孩之寶等玩具越南代工廠GFT國際再次遞表港交所，玩具出廠均價僅2美元，高負債率下公司現金流承壓

時隔3月21日，越南最大的塑膠及金屬玩具OEM製造商GFT國際再次遞表港交所，此前公司曾在2021年1月28日和9月19日兩次遞表，目前均已失效。

在IPO之前，GFT國際曾在2018年接受了來自客戶之一TokyoUnique、中國聯塑、飛魚科技以及ApolloCapital等合計約1884.56萬美元的融資，在本輪融資中GFT的估值為1.44億美元並不算高。

兩年之後的2020年，TokyoUnique再向GFT投資600萬美元，此時GFT國際的估值達到1.64億美元，除去上輪增加的融資額，本身的基本估值變化不大。

利潤停滯不前，現金流承壓

據了解，GFT國際的收入由玩具產品銷售、工具及模具銷售、諮詢服務等業務構成，最主要的還是來自玩具產品銷售，2019財年至2021財年分別銷售了2.92億美元、3.27億美元和4.09億美元的玩具，占當期營業收入比重分別約為93.5％、93.35％和95.04％。

目前，GFT國際的塑膠玩具客戶包括多美（Tomy）、孩之寶（Hasbro）、美泰（Mattel）、斯平馬斯特（SpinMaster）、YoungToys及TokyoUnique等國際玩具品牌商，利潤率更高的金屬玩具客戶則主要只有多美、孩之寶和斯平馬斯特。

2019財年至2021財年，GFT國際分別實現收入3.13億美元、3.51億美元和4.3億美元，同期凈利潤分別為614.1萬美元、1786.4萬美元和1798.9萬美元。

2021財年內GTF國際雖然營收仍然有22％以上的增長，但凈利潤幾乎停滯不前，而這也與近年公司第一大客戶多美訂單量的減少有很大關係，為了獲取新的訂單彌補收益缺口，GFT國際也只能讓出部分利潤。

事實上，越南的代加工廠本身就屬於勞動密集型行業，利潤空間並不大。據招股書顯示，截至2021年12月31日，GFT國際擁有9700名僱員，其中8500名在越南、1200名在中國大陸以及45名在香港地區。

另外，在2019財年至2021財年期間，GFT國際三年有兩年經營現金凈流量為負，也就是說有兩年公司現金資金都沒有任何流入。近年雖然有持續下滑的趨勢，但GFT國際的資產負債率依然處於極其高位，報告期內分別為350.1％、207.3％和187.7％。

同時，GFT國際表示為了滿足日常經營活動對營運資金的要求、償還控股股東的股東貸款以及結清向股東支付的墊款等，公司計息銀行借款又逐年增加，報告期內分別為7656.2萬美元、7842.1萬美元和1.02億美元。

近9成收益依賴大客戶，

售價數十上百元不等的玩具出廠均價僅2美元

正如前面提到的，下游知名玩具品牌商的大量訂單使得GFT國際對少數客戶的依賴度非常高，好處是大客戶回款相對及時，缺點則在於GFT國際處在價值鏈底端缺少溢價空間，以及大客戶訂單的增減將很大程度影響到公司利潤。

近年來，GFT國際向前五大客戶的銷售額佔總收入的比重都超過80％，2019財年至2021財年間依賴度分別為88.7％、82.9％及88.2％。

其中，報告期內僅向多美的銷售額就分別達到8740萬、7510萬及1.02億美元，占公司各期營業收入比重分別為28％、21.4％及23.6％。事實上，作為日本老牌玩具公司，多美擁有軌道汽車等自有IP之外也拿到了漫威、皮克斯、迪士尼和星球大戰等官方玩具產品銷售授權。

從國內主流電商平台來看，多美旗艦店內銷售產品的價格從20元左右至數千元不等，僅僅拆分後的玩具組件價格也並不便宜，但相關產品在GFT國際的出廠價格卻並不高。

而從GFT國際的招股書來看，公司在2019財年至2021財年塑膠玩具的平均售價分別為1.98美元、1.89美元和2.27美元，金屬玩具售價則要更低一些，分別僅為1美元、1.07美元和1.3美元。

雖然出廠均價逐年有所提高，但整體還是處於較低的水平，2021財年全品類玩具的平均售價僅為2.08美元，摺合人民幣約13.24元。

由此可見，產業鏈中大多數的利潤往往歸屬於掌握IP溢價的玩具品牌商。

僅僅代工微笑曲線最底端製造生產環節的GFT國際毛利率並不高，報告期內公司綜合毛利率分別只有14.5％、12.1％和12.1％。其中塑膠玩具的毛利率通常更低一些，報告期內分別分為11.4％、9.1％和10.9％。

值得注意的是，GFT國際在招股書中解釋，公司毛利率下滑的主要原因在於主要大客戶多美、TokyoUnique等下達的訂單減少，從而對公司盈利能力造成壓力。另外，為爭取新客戶及新產品線的訂單，公司往往需要進行讓利，同時產能不足也使得聯營生產佔據部分利潤。

在此基礎上，GFT國際的凈利率更低且並不穩定，2019財年至2021財年分別僅為1.6％、5.1％和3.9％。

本文源自貓財經