全球覆銅板龍頭，生益科技：雲計算和汽車電動化推動業務發展

（報告出品方/分析師：華泰證券 黃樂平 陳旭東 胡宇舟）

生益科技：全球覆銅板龍頭

要點：雲計算和汽車電動化推動公司業績增長

生益科技是全球第二的電子電路基材提供商，致力於為客戶提供全面優質的電子電路基材解決方案。公司成立於 1985 年，主要從事生產覆銅板和粘結板等高端電子材料業務（約佔 2021 收入的 80%），並通過子公司生益電子兼營印製電路板（PCB）業務（約佔 2021 收入的 17%）。公司的產品主要應用在通訊、汽車電子、伺服器、消費電子以及家電等領域。

目前，公司覆銅板產品已獲得華為、中興、諾基亞、浪潮、博世、聯想、索尼、飛利浦、格力等國際國內知名廠商認可，遠銷歐、美、日、韓、非洲等全球多個國家和地區；同時，公司的 PCB 產品也與華為、中興、三星以及浪潮等企業建立了穩定的合作關係。根據 Prismark 的數據，2019 年公司剛性覆銅板銷售總額已躍升全球第二。

投資要點#1：雲計算髮展和汽車電動化的受益者

作為產品系列齊全，技術能力領先的覆銅板龍頭企業，生益科技將受益於 5G 基站的持續建 設，雲計算的快速發展以及汽車的電動化。

在雲計算方面，我們看到雲計算推動了超大規模數據中心的建設；同時，伺服器平台升級帶動了高性能 PCB/CCL 的使用量。

在汽車電動化方面，我們看到汽車的電動化和智能化帶來了更多的 PCB/CCL 應用場景，例如新能源車的電控系統、ADAS 以及智能座艙等。

生益科技積極擴充產能來滿足這些新的需求，計劃在「十四五」期間將覆銅板整體產能提升 30%。隨著新產能的投放，我們預計公司收入 2022E-2024E CAGR 將達到 11%。

投資要點#2：產品結構持續升級，引領高端覆銅板國產替代

生益科技加速布局高端覆銅板：

1）高頻高速產品已經取得的客戶認證，產品性能也達到了國際領先水平；

2）車毫米波 77GHz 雷達相關技術取得突破，並且在汽車耐高壓、厚銅等領域獲得了多家著名終端的認證；

3）為北美大客戶提供的 MiniLED 基材已經實現量產；

4）封裝基板和高頻高速覆銅板項目有望在 3Q22 投產。

隨著國內通信巨頭和伺服器廠商的崛起，公司有望憑藉產品的高性價比以及產能的本地化實現高端覆銅板領域的國產替代（比如在高頻板領域，實現對 Rogers 的國產替代），提升高端產品收入佔比。隨著收入結構的優化，我們預計公司的毛利率將提升至 2024E 的 27.4%。

區別於市場的觀點我們對公司盈利表現的預測更加謹慎。雖然公司將受益於下游應用場景的高景氣度，產能的擴張和產品結構的升級，但我們認為公司短期內也同樣面臨產品價格下降的壓力，因此我們預測營業收入 2022E-2024E CAGR 為 11%，歸母凈利潤 2022E-2024E CAGR 為 8.4%。

盈利預測：我們預計公司歸母凈利潤 2022E-2024E CAGR 為 8.4%

生益科技的收入主要來源是覆銅板&粘結板產品和印製電路板產品的銷售收入。我們預計公司 2022E-2024E 的營業收入分別為 212 億元、241 億元和 273 億元，2022E-2024E CAGR 為 11%，主要是考慮到：

1）下游應用場景（5G 基站、伺服器和汽車電子等）的高景氣度；

2）公司新的生產基地（包括松山湖八期、常熟二期、陝西三期以及江西二期）的投產；

以及 3）高端產品（主要包括高頻高速、HDI 基板以及封裝基板等）的拓展。

展望 2022 年，行業產能仍將持續擴張，公司覆銅板產品價格面臨下滑壓力，但原材料成本仍處於高位，我們預計公司的毛利率將同比下滑 0.7pp 至 26.1%，帶動公司的歸母凈利潤將降低至 24.8 億元；隨著公司產品結構的進一步優化，我們預計公司的毛利率在 2023E 和 2024E 也將穩步上升 26.7% 和 27.4% ，公司的歸母凈利潤在 2024E 將達到 36.0 億元（22E-24E CAGR：8.4%）。

分產品類型來看，公司的收入主要來自於覆銅板&粘結片和印製電路板的銷售。其中，覆銅板 &粘結片 2021 年的銷售收入為 162 億元，佔總收入的 80%；印製電路板 2021 年的銷售收入 為 35 億元，佔總收入的 17%。

