航運行業深度報告：供需結構改善，油運周期向上

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一、油運行業歷史回顧：運輸價格波動劇烈，呈現強周期性

1.1 原油供給與需求波動顯著，油運行業呈現周期性特徵，受到政治、經濟 因素影響大

回顧歷史，1947-2018 年全球油運市場的運價呈現明顯的周期性波動，一共經歷了九 個顯著的周期，每個周期的持續時間平均為7.2年。每個周期都有非常劇烈的運價波動， 景氣高點和景氣低點的運價水平達 5-6 倍之多。原油運價周期的驅動因素主要是供給端 和需求端的變化，一些重要事件和經濟波動的周期通過作用供需兩端，會對油運市場產 生重大影響。

通過對導致每次油運周期上行與下行的原因進行總結，可以發現中東地區地緣政治局勢 變動及世界市場對原油價格的敏感導致的需求變化為油運價格最主要的影響因素。油運 價格上行周期的平均歷時為 3 年，其中最長為 7 年，最短為 1 年；而下行周期的平均歷 時為 4 年，其中最長為 10 年，最短為 1 年。21 世紀以後，新興國家不斷增長的原油消 費需求以及新興產油國的出現成為行業周期性變化的新動因。

1.2 上輪周期回顧（2013-2018）： 供給側受到衝擊，需求側逐步回升

根據 VLCC 超大型油輪日均租金的周期性變化情況判斷，上一輪油運的上行周期為 2013-2015 年，下行周期為 2016-2018 年。上輪周期中最高點的 VLCC 日均租金達 到 6.5 萬美元/天，較前一年租金水平上漲幅度達 117%，而一艘 VLCC 油輪在盈虧平衡 點的日租金水平一般在 3 萬美元/天上下，相對於盈虧平衡價格，單艘油輪的日均收益達 到 3.5 萬美元，年化收益為 1278 萬美元（約合 8883 萬人民幣）。

供給端：2015 年 OPEC 原油產量恢復增長，帶動全球原油海運量開始增長，布倫特原油 價格大幅回落，大量 VLCC 油運船隻被用作海上浮倉而退出有效運力，2015 年儲油運力 佔比提升至3.4%達到周期高點，伴隨制裁及老舊閑置船隻等無效運力的比例增至高位， 供給側進一步緊縮。

需求端：油價的大幅回落帶來儲油和終端用油需求的不斷增長。2015-2016 年布倫特原 油油價下跌至低點，消費性及投機性儲油的運力需求隨之大幅提升，造成市場供求關係 緊張，油輪單位運價大幅上升，行業呈現高度景氣狀態。

下行周期：2016-2017 年，伴隨此前新船訂單的集中批量交付，VLCC 原油運力增速逐步 提升，同時疊加較高的市場運價使得老舊船舶的拆解被推遲，VLCC 運力快速增長，分別 同比增長 7.4%、5.3%。與此同時，市場運價水平在 2015 年達到周期高點後開始逐步 回落，油運行業進入下行周期。2018 年上半年，受到儲油運力回歸市場的影響，供給側 開始反轉，油運市場供過於求，運價跌至歷史低點。

二、周期預判：2020 或為此輪周期景氣度提升元年

2.1 疫情壓力疊加油價暴跌刺激儲油需求，浮倉佔比提升拉高運價

VLCC 兼具運輸及浮倉儲油的雙重功能，具有逆周期屬性。COVID-19 壓力下，世界主要 產油國減產的調節效率普遍滯後於需求的下滑速度，導致原油海運訂單接收後庫存倉儲 需求加大，VLCC 應用海上浮倉佔比有望大幅上漲，加快油運運力退出市場，提升整體運 價水平。同時，3 月 9 日，紐約商品交易所 4 月交貨的輕質原油期貨日內跌幅 32.32%， 報 27.94 美元/桶，觸及 2003 年 4 月以來的最低值。5 月交貨的倫敦布倫特原油期貨下 跌 13.46 美元，報每桶 31.81 美元，下跌達 29.73%，較 2019 年平均油價 64.16 美元/ 桶處於顯著低位。受倉儲成本影響，原油期現結構通常以貼水為主。但由於近日油價暴 跌，布倫特及 WTI 原油期貨近月跌幅高於遠月跌幅、均呈現顯著升水架構，進一步刺 激主要消費國家的原油儲存需求和投機性儲油套利空間，用作浮倉儲備的 VLCC 開始增 加，有效運力正持續退出市場，疫情穩定後整體運價有望超預期。

