-3.3%，光伏增速加快，同比+13%。1-7月份，全國發電量同比增長1.4%，水電、核電、風電、光伏分別同比增長16.3%、1.1%、7.7%、13%，火電同比-2.5%。

跟蹤上游風光設備各環節的價格走勢：

光伏產業鏈：7月部分硅料企業檢修及停產影響供給，同時下游維持較高開工率，硅料供不應求，產業鏈價格呈漲勢。

➢1）硅料：7月部分硅料企業檢修及意外停產，同時海外多晶硅船期延後，硅料供給仍處於緊張狀態，同時下游維持高開工率，硅料價格從6月底的269元/千克上漲至7月底的294元/千克。8月前兩周，硅料緊缺程度依舊未緩解，價格漲至304元/千克。2）矽片：隨著上游硅料價格的持續上漲，7月底隆基中環上調各尺寸單晶矽片價格，市場報價方面，單晶M6/M10/G12 150μm矽片價格分別上漲0.26/0.24/0.33元/片至6.33、7.54、9.93元/片。3）電池、組件：上游價格推漲電池組件，單晶166/182/210電池報價7月分別上漲0.11/0.09/0.10元/瓦至1.28/1.30/1.28元/瓦，單面/雙面組件價格較7月底上漲0.09元/瓦至1.98/2.00元/瓦。

風電產業鏈：7月風機中標價格環比穩定，6MW風機價格基本穩定在1700元/千瓦上下，風機和塔筒打包招標價格穩定2100元/千瓦上下，近1-2個月風機價格已經表現出較強的穩定性。今年1-7月風電行業公開市場招標量約為60GW左右（其中陸上風電49GW，海上風電11GW），已經超過去年全年行業公開市場招標量的總和。

行業觀點和推薦：

電力運營：1）火電：隨著中長期合同逐步落地及國內增產保供政策持續發力，煤炭供應端出現明顯改善，煤炭供需緊張局面大幅緩解。近日，港口產地及印尼中低卡市場煤價降幅明顯，秦皇島動力煤平倉價由7月1日的1245元/噸下降至8月12日的1140元/噸。但受持續高溫天氣影響，用電需求較高，我們認為短期煤價將陷入僵局，但隨著高溫天氣結束，我們預計煤價或將進入下行通道。此外，截止8月11日，全國動力煤沿海、內陸的可用天數達到12天/18.3天，仍高於去年同期的10天/10.7天。我們認為當前電廠庫存保持高位，議價能力增強，煤價有望持續走低。受高溫及來水偏枯影響，7月水電發電量走弱，中旬、下旬水電發電量同比-5.2%、-4.6%。2）新能源：7月，福建省發改委公示華能與福建省投資開發集團聯合體以0.193元/千瓦時中標連江外海海上風電場項目，近日，華能聯合體宣布放棄中選資格，遞補中選企業可能為中廣核與華潤聯合體，其投標報價為為0.26元/千瓦時。可見項目安全及回報問題愈發得到重視，企業存在投資回報底線。近日，山西新能源低電價問題持續受到關注，低綜合電價主要由於新能源出力與負荷不匹配，保障性收購電量大比例減少，目前低電價僅限於補貼項目，我們認為該情況不會蔓延至全國。我們優先推薦1）價值低估的火電+新能源龍頭；2）煤價下跌、業績彈性大的火電龍頭；3）海風投資帶來業績高增但估值底部的新能源龍頭。

電網設備：根據國家能源局統計，1-6月電網工程投資完成額1905億元，同比+9.9%；其中6月電網投資落地642億元，同比+26.1%，2Q22電網投資同比+7.5%。8月3日，國網召開重大項目建設推進會議，到年底前再完成投資近3000億元，年內將再開工建設「4交4直」特高壓工程，同時加快推進「1交5直」等工程前期工作。我們持續看好電網投資在穩增長、新基建中的重要作用，電網投資有望加速落地。具體來看：1）特高壓建設提速，下半年或有多條特高壓直流獲得核准並開工，或為特高壓核心設備龍頭企業帶來可觀營收增量。2）分散式智能電網驅動配電網智能化及微電網業務發展，配網投資穩步增長，智能化水平不斷提升。3）電網數字化作為推進電網轉型升級的重要抓手，增速有望達到15%。推薦：1）全面受益電網智能化升級改造和特高壓直流設備的電網自動化龍頭；2）長期受益於產品和市場擴張的一次設備綜合龍頭。

光伏製造：國內方面，2022年6月光伏裝機7.17GW，環比+5%，同比+131%，1-6月國內光伏累計新增裝機30.8GW，同比+179%。我們統計1-7月國內光伏組件招標量已達到83GW，同比+181%，體現出今年電企央企強烈的新能源開發訴求。根據Solarzoom，2022年6月中國組件出口15.38GW，環比+5%，同比+85%，海外需求維持旺盛。展望全年需求，國內我們看好2022年需求同增55%以上至85-90GW，其中戶用30GW（+40%YoY）+工商業15-20GW（+100%以上YoY）+地面40GW（+60%YoY）；海外我們看好新增需求140-150GW，同增30~40%，其中歐洲同增60-100%至40-50GW，美國持平於25GW，新興市場多點開花。投資建議：我們預期3Q22/4Q22硅料環節供給環增14%/28%，有望帶動行業開工和景氣度加速上行。

風電製造：2H22開始風電有望正式進入一輪建設的加速期，前期儲備的項目有望隨著併網手續和配套設施的完善進入集中安裝流程，產業鏈各環節出貨回歸強勁狀態，今年三四季度有望達到歷史以來設備出貨的最高位，景氣度上行趨勢已經確立。同時伴隨著上游大宗原材料特別是鋼鐵類產品價格的快速下跌，下半年上游零部件產業鏈的盈利能力有望持續改善。展望全年我們預計國內有望兌現55GW以上的裝機（同比+17%）和80GW以上的招標需求（同比+48%），對應明年更為強勁的裝機需求，特別是在海上風電環節2023年的裝機規模有望達到12GW以上，較今年的5-6GW有明顯的回升。我們建議關注1）商業模式較好、業務空間更大的塔筒、海纜和整機環節，2）持續受益於全球風機大型化趨勢和原材料價格下降的頭部風機零部件企業。

風險：電煤中長期合同執行落地弱於預期。

鋼鐵

7月鋼鐵供給收縮超預期

7月生鐵產量7049萬噸，同比-3.6%，粗鋼產量8143萬噸，同比-6.4%。7月日均粗鋼產量環比-13.2%至266萬噸（計算日均產量所用當月產量數據口徑為累計產量相減而得），下滑幅度超市場預期，主要原因為低利潤下供給持續萎縮疊加行業加強自律主動控制生產節奏（7月全國247家鋼廠高爐平均開工率為76.2%，環比-7.2ppt）。1-7月生鐵/粗鋼累計產量5.11/6.09億噸，同比-4.5/-6.4%，降幅有所收窄，在發改委明確宣布22年將繼續開展全國粗鋼產量壓減工作背景下，當前粗鋼產量水平已接近22年粗鋼產量-1%假設下8-12月平均粗鋼產量水平（8264萬噸），後續供給反彈空間有限。