覆銅板&粘結板覆銅板&粘結板是公司基礎性產品。

受益於：

1）公司新的生產基地（包括松山湖八期、常熟二期、陝西三期以及江西二期）的投產；

2）下游應用場景（主要是 5G 基站，數據中心和汽車電子）的高景氣度；

以及 3）產品結構的優化，我們預計公司覆銅板&粘結板業務收入 2022E-2024E CAGR 將達到 10%。

考慮到 2022 年行業產能仍將持續擴張，公司覆銅板產品將面臨價格下降的壓力，我們預計公司覆銅板&粘結板產品 2022E 毛利率將下滑至 26.0%；同時，公司持續升級覆銅板產品，產品收入結構也會持續改善，我們預計公司覆銅板&粘結板產品 2023E-2024E 毛利率將提升至 26.3%和 26.6%。

印製電路板 公司主要通過子公司生益電子來開展 PCB 業務。

受基站 PCB 產品價格調整的影響，公司印製電路板業務的收入在 2021 年同比下滑 1.2%。

目前，公司基站 PCB 產品價格下滑的趨勢已有所緩和。隨著生益電子產能的拓展和下游應用領域的高景氣度（主要是伺服器領域和汽車電子領域），我們預計公司印製電路板業務收入 2022E-2024E CAGR 將達到 13%。同時，公司印製電路板業務短期內將受益於覆銅板產品價格的下滑，我們預計公司的毛利率將在 2022E 回升至 20.0%。

費用率方面，公司一直保持穩定的研發投入（20 年和 21 年占收入比重均為 4.8%），並將 銷售費用和管理費用都控制在較低水平（21 年占收入比重分別為 1.1%和 4.5%）。

展望 2022E-2024E，我們預計公司仍將在研發方面保持穩定的投入來鞏固自身競爭力，並且繼續發揮良好的費用管控能力將整體營業費用率（銷售，管理和研發）控制在 10.4%的水平。

覆銅板是製作 PCB 的核心材料，主要應用在通信領域和伺服器領域

在覆銅板產業鏈中，覆銅板的上游主要由銅箔、木漿、玻纖紗以及合成樹脂等基礎原材料， 下游則直接是 PCB，而 PCB 則會被應用到通信、伺服器、消費電子和汽車電子等不同的領域。根據 Prismark，2019 年全球 PCB 市場規模達到 613 億美元，其中，通信領域和伺服器領域為 PCB 最大的兩個應用領域，佔全球市場的比重分別為 33.0%和 28.6%。

覆銅板作為製作 PCB 的核心材料，是將電子玻纖布或其它增強材料浸以樹脂，一面或雙面 覆以銅箔並經熱壓而製成的一種板狀材料。

根據增強材料的不同，覆銅板可以分為玻纖布基覆銅板、紙基覆銅板以及金屬基覆銅板等。

覆銅板與 PCB 的品質、性能關係密切，其供應水平和生產技術對 PCB 的製造有顯著影響，約佔 PCB 原材料成本的 30%-70%（數據來源：生益科技子公司生益電子招股說明書）。

覆銅板行業集中度高，公司議價能力強

覆銅板行業集中度較高，下游 PCB 行業集中度較為分散。

根據 Prismark，2019 年全球前五大覆銅板廠商（包括建滔、生益科技、南亞塑料、松下和台光電子）的市場份額合計為 51%，而前五大 PCB 廠商（包括臻鼎、欣興、旗勝、東山精密和迅達科技）的市場份額合計只有 22%。

此外，每家覆銅板廠商專註的產品類別各不相同，在經歷了多倫周期後，均積累了良好的技術水平和穩定的客戶資源，覆銅板廠商所面臨的的同質化競爭也遠弱於 PCB 廠商。

因此，在面對其下遊客戶 PCB 廠商的時候，覆銅板廠商擁有更強的議價能力。我們認為，良好的議價能力將有助於覆銅板公司順暢地向下游廠商轉移成本端上升的壓力。

估值：採用 PE 估值法，給予目標價人民幣 21.4 元

我們採用 PE 估值法。

考慮到公司：1）在覆銅板領域的龍頭地位；2）積極擴張產能；以及 3）產品結構不斷優化（高頻高速、封裝基板以及 HDI 基板等高端產品收入佔比持續提升），我們看好公司的長期發展，給予 20.0x 2022E 目標 PE（vs 國內可比公司 2022E PE：15.0x），對應目標價為人民幣 21.4 元。

股價復盤 復盤公司上市以來的股價走勢，可以看到，2017 年以前公司股價和上游原材料價格周期（價） 及下游 PCB 產值周期（量）呈現強相關，2017 年以後股價周期屬性有所降低。