對比上輪周期，運價高點 2016 年 1 月 VLCC-TCE 價格最高達到 10 萬美元/天，對應布倫 特原油期現價差最高點為 4.1 美元，此時 VLCC 儲油運力數量 70 艘，對應總運力佔比為 7.6%。目前油運租金價格在 40,000 美元/天附近，單艘 VLCC 的平均儲油量為 200 萬桶， 若平均租期為 3 個月，以資金年化成本 2.5%計，則單艘 VLCC 需要消耗原油購入成本+ 資金成本+油輪租金成本合計為 7,406 萬美元，摺合期現價差的盈虧平衡點為 2.03 美元 /桶，即相同資金成本下， 3 月遠期油價高於即期油價 2.03 美元/桶以上即存在套利空間。 目前原油期現價差在 2.5 美元上下波動，高於盈虧平衡點，故套利空間預計將維持，運 力繼續退出運輸市場進而帶來租金價格上漲。若期現差維持 2.5 美元，通過敏感性分析 測算相同條件下 VLCC 租金可達到約 50,000 美元/天，此時油運價格或將保持一定的 高位穩定性。

2.2 供需關係達到周期性拐點

因為油運行業屬於重資產產業，固定開支佔總收入的比重大且波動不大，而運價則成為 影響油輪公司利潤水平最為核心的因素。一般來說，油運的運價水平主要由行業的供需 關係決定。

供給端：整體船隻訂單交付量有望出現下滑，油運運力端趨向緊縮

從供給側角度分析全球油運行業現狀，行業供給側主要受到新增船隻訂單數量、船隻訂 單交付量以及老舊船淘汰拆解數量三個主要變動因素的影響。自 2017Q2 後新增船隻訂 單量逐步下降；目前全球油輪在手訂單占現有運力的比重為 8.5%，其中 VLCC 在手訂單 量占 VLCC 現有運力的比重已降至 9.4%，接近上個油運行情周期的低位水平。韓國疫情 嚴重化，造船和修船進度或將放緩，引起運力投放的進一步受限。油輪訂單從啟動到實 際交付的周期一般為 1-1.5 年，從當前在手訂單情況看，預計 2020-2021 年油輪整體 訂單的交付數量和比例將出現顯著下降，而老舊船拆解數量則達到高位，使供給側趨向 緊縮態勢。

需求端：原油產量有待企穩，疫情好轉後海運需求或同步復甦

經過我們的測算，全球原油海運量的增速與 OPEC 原油產量增速呈現正相關關係，每一 輪 OPEC 原油產量的上漲周期即為全球原油海運量的上行周期。2019 年 OPEC 原油產量 增長率由正轉負，也帶動全球原油海運量增速的下行。2018-2019 年 OPEC 原油產量增 長率為 1.0%、-3.7%，而前兩年的增速水平為 5.5%、0.0%。目前 OPEC 的原油產量處 於低位運行態勢，而需求側則處於緩慢復甦狀態；此外，隨著 OPEC 原油產量增速下行 至觸底，油價暴跌刺激儲油需求，部分 VLCC 將被用作海上浮艙儲油而退出市場，進一 步減少了行業運力供給，提升了整體油運需求，帶來油運行業的階段性投資機遇。預計 2020 年原油產量將會企穩回升，帶動全球原油海運量增速的新一輪上行。