地產景氣低迷，下游需求復甦偏緩

1）地產銷售回落，基建投資持續加碼。從7月宏觀數據來看，建築用鋼下游景氣度延續分化態勢，整體需求水平仍較弱。地產方面，7月銷售面積及銷售額增速環比-10.6/-7.4ppt，新開工及施工面積增速環比-0.3/+3.8ppt，供給側信用風險導致地產景氣修復緩慢；基建方面，7月基建投資當月同比+9.1%，較6月增速環比+1.0ppt，基建投資繼續加碼。我們觀察到7月典型建築用鋼螺紋周均表觀消費量為308萬噸，同比-9.2%，環比6月增速+9.2ppt，整體水平仍較弱但降幅繼續收窄。

2）以汽車為代表的製造業景氣延續回暖。7月製造業投資增長7.5%，增速環比-2.4ppt，具體來看，受益於鼓勵汽車消費政策，汽車產銷繼續反彈，當月汽車產量同比+31.5%，增速環比+4.7ppt；挖機當月銷量同比-33.2%，增速環比+2.8ppt。整體來看，隨著穩增長政策持續發力，鋼鐵下遊行業景氣整體呈現弱復甦，7月五大品種表觀消費量同比-6.3%（vs.6月表觀消費量同比-8.1%）。往前看，隨著行業逐步迎來金九銀十旺季，前期因疫情/天氣等因素停工的項目有望復工，需求有望迎來回補。

3）7月鋼材出口回落。7月鋼材出口環比下降11.8%至667.1萬噸，同比+17.7%，主要原因為海外需求走弱疊加前期因疫情滯後出口訂單出清，與我們之前的判斷相符。往前看，在通貨膨脹、貨幣緊縮、需求走弱的多重不利因素衝擊下，後續海外需求大概率走弱，疊加我們觀察到8月以來我國鋼材FOB出口價格優勢及額外利潤已經回落，我們認為8-12月鋼鐵出口需求持續承壓。

旺季供需有望改善，驅動鋼價上漲。1）供給端，在發改委明確宣布22年將繼續開展全國粗鋼產量壓減工作背景下，後續供給反彈空間有限；疊加當前庫存已處於歷史低位（最近一周五大品種鋼材總庫存1702萬噸，較近六年歷史同期均值-2.6%），往前看，我們認為庫存有望隨供需的改善進一步去化，對鋼價的上漲形成支撐。2）需求端，近期基建項目施工有所回暖，我們觀察到水泥/瀝青/基建招投標等建築相關指標出現改善；往前看，我們認為隨著行業逐步迎來金九銀十旺季，前期因疫情/天氣等因素停工的項目有望復工，需求有望回補。

產業鏈利潤再均衡，鋼廠盈利有望修復。7月初黑色產業鏈利潤基本集中於焦煤和鐵礦石，近期已有所改善，最近一周我們模擬的主要鋼材品種螺紋/熱軋噸毛利（考慮一個月庫存）分別為474/97元，環比上漲133/140元，往前看，我們認為後續產業鏈利潤有望再均衡，主要原因包括：1）相較於鋼價，全球定價的鐵礦石/焦煤價格受全球流動性收緊及PMI下行的壓制更為明顯；2）近期鐵礦石及焦煤供需趨弱跡象明顯：需求端，6月除中國以外地區生鐵產量累計同比-5.9%，較5月降低0.1ppt，能源價格高企疊加終端需求弱勢下需求持續承壓；供給端，四大礦山鐵礦石新建產能陸續投產，焦煤進口量隨國內外價差回歸正常水平及蒙煤通關改善持續上升。

風險：地產景氣修復不及預期；全球經濟加速下行。

有色

一、有色策略環境

有色行業的三大元素，即需求、供應和貨幣因素正在出現一些有利變化。利好的子品種排序是黃金、新能源金屬（鋰、鈷、稀土、鎳）、工業金屬（鋁、銅）。

需求：自上而下來看依然還是比較低迷的，這主要源於海外經濟正在往衰退的方向演化，國內需求方面，穩增長的政策在基建層面已經看到邊際改善，但是房地產需求還是比較低迷。但是，我們認為隨著海外經濟逐漸受益於貨幣政策收緊的逐步放緩，以及穩增長政策的繼續推進，和三四季度旺季逐步到來，需求有望邊際改善。

供應：海外疫情和物流的負面影響逐步解除，以及俄烏衝突帶來的供應衝擊其實也在邊際緩解，廣泛的大宗品的供應其實是在邊際增加的。個別出現的減產，比如近期出現歐洲鋅冶煉的減產，更多是歐洲電力緊張帶來的，但是這在需求衰退的背景下，引發漲價的持續性不是太強。

貨幣：美國7月的CPI是8.5%，出現見頂回落，而且低於市場預期的8.7%，再加上美國二季度GDP增速再次環比負增長，引發美國經濟的衰退預期。美聯儲7月議息會加息75bp符合預期，但對未來加息的節奏有一些鴿派的表示。

我們認為，美國經濟衰退壓力的嚴重化將是美聯儲放緩加息的必要條件，而美國通脹壓力的緩解將是美聯儲放緩加息的充分條件。從以上的一些主要變化來看，其實這個必要條件一直在強化，充分條件正在達成。

我們認為，即使未來這兩條邏輯線索上的數據還有可能出現反覆，但是美聯儲從「壓通脹」到「防衰退」的政策重心正在轉移，美聯儲放緩加息是大勢所趨。這個會引導美債收益率逐步下調，在金融屬性層面，有利於有色大宗商品價格的企穩反彈。

但是，這種貨幣層面的邊際寬鬆僅僅是二階導層面的，僅僅是加息放緩而已，可以提升一下有色大宗品的價格中樞，但是還不足以達成需求回升、貨幣寬鬆的共振來推動基本金屬出現強反彈。最為利好的是對金融屬性最為單純的黃金，受益於實際利率的下降。

二、分品種看，新能源金屬有望迎來旺季漲價

1.鋰：供給增量有限，進入旺季漲價區間

7月國內6%品位鋰輝石到岸價4,720美元/噸，環比持平，工碳、電碳、氫鋰價格為45.55、47.55、45.75萬元/噸，月環比分別+0.47%、+0.21%、+0.88%。

供給端看，7月國內鋰鹽產量增量有限，主要變化在於進口量。7月國內碳酸鋰產量3.16萬噸，環比持平，國內氫氧化鋰產量為2.04萬噸，環比-4%；根據海關數據，6月中國碳酸鋰進口量為2.8萬噸，環比+193%，主要來自智利，海外進口碳酸鋰或將在7-8月逐步進入市場。

從需求端看，下游電池產業鏈需求向好。正極環節，7月，中國三元正極材料產量為54,825噸，環比增4%，同比增45%；中國磷酸鐵鋰產量達94,694噸，同比增長211%，環比增長28%。電池環節，我國動力電池產量共計47.2GWh，同比增長172.2%，環比增長14.4%。其中三元電池產量16.6GWh，佔總產量35.1%，同比增長107.7%，環比下降9.4%；磷酸鐵鋰電池產量30.6GWh，佔總產量64.8%，同比增長228%，環比增長33.5%。

