聰投精譯 | 達利歐最新撰文：若加息至4.5%，美國股市將下跌20%

上周二，美國勞工部公布了最新一期的通脹數據。8月份美國通脹仍在躥升，當月消費者價格指數（CPI）同比上漲8.3%，高於市場預期的8.1%。

這份CPI數據隨即在金融市場掀起波瀾，在經歷「黑色星期二」之後，美國股市在周四又持續下跌，同時投資者在大量拋售美國國債，使得對政策敏感的兩年期國債收益率升至2007年以來新高。

這都無疑進一步加重了美聯儲9月激進加息的預期（本周美聯儲9月份聯邦公開市場委員會貨幣政策會議將決定加息幅度）。

目前，CME（芝加哥商品交易所）「美聯儲觀察」工具數據顯示，9月加息75個基點的概率接近80%，加息100個基點的概率為20%。

9月13日，橋水基金創始人瑞·達利歐在自己的領英平台中分享了一篇名為《從通脹開始（It starts with inflation）》的文章。

達利歐認為，若利率升至4.5%，股票價格則將下跌20%。

利率可能會升至4.5%-6%區間高端，這將導致私營部門信貸增長放緩，進而影響到私營部門的支出，以及整體經濟。

所以在達利歐看來，美國經濟放緩是不可避免的。

達利歐從通脹出發，著重解釋了通脹、利率、市場和經濟增長是如何相互關聯的，以及這對未來意味著什麼。

以下為達利歐在領英發布的文章內容，聰明投資者精譯此篇短文，分享給大家。

在這篇文章中，a）我將非常簡要解釋我認為的決定通脹、利率、市場價格和經濟增長率的「經濟機器」是如何工作的，b）與你一起將當前的情況應用到該「機器」中，以預測未來。

工作原理

從長遠來看，生活水平的提高是因為人們想出了讓每天的工作價值更大的方法。我們稱之為生產力。

之所以圍繞這一發展趨勢會有上下起伏，是因為存在推動利率、其他市場、經濟增長和通脹的貨幣周期和信貸周期。

在所有條件都相同的情況下，當貨幣和信貸增長強勁時，需求和經濟增長也會變得強勁，同時失業率會下降，而所有這些都會導致更高的通脹。

當相反的情況是真的時，那麼相反的情況就會發生。

大多數人都同意——最重要的是，決定儲備貨幣國家可用貨幣和信貸數量的央行行長認為——只要不產生不良通脹，經濟增長率最高、失業率最低的國家就是好的。

什麼樣的通脹率是不希望出現的？

答案是會對生產力產生不良影響的；大多數人以及央行都認為這個水平大約是在2%左右。

因此，大多數人和大多數央行都希望，一方面能保持強勁增長和低失業率，另一方面把通脹率控制在一個理想水平。

由於強勁增長和低失業率會加速通脹，所以央行在權衡通脹與增長時，會傾向於解決影響更大的那個問題，同時改變貨幣政策將另一個問題的代價最小化。

換句話說，當通脹率很高（超過2%）時，他們將收緊貨幣政策，通過削弱經濟使其下降。利率越高，他們就越收緊。

通脹率遠遠高於人民和央行的期望（例如，今天的CPI報告顯示核心CPI每月變化0.6%，相當於7.4%的年化率）和低失業率（3.7%），顯然通脹是首要問題，因此央行應該收緊貨幣政策。

這是之後一切變化的起點。

告訴我，如果沒有央行推動利率、貨幣和信貸增長率，未來的通脹率將會是多少，我幾乎可以告訴你答案。

整個過程從通脹開始，然後是利率，然後是其他市場，然後是經濟。

首先是通脹。

由於任何東西的價格等於所花費的貨幣和信貸金額除以出售的數量，因此價格的變化，即通脹等於花費在商品和服務上的貨幣金額和信貸金額的變化，除以出售的商品和服務數量的變化。

這主要取決於貨幣和信貸的數量以及央行提供的利率水平，但也會受到可用商品和服務供給的影響，例如供給中斷。

然後是利率。

央行決定了可用於消費的貨幣和信貸數量。他們通過設定利率，印刷貨幣來買賣債務資產，比如量化寬鬆和量化緊縮。相較於通脹率，實際利率具有很大的影響。

然後是其他市場。

利率相較於通脹的上升，會導致股票、類股票市場以及大多數生息資產價格的下跌，因為

a）其對收入的負面影響，b）資產價格需要下跌以提供競爭性回報，即「現值效應」，以及c）可用於購買這些投資資產的貨幣和信貸較少。

此外，因為投資者知道這些事情的發生會減緩收益的增長，這也會反映在投資資產的價格上，從而影響經濟。

然後是經濟。

當央行創造出相較於通脹率的低利率時，以及當他們可以提供大量信貸時，他們鼓勵

a）借款和支出，以及b）投資者出售債務資產（如債券）和購買可對沖通脹的資產，這加速了經濟增長並提高了通脹（特別是當商品和服務的數量幾乎沒有能力增加時）。

反之亦然，也就是說，當他們的利率相較於通脹較高，以及貨幣和信貸供應緊張時，他們會產生相反的效果。

這些問題的解決將在最可容忍的水平附近，所有因素都考慮在內，即如果有一件事情是不可容忍的，例如通脹率過高、經濟增長太弱等，央行專家將針對這一點進行改變，政策將會改變，其他方面也都會改變，以實現這一點。

