本文來源：時代周報 作者：張釔璟
圖蟲創意
「一門裡，有人當面子，就得有人當里子；面子不能沾一點灰塵，流了血，里子得收著，收不住，漏到了面子上，就是毀派滅門的大事。」電影《一代宗師》里有這樣一段話。
如今，新城控股（601155.sh）的處境，似乎正與這一段台詞相暗合。
在房地產深度調整這幾年，曾經的頭部民營房企僅極少數還能維持光鮮體面，新城控股算是其中之一。
在創始人王振華之子王曉松的掌舵下，新城控股保持著「連續8年經營性現金流為正」「零違約」的紀錄，尤其今年還成功發行美元債，成為近3年首家重啟境外資本市場融資民營房企，市場也為其貼上了「優等生」的標籤。
然而，9月底的兩則公告，卻將新城控股的「里子」暴露在公眾視野。9月30日，新城控股發布《2024年年報更正公告》，新城悅服務也發布了一則調查結果公告。
公告指出，新城控股2023年和2024年向新城悅服務（01755.hk）拆借了近70億資金，用於解決短期資金需求，而在此之前雙方對此都緘默不語，新城悅方面甚至還人為將相關交易記錄進行了刪除。
新城悅服務與新城控股的實控人均為王振華。王振華掌管的「新城系」共有三家上市平台，包括新城控股、新城悅服務和新城發展（01030.hk），其中王振華通過設立家族信託控股新城發展和新城悅，新城發展則持有新城控股67.2%的股權。
調查公告顯示，此次資金拆借事件以相關人員被免職而結束，但也無疑將新城控股光鮮體面背後的「里子」漏了出來。
違規拆借近70億資金後，「面子」保住了
在此次資金拆借事件曝光後，新城控股僅對2024年年報進行了更正，將年報中「關聯方資金拆借」一欄的內容由「不適用」更正為「2023年和2024年，公司從關聯方新城悅服務借入18億元、51.7億元」。
新城悅服務則披露了獨立法證會計師富睿瑪澤會計師事務所（下稱「富睿瑪澤」）出具的詳細調查報告。
調查報告指出，2023年和2024年，在新城控股員工的主動請求下，新城悅服務給新城控股分別拆借了18億元、51.7億元。這些資金由新城控股的一名管理人員和新城悅服務時任執行董事楊博策劃，並在新城悅服務的多名員工協助下進行。
具體操作方法是，楊博指示財務管理中心總經理使用定製紙質審批單進行轉賬，以此規避sap系統的內部審批程序。隨後，財務管理中心總經理指示財務管理中心員工將轉賬記錄從sap系統中刪除。
對於上述調查結果，新城悅服務方面表示，董事會已自2025年9月30日起罷免楊博的執行董事及首席運營官職務。
至於涉事新城控股管理人員是誰？新城控股方面是否支付了拆藉資金的利息成本？新城悅服務和新城控股均未在公告中披露。對此，時代周報記者就上述問題向新城控股發送採訪提綱，截至發稿，未獲回復。
一項被視為「優等生」的新城控股為何會在2023年、2024年違規拆藉資金？
富睿瑪澤認為，自2020年以來，地產開發行業一直處於調整階段，而房企在2023年面臨尤其嚴重的現金流壓力。「基於『保交付』的資金需求、收緊項目公司的資本限制，以及獲批銀行貸款與實際撥款的時間差距等理由，新城控股難以靈活調配資本資源，並須倚賴短期貸款填補取得新資金前的資金缺口。」
另據記者查詢獲悉，2022年底至2024年底，新城控股的非受限現金短債比出現快速下滑，分別為0.69、0.6、0.53，該指標為房企償債能力關鍵指標，數值越低代表企業短期償債壓力越大。
根據富睿瑪澤的調查，上述近70億元的關聯方資金往來主要被新城控股用於償還到期債務及支付建築合約款項，以確保物業順利交付。不過，新城控股並未長時間佔用上述拆藉資金，除了2023年有一筆在次月償還，其他資金均在當月轉賬償還。
然而，從結果來看，在上述不知名的新城控股管理層和楊博策划下，過去年兩年間新城控股保住了面子。2023年和2024年，新城控股如期償還境內外公開市場債券107.45億元、52.62億元，至今保持著「零違約」的體面。
融資不斷「破冰」，但資金壓力仍存
事實上，新城控股努力維持著的體面，對於其融資頗有助益。
2023年至2025年至今，新城控股境內公開市場融資一直保持順暢。其中，2023年，新城控股發行了4筆境內債債券、1筆美元債以及2筆abs，合計發行規模超48億元；2024年，新城控股又發行了3筆債券，合計規模29.2億元。
進入2025年，新城控股又發行了2筆境內債，發行規模分別為10億元、9億元，票面利率分別為2.68%、3.29%。