我們預計受制於原材料供給，三季度國內鋰鹽產量將基本維持穩定，因此供給端增量有限。終端需求增長有望逐步傳導至材料廠環節，加速材料廠的庫存消耗和對上游鋰鹽的採購需求，在產業鏈維持低庫存的情況下，有望拉動鋰價重回上行趨勢。

2. 鈷：收儲預期漸起，鈷板塊Q3有望否極泰來，建議底部關注

近日，鈷金屬收儲預期漸起，從價格直接表現上看，中聯金電鈷盤面從8月8日早盤約30萬元/噸已累計上漲12.3%至33.7萬元/噸（截至8月9日16點），其中最高一度漲至35.3萬元/噸。

鈷鹽廠虧損狀態不可持續，鈷鹽冶煉加工利潤已經觸底回升。當前鈷鹽冶煉加工利潤已經觸底回升。我們測算，四氧化三鈷8月初冶煉利潤為剛剛好接近盈虧平衡的邊緣，2Q22平均虧損4.68萬元/噸；硫酸鈷8月初冶煉利潤虧損幅度已經降至5萬元/噸以內，2Q22平均虧損9.27萬元/噸。二季度鈷鹽廠虧損幅度較大，主要在於海內外鈷價存在價差，銷售端國內鈷價先行下降，成本端海外MB鈷價及折扣係數滯後回落，擠壓中遊冶煉加工利潤。向前看，我們認為鈷鹽廠大幅虧損狀態不可持續，或支撐價格上行，同時近期海外粗鈷折扣係數已經回落至6折左右，鈷鹽廠成本端壓力有望緩解。

向前看，我們認為對鈷價可以樂觀起來。一是7月國內新能源車產銷雖受季節性等因素影響，但整體維持高位，淡季不淡，二是Q3-Q4即將進入消費旺季，行業景氣度有望進一步強化，三是國內穩增長背景下，鈷傳統需求例如硬質合金、高溫合金等領域有望回暖，帶動鈷價企穩回升。

3.稀土：7月供需雙弱，三季度旺季有望企穩反彈

本月稀土價格下滑後小幅反彈。本月氧化鐠釹價格82.55萬元/噸，環比下跌11.66%；氧化鏑價格235.5萬元/噸，環比下跌5.61%；氧化鋱價格1385萬元/噸，環比下跌2.12%。

供應側，氧化鐠釹、氧化鏑、氧化鋱本月產量分別為5400、170、31噸，月環比-3.09%、-5.03%、-3.13%，產量繼續緩慢下滑，整體氧化物產量相對穩定，考慮到下半年指標還未公布且海外供給增量有限，預計整體產量弱穩。

需求側，7月國內汽車產量為245.5萬輛，環比小幅下降1.76%；新能源車產量為61.70萬輛，環比增長4.58%。7月整體需求不及預期，釹鐵硼大廠訂單有不同程度縮減，小廠訂單更少，加之今年疫情對經濟影響較大，市場悲觀情緒增加。

補貨情緒，因終端訂單疲軟，需求不及預期，市場較為敏感，導致整體產業鏈在採購方面相對謹慎，且畏高情緒持續增加，而釹鐵硼大廠則以長協訂單為主，對市場現貨購買力下降，釹鐵硼小廠則鎖定訂單補貨，需求量有限，訂單持續度不夠，整體市場金屬流通性下降。

我們預計受制於原礦供給，三季度稀土氧化物產量將基本維持穩定。終端需求隨著「金九銀十」得到來，有望拉動磁材以及稀土需求的增長，稀土價格有望迎來上行拐點。

4.銅：需求仍較為疲軟，供應壓力仍存，主要受益於金融屬性改善

需求側，從開工率角度，據 SMM 調研，2022 年 7 月銅箔企業開工率為 80.54%，環比大幅下滑13.89 個百分點。7 月份精銅製桿企業開工率為 74.37%，環比增加 4.93 個百分點，，同比增加 2.43 個百分點。預計8月份精銅製桿企業開工率為 75.7%。

TC/RC目前未74.6美元/噸，月度+2%，銅精礦供應仍維持比較鬆弛的狀態。

短期來看，美國7月CPI超預期下降，衰退還未到來，銅價迎來一定的反彈窗口期。下半年國內需求預期出現改善，國內穩增長仍可期且供需面偏緊，銅價短期或延續反彈。

長期來看，7月全球PMI已經創出自2020年7月以來的新低。，歐元區主要國家PMI超預期下行至50以下，顯示出歐洲經濟衰退風險已經近在眼前，結合ICSG披露2022年1-5月銅市供應過剩43000噸，我們認為，下半年新增銅精礦產量將繼續爬產達產，銅價長期仍然承壓。

化工

由於國際原油價格回落、終端需求低迷等影響，7月化學原料和化學製品製造業、化學纖維製造業、橡膠和塑料製品業PPI環比分別下降2.1%、1.4%和0.6%。從化工品價格指數看，由於國際原油價格下跌以及淡季需求疲軟等影響，當前中國化工產品價格指數環比上月同期下跌6.9%，目前這個價格指數處於2012年以來49%的分位數。目前布倫特原油期貨價格仍然處於近100美元/桶左右的高位，導致多數以原油相關產品為原材料的化工品盈利仍面臨一定壓力。我們認為目前中游化工品盈利最差的階段可能已經逐步過去，但後續盈利的修復仍然要取決於國內需求的改善力度。投資策略上，我們看好具備產品漲價邏輯的TDI、化工+新能源的部分標的，以及資本開支驅動中長期成長的龍頭公司等。

圖表：中國化工產品價格指數

資料來源：Wind，中金公司研究部

一是，供應端裝置停產，看好TDI價格上漲。據天天化工網信息，科思創德國30萬噸/年TDI裝置因氯氣泄露發生不可抗力，科思創預計11月30日後液氯供應方可全部恢復。由於科思創30萬噸產能佔全球產能8.6%，我們預計科思創TDI裝置的停產將導致全球TDI供應緊張，TDI價格有望迎來上漲。其次，海外能源成本飆升重構TDI成本曲線：俄烏衝突背景下歐洲天然氣價格大幅上漲，參考BASF和BC情況，我們預計歐洲TDI能源成本較此前提升約4倍左右，對應TDI成本上漲約1000歐元/噸。同時德國的天然氣供應面臨挑戰，我們預計包括MDI和TDI在內的裝置運行將持續受到考驗。我們重申看好TDI景氣：2021年國內TDI消費和出口合計約125萬噸，87%的產能利用率已經是比較高的水平，2022年行業無新增產能，而部分落後產能有望退出，行業有效供給在122萬噸左右。自2019年萬華煙台30萬噸裝置投產後行業已經連續低迷了三年，目前競爭格局已經趨於穩定，隨著需求的復甦，我們看好TDI景氣反轉。

