「他山之石」集運運費下降受益細分

以下文章來源於李美岑投資策略 ，作者專業前瞻全球視野

李美岑投資策略.

李美岑，財通證券首席策略分析師。北京大學碩士、新加坡國立大學碩士。連續多年獲得新財富、水晶球、金麒麟最佳分析師等。代表性著作《投資核心資產》、《長牛：新時代股市運行邏輯》。

核心觀點

美聯儲進入加息周期，經濟景氣度下行催化運費回落預期。2022年為應對高達8.6%的通脹率，美聯儲在3月17日，5月4日，6月16日分別加息25BP/50BP/75BP，導致海外需求收縮，大宗商品價格回落，帶動中游航運價格跌落。7月平均CDFI綜合指數為1520，環比下降9%；7月平均BDI指數為2077，環比下降13%。

復盤航運大周期，與需求端緊密相關：全球經濟景氣度和海運貿易量長期同向變動；進出口金額同比和BDI增長率同步見頂。航運需求主要受到經濟形勢、貿易需求的影響，但偶發事件也會對航運需求造成巨大的衝擊，這加大了事前預測難度。

理論維度，上行航運周期對企業財務報表傳導如下：

1）營業成本/銷售費用：一是海運費暴漲、運力不足、船期不定等不確定性因素，影響了大批貨物出口按期交貨，大大增加了倉儲成本和運輸成本，後續訂單無法正常履約。二是海運費上漲將進一步推高進口原材料價格，促使材料成本增加。

2）盈利水平：海運費、原材料價格上漲帶來的影響不能及時完全傳導至下游，利潤空間被擠壓，盈利水平受限，進而導致毛利率縮窄。

3）經營性現金流：原材料價格大幅上漲疊加海運費暴漲促使公司經營性現金流大幅流出。

運費對出口型公司業績、股價均形成壓制。通過對出口型公司股價和毛利率復盤，我們得到這樣的結論：

1）穀物食品公司：高運費對Bunge和ADM公司毛利率造成壓制；股價在長周期維度和股價同向波動，但在高運費下降拐點，兩公司短期股價多上漲。

2）鐵礦石公司：國際鐵礦石龍頭公司淡水河谷和必和必拓在運費下降拐點具有短期超額收益。

3）消費型公司：Costco股價和運價高度正相關，和CCFI相關係數高達0.65；而公司毛利率和運價反方向變動。

總而言之，海運費和出口型公司股價長期同向波動，而在運費下降拐點可能出現短期背離；運價上行多對毛利率形成壓制。

分別從歷史復盤、當前景氣兩個維度，挖掘運費下行期「量」「利」齊升的出口型行業：

· 歷史復盤：聚氨酯、汽車零部件修復彈性及穩定性較好

1）汽車鏈條重視輪胎困境反轉：輪胎龍頭通過產能布局東南亞、歐洲等地區規避「雙反」制裁，藉機實現產業鏈全球化，助力公司成為國際一線品牌；國內輪胎下游需求持續改善，7月汽車銷量延續高景氣，輪胎開工率回升。

2）聚氨酯景氣快速修復，海外TDI供給短缺利好後續出口：6月聚氨酯出口快速恢復高景氣，TDI、聚合MDI出口大幅增長；海外TDI產能供給受限，疊加海外能源/電價持續高位，聚氨酯成本高位運行，TDI出口景氣有望持續提升。

· 當前景氣：紡織機械、光伏等行業出口維持高增速

1）紡織製造業迴流東南亞，紡織服裝設備出口快速增長：受紡織製造迴流東南亞影響，縫紉機械對東南亞國家出口實現大幅增長。1-6月出口紡織機械26億美元，同比增長10.00%，增速環比+5.20%。

2）國內外需求共振，太陽能電池出口/光伏裝機延續高景氣：國際方面，能源危機越演越烈，能源/電力雙緊太陽能電池出口高增；國內方面，電力負荷緊張，社會用電需求攀升，光伏裝機量實現高速增長。

