作者 | 范亮
編輯 | 丁卯
封面來源 | 視覺中國
2021年11月，格力電器高調發布公告，宣布將以21.9億元的對價收購A股上市公司盾安環境29.48%的股權，同時還將以8.1億元的資金參與盾安環境的定向增發。
在收購股權+參與定增的組合拳後，格力電器將持有盾安環境38.78%的股權，並對盾安環境形成控制。
從盾安環境的業務範圍來看，公司的產品主要包括四通閥、膨脹閥、截止閥等製冷配件，以及冷水機組等製冷設備。
在產業鏈的位置上，盾安環境實際上屬於格力電器的上游供應商，兩公司也已經有著多年的合作關係。2018年到2020年的三年間，盾安環境一度陷入控股股東暴雷、自身資產大幅減值、償債能力大幅減弱的旋渦中。
不過，格力電器此次將盾安環境拉出危機旋渦，並不只是為了空調產業鏈的一體化布局，而是盯上了盾安環境的另一項潛力股業務：新能源車熱管理。
在A股市場中，盾安環境的競爭對手三花智控，已經依靠向新能源熱管理領域的成功轉型，不僅在巔峰時市值突破千億，更是將估值中樞從20倍左右抬升至了40倍左右，在資本市場一時風頭無兩。
而盾安環境曾經擁有著與三花智控相近的營收、相近的市值，卻在經歷多元化失敗、原控股股東暴雷等一系列挫折後，市值不及三花智控的三分之一。
那麼，易主格力後的盾安環境還有奮起直追的機會嗎？
被股東坑了一把的盾安環境
盾安環境原先的控股股東為盾安精工，盾安精工的股東則是盾安控股。
2004年，在將盾安環境送入上市公司的寶座後，盾安控股並沒有滿足於現狀，而是開啟了瘋狂的資本擴張道路。
2010-2018的幾年間，盾安控股的總資產從181.75億元激增至了614.51億元，業務範圍橫跨製冷、民爆化工、風電、三文魚等多個領域，而盾安環境在其中的資產份額佔比僅不到20%。
由於公司大手筆併購的資金主要來源於債務融資，截止2018年，盾安控股的資產負債率高達74%，賬面各類金融性債務金額超350億元，盾安控股在當年陷入債務危機。
盾安控股的暴雷，在兩方面對盾安環境造成了重大的不利影響。
一是盾安環境與盾安控股間簽訂了13億元的互保協議，這意味著盾安環境可能要替盾安控股進行擔保債務的清償，同時自身的融資能力將受到限制。
二是在盾安控股的資本擴張思維影響下，併購了主營餘熱處理業務的盾安節能，該項業務具有前期投入高、回款周期長的特點，佔據了大量的資金，使得盾安環境在盾安控股暴雷後也陷入了資金危機。
無奈之下，盾安控股只能謀求出售盾安環境的股權，一方面可以通過股權轉讓款緩解自身的財務危機，另一方面可以通過新股東的幫助讓盾安環境度過資金危機。
而在文章開頭我們也提到，最終救了盾安環境的，是格力電器。
入主盾安環境後的格力電器，在財務上幫助盾安解決掉了資金危機，在戰略方面，依然延續盾安環境在2020年啟動的聚焦製冷主業戰略。
從2022年上半年的情況來看，盾安環境的製冷配件與製冷設備業務成為貢獻營收的絕對主力，佔比分別高達81.23%/14.18%，而重資產的節能業務則在2020年處置完畢。其中，製冷配件業務主要包括四通閥、膨脹閥等各類冷媒閥件，主要面向傳統行業和新能源汽車行業；製冷設備業務則包括各類商用空調、特種空調（冷水機組）。
圖：盾安環境業務結構變化 資料來源：Wind、36氪整理
圖：盾安環境產品線 資料來源：浙商證券，36氪整理
從毛利率的表現來看，盾安環境旗下製冷配件的毛利率並不算高，近幾年維持在17%左右，遠低於競爭對手三花智控。
這是因為，一方面製冷配件在海外的銷售毛利率更高，三花智控海外銷售比例接近50%，而盾安海外收入佔比僅不到20%；另一方面，製冷配件中的電子膨脹閥為高毛利率產品，三花智控空調電子閥2020年的市佔率在國內為 40.97%，全球市場則達到 50%，而盾安環境空調電子閥在國內的市佔率則為20%左右。
圖：盾安環境與三花智控毛利率對比 資料來源：Wind、36氪整理
而在現金流表現方面，脫離了重資產的節能業務束縛的盾安環境，自由現金流終於開始轉正，並具有了自我造血的能力。
這是因為，製冷業務本身就屬於資產輕、周轉快的優質現金流業務，從2021年底的數據來看，盾安環境的固定資產周轉率達到10.42天，而應收賬款與存貨周轉天數分別僅40.75和69.8天。
