本報（chinatimes.net.cn）記者郭怡琳 于娜 北京報道
近日，「伽瑪刀之王」西安大醫集團股份有限公司（下稱：大醫集團）再次遞表港交所，擬通過第18a章登陸港股市場。
值得注意的是，距離大醫集團上次衝擊ipo已經過去4年。早在2021年6月，大醫集團曾遞表上交所科創板，卻在半年後主動申請撤回上市申請。對比前後兩份招股書，此次大醫集團的聯席保薦人為中信建投國際、浦銀國際、民銀資本，而2021年的保薦人僅海通證券。
對此，大醫集團解釋稱，其曾與海通證券訂立輔導協議並在上交所遞交上市申請，但是由於a股整體審批程序及當時不利市況令上市時間表不明朗，於2021年底主動撤回a股上市申請，並決定尋求在港交所上市。
招股書顯示，大醫集團專註於腫瘤診療與放療產品，主營業務是創新放療設備的研發、生產、銷售、服務。雖然在所有中國伽瑪放射外科醫療設備企業中，大醫集團以75.8%的市場份額排名第一。但在中國放射治療醫療設備市場上所佔份額並不高，2024年的市場份額僅4.7%。在有商業化產品的前提下虧損逐年擴大，2018—2020年歸母凈利潤分別虧損約4380萬元、840萬元、1770萬元；2023—2024年，歸母凈利潤分別虧損約6978萬元、9457.2萬元。
對此，中締資本合伙人劉瑤告訴《華夏時報》記者，「醫療服務賽道，技術迭代使得成本投入較高。業內有早期靠融資、發展靠上市的說法。站在投資者的角度，企業利潤不好，二級市場難以升溫。基於大環境及各種因素影響，企業短期內想規模擴張很難做到的，但上市成功則可以實現以上所有目標。」
期內虧損9457萬元
大醫集團已深陷虧損泥潭。招股書顯示，2018—2020三年公司營收分別為9500萬元、2億元、2.95億元，同期歸母凈利潤分別虧損約4380萬元、840萬元、1770萬元。2024年，公司全年收入2.64億元，相比於2023年的2.61億元基本持平；同期凈虧損0.97億元，虧損額同比擴大35.53%。截至2024年末，公司累計虧損2.3425億元。
（數據來源：大醫集團招股書）
從業務角度分析，由cyberay及taichirt pro組成的taichi平台解決方案分別貢獻了42.0%、60.6%收入；gmd平台解決方案，分別貢獻了16.1%、25.9%收入；數字化運營系統收入及維護服務收入的佔比均維持在個位數。本報記者累加發現，2024年前兩者業務收入合計佔比86.5%，意味著公司較為依賴單一產品。
從客戶收入角度分析，公司存在客戶集中度較高的風險。前五大客戶收入佔比超過一半。2023年和2024年，來自前五大客戶的收入佔總收入的比例分別為58.4%、53.4%，最大客戶收入佔比分別為21.6%、14.9%。
針對虧損原因公司歸結於研發方面投入大量資金，而研發開支的走高主要與大醫集團試圖擴展業務天花板有關。招股書披露，截至2023年及2024年12月31日年度，大醫集團研發開支分別為9790萬元和1.13億元，分別占當期毛利潤的76.45%和81.71%。其中核心產品cyberay的研發開支分別為3730萬元、4220萬元，分別占各年總研發開支的38.1%及37.2%。
值得注意的是，眾成數科在《2023年國內放射治療設備市場洞察》報告中指出，2023年醫用電子加速器細分領域公開中標金額佔據了我國放射治療設備市場的九成以上，其次近距離後裝治療設備公開中標金額佔比在5%左右，而伽馬刀、放射性粒子植入治療系統公開中標金額佔比較小。因此，有限的市場空間制約了大醫集團的發展。
據悉，公司核心產品cyberay是全球首個實時影像引導伽瑪放射外科系統，分別於2021年3月及2022年7月獲得fda及中國國家葯監局批准，目前正處於適應症擴展的研發階段；旗艦產品x/伽瑪射線一體化放射治療系統taichirt pro於2021年11月在美國獲批上市。2022年7月，該產品在中國獲批上市，用於頭部及身體實體瘤及病灶的放射治療。截至目前，公司已有cyberay和taichirt pro兩款產品商業化，均為伽瑪放射外科醫療設備。除上述產品外，大醫集團在美國還有3款產品已經上市。