風險提示：運費下降不及預期；行業景氣度不及預期；疫情風險；宏觀經濟下行風險。

目錄

正文

導語：2021年海運運力緊張、運費暴漲，對我國出口型企業的出貨以及成本均造成嚴重壓制。近期隨著美聯儲進入加息周期，海外宏觀經濟熱度逐漸下降，傳導至需求端，進出口貿易量下降導致海運運力需求下滑，而供給端海外港口擁堵狀況有所緩解，海運供需或趨於平衡，SCFI集運運費指數自2022年1月7日以來逐步下跌，至今跌幅已達30%。我們遍覽2021年上市公司年報，發現部分行業的代表性公司均提及由於海運運力短缺、集運價格高企受損，站在一個可能是集運價格拐點的節點，我們對過往航運周期高點特徵進行復盤，探究運費拐點相關下游企業盈利及股價表現，以供各位投資者參考。

1. 回顧2021，新一輪航運向上大周期中中下游出口型行業嚴重受損

1.1. 疫後海外勞動力短缺，全球供需錯配，出口與通脹共同推升運費

中國等部分國家和地區先於全球實現復工復產，貿易快速恢復增長態勢。受益於國內防疫政策，中國領先實現復工復產，2020年3月中國PMI回歸榮枯線水平之上，出口貿易恢復增長態勢，較歐美國家提前四個月。

海外大水漫灌，推升通脹，航運需求端暴增。2021年，全球宏觀經濟基本面持續改善，在歐美國家量化寬鬆注水流動性的背景下，大宗商品需求逐步釋放，大宗商品量價齊升，航運作為大宗商品中游運輸環節，需求端暴漲。量化寬鬆政策注水貨幣，推動通脹上行，自2021年初以來歐美國家CPI通脹持續加劇，22年7月美國CPI增速高達8.5%，6月歐盟調和CPI增速達9.6%。

全球港口擁堵致使准班率創下新低。在供給方面，受疫情擴散影響，港口勞動力緊缺，加之消費者需求釋放，全球集裝箱運輸需求持續高位，多重因素疊加導致全球港口擁堵，准班率創下新低。2021年12月，GCSP綜合準班率為20.50%，較2020年高點位下降53個百分點。

1.2. 運力不足與高運費對中下游出口型企業造成嚴重影響

21年報受損的公司主要集中於中下游出口型行業。選取受運力不足，高運費壓制的行業，我們遍歷了其涵蓋公司的2021年報告，統計在報告中明確提到，營業成本，盈利情況，各項費用受到高海運費壓制的公司。中游機械設備、電力設備，下游汽車、商貿零售、家用電器、輕工製造以及紡織服飾行業中提及受損的公司達86個，中下遊行業佔比87%。

2021年以來具有代表性的出口型公司毛利率下降。在報告提及受海運壓制，市值排名前十的公司中，家用電器行業佔比較高，代表性公司自2020年以來毛利率、凈利率多呈下降趨勢，盈利能力有所下降。

1.3. 美聯儲進入加息周期，經濟景氣度下行催化運費回落預期

製造業復甦動力減弱推動BDI下行。6月全球製造業PMI為52.2，景氣度較2021年有所下降。2022年為應對高達8.6%的通脹率，美聯儲在3月17日，5月4日，6月16日分別加息25BP/50BP/75BP，導致海外需求收縮，大宗商品價格回落，帶動中游航運價格跌落，但五月份印度電廠煤炭庫存較低，對煤炭需求增加，干散貨運價反而走強。2022年6月平均BDI為2077，較2021年10月下降57%。

港口擁堵有所緩解，准班率探底回升。港口擁堵問題在21Q3~Q4達到頂峰，準點率降至不足20%的冰點，而出口旺季後擁堵情況有所改善，今年以來准班率總體趨勢上行，7月全球GCSP綜合準班率指數已達到27.27%，較最低點提升10.2%。

干散貨運價和集裝箱運價已下跌。干散貨運價相關指數持續下行，7月平均CDFI綜合指數為1520，環比下降9%；7月平均BDI指數為2077，環比下降13%。8月12日，寧波出口集裝箱運價指數為2776，較6月初下降22%；武漢航運出口集裝箱運價指數為4066，較6月初下降14%；上海出口集裝箱運價指數為3563，較6月初下降15%。

