港股年內最大IPO遇上颱風「馬鞍」，中國中免暗盤破發，千億免稅茅飛不動了

本文來源：時代財經 作者：周嘉寶

港股今年以來的最大IPO——中國旅遊集團中免股份有限公司（以下簡稱「中國中免」）將於明日（8月25日）正式在港交所掛牌上市。

cdf三亞海棠灣免稅店 圖片來源：時代財經

根據此前信息，中國中免H股境外上市的發行價為每股158.00港元，計劃發售約1.03億股H股，其中90%為國際發售，10%為公開發售，另有15%超額配股權。8月24日，中國中免(01880)公布招股結果，每股定價158.00港元，每手100股，一手中籤率100%，可見市場反應平淡。

按發行價計算，中國中免此次赴港上市募資金額將達162.74億港元，是2022年至今港股規模最大的一場IPO，此前為天齊鋰業創造的134億港元融資紀錄。

不過，自中國中免境外招股消息傳出，就有投資者擔心港股的低價發行或會稀釋A股股東利益，而158港元/股（約合人民幣137元/股）的發行價遠低於中國中免A股最新股價，也讓投資者們擔憂更甚。

截至8月24日收盤，中國中免A股報收189.8元/股，日跌幅1.65%。Wind終端顯示，近20日，中國中免股價跌去11.65%，目前市值為3705.8億元。另據富途牛牛顯示，8月24日，中國中免H股暗盤交易遭遇破發，一度較發行價跌去超過7%，最終收盤跌4.81%，報收150.4港元，不計手續費，每手虧約760港元。

圖片來源：富途牛牛app

值得注意的是，8月24日晚間，香港交易所宣布，由於天文台發出八號颱風信號，其盤後交易於今日（8月24日）晚上七時四十分終止。若明日（8月25日）07:00前警告未取消，港股交易也將受影響。

消費迴流，中國免稅龍頭引9家基石投資者

根據招股文件，中國中免H股上市共引入9家基石投資者，總投資額達62.38億港元。

這9家基石投資者分別為中國國有企業混合所有制改革基金有限公司、愛茉莉太平洋集團、中遠海運（香港）有限公司、國家開發投資集團、上海機場投資有限公司、中國結構改革基金有限公司、海南自由貿易港建設投資基金有限公司、橡樹資本。

圖片來源：中國中免招股書

基石投資者的加入引起了大眾關注。在全球旅遊零售市場萎縮的大背景下，投資一個中國免稅渠道商，與其說是看中了傳統的免稅模式，不如說是盯准了中國免稅新政的紅利與中國不容小覷的消費力。

根據穆迪戴維特報告，2011年-2019年，全球免稅市場迎來穩定增長，該類商品銷售額從460億美元增加到820億美元，也形成了Dufry、樂天和新羅三大傳統免稅主體三足鼎立的格局。

到了2020年，這一情況發生轉折。全球新冠疫情爆發對國際旅遊市場衝擊巨大；另一方面，2020年7月中國海南離島免稅新政正式實施，將海南離島免稅額度從3萬元/人/年提升至10萬元/人/年，讓海外旅遊消費迅速迴流。

此前，韓國關稅廳數據顯示，2018年韓國免稅品銷售額約1204億元，排名世界第一，而中國人在韓免稅消費額占韓國總銷售規模的73%。浙商證券研報中也提及，2018年中國居民免稅消費貢獻雖佔全球總量的41%，達2195億元。國人的免稅消費外流比例高達82%。

不過，隨著這一波消費迴流，海南離島免稅消費快速崛起。據海南省商務廳、財政廳，2019年海南離島免稅銷售額僅136.1億元，到了2021年海南10家離島免稅店總銷售額就高達601.73億元，同比2020年增長84%。

中國中免就是最大的受益者之一，其營收從2019年的480.13億元迅速增至2021年的676.76億元。2020年期間，中國中免還收購了海南免稅品有限公司51%的股權，開始籌建海口新海港免稅城。