按照移動通信網路的演進歷史，可以將公司的股價走勢大致分為四個階段。

1）第一個階段是上市以來-2003 年：期間 2G 功能手機的需求爆發及互聯網和數據處理技 術的發展，帶動全球 PCB 產值在 1998-2000 年的 CAGR 達到 12.07%，公司股價在下游需 求高增的催化下相應上漲；

2）第二個階段是 2003-2008 年：伴隨 3G 建設周期的啟動，全球 PCB 產值在 2003-2007 年間的 CAGR 達到 7.78%，同時上游原材料價格連創新高帶動覆銅板價格上漲，量價齊升 背景下，公司股價相應上漲；

3）第三個階段是 2009-2016 年：移動通信網路進入 4G 時代，4G 智能手機等消費電子產 品成為下游需求新亮點，但期間受上游原材料價格回落及覆銅板行業自身產能過剩等因素的影響，覆銅板價格也出現較大下跌，在價格和需求的綜合作用下，公司股價先後走出兩個周期性行情；

4）第四個階段是 2017 年以後至今：5G 基礎建設在 2019 年正式開啟（2017 年市場已有 預期），但期間中美貿易摩擦的加劇、美國對華為的制裁以及新冠疫情的爆發，都對下游需 求形成較大打壓，同時覆銅板價格也進入下行周期，導致整個行業景氣度下滑。

但公司緊抓 5G 通信訂單發力、汽車電動化、伺服器平台升級等行業機遇，前期研發布局的高端產品開始放量增長，疊加精細化管理帶來的效率提升，股價的周期屬性有所降低，在 2018-2020 年走出逆周期行情。

股權結構：國資背景有望提供更多資源支撐

股權結構較為鬆散，國資背景有望提供更多資源支撐。根據 2021 年年報，公司第一大股東 廣新控持股比例為 24.76%，第二大股東東莞國弘投資持股比例為 13.89%，第三大股東唐 英年持股比例為 12.76%，無任何股東持股比例超過 30%，股權結構較為鬆散。

值得注意的是，廣新控股、東莞國弘投資分別背靠廣東省國資委和東莞市國資委，國資背景支撐下，公司有望承擔更多國家技術研究和產業攻關項目，並在資金、資源等方面獲得優勢，利於其持續鞏固行業龍頭地位。

2020 年，公司分拆子公司生益電子至科創板上市，2021年 2 月 25 日，生益電子發行上市。目前，公司仍然持有生益電子總股本的 62.93%。

雲計算和汽車電動化推動業務快速發展

根據 Prismark 數據，PCB 主要應用在通信、伺服器、消費電子、汽車電子、航空航天、工 業電子以及醫療設備等領域。其中，通信、伺服器、消費電子和汽車電子是最主要的四個應用領域，分別占 2019 年全球 PCB 市場份額的 33%、29%、15%和 11%。

生益科技的覆銅板產品也同樣主要應用於通信、汽車電子、伺服器和消費電子等領域。

我們認為，生益科技將受益於 5G 基站的持續建設，雲計算的快速發展以及汽車的電動化。

5G基站建設：PCB/覆銅板價值量或將超越4G時代

相比於4G基站，5G基站架構發生了比較大變化：4G基站架構主要包括無源天線、遠端射頻單元（RRU）和基帶處理單元（BBU）；在5G時代，無源天線、RRU 以及部分物理層將演進為有源天線單元（AAU），而 BBU則會拆分為分布單元（DU）和集中單元（CU）。

其中，每個5G基站包含3個AAU和1個BBU（CU+DU），主要有以下部件需要用到PCB：

1） AAU方面：天線系統中的天線底板主要是高頻PCB，為天線振子的載體，而天線振子則是由塑料、金屬鍍膜和PCB構成。同時，射頻系統以一塊多層PCB為載體（通常為12-16 層），其上布設了中頻晶元、濾波器、功放等。

2） BBU方面：5G BBU相對4G結構上改變並不明顯，仍然沿用4G的外部結構設計，但 替換了基帶板和中控板。

我們認為5G基站的PCB/覆銅板價值量將超過4G基站，其主要原因是：

1） 5G基站數量更多：

5G 基站工作頻段提升後，波段的穿透性降低，需要使用更多的基站來進行信號的傳輸中轉，5G 基站的密度將明顯大於 4G 基站，基站總量有望實現量的突破，進而帶動 PCB 使用量的增長。

2） 單站PCB使用面積更大：

i）由於 AAU 的內部連接更多採用PCB形式，5G時期單站PCB的數量相較4G時期會大幅提升；ii）由於DU和CU之間新增了中傳部分，5G基站增加了對傳輸部件（比如光學模組和光纖）的需求；