疫情影響短期能源需求、不改長周期復甦趨勢，看好油運行業反彈邏輯。此次國內衛生 事件爆發後，原油短期需求緊縮，春節假期後國內復工延後，消費、商務活動減少，公 路、鐵路、航空運輸均受到不同程度影響。根據 CEIC 統計，2019 年國內原油消耗量約 1456 萬桶/日，佔全球消費量的比例達 14.6%，因此國內需求的驟然下降對全球原油需 求邊際影響較大，國際原油受到中國繼續延期復工、整體出行意願較低的影響，價格顯 著下行。近期疫情在世界範圍內呈現多點擴散趨勢，其中韓國、日本、義大利、伊朗等國日趨嚴重，疫情較為嚴重的地區多為原油的凈進口國與消費國，疫情擴散進一步壓縮 需求、引發原油價格的不斷回落。從疫情數據上來看，目前新增的確診病例總數逐步下 降，全國每日新增確診病例從 2 月 12 日最高峰的 15152 例，下降到了 2 月 27 日的 400 例以內；全國除湖北以外，其他省份每日新增確診病例從最高峰 2 月 3 日的 890 例下降 到 2 月 21 日的 50 例以內；2 月 18 日起，全國新增的治癒出院病例數快速增加，超過 新增確診病例數幅度逐步加大。三大因素疊加充分釋放出疫情好轉信號。2019 年世界 原油消耗量為 100 百萬桶/天，若疫情持續至 4 月份，預計 2020 年全球原油整體需求 同比增加 1.3%，對應 101.3 百萬桶/天；其中，預計原油海運需求將增加至 100 萬桶 /天，同比增長 2.5%。

2.3 運輸/運價指數預示景氣度上行

2019 年 9 月，美國財政部以違法轉運伊朗原油為由，將中遠海能子公司——大連中遠海 運油運（COSCO Shipping Tankers (DaLian)）列入特別指認國民和被禁阻者名單。大連 油運擁有 26 艘 VLCC，總載重規模為 790 萬噸，數量和規模都佔到中遠海能 VLCC 載運 量的 50%，佔世界運營 VLCC 油運船隻總載運量的 2.7%，此事件造成的對未來油運供 給能力的恐慌造成了全球航運價格的急速上行。此外，2019 年 10 月 11 日，伊朗一艘 油輪在沙特港口吉達附近發生爆炸，船隻受損嚴重，大量原油流入紅海。受此影響，油 運市場恐慌情緒達到最高點，當天市場租金達到了 30 萬美元/天，刷新了自 1990 年以 來的歷史高點；成品油運輸指數（BCTI）也在 10 月 11 日達到峰值 1,941 點。此後，2020 年 1 月 31 日美國財政部在其官方網站發布消息稱，已解除對大連中遠海運油運的制裁， 市場供給逐步恢復正常。目前，美國對伊朗、委內瑞拉的原油運輸仍加以制裁，制裁運 力限制何時放開存在較大的不確定性。受到供給側運力不確定性的影響，VLCC 運價仍 具備較高彈性空間，運價水平及船東盈利有望高於去年同期。

油運景氣周期開啟，海運運價有望上行。2020 年 3 月 9 日，原油運輸指數（BDTI）為 778 點，成品油運輸指數（BCTI）為 717 點，中國進口原油運價指數（CTFI）為 922 點， 三大指數較去年同期分別變化 4.9%/24.7%/-13.3%，油運景氣觸底上行。隨著國內原油 進口需求的逐步回暖，VLCC 租金開始企穩回升，目前 VLCC TD3C-TCE 達 3.1 萬美元/ 天，周環比上漲 69.1%，年同比-19.7%；VLCC 油運運價已經達到船東盈虧平衡水平， 下行空間受限，預計 2020 年運價有望維持上行趨勢。

一年當中油運市場同樣具備明顯的周期性特徵，2018Q2 達到顯著的周期性低點後，油 運價格開始企穩回升。一般來說，油運行業具有明顯的淡旺季分布，一、四兩個季度由 於需求端的上行，帶來了傳統油運行業旺季，平均油運價格高於二、三季度。當前來看， VLCC 油輪的運價在 2018Q2 達到了 1994 年以來的歷史性低點。隨著行業供需格局的不 斷改善，油運運價或將逐步走出歷史底部，2020 年有望開啟新一輪的運價上升周期。