到了2021年，僅中國中免的海南離島免稅業務就佔全年營收近70%，高達470.58億元，占當年海南省離島免稅總銷售額的78%。同年，為進一步進軍海外市場布局，中國中免斥資1.26億元收購港中旅資產公司100%股權，獲得外匯免稅點牌照。穆迪戴維特報告指出，中國中免當年已成為全球最大的旅遊免稅運營商。

投資免稅龍頭，瀘州老窖照茅台畫瓢

在9名基石投資者中，國內本土白酒製造企業瀘州老窖頗受關注，其投資金額為6.22億港元。

從財務投資的角度，香頌資本董事沈萌認為，「消費品牌財務投資中免，只是以業務合作夥伴的身份，未必是真正看好免稅業務。免稅業務說到底還是一種零售流通業務，量再大，收益率仍在行業區間範圍內，不是什麼高成長高收益的投資標的」。

瀘州老窖在回應投資中免H股時也明確表示，投資是為了深度綁定中國中免，因為中免作為重要渠道商，也是其拓展海外市場的依託平台。此前，瀘州老窖在2022年經營計劃中提到，公司要加快空白市場布局，海外就是其中一個重要機會。

事實上，免稅渠道一直以來都是本土中高端酒企的重要外銷渠道。根據Generation Research，2021年旅遊零售市場中總銷售額酒水佔比為8.8%，雖然較香化、時尚品牌份額較少，但仍然是銷售不可忽視的重要品類部分。

本土酒企借免稅渠道出海也並非新事。早在2005年，貴州茅台與全球免稅渠道經營商法國卡慕公司合作，入駐30多個國家、60多個國際機場的300多家免稅店。2017年茅台集團與中免集團就攜手拓展海外市場進行過交流。

此外，中國白酒通過免稅渠道出海，一定程度上也得到了政策的支持。2020年3月，國家發改委等23個部門聯合印發的《關於促進消費擴容提質加快形成強大國內市場的實施意見》中提到，「在免稅店設立一定面積的國產商品銷售區，引導相關企業開發專供免稅渠道的優質特色國產商品，將免稅店打造成為扶持國貨精品、展示自主品牌、傳播民族傳統文化的重要平台」。

但值得關注的是，中高端白酒作為中國本土特色的酒類，內需銷售雖一直強勁，但在國際市場並不吃香，作為國內白酒出口規模較大的企業，2021年貴州茅台的海外銷售額為26.2億元，海外收入佔比僅2.47%。

不過，在資深零售專家王國平看來，渠道商投資的目的不僅是多一個銷售渠道這麼簡單，入股是為了在渠道內獲得更多權重，這體現在商品權重、陳列、銷售等各個方面，「供應商入股渠道，渠道商會給予股東型投資者更大的支持力度，享受渠道增長帶來的收益」。

打價格戰，海南免稅競爭進入白熱化

一方面，資本市場對中國中免反應不一，另一方面，其發展前景也受到挑戰。

招股書顯示，中國中免整體毛利率已連年下滑，從2019年的51.1%下滑至2021年的32.9%；其中免稅商品的毛利率從51.2%下滑至37%。2022年第一季度的整體毛利率也從去年同期的39.4%下降至34.3%。

對此，中國中免解釋稱，一方面是銷售成本的增加，包括關稅等相關稅項增加，另一方面是折扣與促銷。尤其是在2022年第一季度，為了應對疫情客流減少和臨時關店，折扣和促銷力度進一步加大。

沈萌對時代財經說，免稅品業務的競爭門檻，主要在於牌照和貨源，當牌照和貨源都不再具有優勢時，最後就只能通過加大營銷力度來保證業務收入。

時代財經發現，近年來中國免稅品市場的限制有所放寬。除了中免外，2020年至今已有三個實體獲授免稅牌照，還有多家企業正在申請中國免稅牌照。此外，國際旅遊零售營運商均藉機布局中國免稅市場。

競爭格局的變化在海南離島免稅市場表現得尤為顯著。2021年，瑞士免稅巨頭Dufry與海南控股合作的全球精品免稅城在海口開業，會員系統實現全面對接。同年，海南旅投免稅品有限公司則與另一巨頭韓國新羅合作。