二是，看好中長期成長確定性強的一線化工龍頭。目前化工龍頭公司估值具備較高的性價比，同時未來幾年化工龍頭企業均規划了較大的資本開支，我們認為將驅動龍頭企業在中長期持續成長，因此看好一線化工龍頭中長期成長確定性帶來的投資機會。

風險：宏觀經濟下行風險，傳統化工品需求改善低於預期，新能源材料需求增長低於預期。

機械

工程機械

基數輪動、疫情後項目開工恢復、海外保持景氣帶動挖機銷量同比增速轉正。2022年7月我國挖機銷量1.79萬台，同比增長3.4%，自2021年4月以來增速首次轉正；其中國內銷量0.93萬台，同比下滑25%，降幅繼續環比收窄10ppt；挖掘機出口銷量0.87萬台，同比增長73%，增速環比增加14.6ppt。

分機型來看，7月大/中/小挖銷量同比降幅分別為36.1%/42.2%/12.8%，中挖和小挖降幅均有收窄，而中挖仍保持較大降幅，反映地產仍有拖累。

從利用小時數來看，2022年7月小松利用小時數為100.1小時，同比減少5.4%，降幅環比收窄7.6ppt，環比增加5小時，反映下游實際開工邊際有所好轉。7月社融數據特別是中長期貸款，表明市場各主體的資金需求有限，地產和基建的銀行融資量仍然不足，特別是地產需求恢復仍需一段時間。

短期而言，我們預計2H22行業需求邊際改善趨勢未變，但地產壓力未見緩解跡象，資金不足使得短期難見開工明顯改善局面，行業若要持續上行仍有賴於地產等關鍵變數的演繹；中期來看，我們預計未來國際化和電動化有望打開行業成長空間。

工業自動化

通用設備方面，從PMI走勢來看，7月中採制造業PMI為49.0，環比下降1.2ppt，重回榮枯線之下。7月金屬切削機床和工業機器人產量同比下降14.8%/8.8%，1-7月累計下降10.1%/11.5%。

從微觀企業數據來看，7月份，工業自動化企業台達電收入同比增長29.43%，前值為增長22.71%，其新能源業務對收入的結構性貢獻較大，但亞德客收入同比下降12.2%，前值為下降2.9%，增長動能呈現下降趨勢。

結合信貸、代表性產品產量、代表性公司收入等因素來看，當前宏觀經濟景氣度有限，地產乏力、消費復甦較緩等因素對製造業整體需求形成一定壓制。往前看，我們預計三季度行業景氣度或穩中有升，具體反彈幅度仍需觀察。

長期來看，我國自主品牌機器人及核心器件市場佔有率仍有較大的提升空間，我們建議優選受行業景氣度影響較小、具有較強國產替代邏輯或下游景氣度相對較好的個股。

鋰電設備

根據中汽協，2022年7月我國新能源汽車銷量59.3萬輛，同比增長1.2倍；根據中國汽車動力電池產業創新聯盟，我國動力電池裝機量24.2GWh，同比增長114.2%。

下游應用的高景氣帶動電池廠保持高速擴產。去年下半年以來，我們看到海外電池產能加速擴產，以Northvolt、ACC為代表的歐洲電池廠加速擴產，今年上半年大眾完成20GWh設備招標，我們預計下半年Northvolt、ACC也將各有10-30GWh的設備招標。同時，隨著寧德時代、億緯鋰能等國內電池廠出海，我們預計今明兩年海外設備招標需求將呈現翻倍增長態勢。

2022年國內二線電池廠進入加速擴產階段。1H22中航鋰電、億緯鋰能等廠商擴產規模較大，此外，比亞迪也進一步增加了設備外采，，特別是前道和後道環節，疊片機也部分增加了外采。伴隨二線廠商加速擴產，我們預計一方面設備廠全年訂單規模將高於年初預期水平，另一方面訂單客戶結構將多元化，這也相對有助於改善盈利水平。

隨著訂單增速預期放緩、人效管理優化、單類設備規模提升，我們預計2H22起設備廠將處於盈利改善通道。

光伏設備

7月的矽片價格相較6月有跳躍式增長，7月末166mm/182mm/210mm的矽片價格分別為6.31/7.58/10.01元每片，6月末的價格分別為5.73/6.78/9.13元每片，平均同比增長了10%左右。電池片價格相比6月略有上漲，7月末三種尺寸單晶PERC電池片價格在1.28元/W。

矽片擴產熱度不減，我們測算，天合、高景、上機新公布的擴產計劃有望釋放150億元單晶爐訂單、12億元切片機訂單。此前市場持續擔心矽片產能過剩制約設備需求，但我們認為在大尺寸矽片供給缺口+行業需求加速+下游矽片廠商擴產搶佔份額作用下，矽片設備有望充分受益。

電池片盈利能力回升+新進入者增多，我們認為今年電池片擴產有望超預期。近期電池片環節盈利能力回升，大尺寸PERC產能賺錢效應良好，我們認為有望帶動今年電池片擴產超預期。此外新進入者積極擴產：海源復材600MW鑄錠單晶HJT+電鍍銅產線有望在12月份投產；鈞達股份首期8GW N型TOPCon電池處於試生產階段；寶馨科技預計2GW HJT電池及組件於明年6-7月試生產；沐邦高科宣布擬投建18GW TOPCon電池項目。我們認為這些都有望帶來各個路線電池片訂單超預期。

風險：下遊行業需求不及預期、國內外疫情反覆、競爭格局惡化等。

科技硬體

整體觀點：看好下半年環比改善趨勢，蘋果產業鏈景氣度較高

今年上半年在需求低迷的背景下，消費電子產品尤其是手機市場經歷了出貨量的雙位數下滑，安卓終端品牌面臨較大的庫存壓力。在進入下半年之後，市場預期進入消費電子旺季或迎來邊際好轉，近期投資人也非常關心手機市場何時觸底反彈。我們就整體手機市場的數據和展望跟各位做如下簡要彙報。

終端出貨量視角看，全球下半年或環比有所改善。根據IDC數據，二季度全球智能手機出貨量為2.86億台，同比下滑8.7%，較1Q22的8.9%降幅略有收窄，我們認為二季度的下滑繼續體現了全球通脹及宏觀經濟低迷對手機需求的負面影響，同時存貨高企仍對手機終端廠商形成壓力。國內市場方面，二季度出貨量為6,720萬，同比下滑14.7%，較1Q22的-14.1%降幅有所增大。我們預計國內市場手機出貨量7月至今還是在持續下滑。但展望下半年，我們判斷進入消費電子旺季後，需求端或有所恢復，或帶來下半年市場的環比改善。

分品牌看，蘋果景氣度較好，安卓品牌需求持續低迷。從近期的公開信息來看，市場預期蘋果今年新機iPhone14系列出貨表現亮眼，同時高端機型價格或有提升。我們注意到今年618促銷期間，iPhone13就有非常好的銷量表現，體現了市場對蘋果品牌的認可。而安卓品牌則面臨較大壓力，2Q22小米、vivo、OPPO的全球出貨量均有雙位數的下滑，IDC表示，除去疫情反彈/防控等外因影響消費者預算之外，中高端產品缺乏足夠的差異化也是重要的內因。

