未名宏觀｜2022年9月貨幣金融點評：社融信貸大幅改善，結構分化仍待修復

要點：

● 社融同比多增超預期，信貸規模成主要支撐

● 信貸規模大幅改善，但部門結構分化仍待修復

● 存款活期化維持平穩，資金流動性仍顯充裕

● 展望未來：短期社融信貸仍獲支撐，長期走勢需關注疫情和房地產走向

內容提要

2022年9月，社會融資規模3.53萬億元，較去年同期多增6274億元；新增人民幣貸款2.47萬億元，同比多增8100億元。隨著多項穩增長政策落地生效，如6000億元的政策性開放性金融工具、2000億元設備更新改造專項再貸款、5000多億元專項債限額等，疊加季末效應的集中釋放，共同支撐9月社融信貸規模大幅改善，但部門結構分化仍待進一步修復。

2022年9月末，狹義貨幣（M1）餘額66.45萬億元，同比增長6.4%，較上期提高0.3個百分點；廣義貨幣（M2）餘額262.66萬億元，同比增長12.1%，較上期下降0.1個百分點。由於今年穩增長政策發力較去年前置且持久，同時疊加低基數效應的影響，9月末M2同比增速繼續高位運行，但存款活期化和資金利用率仍需進一步改善，尤其是資金空轉現象仍在持續。

正 文

社融同比多增超預期，信貸規模成主要支撐

2022年9月社會融資規模3.53萬億元，較去年同期多增6274億元，遠超市場預期。其中，人民幣貸款25719億元，同比多增7964億元，是支撐本月社融規模大幅多增的主要分項，而政府債券5525億元，同比少增2541億元，對本月社融規模形成較大拖累。

關於9月人民幣貸款同比大幅多增，一方面是由於穩增長政策落地生效，基礎設施建設大幅擴張帶動實體融資需求回升，例如6000億元的政策性開放性金融工具，2000億元設備更新改造專項再貸款；另一方面是由於第三季度初人民幣貸款表現不佳，如8月人民幣貸款同比少增4303億元，9月人民幣貸款僅多增587億元，所以信貸投放累積到季末進行集中放貸。

關於9月政府債券同比少增，主要是因為今年財政前置和去年財政後置的錯位所致。同時，9月國常會提出的依法盤活地方2019年以來結存的5000多億元專項債限額在10月底前發行完畢，預計對下月社融形成支撐。

信貸規模大幅改善，但部門結構分化仍待修復

2022年9月新增人民幣貸款2.47萬億元，同比多增8100億元。其中，短期貸款9605億元，同比多增4560億元；票據融資-827億元，同比少增2180；中長期貸款16944億元，同比多增5329億元。可見，短期貸款和中長期貸款均大幅改善，共同支撐本月信貸規模。進一步分部門看，9月居民戶貸款6503億元，同比少增1383億元，企事業單位貸款19173億元，同比多增9370億元，顯示企事業單位信貸規模大幅改善，對本月信貸規模形成支撐，而居民戶信貸規模仍偏弱，對本月信貸規模構成拖累。我們預測9月新增人民幣貸款1.75萬億元，低於實際7200億元，但同比多增維持一致，主要低估了季末短期貸款的衝量作用。

居民戶貸款方面，9月居民戶短期貸款3038億元，同比少增181億元，居民戶中長期貸款3456億元，同比少增1211億元，表明居民戶短期貸款和中長期貸款雙偏弱，主要原因在於一方面近期房地產行業相關負面事件的影響，居民戶購房計劃推遲，另一方面疫情影響持續導致居民戶消費意願下降，以及不確定性增強引致儲蓄意願上升，共同減弱了居民戶對信貸的需求。

企事業單位貸款方面，9月企事業單位短期貸款6567億元，同比多增4741億元，企事業單位中長期貸款13488億元，同比多增6540億元，表明企事業單位信貸規模大幅改善，信貸結構進一步好轉，這主要得益於自8月下旬國常會提出的一攬子穩經濟政策陸續落地生效，包括6000億元的政策性開發性金融工具、5000多億元專項債結存限額、2000億元設備更新改造專項貸款、3000億元農業農村基建投資、保交樓專項資金等，有力支持企業事單位的中長期貸款。此外，今年以來新增信貸規模季節效應具有受短期貸款影響表現出較大波動的特徵，本月企業事單位的短期貸款大幅多增亦可能是銀行季末衝量所表現出來的特徵結果。

存款活期化維持平穩，資金流動性仍顯充裕

2022年9月末，狹義貨幣（M1）餘額66.45萬億元，同比增長6.4%，較上期提高0.3個百分點；廣義貨幣（M2）餘額262.66萬億元，同比增長12.1%，較上期下降0.1個百分點。本月M2同比增速仍維持高位，一方面是由於低基數效應的作用，去年9月M2同比增速為8.3%，處於全年地位，另一方面是由於前三季度穩增長政策發力較去年提前以及新的擴張性政策仍在推出，不僅造成財政前置也擴大了財政支出力度，大量財政存款轉成M2，推升M2同比增速。我們預測9月末M2同比增長12.1%，和實際值一致，主要考慮到低基數效應以及持續出台的穩增長政策效果。