此外，海南免稅經營主體數量也有所增加，數據顯示，2020年中海南省商務廳公布的海南離島免稅經營主體僅中國中免1家，離島免稅店4家。到了2021年底，海南離島免稅經營主體已經增至5家，離島免稅店則增至10家。

中國中免的大部分營收來源正是依靠離島免稅。2021年，中國中免在海南的5間離島店營收佔據2021年公司總營收的69.5%，高達470.58億元。2022年第一季度這一佔比更是達到72.1%。

「未來，整個海南市場的競爭一定會越來越激烈。」王國平認為，由於海南旅投、海南發展等後來者剛進入市場沒有太大的優勢，價格戰是首選策略，中國中免只能跟上，「對於中免來說，免稅渠道常見的產品和品牌，毛利率會進一步下降。」

免稅渠道的競爭或從產品售價上能窺得一二。時代財經注意到，海南市場免稅經營主體折扣差異並不大，但大部分品牌的免稅到手價遠低於國內專櫃零售價，部分產品價格僅為專櫃價的5折。

而不同免稅經營主體價格也不一。例如，在中國中免旗下cdf海南免稅APP，兩支100ml雅詩蘭黛小棕瓶精華售價為1227.85元，而同一款產品海旅免稅小程序售價1284.52元，另外還贈送6支15ml小樣；一款肌膚之鑰CPB隔離在cdf海南免稅APP售價296元，而在海旅免稅售價為284元。

圖片來源：東北證券研報

多家上市公司入局免稅業務，燒錢大戰難以避免

如果說價格戰引起的毛利下降已經成為中免迫在眉睫的問題，那麼，隨著越來越多的上市公司爭取免稅牌照，入局免稅領域，則是中免更值得憂心的問題。

作為免稅龍頭，中國中免一直依靠近乎壟斷的免稅牌照維持行業地位，不過，時代財經了解到，除了越來越擁擠的海南免稅市場，更多企業也對旅遊零售市場虎視眈眈。王府井就是其中之一，王府井不僅收購海南奧特萊斯旅業100%股權，今年8月王府井還在投資者互動平台表示，公司在積極爭取落地北京口岸免稅項目。

圖片來源：浙商證券研報

此外，百聯股份、武商集團、大商股份、歐亞集團、南寧百貨、友阿股份、中百集團、步步高、東百集團、海印股份等均表示已向相關部門遞交免稅商品經營資質申請。

「理論上講，新批的牌照都會衝擊中免的市場。除了海南市場的競爭，王府井的市內牌照是被認為潛在顛覆中免的強勁對手。中免的口岸、機場店都遠離市區，王府井的店存在改造可能，又都位於市區，所以這次中免準備新增不少市內免稅店。」王國平認為，激烈的競爭讓中國中免著急著鞏固國內渠道，並選擇赴港融資。

根據招股書，中國中免對國內市場的投入的確佔比不小。此次赴港募資約48.8%的資金計劃用於鞏固國內渠道，包括投資主要機場的約8間免稅店、約20間其他口岸免稅店、約20間有稅旅遊零售項目內免稅店等。

但是受疫情影響，中國中免的最新業績情況並不理想。招股書中透露，2022年第二季度，中國中免收入、毛利及經營利潤低於2021年同期，並且收入、毛利及經營利潤的下降幅度比第一季度的下降幅度更嚴重。原因依然是門店關閉、上海的物流及運營中斷、折扣及促銷活動加深以及整體消費減少。

儘管疫情與競爭環境給中國中免帶來了一定的不確定性，但王國平認為，中免相比其他免稅經營主體仍有較大優勢，「中國中免的供應鏈支撐能力明顯優於其他渠道商，自采渠道能夠保證更低的成本價和更高毛利的獨有產品，而其他供應鏈話語權不大的渠道後來者，只能犧牲利潤來做市場」。

不過，他同時指出：「免稅的盤還可以做得更大，真正大的競爭還沒開始，燒錢大戰也難以避免。」根據弗若斯特沙利文，中國的免稅市場仍處於快速發展階段，預計到2023年中國免稅銷售規模同比增長71%至1385億元。