本文轉載自微信公眾號：中信建投證券研究
中信建投證券研究「本周精選」欄目與你一起回顧3月2日-3月8日受投資者青睞的精品研究報告。
目 錄
策略：震蕩整固，而非行情結束————「重估牛」系列報告之二十
策略：夯實「重估牛」基礎，科技主線更加明晰——策略視角學習2025年政府工作報告
首席經濟學家：春雷響 萬物新——2025年政府工作報告學習體會
宏觀：2025年重要的是什麼——政府工作報告解讀
海外經濟：德國大選：落地後的政策與市場
醫藥：ai製藥潛力釋放，有望重塑醫藥未來圖景
房地產：再提持續用力推動樓市止跌回穩，專項債收儲方向明確——2025年政府工作報告點評
輕工紡服及教育：ai教育，奇點時刻來臨！
家電：海外公司24q4業績總結：收入端保持增長，盈利能力普遍提升
機械：人形機器人調整分化，低估值順周期關注度提升
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no.1策略
震蕩整固，而非行情結束———「重估牛」系列報告之二十
上周全球市場風險偏好有所下降，對美國經濟擔憂開始上升，中國市場投資者也擔心特朗普對華關稅和科技封鎖持續加碼，避險情緒有所加劇，加之近期科技板塊交易過熱獲利盤兌現訴求較強，短期市場迎來震蕩整固，但整體來說，外部擾動穩定之後，春季行情依然有望繼續，需求回穩與供給收縮帶來的盈利改善與資金流入等中期環境更沒有改變，產業趨勢共識下，科技成長板塊仍為主線，從全球比較與選擇的角度來看，中國資產信心重估的中期趨勢預計也將延續。近期重點關注行業：國產算力、消費電子、汽車智能化、軍工、服務消費、地產、鋼鐵等；關注主題：央國企市值管理，機器人，ai+等。
如何理解近期市場變化？
近期市場調整是內外因素共同導致的，既有外部政策的衝擊，也有市場內部交易結構過熱的影響。外部環境上，特朗普預期將加征對華關稅，導致避險情緒蔓延。內部因素上市場過度集中於科技板塊，資金高度湧入與deepseek、人形機器人等相關主線板塊。
後續市場走勢如何判斷？
展望後市，短期內市場將保持震蕩整固。隨著下周兩會召開以及三月末業績披露期的到來，政策和企業財報的關注將上升。而中期來看，需求回穩與供給收縮帶來的盈利改善與資金流入等中期環境更沒有改變，資本市場的改革紅利也仍將持續，產業趨勢共識下，科技成長板塊仍為主線，從全球比較與選擇的角度來看，中國資產信心重估的中期趨勢預計也將延續。
後續配置方向如何選擇？
除了科技之外，信貸、鋼鐵板塊、房產市場和消費領域等邊際數據呈現改善的信號，部分相關領域方向值得關注。中期「ai+」仍是主線，當前「人工智慧+」已經轉入景氣驗證階段，並展現出強勁的增長潛力和投資價值，震蕩整固回穩之後，能驗證真實產業景氣進展的方向依然值得關注。
風險提示：
（1）內需支持政策效果低於預期。如果後續國內地產銷售、投資等數據遲遲難以恢復，通脹持續低迷，消費未出現明顯提振，企業盈利增速持續下滑，經濟復甦最終證偽，那麼整體市場走勢將會承壓，過於樂觀的定價預期將會面臨修正。
（2）股市拋壓超預期。a股快速拉升後又劇烈調整，前期入場的投資者可能止損賣出所持有的股票和基金，另外近期上市公司股東減持規模也有所增長，導致股市拋壓上升。
（3）地緣政治風險。如果中美關係管理不善，可能導致中美之間在政治、軍事、科技、外交領域的對抗加劇。同時俄烏衝突、中東問題等地緣熱點可能面臨惡化的風險，如果發生危機則可能對市場造成不利影響。
（4）美股市場波動超預期。若美國經濟超預期惡化，或美聯儲寬鬆力度不及預期，可能導致美股市場出現較大波動，屆時也將對國內市場情緒和風險偏好造成外溢影響。
證券研究報告名稱：《震蕩整固，而非行情結束————「重估牛」系列報告之二十》
對外發布時間：2025年3月2日
報告發布機構：中信建投證券股份有限公司
本報告分析師：
陳果 sac 編號:s1440521120006
sfc 編號:bue195
