來源：奕澤財經
冰山之所以危險，是因為只有八分之一在水面上。
——語出小說家海明威。
引 言
野村證券提供的一份報告顯示，2025年前兩個月，我國出口同比增長僅有2.3%，與去年四季度9.9%的增長顯著下滑。與此同時，從2月1日開始，美國開始對中國的產品徵收10%的額外關稅。
我國外貿企業面臨的外部環境急劇惡化。
如何幫助我國外貿出口企業擺脫困局呢？
在《奕澤財經》看來，從IPO融資領域看，「加速融資」以及「避美倒歐」的政策傾向很是明顯。即，擁有較高歐洲市場份額的外貿出口企業，其IPO進程明顯加速。
《奕澤財經》從深交所信息公開網獲悉，深圳證券交易所上市審核委員會定於2025年3月14日召開2025年第5次上市審核委員會審議會議，屆時將審議漢桑（南京）科技股份有限公司（以下簡稱「漢桑科技」）的首發事項。
漢桑科技主要從事高端音頻產品的研發、設計和製造，其外銷收入佔到了營業收入的95%以上，其中，對歐洲的銷售收入佔比接近30%，一定程度上能夠抵禦來自美國的額外關稅風險。
在「穩外貿」和「避風險」雙重壓力下，漢桑科技成為今年創業板首家上會的企業。
不過，在《奕澤財經》看來，在「拉一把」「扶一下」的出口企業的任務下，雖然漢桑科技率先上會，但是漢桑科技自身所具有的部分投資風險，可能被「隱藏」或者「潛伏」了下來，風險未能完全暴露和披露，最終受損害的還是公眾投資者的利益。
一、大客戶風險：德國版「樂視」
漢桑科技主營產品有兩類，分別是高性能音頻和創新音頻和AIoT 智能產品，AIoT 智能產品之中就包括兒童智能音響。
漢桑科技為Tonies GmbH代工兒童智能音響，在報告期內，Tonies GmbH始終是漢桑科技第一大客戶。
《奕澤財經》調研到，Tonies GmbH旗下有一款產品為 Toniebox，這是一種針對學齡前兒童的音頻產品。其由兩部分構成，底部是一個播放器，能夠播放故事和音樂，上面是一個IP小玩偶(Tonie)，包括小豬佩奇、艾莎、奧特曼、汪汪隊，兒童可以通過觸碰小玩偶來控制播放，包括捏耳朵、搖晃小人偶，每一個價格約在100美元以內。
Toniebox自從2016年推出以來，迅速爆火。根據Tonies GmbH2024年財報顯示，Toniebox已經累計賣出了800萬個，小人偶累計賣出超過1億個，全年實現營收超過36億元人民幣，Toniebox已經成為全球兒童音頻播發器的銷冠。
而漢桑科技是Toniebox硬體的主要供應商。
如果說，Toniebox是兒童音頻智能產品的「蘋果」，那麼，漢桑科技佔據了「果鏈」的核心。
「果鏈」樹下好乘涼。
伴隨著Toniebox在近些年的持續火爆，漢桑科技對Tonies GmbH的銷售金額也是水漲船高。《招股書》顯示，報告期初，Tonies GmbH對漢桑科技採購金額僅有2.9億元，但是2023年升至4.3億元，2024年上半年採購金額3.5億元，預估會實現三年翻倍。
Toniebox爆賣，對主要供應商漢桑科技的音頻產品也會持續大買，皆大歡喜。而且，Tonies GmbH無論是銷量還是市場份額，勢頭非常強勁。
漢桑科技背靠大樹，飽暖無虞。
但是，《奕澤財經》注意到，Tonies GmbH這家年收36億元人民幣、銷售高達1億個兒童音頻產品的「銷冠」，卻是一家尚未盈利的企業，甚至距離盈利還有很長的一段距離。
根據2024年該公司財報，Tonies GmbH剛剛實現現金流的平衡。更值得注意的數據是——2024年，Tonies GmbH息稅前利潤率僅有4%。
《奕澤財經》還注意到，Toniebox的基本運營模式是「硬體+內容+訂閱」，該模式盈利的關鍵在於一定規模的用戶基數。
這令人聯想到樂視電視。
2017年，數百名樂視電視和手機供應商彙集在北京樂視總部，追討樂視拖欠的供應商貨款，其中不乏為樂視電視提供聲學部件、屏幕等零部件的上市公司。樂視「爆雷」之後，多家樂視供應商計提了數億元的壞賬準備。