此外，公司應收賬款周轉天數大幅延長，壞賬風險攀升。公司營收雖實現同比微增，但2023年及2024年，公司的貿易應收款項周轉天數分別為172天及322天。報告期內，公司分別錄得貿易應收款項及應收票據減值880萬元、2830萬元。
7輪融資 股東退場
招股書顯示，ipo前大醫集團的產品管線共有16條，其中8款產品已獲得上市批准，產品覆蓋腫瘤及非腫瘤適應症的放射外科治療體系。雖然嚴肅醫療產品必然面臨漫長的研發周期和不確定性，但技術創新能否轉化為商業回報卻是未知數。
在此背景下，持續虧損的大醫集團亟需融資供血。自2011年成立至今，公司已通過股權融資及股份轉讓吸引多家投資者，累計獲得7輪股權融資，募資總額達15.71億元，其燒錢速度遠超造血能力。其中首度ipo前的2019年至2022年3月，大醫集團曾先後進行6輪融資，引入高瓴等10餘家投資機構，合計融資超8億元。
歷次融資中，大醫集團實控人劉海峰與機構股東簽署的多輪對賭協議，2021年科創板ipo撤回後，已有投資機構要求公司實控人履行回購義務。具體而言，2024年8月29日，中比基金及海富長江（ipo前投資者）將彼等持有的761988股股份及1523977股股份以每股36.33元的對價轉讓予西安同貴（其普通合伙人為大醫通匯，大醫通匯為西安大醫集團控股股東），代價共約0.83億元。
本次申請港交所ipo同樣包含類似協議，公司與ipo前投資者於2024年5月6日簽署的股東協議顯示，ipo前投資者獲授予若干特別權利，其中包括贖回權，若公司ipo失敗仍需履行贖回義務。
從估值水平看，2022年至2024年，大醫集團又先後完成第6輪、第6+輪融資，最後一輪融資完成後公司投後估值增至51.35億元，相較於前次科創板遞表前的33.15億元增長約55%。考慮到公司估值大幅提高，如此次ipo失敗，回購金額或遠超此前規模。
值得注意的是，在本次遞表前，除已要求公司回購部分股權的中比基金、海富長江外，其他ipo前投資者也紛紛選擇套現離場。
具體來看，2023年9月14日及2023年9月25日，西安興和成及高端裝備基金將彼等分別持有的565223股股份及76912股股份轉讓予海南洋浦潛淵醫諾私募基金合夥企業（有限合夥），總代價分別為人民幣1635萬元及253.57萬元，每股價格分別為28.93元及30.63元。
2024年2月23日，祺睿投資與星辰醫乘浪（西安）企業管理合夥企業（有限合夥）訂立股份轉讓協議，將其持有的1142982股股份轉讓予星辰醫乘浪，總代價為3832萬元，每股價格為人民幣33.53元。
2025年4月25日，上海匯育、星辰輕承風（西安）股權投資合夥企業訂立股份轉讓協議，上海匯育將1491202股股份轉讓予星辰輕承風，代價為5000萬元，每股價格為人民幣33.53元。
雖然歷經多輪融資，但大醫集團存在家族控股權集中的現象。截至2025年4月21日，大醫集團控股股東包括劉海峰與女兒劉怡辰及妹夫王斌、大醫通匯、cmc、cmch、cms、ahc、bti、上海通權及西安同貴。各股東通過委託書、一致行動協議及表決權委託協議，共同有權行使公司已發行股本約52.99%所附帶的表決權。
劉海峰作為大醫集團的靈魂人物，1983年7月畢業於蘭州大學核物理專業，畢業後在中國核工部二六二廠第一研究室任職，期間擔任中國第一座核電站反應堆芯安全監測系統項目負責人，而後下海經商，創辦大醫集團。其擔任公司的執行董事、董事長兼總經理，劉怡辰擔任執行董事、副董事長兼資本運營中心總裁、劉怡辰的配偶昝鵬則是公司的執行董事、首席產品官兼首席品牌官。
對此，一位不願具名的二級市場分析師接受《華夏時報》記者採訪時表示，「股東套現可能會導致公司股權結構發生變化，影響公司的控制權和決策權，甚至影響市場對公司的信心。此外，股東套現可能會影響投資者的投資決策，進而增加投資風險。」
責任編輯：姜雨晴 主編：陳岩鵬
