銀行業理財手冊（2021年版）

【正文】

2021年8月13日銀行業理財登記託管中心發布的《中國銀行業理財市場半年報告（2021年上）》、各家銀行半年報以及近期一系列相關政策為我們討論銀行理財業務的最新情況提供了一定支撐。

雖然政策衝擊明顯（如近年來同業理財、保本理財與短期限理財產品等不受政策鼓勵的理財產品規模持續壓縮、年底前清零的可能性已非常高；募集端支撐理財產品半壁江山的現金管理類理財產品亦受到政策層面的規範約束；理財產品銷售端相較公募基金而言受較為受限等等），但銀行理財仍然和基金業一起成為2018年以來大資管行業中規模上仍能保持正增長的兩大細分行業，與此同時銀行理財的財富管理化（零售理財佔比較高）和基金化特徵（凈值化特徵突出、開放式和公募理財產品佔比較高）也越來越明顯。

一、分析依據：理財報告已累計發布13期，2021年以來口徑和版式變化明顯

整體來看，2013年至今理財市場報告已發布13期（每半年一期、其中2015年、2018年和2020年未發布半年報）。

（一）相較於其它資管行業，銀行業理財的數據來源大抵只能依靠各銀行年報、銀保監會官網以及理財市場報告，整體比較有限，且不夠透明。特別是從歷史上來看，理財半年報或年報亦呈現出發布時間不穩定、發布頁數偏短、分類口徑多次調整、前後可比價值不高、指導意義不強等問題。不過可喜的是，2021年以來發布的理財市場報告在內容上明顯更豐富。

（二）2013年以來理財（半）年報內容與口徑多次調整。具體來看，2018年開始順應資管新規要求對非保本理財進行專項分析以及2019年起不再沿用之前的客戶分類法（即沒有分為個人理財、私人銀行理財、高凈值客戶理財等），而是按照資管新規規定的公募和私募、開放式與封閉式、凈值化與非凈值化、銀行類型、底層資產類別等進行分類。

（三）理財市場2020年年報和2021年半年報，內容上基本一致，但以2020年以前相比變化較大，從風格上來看應該是借鑒了央行貨幣政策執行報告。

二、銀行業理財最新市場情況全面剖析

（一）銀行理財在大資管行業中的地位：佔比穩定在20%以上

1、最新數據顯示，若不考慮保險資管行業，整個大資管行業的規模約為110萬億。其中，證監會體系下的資產管理行業（包括公募基金、私募基金、券商資管、專戶等）總規模達到了63.73萬億，貢獻了大資管行業的57.85%；銀保監會體系下的資產管理行業總規模達了56.44萬億，貢獻了大資管行業的42.15%。

2、從具體細分行業來看，銀行理財、公募基金、信託、私募基金位居前列，截至今年6月底的管理規模分別達到25.80萬億、23.03萬億、20.64萬億和18.90萬億，合計達到88.37萬億。

事實上在資管新規等政策的影響下，諸如單一信託計劃、券商定向資管、基金專戶規模等違背資管新規理念的資產管理行業正處於規模壓縮過程中。例如，券商資管和專戶業務已分別從2016年底的17.58萬億和16.89萬億壓縮至2021年6月的8.34萬億和7.57萬億，合計壓縮了18.56萬億。此外信託計劃亦從2017年底的26.25萬億壓縮5.61萬億至2021年6月底的20.64萬億。

3、雖然除2017年和2018年期間被信託行業超過外，銀行非保本理財在大資管行業中一直居於首位。但近年來銀行理財在大資管行業中的佔比穩定在23-25%之間，而公募基金和私募基金在大資管行業中的佔比則呈現明顯提升的態勢，已分別從2016年的9.63%和8.29%快速提升至2021年6月底的20.90%和17.16%。

4、2021上半年銀行理財累計募集資金規模高達62.41萬億（同比增長5.57%）、2020年全年募集124.56萬億（同比增長11.63%），這一定程度上能夠說明銀行理財的市場需求空間仍非常大，在大資管行業中依然是較受歡迎的一類細分行業。同時也說明居民的財富配置需求比較旺盛。