供應鏈視角看，關注蘋果產業鏈投資機會，安卓產業鏈仍需觀察存貨出清節奏。基於蘋果對下半年新機的預期，我們建議投資人關注蘋果產業鏈相關投資機會。安卓產業鏈方面，我們判斷仍需持續觀察渠道庫存出清，尤其是海外庫存出清節奏。此外，我們持續看好摺疊屏收卷機產品持續迭代成熟，提升消費者換機需求。

新趨勢：看好摺疊屏提升消費者換機熱情，關注ARVR產業鏈機會。上周小米三星陸續發布了摺疊屏新機，我們認為摺疊機在手機行業創新放緩的背景下，是智能手機最大的創新，同時也是安卓品牌廠家在高端市場方面，和蘋果差異化的競爭領域。此外，ARVR行業也有一些新的變化，市場關注Meta、pico、蘋果等ARVR新品發布節奏，建議投資人關注ARVR行業重點新品發布帶來的催化。

綜合來看，雖然疫情打亂了出貨節奏，全球手機出貨量上半年同比下滑，但我們認為短期需求的低迷不會改變長期的趨勢。從環比改善邏輯看，最差時期已過，存貨水位在上下游共同努力下有望逐漸下降，下半年蘋果等廠商新品陸續發布有望帶動出貨量環比改善。

風險：疫情恢復不及預期，中美貿易摩擦加劇，個股業績不達預期。

汽車

數據：

根據中汽協數據，7月汽車產銷分別完成245.5萬輛和242萬輛，環比降低1.8%和3.3%，同比增長31.5%和29.7%，為歷年同期最高值。其中，乘用車銷售217.4萬輛，同比增長40%。商用車銷售24.6萬輛，同比下降21.5%。7月，新能源汽車銷量59.3萬輛，同比增長1.2倍。

1-7月汽車累計銷量合計1447.7萬輛，同比下降2%。其中乘用車累計銷售1252.9萬輛，同比增長8.3%，商用車同比降幅為39.3%。新能源汽車景氣度持續，實現合計銷量319.4萬輛，同比增長1.2倍，滲透率達22%，較2021年提升約9ppt。

解讀：

7月產銷淡季不淡，出口同比大幅增長，加庫力度持續較強。7月系傳統淡季，受疫情緩解及供應鏈改善、購置稅減半政策落地帶動，7月產銷同比高增，環比略有下降，在高基數基礎上持平歷史均值，其中燃油車同比保持20%以上正增長。出口方面，7月出口（含整車與CKD）22.6萬輛，同環比+76%/+19%，出口對批發佔比10.6%；其中新能源車佔比21.8%，自主品牌佔比76.1%，拉動出口較強增長。

庫存方面，考慮進出口，7月渠道庫存增量保持在10萬輛以上，維持環比提升，車企加庫有空間，為了彌補4-5月產銷缺口控制高溫假，車企加庫意願強烈。往前看，我們認為終端需求環比增長逐步進入旺季，伴隨晶元緊缺緩解、持續加庫存及刺激政策翹尾效應，我們對3/4季度批零銷量預期樂觀，8-9月在去年低基數基礎上，批發同比增速有望保持20+%。

剔除特斯拉產線調整影響，新能源保持高景氣。7月新能源乘用車批發環比略有下滑，產銷量同比均增長1.2倍左右。7月新能源批發滲透率達26.4%，同比+9.8ppt。分品牌看，特斯拉受上海工廠產線改造影響批發銷量僅2.8萬輛，環比-64%；新勢力中，蔚小理銷量有所下降，哪吒/零跑銷量環比增長、連續破萬。我們認為，剔除特斯拉短期擾動後，測算得到新能源批發端環比增長7.5%，滲透率環比提升1.7ppt，保持高景氣度。

自主品牌份額持續提升，傳統自主發力新能源。7月自主品牌批發市場份額為49.8%，同比+3.4ppt；1-7月自主品牌累計份額48.0%，同比+5.9ppt，其中主要為新能源品牌增量貢獻。傳統自主/二線新勢力均推出高性價比、配置豐富的純電動及混動車型，在新能源市場獲得明顯增量，比亞迪/長安乘用車/奇瑞批發銷量環比+21.3%/-3.1%/+7.9%/+25.9%。

投資建議：3-4季度行業產銷支撐，但估值水平不低，傳統車企方面需要尋找預期差和更強力的邊際催化。

展望明年，我們認為購置稅減半可能產生透支效應，新能源增量確定性較強（預期在250-300萬輛），因此燃油車銷量壓力很大，我們更看好新能源強相關的車企。新勢力車企當前估值已經回落到今年3.5倍EV/Rev以下，下行風險小，往明年看伴隨新車型上市後續銷量發力空間大確定性強，我們提示布局機會。

風險：汽車消費刺激政策效果不及預期，疫情緩和後需求反彈低於預期。

家電

6月以來國內疫情好轉、物流恢復，家電內銷恢復性增長。7月高溫天氣持續帶動的空調需求旺盛進一步提振了家電消費需求。根據統計局最新數據，家電7月社零總額為808億元，同比增長7.1%（高於總體社零增長+2.7%），是今年以來除去2月份春節錯峰效應的當月最快增速，相比6月同比增速進一步擴大。1-7月家電累計社零總額為5278億元，累計同比增長1.4%，相比1-6月累計同比增速進一步擴大。

全國多地持續高溫刺激空調零售。6月中旬以來，大範圍高溫天氣來襲，近四周高溫天氣範圍進一步擴大，華東、華中、華北及西南部分地區的持續高溫刺激空調零售。根據奧維雲網的數據，7月空調線上、線下零售額分別同比+25%、-6%，線上零售增速大幅轉正，線下零售額降幅收窄。W32（8.1-8.7）空調線上/線下零售額同比+46.9%/+15.9%。7月美的、格力、海爾、海信線上零售額分別同比+33%、+9%、+40%、+31%，美的、海爾、海信的空調線上零售均大幅增長，格力主要由於去年同期線上零售的高基數。

近期主要原材料銅、鋁、鋼鐵等價格自高點回落，考慮家電企業普遍於1季度末、2季度初有過一輪漲價，我們預計在原材料價格下降的趨勢下，家電企業3季度的盈利能力也有望明顯改善。

歐美需求不景氣仍對出口有負面影響，但人民幣匯率貶值利好家電出口業務的盈利修復。出口方面，根據海關總署數據，7月，我國家用電器出口金額（按美元計）同比下滑7.7%，但降幅相比於6月收窄。從海外家電企業發布的1H22觀察，歐洲面臨更大的需求下滑壓力。從A股家電企業已經發布的1H22業績看，匯率貶值帶來的業績彈性已經開始在出口型公司中體現。

5月底以來，隨著疫情形勢邊際轉好、物流恢復，疊加618線上大促的拉動，部分被壓制的消費需求得到釋放，白電、廚電、清潔電器、小家電等需求都開始有所回暖。今年夏季的高溫天氣進一步提振了6月底以來的空調零售消費。從1H22家電行業上市公司已經發布的業績來看，部分低估值、經營明顯邊際改善的標的受益匯率貶值、成本下降帶來的業績彈性已經開始體現，我們看好相關標的後續的盈利彈性。

