文 ｜ 清和 智本社社長
近期，美國、歐盟和中國香港正在推出或已推出穩定幣相關的法令/條例。數字貨幣領域對此感到振奮，傳統金融市場也高度關注這一事件。
不過，就金融市場的基本邏輯與制度演變來說，穩定幣是一種相對落後的制度安排，是一種強制等額儲備、剛性兌付、固定價格、數字貨幣銀行市場被限制、政策主動性與流動性創造被嚴格約束的落後平庸的貨幣制度。
未來，穩定幣前景幾何？
本文邏輯
一、什麼是穩定幣？
二、穩定幣為何是落後的制度？
三、未來貨幣形態與銀行制度將如何演變？
【正文6000字，閱讀時間15'，感謝分享】
01 什麼是穩定幣？
穩定幣，不是近期法令創造的新事物，在此之前已有USDT、USDC兩大穩定幣，同時Facebook和數字貨幣交易所也推出了自己的穩定幣。
它源自之前比特幣大幅波動、喪失了貨幣功能，交易者需要一種穩定的貨幣進入數字貨幣市場買賣數字資產。穩定幣充當了進出數字資產市場的管道與支付功能。
為什麼政府需要推出穩定幣相關法令？
就美國來說，可能有三大意圖：一是將穩定幣和數字貨幣納入監管；二是擁抱新技術新金融新趨勢，避免美國金融優勢因技術創新與市場轉移而被邊緣化；三是增加美元美債的儲備，如今穩定幣大概吸收了1.8萬億美元的美債，超過日本政府的持有量。
什麼是穩定幣？
穩定幣，被正在推出的法令所定義，綜合美國和中國香港相關的法令/條例來看，穩定幣存在這麼幾個共同點：
一是錨定法定貨幣（美元/港元），主要用於支付和結算；二是必須1:1儲備法定貨幣、短期國債發行；三是接受嚴格監管和信息披露，必須符合反洗錢等要求；四是私人公司符合要求即可申請穩定幣發行人；五是不允許對穩定幣持有人支付利息。
可見，穩定幣是一種具備資產屬性的貨幣，可以理解為：錨定法幣、100%儲備法幣/債券發行的且僅用於支付與結算的價值穩定貨幣。
如何理解穩定幣？
穩定幣，首先是一種貨幣，遵循著貨幣古老的需求法則。
我們知道，貨幣有很多功能，但其最基本的功能就是定價和支付。在實物貨幣時代，經過無數次博弈之後，市場競爭出一些價值穩定的貨幣，如黃金。但是，實物貨幣存在一個巨大的缺陷就是不便捷、效率低。
15世紀開始，西歐貿易開始興起，存在缺陷的實物貨幣不足以支持迅速增長的貿易。於是，歐洲的私人銀行發行銀行券來解決這個問題。銀行券，也是儲備黃金來發行的，屬於金本位制度，相當於黃金的證券化。商人可以拿著銀行券在異地支付和結算，更加便捷、高效。早期，歐洲、美國大量私人銀行發行自己的銀行券充當貨幣之用。
但是，銀行券解決了便捷、效率問題，但穩定、安全問題暴露無遺。
在當時，銀行券濫發的現象極為普遍。在自由銀行時代，美國境內存在8000多家發幣行，有些開設在鄉間的小銀行猶如小賣鋪，隨時可能跑路、破產。這些銀行被戲稱為野貓銀行。
銀行券濫發意味著銀行不能固守銀行券與黃金的比價，銀行券通脹嚴重，甚至引發銀行業危機。在一場金融危機過後，1844年英國政府介入推出《皮爾條例》，終結了當時英國200多家私人銀行的發幣權，授權英格蘭銀行作為唯一的發行銀行發行英鎊。
英格蘭銀行儲備1400萬英鎊證券以及貴金屬作為發行準備，發行等額銀行券。超過1400萬英鎊限額，需要用金銀做準備，其中白銀做準備的發行不得超過25%。
這意味著英格蘭銀行成為唯一的中央銀行，其他國家之後效仿此舉建立了自己的中央銀行和法定貨幣。
之後，貨幣同時沿著這兩個方向演進：支付與結算上追求更高效，價值上追求更穩定。
支付與結算上追求更高效，主要是通過技術創新實現貨幣形態的變化，從紙質化到電子化、網路化、數字化。
為什麼今天很多人用支付寶、微信支付？是因為這種電子貨幣和網路支付渠道方便、高效。
為什麼今天這麼多人追逐穩定幣？是因為當今世界的法定貨幣和金融體系，跨境支付效率低下、審查嚴格，而採用分散式技術的穩定幣，跨境支付效率更高、而且更隱秘。