（二）整改領域：同業理財、短期限產品、保本產品與嵌套類產品壓降

1、同業理財產品即將清零，目前存續餘額已降至0.27萬億

截至2021年6月，同業理財產品存續餘額已降至0.27萬億，較年初下降0.12萬億，佔全部非保本理財產品的比例已降至1.05%，較2016年底的5.99萬億（歷史高點）更是大幅下降至5.72萬億（累計壓降了5.50萬億）。

從數據上看，2015-2020年的同業理財產品存續餘額分別為3萬億、5.99萬億、3.25萬億、1.22萬億、0.84萬億和0.39萬億。要知道，2014年6月的同業理財產品餘額才僅為5148.51億元，因此2014年下半年至2016年這一年半的時間裡，同業理財餘額凈增了5.48萬億元。

2、3個月（含）以下封閉式產品存續餘額可能已壓降至零

資管新規與理財新規均鼓勵延長理財產品期限，以匹配底層資產。這主要是因為，封閉式產品的期限延長有助於理財產品凈值的維護和打破剛兌，避免受金融市場大幅波動、客戶頻繁贖回帶來的衝擊。同時理財產品期限的延長有助於理財公司配置長期資產和採取更加靈活多樣的投資策略。

（1）2018年、2019年與2020年新發行封閉式理財產品的平均期限分別為173天、198天和228天，今年上半年封閉式理財產品的平均期限為281天，可以看出期限上呈現出逐漸延長的特徵。

（2）2020年底3個月（含）以下的封閉式產品存續餘額降至1529億元，同比下降63.67%，僅佔全部理財產品存續餘額的0.59%。今年上半年沒有再公布3個月（含）以下的封閉式產品存續餘額，因此我們推測其可能已經降至零。

3、保本型理財產品即將清零，目前存續餘額降至0.15萬億

截至2021年6月底，保本型產品存續餘額已降至0.15萬億，同比大幅壓降1.46萬億，較2014年的歷史高點12.65萬億大幅壓降12.50萬億，較資管新規前的7.37萬億（2017年底）更是壓降了7.22萬億。因此年底清零問題應不大。

4、嵌套類資管產品較資管新規前壓降2.53萬億，不過上半年逆勢增長

去通道是政策導向，其中最主要的任務便是壓降嵌套類資管產品規模（政策層面鼓勵投資於公募基金的FOF型理財產品）。不過考慮到理財產品投資公募基金的比例正有所提升，因此上半年有些變化。

截至2021年6月底，理財產品持有各類資管產品規模合計為9.49萬億，較資管新規發布前壓降了21.02%，但較2020年底凈增了0.56萬億。今年上半年嵌套類投資規模逆勢上升，可能與理財產品投資公募基金的比例上升有關，即FOF型理財產品，FOF型理財產品通過公募基金間接實現了對權益類資產的配置。截至2021年6月底，銀行及理財公司共存續FOF型理財產品153隻，存續規模為1144億元（理財公司FOF型產品佔全部FOF型產品的70.94%）。

（三）理財產品財富管理化：零售理財已成為銀行理財的最主要支撐力量

雖然2018年以來再未披露過理財客戶分類存續規模數據（之前均會披露個人類、機構專屬類以及同業類理財的規模情況），但零售端理財地位正逐步提升的結論是可以得到支撐的（零售端理財主要包括一般個人類理財、高資產凈值客戶類理財、私人銀行類理財），這意味著銀行理財正逐步呈現出財富管理的特徵。

1、公募理財產品佔比提升至95.71%

除同業端理財規模持續壓降外，主要面向零售端的公募理財產品（按產品發行方式）保持著明顯增長。如2019年6月、2019年12月、2020年12月以及2021年6月的公募理財產品存續餘額分別為21.08萬億、22.33萬億、24.75萬億和24.63萬億，佔全部非保本理財產品的比例依次為95.04%、95.43%、95.71%和95.93%，呈現逐步提升的態勢。