風險：市場需求波動風險；市場競爭加劇風險；原材料價格波動風險。

計算機

1-7月軟體行業高頻數據分析

從工信部1-6月的軟體行業收入和利潤總額的增長情況來看，今年上半年行業的收入增長整體是比較平穩的，即使在3-5月份，行業的收入增速也沒有明顯的下台階，但反觀利潤總額指標，1-6月份呈現持續改善的階段。我們認為這背後是高基數、季節性，以及適度的人員優化所致。

從重點App的跟蹤上，截至7月底，根據QuestMobile數據，金山WPS Office的移動端月活和日活整體穩定，但是隨著暑期的到來，較6月底的高峰期有些微下滑。訊飛輸入法的日活數據在6月底沖高之後有明顯下滑，降幅在10%-15%左右。

我們繼續整理了醫療信息化行業的訂單數據，整體1-7月數據來看我們追蹤的幾家頭部廠商訂單同比增長15%，訂單總額超過30億元。分公司來看，東軟集團由於華東業務佔比小、受上海疫情影響小，增速較為亮眼，2022 年 1-7 月中標訂單總額近 6 億元，同比+58%；衛寧健康、萬達信息 6 月均短期復甦，但受上海地區疫情影響，1-7 月整體訂單金額衛寧健康和去年同期基本持平、萬達信息同比+13%。從大單表現來看，據我們統計，2022 年 1-7 月頭部公司共有 58 個千萬元以上訂單，其中 1Q22、4-7 月各 32、26 個，二季度以來大單簽訂亦受到疫情影響。

7月份同樣各基金披露了中報，我們整理了行業的機構持倉情況。我們統計中金軟體與服務板塊在主動偏股型基金中的重倉佔比跌至1.89%，環比降低0.32ppt，再創新低。儘管如此，我們認為當前計算機板塊估值已至低位。

在2022年7月的月度數據解讀中，我們認為當前一些圍繞智能駕駛，新能源，服務機器人等強勢板塊的炒作較難持續，建議大家關注2Q疫情影響有限，並進入業績改善周期的公司。在8月初，我們又重點指出了，在當前背景下，從前期強勢板塊進行高低切換的需求強烈。我們重點看好特種和泛國產化和泛工業軟體領域的低估公司。實踐證明，前期部分較為強勢的智能駕駛和雙碳標的在過去兩周回調明顯。

我們維持當前觀點，整體板塊上我們認為中報行情仍有待觀察，但隨著中報過去，板塊逐漸步入低基數周期，我們預計在10月末隨著三季度業績發布，結合年底的政策高發期，板塊有望迎來復甦。

風險：疫情反覆；政策落地速度不及預期；財政壓力增大。

交運

快遞：國家郵政局數據顯示，7月全國快遞業務量96.45億件，同比上漲8.0%，好於6月的同比增長5.4%，業務量已有所恢復，我們認為主要得益於隨著疫情趨緩，供給穩步復甦；行業平均單票價格9.31元/件，同比增長0.6%，我們認為從去年四季度以來，在監管格局下快遞價格回歸理性，今年以來保持穩定態勢，建議關注快遞公司持續的業績改善。8月初以來受到區域內疫情的影響，義烏快遞業務量出現一定的下降，義烏郵政管理局副處長王東升於8月8日表示，義烏日均出港快遞量回落500萬件左右，據我們測算佔全國快遞業務量約2%。我們認為當前義烏疫情對全國快遞業務量影響尚有限，後續仍待觀察。

公路：7月公路貨運仍然受疫情壓制但環比有所改善，根據G7數據，7月全國整車貨運流量數據同比下降18%，環比提升2.29%，其中主要疫區上海市7月同比下滑26%，同比降幅較6月收窄22ppt，環比改善明顯。運價方面，貨物物流運輸持續通暢，市場供需兩端進一步改善，帶動運價指數保持回升態勢，7月中國公路物流運價指數比上月回升0.47%，比去年同期增長3.2%。

同城即配：7月同城即配餐配需求側月活環比整體上漲，運力供給側月活環比與同比皆呈正增長，非餐配需求側月活環比上升，運力供給側大部分平台月活同比上升。同城零售方面平台月活環比表現兩極分化，大部分平台月活同比呈正增長。車貨匹配方面，得益於各地區疫情好轉及復工復產所帶來的影響，整車端主要貨運平台司機端月活環比和同比整體上漲，各平台簡單合計同比增長35.89%，環比增長27.29%，貨主端月活環比與同比亦呈上漲趨勢，各平台簡單合計同比增長32.38%，環比增長27.20%。同城端月活同比出現分化，主要貨運平台司機與貨主月活環比整體略微下降。

跨境物流：空運方面，7月運價整體環比略有回落，TAC上海浦東出口空運運價指數同比上升28%，環比下降4%，中國香港出口空運指數同比上漲17%，環比下降1%。伴隨空運運力供給逐漸向疫情前回升，全球運價逐漸由運力供給驅動切換至貿易需求驅動，據Clive數據，7月全球航空貨運運力較2019年同期仍有11%缺口。運量方面，目前上海浦東機場貨運航班、貨運量已基本恢復至本輪疫情前的常態水平。海運方面，貨代運價繼續回落，波羅的海貨運指數同比下降24%，環比下降11%。

航空機場：從白雲、廈門機場經營表現看，7月國內線旅客吞吐量同比分別下滑10%、25%，環比則分別提升34%、71%；雖然部分地區疫情有所反覆，但隨著主要交通樞紐城市疫情趨於緩和，航空業國內暑運經營表現逐步復甦。國際線仍低位運行，但近期中英直航恢復、航班熔斷政策修改、中國香港入境隔離時間縮短等事宜使國際線呈現「小幅快跑」式放鬆，我們建議持續關注疫情發展及出行政策的變化。

航運：航運各子板塊中，外貿集運：美西線、歐線運價都有所下跌，需關注貨幣政策逐步收緊後，歐美需求端變化。內貿集運：運力增速放緩，7月運價環比有所回落，同比高位維持。干散貨：7月中旬以來BDI指數持續下跌，其中大船指數BCI跌幅顯著，自7月28日至8月12日BDI指數已連續多日收報於2,000點以下，目前國際市場貨主觀望情緒濃厚。油運：7月原油油輪運價持續回升，其中中小型船隻與大船運價均上漲明顯；此外，成品油輪運價有所下跌。需關注俄烏衝突以來，由運距拉長帶動中小型原油油輪以及成品油運價的上漲；近期國際原油期貨下跌，需關注潛在的大船運輸需求回補。

港口：7月，沿海八大集裝箱樞紐港口集裝箱吞吐量同比增長12.7%。其中外貿增長14.5%，我們認為反映出疫情逐步受控後製造業進出口整體處於回升態勢；內貿同比增長7.1%，扭轉前三月同比下降的情況，我們認為國內疫情反覆對企業生產和碼頭吞吐量帶來一定影響，但7月已經有所修復。