剝離節能業務後的盾安環境，其經營活動凈現金流在2020/2021/2022Q3分別為4.37/5.18/5.5億元，資本支出則僅為2.31/2.44/1.41億元，公司的造血能力也在不斷地提高。
圖：盾安環境現金流情況 資料來源：Wind、36氪整理
格力對盾安環境的期待顯然不局限於現金流的改善，通過毛利率部分與三花智控的對比，盾安環境其實還在下述三個方向具有提升空間：提高海外市場的布局、提高空調電子膨脹閥等高毛利產品的市佔率，還有投資者最關注的：提高新能源汽車熱管理業務的規模。
新能源汽車熱管理業務的想像空間有多大？
隨著新能源車滲透率的不斷提高，A股市場無論是直接相關的整車廠、動力電池企業，還是產業鏈上的零部件供應商，均成為了投資者眼中的「香餑餑」。
新能源汽車熱管理系統也不例外，並且有著明晰的發展邏輯。
儘管燃油車時代也需要使用到熱管理系統，但是卻與新能源車有著雲泥之別。
首先是在座艙製冷方面，燃油車採用發動機帶動製冷壓縮機工作，而新能源車則是採用電力驅動壓縮機工作。制熱方面，燃油車採用發動機的餘熱為座艙供熱，新能源車則是採用PTC熱敏電阻或者熱泵空調供暖。
在動力系統熱管理方面，新能源汽車則新增了電機熱管理系統，以及電池熱管理系統。
圖：燃油車與新能源汽車熱管理系統區別 資料來源：天風證券，36氪整理
從產業鏈結構來看，新能源熱管理產業鏈主要包括上游零部件製造商、中游系統集成商、以及下游整車製造商。目前，中游系統集成環節主要由國外老牌集成商完成，國內企業則主要集中在上游的零部件製造環節。
其中，新能源汽車的各類熱管理系統需要使用到大量的冷媒閥件，而這類冷媒閥件在技術原理上又與傳統空調的閥件高度相似。因此，傳統空調零部件生產商就自然而然成為了新能源汽車熱管理系統閥類零部件的主力供應商，其中就包括行業龍頭三花智控與盾安環境。
根據電器工業統計，在將熱管理系統的核心組件進行拆分，並統計單車價值量後，新能源汽車的熱泵型熱管理核心組件單車價值量比燃油車高出近兩倍。
其中，主要的增量價值來源於：電動壓縮機對空調壓縮機價值量的提升、新增熱泵系統（內含電子膨脹閥）、新增汽車電子膨脹閥（不包括熱泵內的電子膨脹閥）。
圖：新能源汽車熱管理系統價值量統計 資料來源：電器工業、36氪整理
浙商證券統計，盾安環境目前已與多家主機廠及系統廠商達成合作，包括比亞迪、蔚來、理想等主機廠，法雷奧、空調國際等車用空調系統廠，銀輪、拓普等汽車零部件企業，同時公司與寧德時代、微宏動力、盟固利等電池企業及宇通、中車等商用車車企在商用車電池熱管理領域也建立合作關係並已批量供貨。
圖：盾安環境下遊客戶情況 資料來源：浙商證券、36氪整理
彭博新能源預測，2025年全球新能源汽車的銷量將超2000萬輛，這也就意味著2025年新能源車熱管理核心部件的市場空間就將會達到1200億元以上。
單就新能源車用的電子膨脹閥（不包括熱泵內的電子膨脹閥）而言，按目前單車價值量500元計算，2025年整體的市場空間將會達到100億元。
接下來，我們將對盾安環境新能源車熱管理業務在2025年的收入和利潤進行推算。
根據QYsearch數據，電子膨脹閥屬於集中度非常高的行業，2020年三花智控在全球汽車電子膨脹閥領域的市佔率為64%，盾安環境則為13%。
在中性假設下，假定盾安環境保持目前13%的市佔率不變，那麼其汽車電子膨脹閥業務在2025年的營收大約為13億元。
當然，除汽車電子膨脹閥以外，盾安環境也同樣供應新能源車用的電磁閥、電子水泵等零部件。
根據天風證券測算，預計除電子膨脹閥外，盾安環境在新能源車的其他部件供貨價值約為200元，同樣按13%的市佔率測算，我們預計可以在2025年貢獻5.2億元的收入。
合計來看，盾安環境新能源車熱管理業務的營收約為18.2億元。儘管絕對營收規模看起來並不高，但是根據三花汽零的凈利率數據推測，汽車熱管理業務的凈利率一般可以達到10%以上，這意味著盾安環境相關業務可以在2025年貢獻約1.8億元的凈利潤。