價值上追求更穩定，主要是通過制度建設對貨幣價值與發幣行為進行約束。自《皮爾條例》推出後，政府開始壟斷貨幣發行權，引入央行制度，干預貨幣價格，試圖維持法定貨幣的穩定。
早期的做法是恪守金本位制度，最嚴格的要求是100%儲備黃金髮行本幣，本幣價格與黃金價格固定掛鉤。
金本位制度的集大成之作就是布雷頓森林體系。1944年設計的布雷頓森林體系是一個以美元為核心的金本位制度和固定匯率制度。它要求美元與黃金掛鉤，最初執行35美元比1盎司黃金的固定官價；要求其它成員國的貨幣與美元掛鉤，對美元匯率波動不能超過1%。
為什麼今天官方推出穩定幣法令？
其實，也是希望引入類似金本位制度確保穩定幣幣值穩定。
2022年，USDT崩潰引發穩定幣信用危機。這讓很多人懷疑USDT是否儲備了足夠多的美元資產。實際上，USDT存在缺陷，這種自動交易機制沒有真正理解金融的邏輯，尤其是流動性危機。2023年，矽谷銀行危機導致USDC大跌，後者大量資產存在矽谷銀行。這兩起事件讓更多人意識到穩定幣並不安全，需要將其納入監管。
今天穩定幣的制度安排，存在布雷頓森林體系的影子。穩定幣100%儲備本幣（美元）發行，並與本幣維持固定比例。
但是，與效率進步相比，價值穩定顯然更艱難。最近200年的時間，央行自己多次主動打破金本位制度。例如，美聯儲在一戰時期打破黃金比例，在大蕭條時期宣布與暫時黃金脫鉤，在1971年關閉黃金兌換窗口——導致布雷頓森林體系的解體與金本位制度的終結。
那麼，穩定幣的制度安排可靠嗎？
02 穩定幣為何是落後的制度？
上述，穩定幣是一種落後的制度安排，並非說的是穩定幣本身，而是指美國和中國香港推出的穩定幣相關法令/條例。
下面，我從貨幣的本質和制度演變的角度來分析穩定幣相關法令的問題。
一是資產儲備約束的問題。
長期以來，足夠的可靠的資產儲備被認為是貨幣信用和價格穩定的基礎。在金本位時代，關於銀行是否需要等額/超額儲備黃金髮行貨幣，經濟學家對此展開爭論，其中米塞斯主張100%儲備。但是，直到金本位制度崩潰，也沒有一家銀行堅持等額/超額儲備。
這是為什麼？
等額/超額儲備制度存在一個悖論。世界上不存在「足夠」的又「可靠」的資產，黃金具有稀缺性，而等額儲備黃金髮行貨幣，意味著貨幣也被黃金的稀缺性所約束。如此，貨幣的供應無法滿足國際貿易與金融交易的需求，定然限於通縮。
所以，隨著支付與結算的需求擴張，貨幣供應量長期跑贏黃金供應量，貨幣與黃金的比價將持續走低，最終與黃金脫鉤。這就是布雷頓森林體系解體的主要原因之一。實際上，從60年代開始，美國就不斷下調美元與黃金的比價，1971，交易員在黑市大規模衝擊美元。
穩定幣將來是否可能遭遇「布雷頓森林體系時刻」？
穩定幣要求100%儲備美元/短期美債，如果穩定幣供應規模不大，這個制度能夠維持，但沒有意義。如果穩定幣供應規模持續擴大，那麼短期美債將變得稀缺而價格上漲。美國聯邦政府當然可以擴大美債供應以壓低價格，但問題在於，按照當前關於穩定幣的法令，美元/美債的利用率、流動性都將下降。
問題出在，法令「不允許對穩定幣持有人支付利息」（下面將分析），這意味著監管不允許穩定幣商業銀行的發展，那麼穩定幣創造貨幣的能力將大大下降，貨幣乘數和流動性也將下降。如果穩定幣儲備的短期美債增加到10萬億美元，意味著10萬億美元的流動性資產被鎖死。
這種制度類似於以前的強制準備金制度，後來強制準備金制度因缺乏效率、增加銀行風險而被取締，取而代之的是自願準備金制度。
如果預期出現流動性風險，美國聯邦政府可能將進一步出台補丁法令，對穩定幣的資產結構做一些硬性規定。這又陷入上述悖論，可靠資產天然具備稀缺性，硬性規定將削減儲備資產的可靠性。
所以，100%資產儲備約束，看似是一種最安全的制度安排，實則將因缺乏配置效率而帶來更大的金融風險。
二是固定價格約束的問題。
穩定幣，顧名思義就是固定價格，穩定幣錨定本幣。但是，如今，極少國家/經濟體實施固定匯率制度。