2.4 限硫令出台有效運力逐步退出

隨著限硫裝置的安裝，有效運力將逐步退出。國際海事組織海上環境保護委員會第 70 屆會議決定自2020年 1月1 日起在全球範圍內實施船用燃油硫含量不超過0.50% m/m 的規定（此前為 3.50% m/m）。業內對該規定主流的解決方案主要是三種：使用低硫油、 安裝脫硫塔以及使用 LNG 新型船舶。目前，世界各類油運船隻已經開始緊鑼密鼓地安裝 脫硫裝置。脫硫塔的安裝費用大約在 300 萬美元，從經濟效益的角度考慮，一般規模越 大的船型安裝脫硫塔的比例越高。

國際硫排放上限條約的實施將對行業供給側產生兩方面的影響：（1）影響短期供給。加 裝脫硫塔需要將船隻進塢停航1-1.5個月， 且消耗時間呈現逐步上升趨勢。根據Clarksons 統計數據，2019 年安裝脫硫塔預計將使全行業的短期有效運力將減少 1.4%，2020 年因 安裝脫硫塔而暫時退出即期運輸市場的年化運力比重約佔總運力的 0.7%。 （2）加速老 舊船的拆解淘汰。目前全球運營 15 年以上的 VLCC 船佔全部 VLCC 船的比重為 22%，對 於這部分船來說，其實現使用低硫油的可能性很低，主要是通過安裝脫硫塔滿足國際海事組織的要求。因為老舊船隻的競爭力低於新船，我們預計老舊船在 2020 年將加速拆 解，從而導致市場的有效運力供給進一步階段性減少。據此，我們判斷，油輪運輸行業 已步入新一輪上行周期，國際油運市場供需基本面將持續向好。

2017 年 12 月墨西哥灣數據顯示，0.5%硫含量的超低硫燃油（VLSFO）的生產成本比 3.5%硫含量的高硫燃油（HSFO）高出 30-150 美元/噸，且因為低硫油需求隨 IMO2020 進入執行階段，價格差距呈現逐步上升趨勢。因為高速航行會提升燃油消耗水平、提升 油運公司的燃料成本，故受清潔燃油油價提升的影響，預計船東將會控制航運船速，進 一步減少燃油消耗，從而達到控制成本的目的。減速航行將導致市場航運周轉量供給進 一步減少，從而推高運費水平。根據 Clarksons 預測，航行速度每降低 0.25 節，市場 運力供給將下降 2-3%。

三、供需預測與市場展望

3.1 供給側測算

短期供給：VLCC 新船在建訂單占現有運力比例為供給側增速的核心指標。上輪大周期 啟動時 2003 年訂單比例為的 14.8%，而 2019 年的在建訂單比例已低至 9.4%，低於上 輪周期低點；在建訂單從下單到交付平均需要 2-3 年時間，預計未來 3 年訂單量和交付 量預計將維持低位，2020/2021/2022 年的新船交付量分別為 40、23 和 3 艘，短期的供 給增速將逐步下滑，供給壓力趨於顯著緊縮狀態。

此外，短期供給受到原油價格約束，歐佩克與非歐佩克產油國沒有就減產協議達成一致， 沙特阿美石油公司宣布大幅下調石油售價並提高產量，短期原油價格料將維持低位運行， 帶來布倫特原油期貨期限結構倒置。投機性浮倉儲油佔比提升造成有效運力的退出帶來 了油運運價的持續提升空間。

長期供給：受到環保壓力及 IMO 環保公約陸續生效影響，疊加 LNG 動力船舶技術尚未 成熟，替換/重置成本進一步上行，新造船產能將逐步收縮。2019 年 1-10 月 VLCC 新船 訂單為 12 艘，與去年同期相比下降 73%，遠低於 59 艘的新船交付數量，長期供給或持 續受限。

假設未來新船完全按照現有訂單情況交付，交付率取 2010-2018 年的歷史平均交付率 73%，預計 2020-2021 年 VLCC 新船交付量和載運量分別為 30 艘/918 萬 DWT、13 艘 /398 萬 DWT。假設市場拆解退出量、海上儲油量及閑置/制裁運力佔比按照船隊老齡化 進程、市場原油儲備需求情況及脫硫塔安裝進度進行調整，預測 2020-2022 年全球油 運市場的運力增速分別為 2.5%、1.4%、0.5%。