2、受銷售起點降低等因素影響，一年以來理財產品投資者數量大幅增長

受理財新規後理財產品銷售金額大幅降低等因素影響，近年來持有理財產品的投資者數量大幅增長，特別是現金管理類理財產品推動的個人投資者數量，增長尢為明顯。截至2021年6月底，持有理財產品投資者數量達到6137.73萬個，較年初增長47.45%，同比更是大幅增長137.71%，要知道2020年同期的理財投資者數量才僅為2582萬人。其中，個人投資者數量達到6114.09萬人，佔全部理財產品投資者數量的99.61%。

3、零售投資者持有理財規模與地區經濟發達程度高度正相關

根據理財年報披露的信息，零售投資者持有理財產品總金額排名前5的地區分別為浙江、江蘇、山東、上海和廣東，總體與經濟發達程度顯著正相關。根據最新數據，2020年浙江GDP為6.46萬億、江蘇為10.27萬億、山東為7.31萬億、上海為3.87萬億以及廣東為11.08萬億。這說明一個地區的經濟總量與相應的理財產品規模之間有著較強的相關性。

4、超過21%的投資者持有不止1家機構理財產品，且分散比例有所上升

從數據上看，投資者理財資產分布集中程度較2020年底有所下降，分散比例有所上升，即越來越多的投資者傾向於選擇投資不止一家機構發行的理財產品。具體看，僅持有1家機構發行理財產品的投資者佔比由2020年底的80.87%降至78.69%，同時持有2家機構發行理財產品的投資者佔比由2020年底的14.16%升至14.71%，同時持有3家及以上機構發行理財產品的投資者佔比由2020年底的4.97%升至6.60%。這說明越來越多的投資者傾向於分散類投資，即其它銀行的存量客戶是有爭取空間的。

（四）理財產品逐漸基金化：開放式與凈值型理財佔比不斷提升

資管新規和理財新規要求資管產品實行凈值化管理、以推動銀行理財打破剛兌、回歸資管本源。從發行端來看這一導向比較明確，除零售理財外，開放式理財（按產品運作模式）與凈值型理財（按收益體現和估值形式）在銀行理財中的地位亦在逐步提升，而封閉式理財產品和非凈值型理財產品的比例在逐步降低。

截至2021年6月底，

（1）開放式理財產品存續餘額達到20.32萬億元，同比增長11.82%，佔全部理財產品存續餘額的78.74%；封閉式理財產品存續餘額為5.48萬億，佔全部理財產品存續餘額的21.26%。

（2）凈值型理財產品存續餘額為20.39萬億，佔全部理財產品存續餘額的79.03%，較年初提升11.75個百分點。

因此基本可以認為，銀行理財的基金化特徵正越來越突出。

（五）投資端：債券配置比例提升至67%、信用債配置比例超過50%

1、固定類佔比逐步提升，權益類佔比較低且穩定、混合類佔比逐步下降

根據資管新規和理財新規要求，理財產品按照投資性質的不同分為固定收益類、權益類、商品及金融衍生品類和混合類理財產品。

目前從數據上看，正呈現出固定收益類理財產品佔比逐步提升、混合類理財產品佔比逐步下降、權益類產品佔比相對較低且比較穩定等特徵。例如，

（1）固定收益類理財產品佔比已從2019年6月底的72.99%逐步提升至2019年底的78.06%、2020年底的84.34%和2021年底的88.18%。

（2）混合類理財產品佔比已從2019年6月底的26.68%逐步降至2019年底的21.59%、2020年底的15.36%和2021年6月底的11.47%。

（3）權益類產品佔比一直處於0.30%左右的水平，2019年、2020年底和2021年6月底分別為0.34%、0.30%和0.33%，略有下降。

2、債券配置比例明顯提升、信用債配置比例超過50%

目前銀行理財資金的資產投向主要有債券、非標債權、權益類資產、拆放同業及買入返售、現金及銀行存款、公募基金、權益類資產、理財直接融資工具、QDII、新增可投資資產、金融衍生品以及另類資產等11大類。從數據上看，