《奕澤財經》注意到，2017年以前，55英寸超級樂視超級電視的利潤空間為28元，利潤率僅有2%左右。而同類型的電視如海信，每台的利潤空間在600元左右，利潤空間30%左右。而樂視電視的基本盈利模式為——超低價硬體+版權內容+龐大用戶。
一旦現金流無法持續以及用戶規模化推進放緩，「雪崩」轉瞬即至。
而Tonies GmbH的運營模式與樂視電視的運營模式何其相似。
即便，將Tonies GmbH視為兒童音頻平台頭部，相比較而言，包括YouTube、愛奇藝等視頻平台，都是在虧損數十年之後才開始盈利的。
還應注意的是，雖然2024年Toniebox在北美市場增長迅速，但是第四季度收入佔到了全年收入的一半，可見其商業推廣力度之大，可見其擴大用戶基數之迫切。
結合如上分析，在《奕澤財經》看來，Tonies GmbH正處於「擴大用戶規模」的階段，一旦該階段任務完成，對漢桑科技的採購量會迅速下降。特別需要注意的是，Tonies GmbH運營模式存在「崩盤」的風險，一旦崩盤，受害最深、受害最快者，非漢桑科技莫屬。
但是，漢桑科技對此種潛在風險，似乎過於樂觀。
回復文件顯示，雖然漢桑科技存在重大客戶依賴，但是卻未有單項計提壞賬準備，應收賬款壞賬準備計提比例也比較低，報告期內，公司應收賬款壞賬準備分別為 981萬元、714萬元、700萬元和 1377萬元，占當期應收賬款賬面餘額的比例分別為6.1%、5.4%、5.4%和 5.1%。
綜上，我們認為，漢桑科技對重大客戶依賴的風險，認識不足、披露不足、準備不足。
二、資產安全風險：東方集團造假當鑒
「新國九條」之後，監管者對系統性財務造假最為「敏感」，懲罰力度也最大，所以，會仔細核查企業收入真實性；而公眾投資者則對企業資產安全性最為「敏感」，對家族企業、佔用資金、騰挪資產等行為深惡痛絕。
近期，被證監會要求強行退市的東方集團，就涉嫌挪用上市公司財務公司資金。
漢桑科技的資產是否安全呢？《奕澤財經》之所以提出這一問題，是因為我們觀察到漢桑科技在股權結構、業務流程、關聯交易、資金往來等方面，存在的諸多風險和瑕疵，這些風險最終導向了——漢桑科技未來上市之後的資產安全性。
Helge入局影響股權穩定。
Helge與王斌夫妻關係，均為漢桑科技的實控人。兩人合計持有漢桑科技84%的股份，王斌直接持有37%，Helge間接持有31%，持股份額相差不多。
公開資料顯示，Helge與王斌的相識與漢桑科技發展有關。
1989年，王斌從東南大學畢業，進入了外貿行業，在一家國營進出口公司從事家電產品出口業務。1997年，王斌應邀幫助一家全球音響品牌客戶在中國尋找合作廠商，幾經輾轉，她找到了一家南京廠商。但不久後該廠商因客戶要求高、產品利潤薄，決定中途退出。在這樣的情況下，王斌決定自己建廠，並與該製造廠進行合作。1998年，王斌創辦了南京漢桑實業有限公司，正式進入音響行業。彼時，Helge是英國老牌音頻公司NAD的產品開發總監，兩人由此而結緣。
南京漢桑實業成立之後，王斌為總經理，Helge一直是其副手，為副總經理。
到了2018年，王斌啟動境外上市計劃，開始建立紅籌構架。隨後，又放棄境外上市計劃，選擇A股上市，再次拆除紅籌構架。在這樣的「折騰」中，進行了複雜的股權變更、併購、重組等。
《奕澤財經》注意到一個信息——在漢桑科技計劃境外上市的紅籌構架中，似乎沒有看到Helge作為股東的身影，最終股權由王斌、王珏所控制，王珏為王斌的妹妹。
但是在拆除紅籌構架的過程中，通過收購、轉讓等方式，Helge的股東權益才逐漸得以落實。最終， Helge通過第二大股東Hansong Technology間接控制漢桑科技31.93%的股份。因此，王斌和Helge Lykke Kristensen合計控制該公司84.93%的股份。此外，王珏持有公司8.87%的股份。