從M2-M1增速來看，9月末M2-M1的同比增速為5.7%，增速剪刀差較上期下降0.4個百分點，表明9月末貨幣存款活期化較上期下降。從今年的整體情況來看，M2同比增速高位運行的同時M1同比增速也相對較高，兩者之差基本維持在5.5%左右的水平，表明今年以來M2的高位增長並沒有大幅帶來存款的活期化，由此反映出不確定性對需求端的影響依然較大。

從社融-M2增速來看，9月末社融-M2的同比增速為-1.5%，較上期減少0.2個百分點，顯示社融擴張速度依舊弱於貨幣擴張速度，資金流動性充裕現象仍在持續，預示著信貸需求和貨幣寬鬆存在一定的錯配，金融市場的資金空轉現象並未好轉，利率有望繼續維持低位。

未來展望：短期社融信貸仍獲支撐，長期走勢需關注疫情和房地產走向

未來第四季度在5000多億元專項債結存限額的使用、3000億元農業農村基礎設施建設、2000億元設備更新改造以及LPR下調等穩增長政策效果的落實下，預計社融和信貸規模有望得到持續支撐，尤其是10月和11月預計較去年同比多增，但房地產市場修復仍需關注保交樓政策和樓市寬鬆政策的力度。此外，疫情仍將是未來影響社融信貸的關鍵外部因素，如何消除這種不確定性將有力支撐企業和居民的中長期融資需求。

北京大學國民經濟研究中心簡介：

北京大學國民經濟研究中心成立於2004年。掛靠在北京大學經濟學院。依託北京大學，重點研究領域包括中國經濟波動和經濟增長、宏觀調控理論與實踐、經濟學理論、中國經濟改革實踐、轉軌經濟理論和實踐前沿課題、政治經濟學、西方經濟學教學研究等。同時，本中心密切跟蹤宏觀經濟與政策的重大變化，將短期波動和長期增長納入一個綜合性的理論研究框架，以獨特的觀察視角去解讀，把握宏觀趨勢、剖析數據變化、理解政策初衷、預判政策效果。

中心的研究取得了顯著的成果，對中國的宏觀經濟政策產生了較大影響。其中最具有代表性的成果有：（1）推動了中國人口政策的調整。中心主任蘇劍教授從2006年開始就呼籲中國應該立即徹底放棄計劃生育政策，並轉而鼓勵生育。（2）關於宏觀調控體系的研究：中心提出了包括市場化改革、供給管理和需求管理政策的三維宏觀調控體系。（3）關於宏觀調控力度的研究：2017年7月，本中心指出中國的宏觀調控應該嚴防用力過猛，這一建議得到了國務院主要領導的批示，也與三個月後十九大報告中提出的「宏觀調控有度」的觀點完全一致。（4）關於中國經濟目標增速的成果。2013年，劉偉、蘇劍經過縝密分析和測算，認為中國每年只要有6.5%的經濟增速就可以確保就業。此後不久，這一增速就成為中國政府經濟增長速度的基準目標。最近幾年中國經濟的實踐也證明了他們的這一測算結果的精確性。（5）供給側研究。劉偉和蘇劍教授是國內最早研究供給側的學者，他們在2007年就開始在《經濟研究》等雜誌上發表關於供給管理的學術論文。（6）新常態研究。劉偉和蘇劍合作的論文「新常態下的中國宏觀調控」（《經濟科學》2014年第4期）是研究中國經濟新常態的第一篇學術論文。蘇劍和林衛斌還研究了發達國家的新常態。（7）劉偉和蘇劍主編的《尋求突破的中國經濟》被譯成英文、韓文、俄文、日文、印地文5種文字出版。（8）北京地鐵補貼機制研究。2008年，本課題組受北京市財政局委託設計了北京市地鐵運營的補貼機制。該機制從2009年1月1日開始被使用，直到現在。

中心出版物有：（1）《原富》雜誌。《原富》是一個月度電子刊物，由北京大學國民經濟研究中心主辦，目的是以最及時、最專業、最全面的方式呈現本月國內外主要宏觀經濟大事並對重點事件進行專業解讀。（2）《中國經濟增長報告》（年度報告）。該報告主要分析中國經濟運行中存在的中長期問題，從2003年開始已經連續出版14期，是相關年度報告中連續出版年限最長的一本，被教育部列入其年度報告資助計劃。（3）系列宏觀經濟運行分析和預測報告。本中心定期發布關於中國宏觀經濟運行的系列分析和預測報告，尤其是本中心的預測報告在預測精度上在全國處於領先地位。

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