3） 5G基站PCB價格更高：

i）考慮到5G基站發射功率的提升，工作頻段也更高，因此 5G 的射頻電路板對於材料的高速性能以及高頻性能也提出了更高的要求，進而推升單板價格；ii）考慮到5G基站的天線具備 64、128甚至256通道數，BBU需要有更高的數據處理能力，高速PCB的使用量也會更大，進而推升單板的價格。

根據工信部的數據，截至2021年底，中國累計建成開通5G基站達到142.5萬個；其中， 2021年新增5G基站65.4萬座，構建了全世界最大的5G網路。

華泰通信團隊預測到2025年，5G基站總數將達367萬個，對應2022E-2025E平均每年建設56.1萬個/年。我們預計整個5G建設周期（2019-2025E）將帶動 PCB 價值量達425億，CCL 價值量達88億元。

雲計算：伺服器平台升級帶動高性能PCB/CCL的使用量

伺服器是PCB的第二大應用領域。我們認為生益科技將受益於新一輪伺服器上行周期，主 要是考慮到：

1）受益於雲計算的快速發展，市場對伺服器的需求進一步凸顯；

2）伺服器升級帶動了對高頻高速等高性能PCB和覆銅板的需求。

受益於雲計算的快速發展，市場對伺服器的需求進一步凸顯。

隨著近幾年雲計算的快速發展，全球數據量及數據流呈現出井噴式的增長，這也加大了對數據中心建設的需求。我們注意到全球雲計算大廠從 2019 年開始持續加大他們的資本支出。其中，中美兩國主要大廠（包括亞馬遜、微軟、谷歌、Facebook、蘋果、百度、阿里巴巴以及騰訊）1Q19 的資本 開支為 180 億美元，而 3Q21 的開支已經增長至 382 億美元，增長了 112%。

大量的資本投入也將帶動數據中心的建設。而伺服器作為數據中心成本結構中最大的組成部分，佔到了整體成本的 60-70%，也將顯著受益於此輪資本的投入。

中國伺服器廠商的市佔率持續攀升。根據 IDC 的數據，中國伺服器廠商的全球市佔率持續 攀升，從 2010 年的 0.8%增長至 2020 年的 23.9%；中國伺服器廠商的本土市佔率增長更 為明顯，從 2010 年的 6.1%增長至 2020 年的 77.2%。

伺服器升級提高了對 PCB 的性能要求，這些要求主要體現在高頻高速等性能要求上。目前，全球 90-95%的伺服器採用的是 Intel x86 架構。

隨著 Intel 對其伺服器平台的升級，伺服器 所使用的 PCB 的結構跟材料性能也會隨之變化。

通常情況下，低端伺服器使用 PCB 的層 數為 8-12 層，中高端伺服器使用的 PCB 層數為 12-20 層，而超高端的伺服器使用的 PCB 層數會超過 20 層。

我們注意到在 Intel 在 2021 年已經將其伺服器平台從 Purley 升級至 Whitley，預計今年會進一步升級至 Eagle Stream，這三個伺服器平台對應的 PCIe 介面級別依次提升，分別為 PCIe 3.0、4.0 和 5.0。

隨著 PCIe 介面級別的提升，伺服器所使用的 PCB 的傳輸效率也需要相應提升，這也帶動了對高頻高速覆銅板的需求。

根據我們的行業調查，PCB 一般佔到伺服器原材料成本的 9%左右。

我們假設伺服器廠商毛利率為 10%（參考伺服器龍頭浪潮信息 21 年毛利率 11.4%），原材料在伺服器廠商營業成本中佔比為 95%（參考中科曙光 21 年原材料占營收比重 95%），PCB 廠商毛利率為 20%（參考 20 年 PCB 板塊平均毛利率 23%），原材料占 PCB 廠商營業成本比重為 65%，以及覆銅板占 PCB 原材料成本比重為 40%。

隨著雲計算的發展，我們預計全球伺服器建設在 2019-2025E 期間帶動 PCB 價值量將累計達 606 億美元，CCL 價值量累計達 126 億美元。

汽車電動化：提升汽車電子單車含量，創造更多 PCB/CCL 應用場景

傳統汽車電子化程度較低、PCB 用量小，汽車電動化和智能化將帶來汽車電子含量的提升 和 PCB 使用面積的增長。

傳統燃油車對 PCB 的使用主要分布在動力控制系統、車身電子系統、安全控制系統和車載電子系統。

而汽車電動化和汽車智能化將帶來汽車電子含量的提升，根據 Gasgoo 的數據，傳統經濟型燃油車的汽車電子價值含量在 15%左右，新能源汽車將達到 47%-65%；Prismark 則預測 2018-22 年單車汽車電子價值量將以 5%的 CAGR 增長至 2715 美元。