（1）債券的配置比例已由2017年底的42.19%逐年提升至2020年底的64.26%和2021年6月底的88.18%。其中，在債券類資產中，利率債（地方政府債）佔比則有所下降，信用債（含一般金融債）配置比例提升至50%以上。

（2）權益類資產則由2018年底的9.92%逐年降至2020年底的4.75%和2021年6月底的4.08%。現金及銀行存款、拆放同業及買入返售的配置比例分別為9.67%和2.62%。

（3）非標債權資產的配置比例已由2019年底的15.63%降至2020年底的10.89%和2021年6月底的13.08%。

3、投資槓桿率：基本穩定在110%左右

資管新規及其配套文件明確了資產管理產品應當設定負債比例上限（總資產/凈資產）和分級槓桿（優先順序/劣後級），且要求同類產品適用統一的負債比例上限以及禁止金融機構以受託管理的產品份額進行質押融資。

具體來看開放式公募、封閉式公募、分級私募和其他私募資管產品的槓桿率分別不得高於140%、200%、140%和200%，也即四類資管產品的資產負債率分別不得高於2/7、50%、2/7和50%，同時禁止對資管產品進行質押。

整體上看，受理財產品規模呈現「季度內前高後低」的季節性特徵影響，理財產品的投資槓桿率在季度內亦呈現季度內上升的特徵。2020年底，銀行理財的槓桿率為111%，2021年6月底則為110.74%。不過自2018年以來理財產品的槓桿率基本上保持在108-115%的區間內。相較而言，理財公司的槓桿率則在108-109%之間，更低。

（六）打破剛兌：「破凈」問題頻現，凈值波動幅度加大將是常態

1、受凈值化、特別是2020年5-6月債券收益率大幅上行等因素影響，部分銀行和理財公司發行的凈值型理財產品出現凈值波動幅度較大、甚至跌破初始凈值的現象，引起市場一片熱議。根據理財年報和半年報的披露，

（1）2020年新發行的產品中共有2164隻產品曾發生過跌破初始凈值現象、約佔全部產品總數的3%，2020年底仍有428隻產品仍低於初始凈值（占當年發行產品總數的0.60%）。

（2）2021年上半年新發行的理財產品中合計有1173隻產品曾發生過跌破凈值現象，約佔全部新發產品總數的4.59%。而到2021年6月底，仍有139隻產品低於初始凈值，其中「破凈」產品以長期限、封閉式為主，配置資產則以「固收+」策略居多。

2、市場應認識到，隨著採用公允價值定價的凈值化產品佔比越來越高，投資端底層資產的波動一定會對應傳導至產品端，因此金融市場的大幅波動勢必會造成理財產品凈值的波動幅度加大。特別是，加強「收益自享、風險自擔」的投資者教育、強化理財產品信息披露和風險揭示、做好投資者適當性管理也是打破剛兌的主旨所在，因此從中長期來看，打破剛兌並非只是口號。

三、理財公司：已獲批籌建29家、規模突破10萬億元

考慮到合資理財公司以及擺脫銀行影子等因素，2020年理財市場報告正式以「理財公司」取代「理財子公司」。

（一）已有29家理財公司獲批籌建（全國性銀行17家、合資4家）

目前共有29家理財公司已獲批籌建，具體包括國有6大行、11家股份行（僅余浙商銀行）、7家城商行、1家農商行以及4家合資理財公司。不過，2020年11月26日浙商銀行宣布擬出資20億元在杭州設立浙銀理財。同時從理財公司獲批籌建的時間分布來看，2018年獲批籌建2家、2019年理財公司獲批籌建15家、2020年獲批籌建7家、2021年獲批籌建5家。

1、8家地方性銀行獲批籌建，其中前7大城商行中有6家獲批

目前有8家地方性銀行的理財公司已獲批，其中城商行7家、農商行1家（即重慶農商行）。這7家城商行按獲批籌建時間先後順序依次為杭州銀行、寧波銀行、徽商銀行、江蘇銀行、南京銀行、青島銀行以及上海銀行。