1971年布雷頓森林體系解體，宣告美元與黃金固定比價崩潰，各國不再儲備黃金髮行本幣，同時廢除與黃金的固定比價。80年代的拉美主權債務危機終結了拉美國家貨幣與美元的固定匯率。1997年亞洲金融危機又終結了亞洲國家與美元的固定匯率。如今，放眼全球，固定匯率執行最成功的經濟體只有我們的香港。
實際上，現在的穩定幣制度與香港的聯繫匯率制度很相似。香港金管局授權三家銀行發行港幣，銀行將儲備的美元存入香港金管局，然後依據香港金融局開具的存款證明，以1美元兌換7.8港元的固定比價發行港元。
香港聯繫匯率制度自1983年以來維持至今，是香港成為全球金融中心的重要制度保障。不過，近些年，香港聯繫匯率存續問題廣受關注。
為什麼固定價格/匯率難以維持？
固定價格違背了經濟學的基本原理。固定價格意味著價格失去了調節供給與需求的能力，無法警示、釋放與調節風險。這是布雷頓森林體系崩潰的主要原因之二。
表面上，100%儲備是最有可能維持固定價格，但如上述分析那樣，全額儲備制度存在悖論而無法支持貨幣需求持續擴大。香港等維持固定匯率的經濟體不得不藉助更多的儲備和交易來維持固定匯率，這依賴於本土經濟必須保持持久的繁榮。香港之所以能夠長期維持固定匯率，其原因是香港經濟在過去40年里能夠跑贏美國。而當經濟進入衰退-蕭條期，固定匯率將遭遇拋壓挑戰。
三是政策主動性約束的問題。
很多人沒有意識到，美國關於穩定幣的監管法案，極大地約束了穩定幣政策主動性，鎖死了穩定幣新金融市場。這是監管希望看到的。
注意看兩個政策：
一個是固定匯率。根據蒙代爾不可能三角，穩定幣的固定匯率、資本自由流通，意味著穩定幣發行人失去了政策的主動權。穩定幣的發行量和利率都被迫服務於固定匯率目標，正如聯繫匯率制度下的港幣一樣。在固定匯率體系下，如果穩定幣利率遠低於美元利率，這將引發資本套利，大量資本賣出穩定幣追逐高息美元，進而衝擊固定匯率。
另一個更致命，「不允許對穩定幣持有人支付利息」。這意味著，穩定幣難以建立一個合法的銀行體系，流動性將大幅度下降。我們知道，當今金融市場中的流動性，大部分是依靠商業銀行的存款-貸款機制創造的。這個規定斷送了穩定幣新金融的想像空間，將穩定幣發行人淪為「乖乖聽話的央行」。
假如「允許對穩定幣持有人支付利息」，將會發生什麼？
可以預測，穩定幣新金融市場將興起，穩定幣的流動性將成倍增加，同時穩定幣兌換風險也將隨之而來。
在布雷頓森林體系中，個人不能持美元向美聯儲兌換黃金，但成員國政府具備這樣的權力。60年代中期開始，隨著美國貿易持續逆差，大量美元輸入歐洲，法國政府攜大量美元向美聯儲索要黃金。這是剛性兌付的制度問題。
今天的金融體系遠比60年代更加複雜，貨幣派生能力更強，如果允許銀行派生穩定幣，那麼穩定幣擠兌危機將不可避免。
可見，發幣行的剛性兌付與商業銀行的派生機制是一組矛盾，其問題在剛性兌付，而不是金融市場的派生機制。「不允許對穩定幣持有人支付利息」意味著否定了金融市場的流動性創造功能，這是錯誤的。
如今，沒有哪個國家/經濟體採取剛性兌付制度，基本採用公開市場操作，今天的香港金管局也是通過公開市場操作來維持港元/美元的固定價格。
所以，穩定幣，其實是一種強制等額儲備、剛性兌付、固定價格、政策主動性與流動性創造被嚴格約束的落後的金融制度。
03 未來貨幣形態與銀行制度將如何演變？
未來穩定幣將如何發展？
當然，以上分析穩定幣的制度安排，並非否定穩定幣的前景，而是讓我們從制度的角度去推演穩定幣的發展。
其一，值得肯定的是，穩定幣監管法令的出台，意味著官方承認私人發行貨幣的合法性。這是這一法令的最大意義，很多人並未意識到這一點。
自《皮爾條例》出現以來，私人發行貨幣逐步被收歸國有，央行成為一國唯一的貨幣發行機構，法定貨幣成為境內唯一的流通貨幣，具有壟斷性和法償性。如果不是因為比特幣的出現，很多人並不知道貨幣是可以非國家化的。不過，比特幣誕生以來，數字貨幣領域的偷竊、欺詐與貨幣泛濫極為猖狂，不亞於美國自由貨幣時代，很多人因此對數字貨幣和私人貨幣感到失望。