另外，在申報文件中，王珏並未被認定為一致行動人，後來在交易所不斷追問之下，才被認定為一致行動人。
《奕澤財經》還注意到，《招股書》還披露，Helge有一個女兒名為Nanna，2021進入漢桑科技員工持股平台漢諾長，Nanna系漢桑科技境外子公司Platin Gate Aps的員工，但是公開文件未披露Nanna與王斌的關係。
如上種種跡象似乎表明——漢桑科技的兩位實控人之間似乎存在「間隙」。加之兩人持股份額相當，不排除漢桑科技上市之後存在股權和管理層不穩的風險。
此種風險，會給資產安全帶來了隱患。
轉移定價影響利潤分配。
漢桑科技存在大量的內部交易，國內進行產品的生產，然後銷售給香港子公司，香港子公司再轉售給境外客戶。除此之外，香港子公司還與境外子公司存在產品交易。
表面上看，此種銷售模式起到了避稅和增加利潤的作用。但是，轉移定價也是一種分配母公司與子公司、子公司與子公司利潤的調節手段。通過轉移定價，可以人為輕易操控留存在子公司賬戶的利潤額度。
例如，如果母公司對子公司的銷售定價較高，子公司留存利潤則少，反之則多。
《奕澤財經》注意到，漢桑科技疑似也存在這樣的操作手段。
回復文件顯示，漢桑科技向Hansong Holding銷售以及Hansong Holding向境外客戶銷售，中間存在一個銷售價差，2021年，價差為8560萬元，但是2023年，價差為4872萬元，佔比比例也從13%降低至10%。也就是會說，漢桑科技通過提高了向香港銷售的產品定價，壓縮了子公司的利潤。
由於漢桑科技境外子公司眾多，轉移定價固然可以起到降低稅負的作用，但是，也便於人為調整各個子公司的留存利益，此種方式，為從子公司向外轉移資金提供了方便，也或可能導致子公司與母公司之間的矛盾。
故此，投資者認為，從資產安全形度考慮，轉移定價或是公司從子公司對外轉移資金的一個「後門」。
另外，《奕澤財經》提醒投資者，轉移定價可能導致在會計處理上，採用凈額法和總額法的不同。而近期出現重大財務造假的東方集團，財務造假的手段之一，就包括涉嫌總凈額與凈額法的轉換。
關聯交易影響財務真實。
主營業務成本構成情況方面，2021-2023年及2024年1-6月，漢桑科技的直接人工分別為4499萬元、5840萬元、4191萬元、2,692萬元，佔主營業務成本的比例分別為6.22%、5.92%、5.85%、5.97%。
同期，漢桑科技的製造費用分別為10538萬元、12771萬元、10688萬元、5105萬元，佔主營業務成本的比例分別為14.58%、12.94%、14.91%、11.31%。
即報告期內，漢桑科技的直接人工遠小於製造費用。
報告期內，漢桑科技的毛利率明顯高於可比公司均值。對此，漢桑科技解釋，系因其產品市場定位高端，產品單價相對較高所致。值得一提的是，漢桑科技向張健等前員工控制的企業採購。其一家供應商或系張健離職前已設立，交易期間該供應商社保人數不超過2人，且設立以來或均是由財務公司填報年報。此外，實控人控制的企業系弱電工程供應商，卻參與音響設備採購項目的投標。
還需要指出的是，南京艾思利電子科技有限公司（以下簡稱「南京艾思利」）、南京傑連科技有限公司（以下簡稱「南京傑連」）是漢桑科技前員工張健控制的企業。張健於2017年從漢桑科技離職。
2021-2023年，漢桑科技向南京傑連採購勞務外包服務，採購金額分別為1137萬元、956萬元、0元。
值得一提的是，2020-2022年，漢桑科技計入製造費用的勞務外包費用分別為80萬元、1137萬元、956萬元。
換言之，2021-2022年，漢桑科技的勞務外包服務均系向南京傑連採購，合計超兩千萬元。