PCB 作為汽車電子的重要功能承載構件，將大幅受益於汽車電動化和智能化發展帶來的汽車電子含量提升，具體體現在以下方面。

汽車電動化＃1：新能源汽車由於獨特的動力系統對 PCB 的使用需求有顯著提升。

按照動 力結構的不同，新能源車可分為純電動汽車和混合動力汽車兩類，其中，純電動汽車（battery electric vehicles，BEV）完全採用電機驅動，而混合電動汽車（hybrid electric vehicles，HEV）則在保留傳統汽車燃油發動機的同時引入一套新的電驅動系統。

無論是 BEV 還是 HEV，電驅動系統的採用，都將在傳統燃油車 PCB 用量的基礎上帶來全新的 PCB 面積增量，根據電子發燒友數據，構成新能源車電控系統的三大部件 VCU、MCU 和 BMS 合計將產生 3.42-5.42 平方米的新增 PCB 需求，並帶來單車 PCB 2000 元左右的價值量提升。

汽車電動化＃2：FPC 加速替代動力電池中的傳統線束拉動需求自身增長。

由於 FPC 自身具備的諸多優異性能及規模量產帶來快速降本，其在車載領域的使用將逐漸鋪開，但最大的增量將來源於在動力電池領域對傳統線束的替代。

動力電池過往採用的傳統銅線在電池包電流信號很大時需要多跟線束配合，對空間的擠佔大，且在 Pack 裝配過程中自動化程度低，而根據蓋世汽車，一台車若選用 FPC 柔性扁平線束替代傳統線束，可將線束整體重量降低約 50%，體積下降約 60%；若將電子模塊、開關和 FPC 線束集成一體化，還能減少連接器和附件的使用，進一步壓降成本。

目前，以特斯拉為代表的 FPC 動力電池的使用已經得到市場的認可，未來在動力電池和FPC廠商的共同推動下，FPC有望大批量導入行業。

汽車智能化＃3：毫米波雷達和激光雷達作為實現 ADAS 的關鍵部件，將帶動車用 PCB 板 向價值量更大的高端產品發展。

ADAS 系統功能的實現，需要攝像頭、毫米波雷達、激光雷達、超聲波雷達等多種感測器相互配合共同構成汽車的感知層。

目前市場上支持 L2-L3 級別 ADAS 功能的主流車型所搭載的感測器普遍在 23 個左右，而根據 Yole，要實現 L5 級別的 ADAS，感測器數量至少要達到 38 個以上。

從博世 MMM1Crn 毫米波雷達、法雷奧 SCALA 激光雷達和 ZF S-CAM4 三目及單目攝像頭的拆解圖可以看到，各類感測器均需要 PCB 作為承載，尤其是毫米波雷達和激光雷達，還會用到工藝難度更大、價值量更高的高頻 PCB 板及高密度 HDI 板。

未來伴隨 ADAS 朝更高級別發展，感測器使用數量的增加將會帶來高端 PCB 的放量增長。

根據頭豹研究院的數據，PCB 在毫米波雷達中的成本佔比約 10%，當前 24GHz（SRR）及 77GHz 毫米波雷達（LRR）價格分別為 300 元、400 元左右，而按照 Yole 的預測，ADAS 系統功能從 L2/L3 級別向 L4/L5 級別躍遷，單車所需 SRR 及 LRR 將分別增加 2 個、1 個， 由此將帶來 100 元左右的 PCB 價值增量。

激光雷達方面，目前車載半固體 LiDAR 的平均 價格在 1000 美元左右，是阻礙其大規模應用的最大障礙。

LiDAR 廠商 Avea 認為，大規模量產需要將單位售價推至 500 美元以下，行業標杆 Velodyne 已表明其未來的 LiDAR 目標價將在 500 美元左右，而華為 20 年推出的 96 線汽車級 LiDAR 則僅需 200 美元，且未來將降價至 100 美元以內。

成本的持續下行將帶動激光雷達在 ADAS 系統中的應用推廣，從而帶來單車 PCB 價值量的進一步提升。

汽車智能化#4：智能座艙的發展亦將推動車用 HDI 板的需求增長。

智能座艙是實現人車全場景交互的關鍵，而車載顯示屏則是承擔交互功能的主要界面。

目前，車載顯示屏正呈現出高端化、大屏化、多屏聯動的趨勢，如紅旗於 2020 年底推出的 E-HS9 配備 8 個屏幕，Human Horizons 2021年生產的 HiPhi X配備 9個屏幕；星月L的中控台配備 1平方的 IMAX 屏幕，福特 EVOS 中控台配備 27 英寸 4K 顯示屏，而 22 年上線的凱迪拉克 Lyriq 則將配備 33 英寸一體式顯示屏。