可以看出，前七大城商行中，僅北京銀行的理財公司未獲批。同時除青島銀行外，其餘獲批籌建理財公司的6家城商行按總資產規模分別位列城商行第2-7位，且均位於長三角地區、區域分布上較為集中。

2、4家合資理財公司獲批，註冊地分布於京、青島以及長三角等地

（1）目前已有四家合資理財公司獲批，分別為匯華理財（中銀理財與東方匯理合資）、貝萊德建信理財（建信理財與貝萊德金融合資）、施羅德交銀理財（交銀理財與施羅德投資管理合資）以及高盛工銀理財（工銀理財與高盛資管合資）。

（2）從註冊地的分布情況來看：（1）國有6大行中有4家位於北京、1家位於深圳（建信理財）、1家位於上海（交銀理財）；（2）股份行中2家位於北京（華夏理財與民生理財）、3家位於上海（浦銀理財與信銀理財以及廣銀理財）、2家位於深圳（招銀理財與平安理財）、1家位於福州（興銀理財）、2家位於青島（光大理財）、1家位於天津（渤銀理財）。

3、招銀理財成為第1家引進戰略投資者的理財公司

2021年3月19日，招商銀行發布「關於引入戰略投資者對招銀理財有限責任公司增資的公告」，宣布摩根資產管理對招銀理財（2019年11月1日成立、註冊資本為50億元）現金增資（持股比例達到10%）。此次引入戰略投資者之後，招銀理財將成為第一家引入戰略投資者的理財公司。具體來看如下：

（1）摩根資產管理出資約26.67億元人民幣，其中5.56億元計入招銀理財的註冊資本（招銀理財註冊資本增至55.56億元），剩餘的約21.11億元計入招銀理財資本公積。

（2）增資完成後，招行與摩根資管分別持有招銀理財90%和10%。

（3）摩根大通集團間接持有摩根資產管理100%股權（註冊資本6000萬港幣），截至2020年底的總資產為2.63億美元、營收和凈利潤分別為3.85億美元和0.15億美元。

（二）「母重子輕」結構問題逐漸扭轉，理財公司已躍居最大理財機構類型

1、截至2021年6月底，理財公司存續規模已達到10.01萬億，占理財市場的比例達到38.80%，較2019年底的0.80萬億和2020年底的6.67萬億增長明顯，遠超股份行的6.95萬億、國有大行的3.92萬億、城商行的3.78萬億以及農村金融機構的1.05萬億，因此數據上看理財公司已成為全理財市場產品存續規模最大的機構類型，考慮到國有大行、股份行以及城商行的存續規模正在逐步向其理財公司轉移，這意味著「母重子輕」結構已基本得到扭轉。

2、從理財公司與銀行機構的理財產品類型來看，二者雖然共性較為明顯，但也存在一些差異：（1）理財公司相較於銀行機構更喜歡FOF型理財產品，在理財市場的全部FOF型理財產品中，理財公司貢獻了70.94%；（2）理財公司相對而言更傾向於固定收益類產品；（3）風險等級上看，理財公司與銀行機構均以一級、二級和三級為主，但理財公司分布相對來說更均衡。

四、商業銀行理財規模：分化明顯、集中度較高

（一）商業銀行（含非上市）：28家超1000億元、41家超過500億元

如果將一些排名較為靠前的非上市銀行（以其2020底的非保本理財規模數據代替）也納入進來，則會發現目前有非保本理財規模超過2萬億的銀行有3家、超過1萬億的銀行有9家、超過1000億元的銀行有28家、超過500億元的銀行有41家、超過200億元的銀行有59家。其中，

1、非保本理財規模超過萬億的銀行有9家，分別為招行、工行、農行、建行、興業銀行、中行、中信銀行、浦發銀行與交行。其中，招行、工行、農行的非保本理財規模超過2萬億，分別為2.57萬億、2.37萬億和2.15萬億。