各船型租船價格不同程度下滑。分船型來看，自5月25日以來，好望角船型下滑85%至4550美元/天，巴拿馬船型下滑47%至15094美元/天，超靈便型下滑45%至16571美元/天。

2. 復盤航運大周期，與需求端緊密相關

航運需求難以預測，易受到突發事件衝擊。在《海運經濟學》一書中，MartinStopford博士將1945-2007年的干散貨運輸行業分為劃分為八個周期，並對航運市場供需進行分析，並得到這樣的結論：航運供給易於預測，而航運需求主要受到經濟形勢、貿易需求的影響，但偶發事件也會對航運需求造成巨大的衝擊，這加大了事前預測難度。

初探航運供需兩端，我們歸納如下規律：1）海運費是供需平衡的產物，當供給端收縮，市場多數情況下出現復甦行情。2）旺盛的需求催化航運市場復甦，但如果供給產能擴張侵吞需求增長的利好，反而會引發航運市場的衰退。3）需求的衰退往往導致蕭條周期。4）運費高企期間，經濟衰退或新船大量交付往往會推動下跌拐點的出現。

全球經濟景氣度和海運貿易量長期同向變動。海運貿易量增長率和全球實際GDP增長率變化較為同步，兩者相關係數為0.75。其中，在1975、1983兩年，世界經濟衰退直接導致海運市場的蕭條。

進出口金額同比和BDI增長率同步見頂。1995年1月，2000年3月，2004年1月，2011年1月以及2021年10月進出口增速以及航運費增速同步見頂，且進出口增速提前於運費增速見頂；世界鐵礦石進口快速增長時期，BDI多數情況下位於階段高點。

3. 理論維度，航運上行周期下游營業成本抬升、經營性現金流流出

完整的航運周期包括：第一階段，貿易需求激增刺激海運費上漲，成本上升止不住需求擴張。第二階段，運費上漲幅度擴大帶來的成本上升無法忽視，需求有所下降以及船舶供給端逐步釋放，運力修復導致運費下行，第三階段港口庫存增加，貿易需求減弱，運費加速下行。第一階段航運周期對企業財務報表傳導如下：

1）營業成本/銷售費用：一是海運費暴漲、運力不足、船期不定等不確定性因素，影響了大批貨物出口按期交貨，大大增加了倉儲成本和運輸成本，後續訂單無法正常履約。二是海運費上漲將進一步推高進口原材料價格，促使材料成本增加。

2）盈利水平：海運費、原材料價格上漲帶來的影響不能及時完全傳導至下游，利潤空間被擠壓，盈利水平受限，進而導致毛利率縮窄。

3）經營性現金流：原材料價格大幅上漲疊加海運費暴漲促使公司經營性現金流大幅流出。運費最終會在支付其他與經營活動有關的現金項目中體現，我們選取家電行業代表性的海爾智家以及長虹美菱，運費上漲期該細分項目同比增速領先於經營活動現金總流出同比。

4. 復盤歷史，運費對出口型公司業績、股價均形成壓制

海運費和股價長期同向波動，短期可能出現背離。經濟繁榮期，需求增長帶動公司業績向好，股價拉升，同時進出口需求旺盛帶動航運價格指數的回歸，股價和航運價格雙雙上漲，但運費上漲對企業成本端形成壓制；隨著船舶運力逐步釋放，運費下降，企業成本壓力會逐步緩解。從長期來看，經濟周期和航運周期重合度高，股價和航運價格同向波動；運費見頂後的一個月內，企業成本降低，若企業營收未出現劇烈下降，則企業估值可能提升，航運費和股價出現短期背離。

以下選取穀物公司ADM、Bunge，鐵礦石公司淡水河谷、必和必拓，消費品公司Costco作為代表性企業，復盤航運價格對股價和毛利率的影響。

穀物食品公司：高運費對企業毛利率造成壓制，運費和股價長期同向波動。作為全球最大的農商食品公司之二，BUNGE公司以及ADM公司股價在長周期內和波羅的海運費指數（BDI）呈正相關，相關係數分別達0.34和0.35。