由於顯示屏的背光模組需要使用大量的 PCB，且其輕量化、薄型化外觀發展還要求 PCB 板布線密集度更高、線寬線距更窄，智能座艙的發展有望推動高密度 HDI 板市場進一步擴容。（報告來源：遠瞻智庫）

隨著汽車的電動化和智能化，我們預計國內汽車銷量的增長將在2019-2025E期間帶動PCB 價值量將累計達 1,532 億元，CCL 價值量累計達 319 億元。

生益科技：覆銅板產能持續擴張，PCB 業務高端化特徵明顯

覆銅板業務：國產覆銅板龍頭企業，產能持續擴張

生益科技是國內領先的覆銅板企業。根據 Prismark 的數據，2018 年公司在剛性覆銅板市場份額位居全球第二，僅次於建滔基層板。

從收入端來看，生益科技 2017-2021 年收入規模也僅次於建滔基層板，並且遠超其他本土覆銅板企業；毛利率也處於 27%的高位水平。

從研發投入來看，生益科技的研發投入遠超其他本土企業，並且持續加大在這方面的投入； 公司的研發費用占營業收入的比重也一直穩定在 4.4%-4.8%的行業領先水平。

我們認為公司持續的研發投入將進一步鞏固公司在技術方面的護城河，更高的競爭力。

六大生產基地帶來產能保障：公司目前在廣東、陝西、蘇州、常熟、南通（江蘇生益）、九 江（江西生益）擁有六大生產基地，已實現對華東、華南和中西部地區的區域性覆蓋。截至 2021 年底，公司共有剛性覆銅板產能約 1.05 億平方米/年、撓性覆銅板產能約 1500 萬平米/年，粘結片產能約 1.60 億米/年。

持續加大資本開支，以 2021-2025 年總產能增長 30%為目標，公司將在近五年持續擴產。 生益科技資本開支大幅領先同業公司，並且在 2017-2021 年期間增長迅速。

公司計劃 2021-2025 年總產能增長 30%。目前，公司共有三個擴產項目在建，包括 1）松山湖八期： 5G 用高頻高速基材和高密度封裝載板項目；2）常熟二期：高性能覆銅板項目；以及 3）陝西生益三期：FR-4 覆銅板項目。此外，江西生益二期項目已於 4Q21 開工。按照當前規劃，2023 年公司覆銅板產能有望超 1.44 億平方米，粘結片產能有望超 2.48 億平方米。

PCB 業務：產品高端化特徵明顯，積極擴張產能

生益科技主要通過其子公司生益電子來進行 PCB 業務，生益電子於 2021 年 2 月實現拆分 獨立上市。生益電子的 PCB 產品主要應用在通信、網路、伺服器等領域，並具備明顯的高 端化特徵。

其中，通信、網路和伺服器是最大的三個應用領域，分別佔到生益電子 2019 年收入的 49%、27%和 13%。同時，公司的產品具備很明顯的高端化特徵，高速板和高頻板分別佔到其 2019 年收入的 62%和 15%。

通信 PCB 屬於高端領域，在客戶方面和技術方面同時具備很高的門檻。

通信 PCB 下游的通信設備市場是一個高度集中的市場，頭部的 5 家通信設備商（包括華為、諾基亞、愛立信、中興以及思科）在 2020 年佔據了超過 75%的市場份額（數據來源：Dell』Oro Group），並且通過長期的技術驗證建立了一條非常穩定的供應鏈。

因此，過去這麼多年通信 PCB 市場的競爭格局非常穩定，全球的通信 PCB 廠商主要包括中國大陸的深南電路、生益電子和滬電股份，中國台灣地區的先豐通訊、金像電子和瀚宇博德，韓國的 ISU 和大德電子，以及美國的 TTM、Multek 和 Sanmina。

目前，生益電子已經成為華為、中興以及三星的主要 PCB 供應商。其中，華為、三星和中興占生益電子 2019 年收入的比重達到 65%。

生益電子持續擴充產能，擴大生產規模，滿足不斷增加的市場需求。截至 2019 年底，生益 電子總產能達到 80.84 萬平米。通過上市募集資金投建新產能，預計生益電子 5G 應用領域高速高密印製電路板將新增產能 34.80 萬平方米，多層印製電路板將新增產能 53.53 萬平方米。