2、19家銀行的非保理財規模位於1000-10000億元之間，包括上海銀行、江蘇銀行、北京銀行、南京銀行、杭州銀行、寧波銀行、徽商銀行、青島銀行、重慶農商行與上海農商行等10家地方性銀行。

3、此外另有13家銀行的非保理財規模超過了500億元，從高到低依次為天津銀行、貴陽銀行、廣州農商行、中原銀行、蘇州銀行、齊魯銀行、漢口銀行、成都銀行、長沙銀行、盛京銀行、哈爾濱銀行、廣州銀行以及重慶銀行。

（二）非保理財規模達到500億但尚未獲准籌建理財公司的銀行還剩15家

目前市場已經有共識的是，設立理財公司的基本前提是非保本理財規模超過500億元。考慮到目前已有25家銀行的理財公司獲批籌建，意味著非保本理財達到500億元門檻且沒有獲批籌建理財公司的銀行還有15家。這15家銀行按非保本理財規模從高到低依次為北京銀行（3317.70億元）、浙商銀行（2425.59億元）、上海農商行（1361.08億元）、天津銀行（980.68億元）、貴陽銀行（839.86億元）、廣州農商行（757.87億元）、中原銀行（741.95億元）、蘇州銀行（666.01億元）、齊魯銀行（642.29億元）、漢口銀行（599.75億元）、成都銀行（577.23億元）、長沙銀行（548.53億元）、盛京銀行（532.21億元）、哈爾濱銀行（529.60億元）、廣州銀行（515.14億元）、重慶銀行（513.02億元）。

（三）非保本理財規模低於500億元的銀行獲准設立理財公司的概率很低

1、從目前的情況來看，非保本理財規模低於500億元的銀行獲批籌建理財公司的可能性基本上為0。主要理由如下：

（1）監管部門在推動商業銀行成立理財公司的同時，對於商業銀行傳統理財業務的監管會愈發嚴格，特別是資管新規過渡期後，銀行體系內部開展理財業務的合規風險將會不斷加大，後續設立和未設立理財公司的商業銀行亦將會形成明顯的剪刀差效應，後者理財業務的生存空間會被不斷被擠壓，直至消亡。

（2）從目前已設立理財公司的銀行來看，銀行體系的理財業務正逐步向旗下的理財公司轉移（部分銀行甚至已經實現完全轉移），而銀行體系內的理財業務正處於持續萎縮階段，資管新規過渡期後萎縮步伐可能會進一步加快，預計這一趨勢是行業特徵，而非個案。

（3）銀行體系內的理財業務實際上很難擺脫銀行的影子，而監管部門似乎亦認為只有通過理財公司開展理財業務，才能從根本上規範理財業務，打破傳統銀行理財業務的影子銀行特徵。因此資管新規後的政策方向很明確，即不斷壓縮銀行體系內的理財業務，推動理財公司朝著真正資管方向轉型。

（4）可能從金融管理部門的角度來看，並非所有銀行都需要設立理財公司，也並非所有銀行都有必要開展理財業務。對於無法獨立設立理財公司的銀行來說，通過區域內銀行聯合設立或開展代銷可能是未來的方向。

2、因此對於因規模限制等因素而無法設立理財公司的銀行來說，未來的希望可能主要在於兩點，即大力開展代銷業務（但這個只和零售部門有關）以及與區域內其它銀行聯合設立。顯然當自營理財業務無法支撐銀行自身零售業務以及財富管理業務的發展時，代銷便成了不得已且必要的選擇，否則零售業務也會受到比較大的影響，畢竟零售業務的高級階段是財富管理業務以及私行業務。

五、關於銀行理財行業政策層面的討論

2020年7月31日，央行會同發改委、財政部、銀保監會、證監會和外管局等部門決定將資管新規過渡期延長至2021年底。雖然資管新規過渡期結束僅剩不到四個月的時間了，但資管新規明確需要整改的同業理財、保本理財、短期限理財等領域已近完成整改，凈值化理財佔比亦提升至80%左右、商業銀行理財向理財公司轉移的步伐明顯加快，應該說留給銀行理財的時間已經不多了，銀行理財將在四個月後迎來真正大考。