3.2 需求側測算

本次 COVID-19 疫情對國內一、二季度需求側產生較大影響，我們考慮到出行人數大幅 減少、交通運力的下滑，測算原油需求下滑約 20%，即 300 萬桶/天。考慮到進口國原 油庫存保持穩定，受疫情壓制的需求或將滯後至暑期旺季集中釋放，中國、印度等發展 中國家原油需求增速水平具備仍充分的彈性釋放能力，預計疫情只會造成短期影響，原 油需求或於下半年集中反彈，補庫存需求導致淡季不淡。

此外，根據 EIA 預測，美國 2020 年平均原油產量將上升至 1330 萬桶/天，2021 年或升 至 1370 萬桶/天，同比分別增長 9.0%、3.0%。原油出口的凈增加量將主要由美國出口 增量貢獻，預計 2020 年美國原油出口量將維持 2019 年的增速，同比提升 45%左右； 預計隨著美灣原油出口運距的增長，2020 年原油平均運距或將增長 2.9%，考慮到原 油海運量的變化，對應原油周轉量需求預計增長 5.4%。

3.3 油輪運價測算

過去 20 年 VLCC-TCE 均值為 43,822 美元/天，運價水平同時受供需兩方面因素的影響， 我們對歷年供需兩側的變化情況、累計供需缺口/冗餘情況以及對應運價水平波動情況對 2020-2022 年的油運運價進行預測。預計 2020-2022 年 VLCC-TCE 運價均值分別為 54,224、78,510、101,763 美元/天，同比分別增長 56.4%、44.8%、29.6%，原 油運輸行業有望迎來 3 年以上的上行景氣周期。

四、油運企業投資策略：首推招商輪船，關注中遠海能

4.1 油運企業領漲，估值仍可提升

航運板塊跑輸大盤，油運企業領漲。2019年初至2020年1月6日，航運板塊上漲25.8%， 跑輸滬深300指數，但油運股票領跑，其中招商輪船上漲達117.0%，中遠海能上漲51.5%。

油運板塊估值仍有提升空間。招商輪船目前（2020 年 3 月 9 日）PB 為 1.48 倍，處於歷 史估值的 28.4%；中遠海能目前 PB 為 0.83 倍，處於歷史估值的 42.7%。2020 年限硫 令使得供給壓力緩解，美國原油出口加速，有望帶動平均行距提升，行業步入周期上行 區間。中國從事油運和遠洋外貿運輸主要包括招商輪船和中遠海能兩大央企，我們建議 重點關註：招商輪船、中遠海能。

4.2 招商輪船：VLCC 規模第一，中國油運領先央企，盈利具備高彈性

招商輪船是以招商局輪船股份有限公司作為主發起人，聯合中國石油化工集團公司、中 國中化集團公司、中國遠洋運輸（集團）總公司、中國海洋石油渤海公司共同發起設立 的股份有限公司。作為航運板塊的龍頭企業，招商輪船成立於 2004 年，並於 2006 年 在上海證券交易所上市。

公司主營業務包括原油運輸、干散貨運輸、LNG 運輸、滾裝運輸、件雜貨運輸、特種貨 物運輸等，形成了「油、散、氣、特」的全方位業務布局。公司油輪和散貨船分別由公 司全資擁有的兩個專業管理公司海宏公司及香港明華進行日常經營管理，並通過下屬合 營企業中國液化天然氣運輸(控股)有限公司參與液化天然氣專用船運輸業務。

公司主營業務包括原油運輸、干散貨運輸、LNG 運輸、滾裝運輸、件雜貨運輸、特種貨 物運輸等，形成了「油、散、氣、特」的全方位業務布局。公司油輪和散貨船分別由公 司全資擁有的兩個專業管理公司海宏公司及香港明華進行日常經營管理，並通過下屬合 營企業中國液化天然氣運輸(控股)有限公司參與液化天然氣專用船運輸業務。