產品性能持續升級，引領高端覆銅板國產替代

FR-4 為主流覆銅板產品，特殊基板市佔率持續攀升

覆銅板產品格局：FR-4 為市場主流產品，但近年來特殊覆銅板市佔率不斷上升。覆銅板種 類繁多，按照機械強度可分為剛性和撓性兩大類，按照所用增強材料的不同，剛性覆銅板又可進一步細分為紙基、玻璃基、複合基和特殊基板等類別，其中，特殊基板主要包括 IC 封裝基板、高速、高頻（射頻/無線）覆銅板等。

根據 Prismark 統計數據，2014-2019 年，環氧玻纖布覆銅板（FR-4，包括常規 FR-4、高Tg FR-4、無鹵化 FR-4 等）市佔率始終維持在 50%以上，但數值正在不斷縮減，受益於 5G、物聯網、數據中心等高頻高速場景的逐漸鋪開，特殊覆銅板市佔率已從 2014 年的 16.52%提升至 2019 年的 29%。

生益科技覆銅板市佔率全球第二，但在高端市場仍落後於頭部企業覆銅板市場格局：行業集中度高，生益科技市佔率全球第二，但大陸企業合計份額仍然較少，本土覆銅板存在較大進步空間。覆銅板作為電子信息產業的基礎材料，在技術、資金、市場等方面均具有較高壁壘，已形成較為集中的市場格局。

根據 Prismark 統計數據，2018 年剛性覆銅板市場前六大廠商分別佔全球總產值的比例都在 6%以上，合計市佔率高達 58%。其中，生益科技市場份額約 12%，為行業內第二大廠商。

根據南亞新材招股書披露，目前中國大陸地區覆銅板產量佔全球覆銅板產量的比例超過 70%，但內資廠商合計的市場佔有率僅有 20%左右，我國覆銅板仍在較大程度上依賴於外資或外資在我國境內開設的工廠，從相關產業戰略性布局的角度來看，本土覆銅板企業仍有較大的進步空間。

高頻高速板的競爭格局：中國大陸廠商佔比較少，海外少數巨頭壟斷市場。

目前高頻高速市場總體上為日本、美國和中國台灣的企業主導，其中，高速覆銅板市場以日本松下為業內標杆，高頻覆銅板市場以美國羅傑斯為行業代表，兩者分別佔據全球高速板、高頻板領域較大市場份額。

根據 Prismark 統計數據，2018 年松下在高速覆銅板市場的佔有率達20%-25%，中國台資企業台耀科技緊隨其後，份額也在 20%-25%之間，生益科技位列第 10，市佔率小於 5%；羅傑斯則在高頻覆銅板市場掌握了高達 60-65%的市場份額，中國大陸企業中英科技和生益科技分別位列第三，第四，但合計市佔率不足 15%，其餘份額基本被海外和台資企業佔據。

國內通信設備和伺服器廠商的崛起助力本土覆銅板企業實現國產替代 5G 基站：

國內通訊巨頭崛起，疊加國內 5G 巨額投資對國內上游高頻高速 PCB 企業和高頻高速覆銅板企業帶來進口替代機遇。

在民用高頻通信行業領域，以華為、中興為首的中國本 土企業已經進入國際領先行列，根據 Dell』Oro Group 統計數據，2018-2020 年華為和中興 在全球電信設備供應廠商中的市佔率排名分別穩居第一、第四名，且市場份額不斷擴大。

同時，中國 5G 建設步伐持續加快，相關基礎設施投資力度仍在加強。根據工信部《2021 年通信業統計公報》，2021 年中國 5G 基站總數達 142.5 萬個，全年新建 5G 基站超 65.4 萬個， 5G 投資額達 1849 億人民幣，占通信業總投資額的 45.6%。

據 CCID 預測，2024 年中國 5G 行業年投資額將增長至 2216 元，到 2030 年底中國 5G 基站數將高達 1500 萬個。

國內通訊巨頭的崛起和國內 5G 投入力度的不斷強化，將帶來對上游高頻高速 PCB 以及高頻高速覆銅板的本土化需求，對國內高頻高速 PCB 企業和高頻高速覆銅板企業形成進口替代機遇。

伺服器：大陸伺服器廠商崛起，疊加國內伺服器市場持續增長，也為本土高頻高速覆銅板廠商帶來發展機會。

根據 IDC 數據，浪潮/華為/聯想三家國產伺服器品牌經過長時間的追趕，產品力和市場地位不斷提升，在全球伺服器市場的合計佔有率已經從 2010 年的 1.98%提升至 2021 年的 17.22%，對長期以來由外企主導的市場格局形成一定衝擊。