（一）支撐銀行理財的現金管理類理財產品參照貨基產品被規範

1、現金管理類產品支撐了近年銀行理財的絕大部分增量，甚至一些銀行的非保本理財80%由現金管理類理財產品構成。根據理財報告的統計，今年上半年現金管理類理財產品存續餘額達到7.78萬億元（存續產品數量達351隻），上半年累計募集金額達到33.97萬億，佔全部理財產品募集金額的54.53%，也即現金管理類理財產品募集端對全部理財產品的貢獻比例接近55%。

截至2021年6月底，現金管理類理財產品與貨基餘額分別為7.78萬億和9.27萬億，較2020年底分別增加0.20萬億和1.22萬億（全部非保本理財產品下降-0.06萬億）。而2020年全年現金管理類理財產品與貨基產品分別增加3.42萬億和0.64萬億（全部非保本理財產品增加2.46萬億）。

2、但現金管理類理財產品與貨基產品的本質是一樣的，理應適用同樣的監管規則。2021年6月11日，銀保監會和央行聯合發布《關於規範現金管理類理財產品管理有關事項的通知》（銀保監發（2021）20號）（詳情參見貨基與現金管理類產品手冊（2021年版）），將現金管理類理財產品的過渡期延長至2022年底（較資管新規多了一年），同時參照貨基產品強化了現金管理類產品的監管標準。20號文的發布意味著目前關於貨基（隸屬於證監會體系）與現金管理產品（隸屬於銀行體系）的監管框架已經搭建完畢，兩大產品基本實現了規則上的統一，而現金管理產品的監管規則基本上完全參照了貨基。

（二）《理財公司理財產品銷售管理暫行辦法》對理財產品銷售進行規範

2021年5月27日，銀保監會官網發布《理財公司理財產品銷售管理暫行辦法》（詳情參見理財產品與公募基金銷售端全面對比），短期內將銷售機構局限於理財公司和吸收公眾存款的銀行業金融機構（同時明確適時將理財產品銷售機構範圍擴展至其他金融機構和專業機構）。此外辦法明確應向投資者充分披露信息和揭示風險，防止變相宣傳預期收益率，促進凈值化轉型，致力於打破剛兌預期，並提出了18個禁止事項，其中重要的六個禁止事項如下：

1、不得直接或變相宣傳、承諾保本保收益。

2、不得損害國家利益、社會公共利益和投資者的合法權益。

3、禁止使用未說明選擇原因、測算依據或計算方法的業績比較基準。

4、禁止單獨或突出使用絕對數值、區間數值展示業績比較基準。

5、禁止在理財產品銷售過程中強制捆綁、搭售其他服務或產品.

6、禁止提供抽獎、回扣、饋贈實物、代金權益及金融產品等銷售理財產品。

（三）理財產品估值：攤余成本法理財產品受挫、空間持續被擠壓

2021年1月19日，中銀協召開了《理財產品會計核算實用手冊》與《理財產品估值操作指南》兩項課題結題評審會，意味著這兩份文件亦即將發布。不過更為重磅的政策信息是，2021年8月24日銀保監會召集國有六大行開會，部署攤余成本法理財產品的後續安排（詳情參見非凈值型產品加速退場，偽凈值型產品面臨清理整頓），同時據悉上述規定已經擴展至股份行與城商行。

這一導向意味著，在離資管新規過渡期（2021年底）結束僅有四個月的這段時期，市場和政策部門之間的博弈在不斷加劇，政策層面正著力推動凈值化轉型進入衝刺期，非凈值型理財產品將加速退場，「偽凈值」產品將面臨清理整頓。