如今，穩定幣法令的推出，標誌著國家主動打破對貨幣發行權的壟斷。儘管政府對穩定幣施以「五花大綁」，儘管穩定幣必須100%儲備法幣資產，但私人貨幣獲得合法性地位依然是一個歷史性事件。
其二，穩定幣監管法令的出台，意味著官方承認鏈上支付管道的合法性。
比特幣的真正價值，是其開創了分散式的跨國支付網路。與現存的金融支付與清算網路相比，鏈上支付網路效率更高、費用更低、而且更加隱蔽。
當然，法令定然會加大鏈上支付的透明度，對鏈上資產與交易增加監管力度，這一定程度上將損失鏈上網路的優勢。但是，這不能否定其優勢。實際上，近兩年，一些政府恰恰擔心上鏈成為大勢所趨，抓緊搶佔管道，推動本幣上鏈。
可以預測，穩定幣正在迎來一個「加入體制」的制度紅利。
一方面，由於穩定幣的合法性獲得確認，市場預期明顯改善，進入數字貨幣市場的管道將更加順暢和寬闊、交易費用更低，市場流動性將增加，這將推動穩定幣市場規模擴大和數字資產價格上漲。
另一方面，穩定幣需求擴張將增加美元/美債資產儲備，美債的個人間接投資者將增加，這有助於增強美債的價格和信用，降低國際市場減持美債的壓力。
但是，長期來看，穩定幣的發展將受當前規則的約束。有人說，穩定幣是落後的制度，是為了讓穩定幣和數字貨幣更加穩健地發展。其實，我更願意將其理解為，這是國家壟斷與市場需求之間妥協的產物。
穩定幣，就像一台擁有先進技術的機器，但國家組織給它安裝了一個上一個時代的落後系統——類似於金本位時代/布雷頓森林體系的貨幣制度。
其一，強制等額儲備，說明穩定幣是典型的資產屬性，而現在的美元等信用貨幣是債務屬性。這一點，我認為不需要修改。畢竟，當前的穩定幣只能通過可靠的資產來吸引用戶，還不具備創設債務貨幣的能力。但是，未來，可以不要求等額儲備，提供創設債務貨幣的空間。
其二，固定價格，具有吸引力，但容易導致價格調節機制失靈。這一點，我認為不需要修改，後期可以調整為浮動價格。
其三，剛性兌付，需要廢除，取而代之的是公開市場操作，即穩定幣發行人通過公開市場操作來維持固定價格或穩定價格。
如果維持剛性兌付，就必須「不允許對持有者支付利息」，那意味著直接扼殺了穩定幣新金融的前景。但是現實中，穩定幣銀行定然會出現（實際上現在也有），而且同樣也會創造一些流動性。如果流動性過大，可能帶來擠兌風險。
其四，「不允許對持有者支付利息」，這一點應該廢除，在監管下允許穩定幣銀行和新金融市場的發展。
當然，客觀上來說，當前的穩定幣制度不論如何調整，其還無法與美元相提並論，美元等信用貨幣依然最先進的貨幣制度（數字貨幣勝在技術管道）。
信用貨幣是一種債務屬性貨幣，美元是一種無需支付利息、且永不償付的全球流通的超級債券。
美聯儲是通過在債券市場上購買美債來發行基礎貨幣的，換言之，美元是「憑空創造」的。美聯儲的資產負債表中躺著大量的美債資產，很多人以為，美元也靠儲備美債來發行的。這是一種常見的誤解，沒有理解信用貨幣的債務屬性。
交易者拿到美元這種債券，既不能向美聯儲索要利息，也不能要求美聯儲償還本金（非剛性兌付），而且價格還時時波動（不固定），但全球交易者依然想得到美元。
所以，信用貨幣，這種債券型貨幣，是一種高維度的貨幣。債券型貨幣，需要強大的信用支撐，而信用貨幣的信用，來自強大的國家主權。目前穩定幣的信用還無法與國家主權的信用競爭。
未來，在國家市場時代，私人貨幣與法定貨幣相互競爭，數字貨幣挑戰法定貨幣的關鍵在於數字資產——基於分散式技術的超越國家主權與實物層面的龐大可靠的數字資產。或許，實物資產上鏈與元宇宙數字資產是未來數字貨幣的信用基石。
總之，這個世界，不缺貨幣，不缺管道，缺信用。
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