我們建議重點關注疫後修復、全球供應鏈、統一大市場這三大背景下的四大類機會：1）航空機場板塊的疫後修復與供需改善的機會；2）快遞板塊格局改善的機會；3）細分物流賽道的龍頭公司的機會；4）防禦板塊個股機會。

風險：疫情反覆影響的範圍、程度和時長超預期；經濟增長不及預期；油價大幅上漲帶動成本上漲。

食品飲料

7月消費溫和復甦趨勢持續。根據國家統計局數據，7月社會消費品零售總額同比增長2.7%，同比增速較上月回落0.4個百分點，環比增長0.27%，整體復甦態勢仍在持續。分品類看，7月糧油食品零售額同比增長6.2%，環比下降-13.5%，飲料類、煙酒類零售額同比增長3.0%和7.7%，環比負雙位數增長。我們認為儘管月度數據顯示消費復甦節奏環比略有放緩，但是復甦大勢仍在。我們建議關注即將迎來中秋旺季的白酒，今夏旺季表現佳的啤酒，以及行業仍處擴容期的速凍行業。

白酒：廠家渠道備戰中秋，白酒需求逐月恢復趨勢不變，地產酒或率先迎來需求回補。隨著更加科學化防疫政策（行程碼去星、核酸互認等）落地實施，7月份以來白酒消費儘管呈現弱復甦，但復甦趨勢未變。根據我們的渠道調研，安徽、江蘇等市場消費需求恢復明顯，中端價位增速較快，我們認為地產酒有望率先迎來需求回補。絕大多數酒企對下半年經濟較為樂觀，全年目標未變。中秋旺季漸近，不少酒廠出台政策促進終端動銷，加大市場費用投放力度，備戰中秋，助力全年目標如期完成。7月新增社融7561億元，大幅低於市場預期的1.4萬億元，同比少增3191億元。中金宏觀組認為，在疫情反覆和房地產開發商信用風險暴露的背景下，貨幣政策仍將保持寬鬆，流動性仍將處於充裕狀態；我們認為，流動性寬鬆有望推動高端白酒價格提升，在經濟恢復後開啟新一輪行業價位升級。我們認為在流動性邊際充裕、估值逐步切換至23年等因素影響下，2H22白酒板塊估值有望持續修復。

啤酒：疫後消費逐步復甦，旅遊等需求恢復驅動板塊環比改善趨勢明顯。1）上半年疫情影響下啤酒板塊呈現一定韌性，渠道多樣化支持高端化主線穩步推進。一方面上半年疫情影響呈區域性特點，全國化啤酒龍頭銷量受影響有限；另一方面疫情推動非現飲渠道發展，高端化主線在多樣化渠道支撐下正逐步推進。2）我們預計下半年疫情對現飲渠道的影響或進一步縮小，旅遊等需求復甦將帶動現飲渠道恢復，同時夏季溫度偏高也促進啤酒消費，我們預計三季度啤酒仍將持續改善，全年整體銷量依然有望持平。3）整體原料價格已迎拐點，成本壓力或在今年四季度至明年緩解。年初至今大麥/鋁材/紙箱/玻璃瓶等成本同比變化24.7/22.8/2.7/-13.2%，且當前除鋁材，其他包材價格下行明顯，整體成本基本處於可控範圍內。我們預計明年整體成本或有下降趨勢，可以提振行業毛利率。

大眾品：疫情好轉下各板塊需求逐漸恢復，成本壓力放緩。我們推薦關注兩條主線：1）隨著B端餐飲恢復可以帶來需求明顯恢復增長的行業，如速凍。2）成本端可控的相關企業。隨棕櫚油、PET、原奶等價格下滑，休閑食品、軟飲料等行業利潤具備增長空間。

風險：需求疲弱、原材料價格波動、食品安全風險。

傳媒

遊戲/廣告/影院/圖書等行業數據均環比好轉，隨著疫情防控工作企穩、伴隨暑期內容供給逐步豐富，我們認為整體緩慢向好，但力度相對較弱；資本市場方面，電影龍頭博納影業7月29日在IPO過會一年半後拿到批文，將於8月18日A股掛牌，劇集龍頭檸萌影視8月10日港股IPO，藝人經紀龍頭樂華娛樂通過港交所上市聆訊，有望於9月正式在港主板掛牌上市。我們認為傳媒內容行業在查稅風波、疫情壓力、泛娛樂監管後，頭部公司形成了更強的經營能力，伴隨資本暖風及疫後回暖，行業有望從底部逐步復甦，而整體力度或取決於優質內容供給豐富度、需求復甦及全球化出海進度。

數字媒體：視頻平台進入內容旺季，騰訊動漫片單閱文IP貢獻較高。視頻方面，進入暑期各平台精品內容供給集中釋放，騰訊視頻《星漢燦爛 月升滄海》、優酷《沉香如屑 沉香重華》、芒果TV《少年派2》、愛奇藝《蒼蘭訣》等頭部劇集表現亮眼，帶動各平台用戶增長，根據QuestMobile，2022年7月愛奇藝/騰訊視頻/芒果TV/優酷MAU分別為4.53/4.18/2.75/2.52億人，環比增長3.0%/2.8%/9.0%/9.7%。芒果TV宣佈於8月9日起上調會員價格，此次為芒果TV繼年初後第二輪提價，基礎會員月卡/連續包月/季卡/連續包季價格分別上調20%/16%/15%/9%，調整後價格追平愛奇藝，低於騰訊視頻及優酷。我們認為長視頻行業競爭趨於良性，訂閱價格逐步提升趨勢較為明朗。騰訊視頻動漫於8月9日舉辦公布2022動畫節片單，發布9大板塊共100部國產動畫作品，涵蓋《斗羅大陸》《王者榮耀》《斗破蒼穹》《大奉打更人》等重點IP，根據我們統計，其中由網路小說改編的動畫佔比55.4%，由閱文集團小說改編的占由網路小說改編的73.2%。此外據報道，閱文集團總裁、騰訊在線視頻副總裁侯曉楠已兼任騰訊動漫業務部總經理，全面負責該部門業務及團隊管理工作。我們認為動漫畫作為閱文集團旗下IP可視化改編的重要形式，對於閱文版權運營三級升維具有重要意義，閱文集團和騰訊300部漫改合作計劃有望持續推進，促進IP多元變現。

社交社區：暑期效應提振用戶流量，快手升級創作者服務和服務商能力。用戶方面，根據QuestMobile數據，7月社交社區平台整體用戶趨勢向好，其中短視頻平台抖音（MAU環比+1.6%/DAU環比+1.7%）和快手（MAU環比+7.5%/DAU4環比+4.2%）用戶規模和使用時長均出現明顯提升，社區平台和直播平台用戶表現亦回暖。