（四）窗口指導銀行下架理財轉讓業務

理財產品轉讓功能的推出旨在解決持有長期限理財產品投資者的流動性問題，銀行在其中承擔著撮合的角色，轉讓方需要犧牲一定的收益，受讓方則相應獲得一定的收益補償。不過2021年一季度以來，監管部門便開始窗口指導商業銀行紛紛下架理財轉讓業務。我想原因大致如下：

1、開展理財轉讓業務的理財產品大多處於整改型產品，在整改過程中，理財產品的轉讓會給整改帶來不必要的干擾。

2、理財產品在轉讓時定價存在不確定性，通常情況下若投資標的以市價法估值資產為主時，理財產品的定價則變得很困難。

3、理財產品轉讓方與受讓方在投資者適當性與風險揭示等方面存在隱患。

4、公募基金本身只有申購與贖回兩種，不存在轉讓這種業務類別，因此參照公募基金變革方向來說，理財產品多了一個轉讓功能似乎沒有依據。

（五）對與銀行理財沒有關係的「雪球結構理財產品」的簡要討論

1、2021年3月以來雪球結構理財產品較為火爆，但市場對雪球結構理財產品有個誤解，實際上雪球結構理財產品既非理財產品，也非雪球旗下產品，而是券商發行的障礙看跌期權，或被理解為券商所發行的非保本收益憑證（即相當於是券商發行的表內負債產品）。因此雪球結構理財產品實際上與銀行理財的關聯性不大，其名稱應該更正為「雪球結構期權產品」，不應帶有「理財」二字。

2、這裡也對雪球結構期權產品進行簡要剖析。2021年8月以來，監管通報發文要求「券商強化雪球產品風險管控，並提醒該產品存在投資者銷售適當性、證券公司對沖不充分、表內虧損等風險」。今年8月31日，中基協更是對券商資管、基金子公司等資管機構進行窗口指導：

（1）單只產品投資雪球結構期權的比例不超過25%，全部為專業投資者且單個投資者超過1000萬的封閉式集合計劃可豁免；

（2）做好投資者適當性工作，產品風險等級要和雪球的風險相匹配；

（3）加強信息披露，在合同中明確產品敲入的風險，產品運行期間發行敲入的，要對投資者進行特殊風險解釋；

（4）不建議獨立基金銷售機構對雪球產品進行代銷；

（5）9月份開始對不符合要求的雪產品不予備案，不影響存續產品運作。

3、雪球產品之所以好賣，主要原因可能有以下幾個：

（1）雪球產品設置了敲出價（等於或高於期初價格的一定比例）、期初價、敲入價（通常為期初價格的80%左右），只有標的資產價格（目前雪球產品掛鉤的標的資產以中證500為主）不跌破敲入價或即便跌破敲入價、觀察期內重新回到期初價時，投資者便可獲得相應的收益。因此在標的資產不大幅持續下跌的情況下，雪球產品表面上成為了無風險的固收類資產。

（2）資管新規背景下，破剛兌成為大方向，而預期收益型產品日漸稀缺，投資者對收益相對較為確定的產品有比較大的需求，雪球結構產品順勢產生。

（3）雪球結構產品由於相對較高的固定票息和比較容易被淡化的風險條件，使得客戶經理易於向投資者宣傳，因為這種產品設計很容易讓投資者忽視風險。

（六）數據上看，多數銀行的理財業務轉型壓力仍比較大

雖然過渡期僅剩不到四個月，但從主要銀行公布的數據來看，除少部分銀行轉型步伐較快外，大部分銀行的理財業務轉型壓力仍然比較大，如凈值型佔比還不夠高、非標資產投資規模以及銀行體系內的理財規模還比較大等，這意味著未來銀行理財業務的轉型仍然是一段漫長的道路。

具體來看，工行、中信銀行、建行、農行、中行、交行的銀行體系理財規模仍分別高達1.12萬億、1.11萬億、0.90萬億、0.57萬億、0.55萬億和0.42萬億，合計仍高達4.68萬億。再比如，建行和農行的非標債權投資佔比仍分別高達34.66%和33.40%。

來源：濤動宏觀