興證策略：「健康牛」結構比節奏重要

本文來源：興證策略張啟堯團隊

本周市場結構分化演繹得較為極致。以tmt為代表的科技成長板塊與消費、周期、金融地產等順周期板塊的分化進一步加大，而其中尤以通信、電子為代表的算力板塊大幅跑贏。

如此行情特徵的背後，則是國內經濟在經歷過去數年的轉型升級之後，新動能領域的景氣優勢開始釋放，奠定了本輪「科技成長牛」的底色。今年以來，我國持續在ai、半導體、機器人、軍工、創新葯等各類領域全球競爭力不斷加強、產業亮點不斷湧現，帶動市場信心活化的同時，更實質性地轉化為新動能領域的景氣優勢。25q1，以科技製造板塊為代表的新動能領域與舊動能領域的凈利潤增速差已經轉正至4%，25q2進一步上行至8.3%。新動能領域的景氣優勢持續釋放，奠定了本輪「科技成長牛」的底色。

而這其中，ai上游算力作為景氣率先兌現、釋放的領域，相對於其他板塊的景氣優勢進一步凸顯，也因此成為近期市場集中定價的核心方向。

但極致分化下，市場波動率也在明顯放大，上證指數本周波動率創下自6月23日本輪上行行情以來的新高。

波動率放大的背後，一方面則是經歷此前連續上漲後，市場需要通過短期波動來消化、整固。

二、重視五大方向的輪動擴散：港股互聯網、半導體設備材料、軟體應用、創新葯、新能源產業鏈

（一） ai擴散：港股互聯網、半導體設備材料、軟體應用

經歷前期內部分化後，後續重點以擴散的思路布局ai主線，包括國產算力鏈的擴散（半導體設備材料）、國內中下游應用端的擴散（港股互聯網、軟體應用）：

• 港股互聯網：6月以來，港股互聯網持續跑輸a股tmt產業鏈，後續港股互聯網具備多重補漲邏輯：第一，美國新一輪降息周期有望啟動，利好外部流動性敏感、此前受壓制較多的港股互聯網；第二，阿里最新一季雲收入、資本開支均超市場預期，有望帶動板塊逐漸從「外賣內卷」敘事，回歸ai敘事、科技成長敘事，有利於板塊估值修復；第三，ai行情向中下游擴散，具備最佳社交場景和生態的互聯網平台作為應用落地率先受益的方向，擴散邏輯更加順暢。

• 半導體設備材料：國產算力β行情啟動，國產ai晶元、gpu等核心龍頭率先上漲，與北美算力鏈龍頭相比漲幅仍低，長期繼續關注。同時國產替代全產業鏈受益，行情有望持續深化，產業鏈內部重視向半導體設備材料等上游低位方向的擴散，受益於國產晶元下半年產能放量，具備補漲邏輯。

• 軟體應用：6月以來上游算力持續跑贏中游軟體服務&下游端側應用，當前上游算力行情極致演繹後，關注向中下游軟體應用的擴散。結合景氣、後續催化、股價位置等維度，關注中游軟體服務（雲計算、大模型、aiagent、saas）、下游應用（消費電子、遊戲、人形機器人、智慧醫療、電子政務）。

（二） 創新葯

其次，創新大周期下，多家創新葯企產品獲批上市銷售，產業鏈逐步進入商業化階段，龍頭業績已迎來釋放。25h1，以百濟神州、葯明康德、恆瑞醫藥為代表的創新葯產業鏈龍頭公司均有亮眼業績表現。在新技術創新葯和潛力大單品驅動下，企業多年來的投入迎來收穫，產業鏈有望進入新一輪業績釋放期。

第三，產業鏈後續具備降息交易、行業大會、醫保政策調整、對外授權交易等多重催化。一方面，下半年的創新葯產業大會催化密集，近期wclc（世界肺癌大會）摘要發布，迪哲醫藥、復宏漢霖等公司都公布重點產品優異數據，9月wclc召開和esmo（歐洲腫瘤內科學會）摘要更新值得關注。另一方面，下半年醫保目錄調整和商保政策推進亦是行業重要催化劑。同時，今年的對外授權交易持續出現進展，其中不乏重磅交易落地，目前可以預期仍有較多優質國產創新藥品種潛在有出海機會，潛在授權交易值得期待。

（三） 新能源產業鏈

首先，科技成長主線內部，8月以來tmt大幅跑贏製造，後續製造板塊憑藉自身產業邏輯有望吸引追求彈性收益的資金進行「高切低」配置。其中，新能源產業鏈作為前期滯漲較多的板塊，有望迎來輪動補漲機會。

其次，中報數據來看，產業鏈加速出清、供需格局改善的信號進一步強化，基本面正在逐步走出底部。近兩年新能源行業供給經歷加速出清，其中電池、風電零部件等環節25q2已出現補庫和加大資本開支跡象，開工率或將率先迎來拐點，業績有望先行企穩修復。光伏產業鏈的新增供給持續放緩，庫存同比、產能利用率和擴張性資本開支均降至歷史底部，供給正在加速出清。

第三，「反內卷」政策高度重視、庫存+產能周期底部明確、籌碼出清較為充分，當前新能源產業鏈正處在對利空鈍化、對利好敏感的階段。一旦有超預期政策落地，能夠減輕甚至扭轉行業悲觀預期，整個板塊的修復空間和斜率均較為可觀。

最後，新技術迭代為產業鏈破除內卷式競爭、實現提質增效提供有力技術路徑，新技術賦能下行業有望迎來第二增長極，助力板塊回歸科技成長敘事。技術迭代促進電池效率提升，降本增效是新能源行業發展的核心邏輯。光伏電池方面，bc與hjt技術已處在量化轉化早期，有望推動光伏行業降本增效。鋰電池方面，固態電池將成為行業技術升級的關鍵方向。隨著新技術的迭代發展並逐步落地，行業有望迎來第二增長極，技術升級和市場格局優化將成為企業競爭的核心要素，助力板塊回歸科技成長敘事。