也就是說，報告期內，漢桑科技的毛利率明顯高於可比公司均值。對此，漢桑科技解釋，系因其產品市場定位高端，產品單價相對較高所致。而實際上呢？漢桑科技向張健等前員工控制的企業採購，其中南京傑連、南京艾思利均系前員工張健控制的企業，分別是漢桑科技的勞務外包商、外協加工服務商。
即，市場懷疑，在關聯採購中，「親近關係」的供應商涉嫌存在為漢桑科技墊付成本或者費用，由此而推高漢桑科技的毛利率。
大額借款形成佔用隱患。
《奕澤財經》發現，Helge、王斌夫婦及其控制的企業Inizio曾從漢桑科技及其子公司處拆借過大額的資金。截至2020年1月1日，拆藉資金餘額約為1.2億元。
《奕澤財經》了解後發現，Helge、王斌夫婦向公司拆藉資金後，主要用在了對外投資以及日常使用方面。
其中，Helge、王斌夫婦曾向公司拆借了779.62萬元用於買房，還有2,348.97萬元用在了支付律師費、裝修設計費等其他個人及家庭日常開支以及留存方面。
據漢桑科技披露，2020年起，公司對關聯資金占用進行了清理，Helge、王斌夫婦已歸還了上述拆藉資金，而償還資金的來源主要為分紅款。
此種實控人隨意、多次從公眾公司借款的行為，或可能形成慣性，在治理不完善的情況下，可能出現騰挪和佔用公司資金的行為。
離職董秘曾是客戶。
漢桑科技啟動上市輔導後，公司時任董秘秦沖卻離職了，公司財務負責人劉皎臨危受命，成為了新董秘。
值得注意的是，與秦沖相比，劉皎身兼兩個要職，工資卻少了近40萬元。劉皎1996年畢業於華東船舶工業學院，專科學歷。2005年畢業於中央廣播電視大學，本科學歷。2007年入職漢桑科技後，一直是公司的財務負責人。
秦沖則畢業於復旦大學，先後就職於Synovate business、DHL、FROST & SULLIVAN等公司，從事分析、諮詢相關工作。2020年7月，他入職了漢桑科技子公司音范影音，負責漢桑科技境內市場的拓展。2022年6月漢桑科技股改後，其開始擔任公司董事會秘書。
值得注意的是，2014年，秦沖還曾入職世界知名音響品牌ONKYO & PIONEER Corporation（以下簡稱「安橋集團」），主要負責安橋及其代理產品的Hi-Fi產品在中國地區的市場拓展與營銷。而安橋集團的上海子公司安橋（上海）商貿有限公司（以下稱「安橋上海」）曾於2019年成為了漢桑科技旗下品牌「PRIMARE（翩美）」在中國的獨家總代理。
2020年，漢桑科技根據代理協議，繼續向安橋上海及其子公司上海銳活智能科技有限公司（以下稱「上海銳活」）銷售 PRIMARE（翩美）產品合計 97.13 萬元。
不過，近年來，安橋集團不斷調整全球業務布局，包括調整了在中國境內的經營策略，逐步縮減了業務規模。
2021年8月，安橋集團從東京證券交易所退市。2022年12月，其徹底關停了在中國的子公司。而安橋上海也因集團戰略調整退出了中國市場，並終止了與漢桑科技的合作。有意思的是，秦沖從漢桑科技離職的時間也是2022年12月。
而且，在與安橋集團終止合作之後，漢桑科技還對安橋集團留存的存貨進行了回購。
那麼，漢桑科技是否對秦衝進行過利益輸送呢？
綜上，在《奕澤財經》看來，實控人之間的「間隙」、轉移定價的「陽謀」、關聯交易的「親密」、拆解資金的「隨意」、離職人員的「絲連」，均為漢桑科技資產安全埋下了隱患。
恐怕也是如此以及心存擔憂，在《招股書》風險提示中，中介機構將「境外經營及境外子公司管理的相關風險」以及「轉移定價風險」分列第一大和第二大風險，嚴重程度甚於貿易摩擦等風險。
結 語
數據顯示，今年以來，雖然登陸A股市場新股數量有所降低，但是「打新」賺錢效益明顯。相關新股上市首日全部收漲，首日收盤價平均漲幅為246.09%。
這激活了A股投資者「打新」熱情。
不過，A股價值投資理念正在伴隨著中國股市「這邊風景獨好」而回暖和回歸。所以，對於風險「潛藏」的漢桑科技而言，投資者對其真實價值，還應有所判斷。