在高運費下降拐點，兩公司短期股價多上漲。BUNGE和ADM公司銷售毛利率在航運費達到階段性高點時出現階段性下滑，其中BUNGE公司銷售毛利率和運費有著顯著的負相關；ADM公司銷售毛利率和運費整體無明顯關係，但在運費高點，銷售毛利率顯著下滑。

鐵礦石公司：運費下降拐點具有短期超額收益。選取淡水河谷和必和必拓作為鐵礦石進出口公司代表，兩公司股價在長周期內和波羅的海運費指數（BDI）呈正相關，和BDI相關係數分別達0.56和0.10；而短周期中——運費見頂拐點一個月內，兩公司股價大多呈上升趨勢；淡水河谷/必和必拓公司銷售毛利率在運費高企期間無明顯下降。

消費型公司：股價和運價高度正相關，毛利率和運價反方向變動。選取Costco作為消費出口型公司代表，公司股價在長周期內和集運運價指數（CCFI）呈正相關，和CCFI相關係數高達0.65；自2005年以來，Costco公司毛利率和集運運費呈負相關。

5. 分別從歷史復盤、當前景氣兩個維度，挖掘運費下行期「量」「利」齊升的出口型行業

5.1. 歷史復盤：聚氨酯、汽車零部件修復彈性及穩定性較好

在五次航運下行周期中，根據1）毛利率修復概率＞50%；2）取得超額收益概率＞50%；3）海外營收佔比≥40%的條件，篩選出在航運下行周期中，盈利能力修復穩定、容易跑出超額收益的出口型細分行業。

5.1.1.汽車鏈條重視輪胎困境反轉

輪胎公司投產東南亞規避「雙反」制裁，實現產業鏈國際化。自2017年以來，歐美等國家多次施行反傾銷和反補貼政策對輪胎公司出口造成一定影響。輪胎龍頭通過產能布局東南亞、歐洲等地區規避「雙反」制裁，藉機實現產業鏈全球化，助力公司成為國際一線品牌。從銷售端來看，塞爾維亞等歐洲工廠靠近歐洲這一主要輪胎消費地，在利用好當地廉價勞動力的同時打開歐洲市場，緩解高額海運費帶來的出口壓力；從成本端來看，布局泰國等東南亞工廠，打造原材料供應鏈，有助於降低原材料和人工成本。2022年5月4日，歐盟一審判決撤銷對華TBR輪胎「雙反」稅令，利好國內輪胎出口。

國內輪胎企業成本具有比較優勢，盈利能力逐年提升。受制於當地高昂的人工成本，米其林集團2021年主營成本中人工費用佔比34.2%。而國內企業各分項成本佔比差別不大，其中人工費用佔比在6%~7%，低廉的勞動力成本賦能胎企在國際競爭中佔有比較優勢。自2011年以來國內輪胎企業逐年提升，盈利能力逐步加強，除在2021年因「雙反」制裁，海運緊張等因素，凈利率出現一定程度下滑。隨著國內輪胎企業核心技術突破，產品質量提升以及產業鏈全球化加深，未來和國際龍頭的品牌差距縮小，低廉的人工成本將進一步提高公司盈利能力。

主要原材料價格有所下滑。2022年7月，天然橡膠、炭黑N220河北市場均價為10600元/噸、10300元/噸，環比-1.3%、-1.1%。其中，俄烏戰爭有所緩和，煤焦油價格出現下滑趨勢，炭黑成本壓力減弱，炭黑價格沖高回落。在季節性周期下，國內外新膠產能逐步釋放，橡膠價格震蕩下跌。

國內輪胎下游需求持續改善，7月乘用車銷量延續高景氣，輪胎開工率回升。乘用車銷售維持高景氣，7月共售出217萬輛，同比增長40%，增速環比-1.45pct。5月輪胎開工率受疫情擾動有所下滑，但隨著疫情影響消退以及下游需求改善，輪胎開工率有所回升，8月12日全鋼胎和半鋼胎開工率分別為59%和64%。