網路遊戲：新游上線推動行業回暖，關注新游上線後長期表現；年內第4批國產網遊版號下發。根據七麥數據，2022年7月移動遊戲APP在iOS端（僅計算iPhone）支出較上月環比增長4.6%，同比下降2.6%。我們判斷主要由於暑期檔新游陸續上線，帶動遊戲市場整體活躍，其中《暗區突圍》（騰訊）、《英雄聯盟電競經理》（騰訊&拳頭遊戲）及《奧比島：夢想國度》（吉比特&百奧家庭互動）分別位列本月iOS遊戲下載榜前三名。多家廠商出海遊戲上線或測試，其中《幻塔》（完美世界研發，騰訊負責海外主要地區發行，8月11日上線），《以閃亮之名》（祖龍娛樂研發，7月24日公測）。政策端來看，國家新聞出版署於8月1日下發2022年以來第4批版號，本次總計69款遊戲獲批，包括三七互娛《霸業》《小小蟻國》、吉比特及青瓷遊戲《超喵星計劃》、吉比特《雨紀》(switch)等。我們認為，近期多款新游上線，存量遊戲亦有版本/活動更新，或將帶動遊戲行業回暖；政策端積極引導，國內遊戲市場在供給側基本進入健康穩健發展階段，遊戲行業有望在出海方向上實現高質量發展。

營銷廣告：6~7月廣告市場漸進式復甦持續。行業方面，根據CTR，6月廣告市場刊例花費同比下降9.2%，環比增長6.9%，延續5月單月實現環比正增長趨勢，我們判斷7月或延續小幅向好趨勢。分媒體來看，1~6月電梯LCD同增3.9%，較1~5月同比增速增加1.1ppt，略有恢復；電梯海報同增7.7%，較1~5月同比增速減少0.2ppt；影院視頻廣告同降51.2%，較1~5月同比降幅擴大3.6ppt。分行業來看，多個消費品賽道廣告主在梯媒投放均相對持續：其中，飲料、食品及酒精類飲品等行業1H22在電梯LCD及電梯海報刊例花費同比均保持增長趨勢。根據CTR本月發布的《2022中國廣告主營銷趨勢調查》報告[3]，廣告主對2022年經濟形勢的信心較去年有所下降，但仍高於2020年疫情之初。我們判斷廣告需求恢復逐步向好，建議持續關注需求復甦及外部激勵政策等落地的可能性。

影視院線：檸萌影視、博納影業、樂華娛樂資本化陸續取得進展，觀影補貼、定檔加快推動電影行業回暖。電影龍頭博納影業7月29日在IPO過會一年半後拿到批文，將於8月18日A股掛牌上市，劇集龍頭檸萌影視8月10日在港交所掛牌上市，藝人經紀龍頭公司樂華娛樂通過港交所上市聆訊、有望於9月正式在港主板掛牌上市，我們認為影視行業在查稅風波、疫情壓力、泛娛樂監管後，頭部公司形成了更強的經營能力，伴隨資本化暖風及疫情後回暖，行業有望從底部逐步復甦。此外，8月11日，國家電影局發布關於開展2022年電影惠民消費季的通知，鼓勵電影出品、發行單位積極投放優質影片，並聯合貓眼、淘票票、抖音等電影票務平台發放1億元觀影消費券。我們認為近期行業供需持續改善，影院營業率基本維持在85%左右，7月全國不含服務費票房同比增長8.5%，且影片定檔頻率逐步加快，待映影片包括《小黃人大眼萌：神偷奶爸前傳》《世間有她》等，《無名》《長空之王》有望國慶上映。我們認為供給端內容定檔加快、渠道端影院恢復經營、需求端觀影補貼發放有望推動電影行業加快回暖，建議持續關注行業恢復進程和重點內容表現。

圖書出版：圖書市場實體店渠道7月延續改善態勢，暑假帶動圖書銷量及圖書相關短視頻、直播內容消費增長。整體市場情況：根據開卷信息，2022年7月全國圖書零售市場實體店指數為171.5，同環比分別變動-32.5%/+34.5%，延續5月以來的邊際改善態勢。短視頻、直播內容消費方面：根據巨量算數數據，2022年7月期（6月25日-7月24日）抖音圖書出版相關短視頻內容日均播放量環比增加22.4%，直播相關內容日均觀看次數環比增加20%，且兩者呈現互補態勢。我們判斷，圖書市場實體店渠道環比改善主要系國內疫情邊際好轉，線下門店恢復有序運轉，同時7月學生迎來夏季假期，亦使相關群體課外閱讀需求及圖書相關短視頻、直播內容消費有較大提升。此外，我們認為，圖書出版行業短視頻、直播內容供需深廣度整體呈上升趨勢，持續驗證短視頻渠道價值，建議持續關注出版公司的自有渠道及短視頻渠道的布局進度。

風險：疫情反覆超出預期，宏觀經濟景氣度下滑，行業監管政策繼續趨嚴。

[1]http://m.fangchan.com/data/133/2022-06-08/6940216035006288226.html

http://m.fangchan.com/data/133/2022-07-12/6952529185852428916.html

http://www.fangchan.com/data/133/2022-08-05/6961245015008154311.html

[2]https://www.shjx.org.cn/userfiles/files/20220714105236523610137.pdf和https://zjt.fujian.gov.cn/xxgk/zxwj/202207/t20220713_5952971.htm

[3]調研對象為2022年有營銷和廣告投放行為的企業，被訪者為企業中負責營銷或廣告投放的中高層管理人員。調研時間為2022年1~4月（定量調研）及2022年2~3月（定性調研）。定量調研樣本量N=304，定性調研樣本量N=14。

文章來源

本文摘自：2022年8月16日已經發布的《7月經濟數據與資產配置解讀》

黃文靜 SAC 執證編號：S0080520080004 SFC CE Ref：BRG436

劉剛，CFA SAC 執證編號：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867

范陽陽 SAC 執證編號：S0080521070009

郭朝輝 SAC 執證編號：S0080513070006 SFC CE Ref：BBU524

林英奇 SAC 執證編號：S0080521090006 SFC CE Ref：BGP853

蒲寒 SAC 執證編號：S0080517100003 SFC CE Ref：BNR210

李昊 SAC 執證編號：S0080522070007 SFC CE Ref：BSI853

龔晴 SAC 執證編號：S0080520090002 SFC CE Ref：BRR606

孔舒 SAC 執證編號：S0080521120005

劉佳妮 SAC 執證編號：S0080520070002 SFC CE Ref：BNJ556

劉爍 SAC 執證編號：S0080521040001

張樹瑋 SAC 執證編號：S0080521050005 SFC CE Ref：BRR099

賈雄偉 SAC 執證編號：S0080518090004 SFC CE Ref：BRF843

孔令鑫 SAC 執證編號：S0080514080006 SFC CE Ref：BDA769

常菁 SAC 執證編號：S0080518110003 SFC CE Ref：BMX565

湯亞瑋 SAC 執證編號：S0080521110003

於鍾海 SAC 執證編號：S0080518070011 SFC CE Ref：BOP246

馮啟斌 SAC 執證編號：S0080521090003 SFC CE Ref：BRW011

戎姜斌 SAC 執證編號：S0080521010003

周悅琅 SAC 執證編號：S0080520030002 SFC CE Ref：BRF444

張雪晴，CFA SAC 執證編號：S0080517090001 SFC CE Ref：BNC281

白洋 SAC 執證編號：S0080520110002 SFC CE Ref：BGN055

法律聲明

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