招商輪船實際控制人為招商局集團有限公司，控股股東為招商局輪船有限公司。招商局 輪船持有公司 54.39%的股份；第二大股東為中國石油化工集團有限公司，持有公司 13.54%的股份；前兩大股東合集持股比例為 67.93%。另外，公司旗下共擁有 136 家控 股/參股子公司及 12 家聯營/合營企業，相關子公司的業務範圍與公司主營業務保持一致， 主要圍繞遠洋原油運輸、干散貨運輸、LNG 運輸、滾裝運輸、活畜運輸、件雜運輸等開 展各項業務。

公司的 VLOC 船隻的大宗干散貨業務及 LNG 天然氣運輸業務主要的運營模式以 20 年以 上的長期運輸合約為主，通過這種方式鎖定回報水平，運價不跟隨市場波動；此外，公 司由中小油輪主導的件雜貨運輸及特種貨物運輸，運輸規模與收益波動小均顯著弱於大 船業務。因此，公司的主要利潤貢獻來自於 VLCC 油運船隊業務及運價水平。2008 年， VLCC-TCE 全年運價均值為 9.7 萬美元/天，此年招商輪船的毛利率和 ROE 分別達到 53.1% 和 13.1%的歷史最高水平；下一輪周期高點 2015 年，VLCC-TCE 全年運價均值為 6.5 萬美元/天，此年招商輪船的毛利率和 ROE 分別為 38.3%和 8.4%。隨著本輪油運運價水 平的提升，公司毛利率和 ROE 亦將隨之進入周期性高點。

根據測算，在其他條件維持不變的情況下，公司的單船 TCE 運輸收入每波動 1 萬美元， 公司歸母凈利潤水平將會波動1.95億美元，而公司2018年歸母凈利潤僅為1.7億美元。 由於運價是公司盈利能力的直接決定因素，招商輪船股價、市凈率呈現與 VLCC-TCE 運 價的強相關性。根據我們的預測，本輪油輪行業有望迎來 3 年的向上周期，運價的周期 性高點將在 2022 年前後到達，運價峰值或與 2008 年水平接近，帶來公司整體盈利中 樞的提升。

4.3 中遠海能：世界第四大 VLCC 船東、中國最大的油品運輸企業

中遠海能是中國最大的油品運輸企業及世界第四大 VLCC 船東。公司與沿海沿江的主要 煉化企業建立了長期運輸合作關係，是國內沿海、沿江主要煉化企業的最大沿海原油運 輸供應商。集團從事油品運輸業務的主要經營模式是利用自有及控制經營的船舶開展即 期市場租船、期租租船、與貨主簽署 COA 合同、參與聯營體（POOL）運營等多種方式開展生產經營活動。截至 2019 年 9 月，中遠海運油輪共有 VLCC 船 43 艘，總 運力為 1311 萬 DWT，約佔全球 VLCC 總運力的 5.4%

由於油運行業屬強周期強波動行業，公司業績對油輪運價敏感，營業收入增長率隨油運 周期而呈現周期性波動。受到油輪運價從低位復甦、東亞原油需求回暖影響，公司 2019 年上半年實現營業收入 71.38 億元，同比大幅上漲 39.5%。整體來看，公司的主營業務 主要由油品運輸、干散貨運輸和其他貨物運輸三塊構成。其中，油品運輸是公司盈利的 核心，近 3 年營收佔比維持在 90%左右。

當前油運行業位於大周期底部、上行周期逐步確立，2019 年 12 月 13 日中美第一階段 經貿協議文本達成一致，中美和談達成階段性協議。2020 年 1 月 31 日中遠海能制裁運 力得到解除，解禁油運運力隨即投放市場，大大增強了公司應對接下來油運行情的競爭 優勢。同時，公司外貿油運業務具備高利潤彈性，我們預測市場 VLCC TCE 運價每上升 1 萬美元/天，預計公司利潤提升可達 1.47 億美元。目前市場對疫情的悲觀預期已經基 本兌現，VLCC 日租金接近成本線、進一步下行空間有限，隨著疫情過後油運市場不斷 回暖，公司業績存在超預期可能。

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（報告來源：國盛證券）

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