今年5月，評級機構中誠信國際曾在債券跟蹤評級報告中指出新城控股是行業內「第二支箭」和經營性物業貸新規等利好政策的最大受益對象之一。
此外，2025年新城控股在海外債發行亦實現了破冰。6月新城控股母公司新城發展成功發行3億美元高級無抵押債券，票面利率為11.88%，成為近3年首家重啟境外資本市場融資的民營房企。
三個月後，新城控股境外子公司new metro global limited也完成在境外發行總額1.6億美元的無抵押固定利率債券，票面利率同樣為11.88%。
需要指出的是，11.88%的票面利率是「新城系」發行過的美元債中最高的票面利率，此前最高的是2013年和2014年發行的兩筆五年期債券，票面利率為10.25%。
融資渠道不斷拓寬，在行業內來說已是難得，但新城控股的資金壓力仍存，甚至缺口有所擴大。
最新財報顯示，截至2025年6月30日，新城控股合併口徑有息債務餘額為 522.76億元；其中，一年內到期債務為135.5億元，一年期以上債務為387.26億元。
然而，對應時間內，新城控股擁有的貨幣資金為 91.83億元，當中受限貨幣資金為 32.01億元，可自由動用資金約59.82億元，難以覆蓋短期債務，非受限短債比為0.42，較2024年底的0.53進一步下降。
供應鏈資金方面，截至2025年6月末，新城控股的應付賬款為389.77億元，其中賬齡已超1年的有65.08億元，較2024年底的57.02億元有所增加。
對此，新城控股解釋稱，該等款項主要為未到付款節點的工程款，包括為了保證質量本集團延後支付的工程尾款和按照工程進度暫估的工程進度款項。
「回血」能力減弱，吾悅廣場抵押超八成
值得注意的是，新城控股自身的「回血」能力也在減弱。
一直以來，新城控股堅持「住宅+商業」雙輪驅動戰略，物業銷售為其主要收入來源，同時物業出租及管理業務對收入形成重要補充。
中誠信國際曾在今年5月發布的報告中指出，當前市場環境下，低能級城市普遍存在很大去化難度，部分二線城市如公司土儲較多的昆明、重慶、貴陽、青島等地面臨房地產市場容量下滑較快和較大去庫存壓力，鑒於公司未來短期內或仍將以存量項目銷售為主，公司面臨的銷售及未來結利或將繼續承壓。
半年報數據顯示，期內新城控股完成合同銷售金額103.30億元，同比下降56.15%；公司實現合同銷售面積133.50萬平方米，同比下降59.08%。
2025年上半年，新城控股總營收221.00億元，同比下滑34.82%；歸母凈利潤8.95億元，同比下滑32.11%；公司經營活動產生的現金流量凈額雖繼續為正，但從去年同期的20.88億元降至2.86億元，降幅達86.31%。
對此，新城控股解釋，業績下降主要是受房地產交付收入及交付項目毛利均有所減少影響。
這一情況在三季度也沒有好轉。三季報顯示，截至9月底，公司累計實現合同銷售金額約150.50億元，同比下滑52.72%；累計合同銷售面積約195.91萬平方米，同比減少54.60%。
好的一面是，作為「壓艙石」的商管業務表現亮眼，2025年上半年，新城控股物業出租及管理收入為64.2億元，同比增加10.66%。公司旗下吾悅廣場客流總量達9.5億人，同比增長約16%，出租率達97.8%。此外，今年前9月，公司累計租金收入達98.07億元，同比增長約10.83%。
鑒於自身「回血」能力減弱，外部融資對於新城控股緩解流動性壓力就更加重要。除發行債券，經營性物業貸成為新城控股的重要手段之一。2023年、2024 年及2025 年上半年，新城控股分別新增以吾悅廣場為抵押的經營性物業貸及其他融資分別約 140億元、205億元、44.8 億元。
不過，債券研究團隊bond邦得分析指出，截至 2025 年上半年末，公司吾悅廣場抵押受限比例已達約 87.68%，剩餘未受限部分按50%的抵押率估算預計可再融資74.86億元。
該團隊認為，整體來看，新城控股短期內的標債剛兌壓力較小，但目前融資過於依賴吾悅廣場、境外依靠發行高成本的境外債以滾續債務等情況值得關注。此次關聯方輸血操作被曝光，公司的內控問題暴露無遺，財報的可參考性降低，資金流問題明顯迫切。
當然，此次事件對新城控股和新城悅服務來說，或許亦是一次「刮骨療毒」的契機，未來公司面臨的監管以及自身內控勢必更加嚴格。不過，當前行業仍處於深度調整期，新城控股這艘大船能否在王曉松的掌舵下繼續維持「零違約」紀錄仍是未知數。