實際上，以上部分的收入數據目前仍是保守測算，一方面，目前新能源車制熱系統仍以PTC熱敏電阻方案為主，隨著未來熱泵方案佔比的提升，新能源汽車對電子膨脹閥的需求還會繼續增加。另一方面，解決掉歷史包袱的盾安環境，有望憑藉格力的平台在車用電子膨脹閥領域獲得更高的市佔率。
在樂觀條件下，假定盾安環境電子膨脹閥的市佔率可以達到20%，那麼其汽車電子膨脹閥業務在2025年的營收大約為20億元，其他部件業務的營收約為8億元，合計共28億元。按10%的凈利率測算，樂觀情況下盾安環境的汽車管理業務可以為公司貢獻2.8億元的凈利潤。
圖：盾安環境2025年汽車熱管理業績預測 資料來源：天風證券、電器工業、36氪整理
盾安環境目前值得買嗎？
從盾安環境在二級市場的表現來看，2021年，因更換股東預期而實現困境反轉的邏輯後，盾安環境的漲幅一度超過200%，在此之後的2022年，公司的股價經歷激烈的震蕩後下跌約4.16%，整體跑贏大盤。2023開年以來，受市場行情回暖的影響，盾安環境股價漲幅約為10%，市值則落在150億元左右。
在開年的火熱行情下，不少投資者也開始期待盾安環境可以有更亮眼的表現，並且躍躍欲試。
接下來，我們將從估值的角度，探討目前盾安環境的市值水平是否合理，進而確認公司是否具有投資價值。
對盾安環境的估值，我們可以通過下兩種方法展開：
一是直接對標行業龍頭三花智控，假定盾安環境可以享受三花智控的高估值，測算盾安環境的市值水平。
目前三花智控扣非歸母凈利潤口徑下的PE-TTM約為44倍，而盾安環境的滾動扣非凈利潤約為4.4億元（包含2022前三季度和2021四季度），假定給與盾安環境44倍的市盈率，那麼盾安環境的市值水平約為193.6億元。
由於盾安環境在毛利率、新能源車熱管理收入佔比方面與三花智控仍有差距，實際上較難實現與三花智控相同的估值。因此，上述估值水平屬於樂觀情形下的推測。
二是採用分部估值法，對盾安環境傳統製冷業務與新能源汽車熱管理業務的估值水平分別測算並加總。
就傳統製冷業務而言，預計2022年盾安環境的歸母扣非凈利潤約為4億元，考慮到盾安環境傳統業務的盈利能力在加快海外市場的布局、並聚焦高毛利率產品後仍有提升空間，這裡我們按三花智控2019年以前20倍的估值中樞作為參考，給予盾安環境20倍的市盈率，那麼盾安環境傳統業務的估值約為80億元。
就新能源熱管理業務而言，我們在前文測算，盾安環境2025年的凈利潤在中性假設下有概率達到1.8億元，考慮到未來新能源汽車及熱泵空調的滲透率仍將不斷提升，我們對盾安環境熱管理業務給予40倍的前瞻PE，那麼盾安環境的熱管理業務估值將達到72億元。
將上述兩項業務加總後，盾安環境整體的估值約為152億元。
在這種分部估值法下，我們並未對盾安環境各業務板塊給予過高的市盈率水平。因此，該項估值水平可以看作是中性情形下的推測。
不難看出，盾安環境目前的市值水平與我們的中性預測相當接近。這也就意味著，目前市場實際上給予了盾安環境一個非常中庸的估值水平，既沒有對公司的新能源車熱管理業務給出過高的預期，也沒有完全忽略該業務版塊潛在的增長潛力。
從賽道的優質程度來講，新能源車熱管理行業的高成長性、高集中度（如電子膨脹閥前五大客戶集中度超90%）意味著行業內不會發生過度激烈的競爭，而這會進一步鞏固行業內參與者的利潤水平。
從企業自身而言，拋掉歷史包袱後的盾安環境，在聚焦製冷主業，得到格力電器的資源支持後，有望重振旗鼓並對三花智控進行追趕。
在當前市場給予的「中庸估值」下，考慮到2023年A股市場的轉暖，我們認為可以對盾安環境未來的表現更樂觀一些。
綜合來看，我們認為當前的盾安環境，依然具有一定的投資價值。
*免責聲明：
本文內容僅代表作者看法。
市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本文中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士諮詢並謹慎決策。我們無意為交易各方提供承銷服務或任何需持有特定資質或牌照方可從事的服務。
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