5.1.2. 聚氨酯景氣快速修復，海外TDI供給短缺利好後續出口

6月聚氨酯出口快速恢復高景氣，TDI、聚合MDI出口大幅增長。據海關發布數據，6月TDI出口同比增長96%；1-6月出口累計同比2%，增速環比+11pct，出口增速由負轉正，實現超預期增長。6月聚合MDI出口同比增長58%；1-6月出口累計同比28%，增速環比+6pct。6月純MDI出口同比增長18%；1-6月出口累計同比8%，增速環比+2pct。

國內聚氨酯下游產品價格出現分化，MDI價格下行，TDI價格反彈回升。截止2022年8月16日，TDI/聚合MDI/純MDI價格分別為17050/15820/18600元/噸，較7月底價格+8%/-2%/-9%。

海外TDI產能供給受限，TDI出口景氣有望持續提升。8月12日，德國科思創30萬噸/年TDI裝置因氯氣泄露發生不可抗力停產，預計11月30日後方可恢復供應。此外，德國巴斯夫30萬噸TDI裝置自4月底停車檢修，目前仍未重啟。

能源/電價持續高位，海外聚氨酯成本端承壓，利好國內出口。海外能源危機愈演愈烈，能源/電力成本持續高位，疊加海外聚氨酯供給受限，國內TDI/MDI出口有望維持高景氣。

5.2. 當前景氣：紡織機械、光伏等行業出口有望維持高景氣

根據1）相關商品6月出口累計同比≥10%；2）相關商品6月出口當月同比≥15%；3）相關商品6月增速環比5月有所提升；4）所在二級行業海外營收佔比≥35%，篩選出以下維持高景氣的出口型行業。

5.2.1. 紡織製造迴流東南亞，拉動紡織服裝設備出口

紡織製造業迴流東南亞，紡織服裝設備出口快速增長。22年1-6月累計出口縫製機械13億美元，同比增長13.40%，增速環比+0.70%；1-6月出口紡織機械26億美元，同比增長10.00%，增速環比+5.20%。分國別來看，越南和印度是我國縫紉機械主要出口地，出口金額分別達2.24/2.07億美元，佔中國出口份額13.10%/12.10%。此外，受紡織製造迴流東南亞影響，縫紉機械出口新加坡、印度尼西亞、柬埔寨、馬來西亞、緬甸、泰國等東南亞國家同比大幅增長，其中，對新加坡、柬埔寨、緬甸出口增速超過50%。

5.2.2. 國內外需求共振，太陽能電池出口/光伏裝機延續高景氣

在能源危機越演越烈的背景下，太陽能電池出口持續高增。TTF基準荷蘭天然氣期貨價格持續上行，8月17日達69.75美元/MMBtu分位；歐洲電價持續攀升，截止8月14日，英法德周平均電價分別維持在323/414/375EUR/兆瓦時高位。能源/電力雙緊的背景下，海外光伏市場維持高景氣。據海關總署統計，6月光伏電池出口45億美元，同比增長99%，環比增長6%；1-6月光伏電池出口238億美元，累計同比增長97%，維持出口高增速。

國內電力負荷緊張，光伏裝機量高速增長。8月15日，四川電力保供調度會中提出為應對電力緊缺，保障居民用電，對四川電網有序用電方案中所有工業電力用戶（含白名單重點保障企業）實施生產全停（保安負荷除外）。快速增長的社會用電需求，對電力負荷提出更高的要求，疊加能源價格的上漲以及國家雙碳訴求，新能源裝機實現高速增長。6月光伏裝機新增容量達717萬千瓦，同比增長131%；1-6月光伏裝機累計新增容量達3088萬千瓦，累計同比增長137%。

6. 風險提示

運費下降不及預期；

行業景氣度不及預期；

疫情風險；

宏觀經濟下行風險。

本報告聯繫人

李美岑 [email protected]

徐陳翼 [email protected]