所以，弄清楚未來會發生什麼，整個過程是一個迭代過程，就像求解方程組，使得最重要的事情得以優化。

代入目前的情形來看

現在，來看下前文所述對於通脹、利率、市場和經濟意味著什麼。

通過修正我們對決定因素的估計，我們可以得到最終的估計結果。

如上文所述，從通脹率開始，你的估計代表著你對未來的預期。

目前，市場預測美國未來10年的通脹率為2.6%。我預測通脹率的長期水平將維持在4.5%-5%之間，除非出現衝擊（例如，歐洲和亞洲的經濟戰爭惡化，或更多的乾旱和洪水），如果受到經濟衝擊，這個數字會顯著升高。

在短期內，我預計隨著過去一些事件（例如能源）負面影響的消退，通脹將略有下降，然後在中期內將回升至4.5%至5%。

我不會展開來講我是如何作出這個估計的（我對此非常不確定），因為那會花費太長時間。

你的猜測是什麼？

接下來，我們需要估計的是利率在何等程度上與通脹相關。

目前，市場預計接下來10年的折現率為1%，與長期的實際收益率相比，再考慮到近期適度的高收益率，這是一個相當低的真實收益率。

你的猜測是什麼？

根據未償還債務資產和負債的數量、債務人的償債成本以及債權人的實際回報的意義，我的猜測是實際利率會在0%到1%之間。

因為這個水平對於債務人來說，是一個可以忍受的高位；對於債權人來說，也是一個可以忍受的低位。

將通脹估計值和實際利率估計值放在一起，你將得到債券的預期收益率。如果你想估計短期利率，那麼要首先確定收益率曲線的樣子。

你的猜測是什麼？

我的觀點是，除非經濟遭受了不可接受的負面影響，否則收益率曲線將相對平坦。

根據我對通脹和實際收益率的猜測，我認為長期和短期利率都在4.5%到6%之間。然而，我猜測美聯儲不會輕易地越過這個區間（儘管4.5%可能太容易了），因為我認為6%對債務人、市場和經濟來說是不願接受的壞消息。

雖然利率和信貸可獲量會受到上述因素的影響，但同時也會存在由借貸量引起的利率的供求效應。

例如，美國政府將不得不出售大量債務來彌補赤字（今年GDP的4-5%），而美聯儲也將大量出售（並放開）（約4 %的GDP）。

所以問題是，匹配這麼大的供應量（佔GDP的8-9%）的需求將來自哪裡，或者利率必須提高多少才能減少私營部門的信貸需求以平衡供需。

你怎麼看？

我認為似乎利率將不得不大幅上升（接近4.5%至6%範圍的高端），並且私人信貸的大幅下降將削減支出。這會使得私營部門信貸增長放緩，從而導致私營部門支出下降，進而導致經濟下滑。

現在，我們可以估計利率上升對市場價格和經濟增長意味著什麼。

利率上升將對資產價格有兩種負面影響：

1）現金流的折現價值；和2）由於經濟疲軟導致的資產收入下降。二者都必須要考慮到。

你對這些的估計是什麼？

根據現值折現效應，我估計如果利率從現在的水平上升到4.5%左右將對股票價格產生約20%的負面影響（平均而言，因為資產的久期越長影響越大，久期越小影響越小），而收入下降將會對股價產生約10%的負面影響。

現在，我們可以估計市場下跌對經濟意味著什麼，即「財富效應」。

當虧錢時，人們會變得謹慎，放貸人在給他們貸款時也會更加謹慎，所以他們的支出會減少。

我的猜測是，會出現一次明顯的經濟收縮，但需要一段時間才能發生，因為現金水平和財富水平現在相對較高，它們可以用以支撐支出，直到彈盡糧絕。

我們現在看到了這種情況的發生。例如，儘管我們看到利率和依賴債務的板塊（如住房）顯著減弱，但我們仍然能看到一個相對強勁的消費支出和就業情況。

結果是，在我看來，通脹率將遠高於人們和美聯儲的預期（而同比通脹率將下降），利率將上升，市場的其他板塊將走弱，經濟將弱於預期，這還沒有考慮到內部和外部衝突的惡化趨勢及其影響。

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