而在國內市場上，近年來國產品牌市佔率也逐步提高並不斷實現對 Dell/HPE/IBM 等外企的份額擠占，根據 IDC 數據，2021 年浪潮/新華三/聯想/華為分別佔比 29.29%/13.90%/7.77%/6.41%，合計占 比達 57.37%。

此外，根據 IDC 預測，2021-2025 年，中國伺服器市場規模將由 257.31 億美元升至 410.29 億美元，CAGR 約為 12.50%。大陸伺服器廠商的崛起和國內伺服器市場的增長也有望拉動國產高頻高速覆銅板的需求。

生益科技：積極布局高端覆銅板，高頻高速產品已達國際領先水平

生益科技積極布局高端覆銅板，並且已經取得多方面突破：

1）5G 基站&伺服器應用領域：高頻高速產品已經取得的客戶認證；

2）汽車電子應用領域：汽車毫米波 77GHz 雷達相關技術取得突破，並且在汽車耐高壓、厚銅等領域獲得了多家著名終端的認證；

3）積極投入 封裝載板材料的研發；

4）北美大客戶：公司為北美大客戶提供 MiniLED 基材，目前已經實現量產；

以及 5）3Q22 松山湖八期封裝基板和高頻高速覆銅板項目有望投產。公司已在高頻高速產品領域布局多年，擁有 150 萬高頻通訊基板年產能。

2013 年起，生益科技就開始與日本中興化（Chukoh）在高頻/射頻用基材的開發上展開合作，中興化成是日本大型氟製品生產企業，也是日本本土最大的 PTFE 覆銅板生產廠商之一。

2016 年，通過對中興化成 PTFE 產品全套工藝、專利和設備解決方案的收購，公司在高頻高速 PTFE 板材的製造技術上實現跳躍式升級；並於同年 12 月在江蘇南通設立生產基地（江蘇生益）專門生產高頻高速產品（高頻通信基板年產能：150 萬平方米，年產值約 6.5 億元人民幣）。

產品種類布局齊全構築公司核心優勢，未來有望受益PPO、PCH對PTFE產品的取代趨勢。 高速高頻覆銅板製備流程與常規產品流程類似，但介電常數與介電損耗主要受原材料、工藝配方、工藝過程式控制制影響，上述三大因素均需要長時間下游應用產品驗證和實驗經驗積累，構築了高速高頻覆銅板製造商的核心壁壘。

2016 年以來，生益科技在充分吸收中興化成技術、工藝的基礎上，投入大量研發費用研製新產品，在高頻覆銅板領域已有 PTFE 系列、熱固性樹脂系列和碳氫系列儲備；高速覆銅板領域也有中等介質損耗、低介質損耗、超低介質損耗等不同等級產品問世，產品種類較為齊全。

此外，當前，PTFE 高端基板進入者較多且價格較貴，對其他工程塑料（如 PBD、PS、PPO）進行熱固性改性並和 Epoxy 進行共混改性的材料，在經市場驗證後已有部分取代 PTFE 材料之趨勢，公司在 PPO、PCH 上的技術積澱將有利於其抓住行業趨勢提高市佔率。

高速高頻產品關鍵參數已達到國際先進水平，高性價比和地理優勢助力公司受益國產替代大趨勢。我們選取國際高頻板行業龍頭羅傑斯和泰康利、高速板龍頭松下電工和聯茂電子的部分經典產品作為參照，對比公司產品和前者在 Dk 和 Df 兩項關鍵指標上的差異。

從結果可以看到，在相似用途/損耗等級和類似基礎材料的情況下，生益科技的部分產品和國際公認領先產品的性能參數已經較為接近。在產品力達到一定水準的基礎上，公司產品相對 進口產品的地理優勢、價格優勢和服務優勢將逐步凸顯，在國產替代的大趨勢下，公司提供的高性價比產品能夠及時相應下游本土需求快速供貨，利好自身業績發展。

風險提示

行業競爭加劇。2022年將迎來同行新產能的釋放，以及能源類資源價格的不斷上漲和原材 料的價格高企，公司經營將承受較大壓力。受到各種不確定因素的壓制，在市場總需求量沒有相應的增長的情況，可能會出現局部的、某些品種的、某一時段的過剩，即出現市場的產能消化期，將可能出現降價搶單，競爭形勢會異常激烈。

原材料價格波動。公司主要原材料涉及銅、樹脂、玻璃布等，受大宗商品價格的影響，原材料價格波動以及供需失衡對公司的生產成本與生產經營帶來較大的不確定性風險。

產能爬坡和技術升級慢於預期。若公司生產規模不能有效擴大，產品質量和性能不能有效提升，公司將面臨較大的市場競爭風險，給生產經營帶來不利影響。

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