近期重點報告

6月21日《金屬商品下跌,中游機會在哪？-- 「成本回落」系列之一》

6月25日《金屬價格下跌受益細分與標的--「成本回落」系列之二》

7月24日《消費核心資產是性價比之選--A股策略專題》

8月07日《重視"黑馬製造"--A股策略專題》

8月14日《國證2000進攻，上證50補倉--A股策略專題》

8月21日《等待破局切換時--A股策略專題》

註：文中報告節選自財通證券研究所已公開發布研究報告，具體報告內容及相關風險提示等詳見完整版報告。

證券研究報告：《集運運費下降受益細分--「成本回落」系列之三》

對外發布時間：2022年08月23日

報告發布機構：財通證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資諮詢業務資格）

本報告分析師 ：李美岑 SAC執業證書編號：S0160521120002

信息披露

分析師承諾

作者具有中國證券業協會授予的證券投資諮詢執業資格，並註冊為證券分析師，具備專業勝任能力，保證報告所採用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基於作者的職業理解。本報告清晰地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，作者也不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。

資質聲明

財通證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批准，已具備證券投資諮詢業務資格。

投資評級說明

報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級(另有說明的除外)。

評級標準為報告發布日後的12個月內公司股價(或行業指數)相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅.A股市場以上證綜指或深圳成指為基準。

行業評級：看好-相對表現優於同期相關證券市場代表性指數，中性-相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平；看淡-相對表現弱於同期相關證券市場代表性指數。

股票評級：買入-相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大於10%，增持-相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在5%~10%之間，中性-相對同期相關證券市場代表性指數幅在-5%~5%之間，減持-相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小於-5%，無評級-由於我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。

免責聲明

本報告僅供財通證券股份有限公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。

本報告的信息來源於已公開的資料，本公司不保證該等信息的準確性、完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，並非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的邀請或向他人作出邀請。

本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司於發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。

本公司通過信息隔離牆對可能存在利益衝突的業務部門或關聯機構之間的信息流動進行控制。因此，客戶應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權並進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。

本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人諮詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。

本報告僅作為客戶作出投資決策和公司投資顧問為客戶提供投資建議的參考。客戶應當獨立作出投資決策，而基於本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前應諮詢所在證券機構投資顧問和服務人員的意見；

本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、複製、發表或引用，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。

法律聲明

本文節選自財通證券股份有限公司(簡稱「財通證券」 )已公開發布的研究報告,如需了解詳細內容， 請具體參見財通證券發布的完整版報告。 本微信號推送的內容僅面向財通證券客戶中的專業投資者，若您並非該類客戶， 請勿訂閱、 轉載或使用本微信號的信息。 本微信號建設受限於難以設置訪問許可權， 財通證券不會因您訂閱本微信號的行為或者受收到本微信號推送消息而視為我們的當然客戶。

本微信號旨在及時分享研究成果， 並不是我們的研究報告發布平台。 所載資料與我們正式發布的報告相較存在延時轉發的情況， 並可能因報告發布日之後的情勢變化而不再準確或失效， 且本微信號不承擔更新推送信息或另行通知的義務， 後續更新信息請以財通證券研究正式發布的研究報告為準。

在任何情況下本微信號所推送信息或所表述的意見並不構成對任何人的投資建議， 投資者不應單純依靠所接收我們推送的信息而取代自身的獨立判斷， 必須充分了解各類投資風險， 自主做出決策並自行承擔投資風險。 為避免投資者不當使用所載資料， 提示應關注以下事項： （1） 本微信號所載資料涉及的盈利預測、 投資評級、 目標價等， 均是基於特定的假設條件、 特定的評級標準、 相對的市場基準指數而得出的中長期價值判斷， 不涉及對具體證券或金融工具在具體時點的判斷。 （2） 本微信號所載資料涉及的數據或信息均來源皆被財通證券認為可靠， 但財通證券不對前述數據或信息的準確性或完整性做出任何保證， 報告內容亦僅供參考。 （3） 不同時期， 財通證券可能會依據不同的假設和標準、 採用不同的分析方法而口頭或書面發表與本資料意見不一致的市場評論或投資觀點。

為控制投資風險， 投資者應仔細閱讀本資料所附的各項聲明、 信息披露事項及風險提示。 由於上述所列風險提醒事項並未囊括不當使用本資料所涉的全部風險， 投資者必要時應尋求專業投資顧問指導。

本微信號版權僅為財通證券股份公司所有， 並保留一切法律權利。未經事先書面許可， 任何機構和個人不得以任何形式翻版、 轉載和發表。