何盛 sac編號:s1440522090002
no.2 策略
夯實「重估牛」基礎，科技主線更加明晰——策略視角學習2025年政府工作報告
兩會召開，政府工作報告整體符合預期。其中，經濟增長目標穩健務實，政策基調強調突破突圍，宏觀政策延續更加積極有為導向。重點任務聚焦新質生產力與內需提振，深化人工智慧+行動，推動低空經濟、量子信息等未來產業；擴內需政策加碼。對資本市場，深化資本市場投融資綜合改革，推動資本市場從「融資市」向「投資市」轉型。在外部擾動穩定後，春季行情有望繼續，科技成長板塊仍為主線，中國資產信心重估的中期趨勢預計也將延續。重點關註：國產算力、消費電子、汽車智能化、軍工、服務消費、地產、鋼鐵等。
事件
2025年政府工作報告將「擴內需」列為首要任務，gdp增長目標設定為5%左右，財政赤字率提升至4%，新增專項債4.4萬億元，超長期特別國債規模擴大至1.3萬億元，重點支持設備更新、綠色轉型及民生領域。消費提振專項行動安排3000億元支持家電、汽車以舊換新，完善勞動者工資增長機制，推動服務消費擴容升級。新質生產力布局加速，聚焦低空經濟、6g、具身智能等未來產業，深化「人工智慧+」行動，推動製造業數字化轉型。政策協同性增強，財政擴張與產業升級聯動，支持民企參與「雙碳」戰略。風險方面，地方財政壓力及外部不確定性需強化政策落地效能與穩外貿措施。
簡評
經濟增長目標設定基本符合市場預期。2025年的gdp增長目標、失業率及城鎮新增就業目標沿襲去年，而cpi目標從約3%下調至近2%，反映對潛在價格壓力的前瞻應對。報告強調增長與就業對防風險、保民生及中長期發展的關鍵性，需挖掘經濟潛力應對挑戰。cpi下調反映地方兩會後的市場共識，後續政策或聚焦需求提振與供給優化，力促物價溫和回升。財政政策力度顯著增強，赤字率升至4%，創歷史新高。本年度政府的赤字規模達5.66萬億元，同比增長1.6萬億元，其中新增專項債4.4萬億元，同比增長0.5萬億元，明確用於土地收儲、存量房收購及債務化解。此外，新增1.8萬億元特別國債，其中1.3萬億元投向「兩重兩新」，0.5萬億元補充銀行資本金。今年新增政府債務較去年多2.9萬億元，加上去年底批複的2萬億元化債專項債，財政支持力度預計比去年增加約5萬億元，顯示出積極財政的強力托底意圖。貨幣政策走向適度寬鬆。貨幣政策延續寬鬆基調，提到要「適時降准降息，保持流動性充裕」；首次明確「更大力度促進樓市股市健康發展」，較12月中央政治局會議提出的「穩住樓市股市」的提法更積極，凸顯政策對資產市場穩定的高度重視。
超長期國債提振內需，消費與投資兩端發力。政府工作報告將「大力提振消費、提高投資效益，全方位擴大國內需求」列為首要任務，政策框架從供需兩端協同發力，啟用超長期國債，突出「真金白銀」支持與長效機制建設，反映了中國在經濟增速換擋期對結構性矛盾的精準應對。當前，全球經濟復甦乏力疊加地緣政治衝突，外需貢獻度下降；國內房地產調整與人口老齡化壓力下，傳統增長動能減弱。超長期國債的發行，能以較低融資成本為政府提供跨周期調控空間，避免短期債務滾動壓力，契合「兩重」項目的長回報周期特性。
消費端發揮以舊換新的乘數效應。3000億元特別國債投向消費品以舊換新，預計將撬動萬億級市場。參考2009年家電下鄉經驗，每1元財政補貼可拉動7-10元消費。縣域消費潛力或將得到釋放。三四線城市家電、汽車保有量仍有20%以上更新空間，政策推進將進一步彌補城鄉消費差距。供給端產業鏈重構與新質生產力培育7350億元中央預算內投資聚焦「兩重」項目，需關注兩大方向：半導體、工業母機等「卡脖子」領域；算力網路、低空經濟、氫能儲能等超前布局。
政策傾斜房地產行業與資本市場。報告首次提出「更大力度促進樓市股市健康發展」，針對房地產行業「持續用力推動房地產市場止跌回穩」，通過「實施城中村和危舊房改造，充分釋放剛性和改善性住房需求潛力。」在財政政策上新增專項債化解地方政府受困於房地產市場的隱性債務，「合理控制新增房地產用地供應」，表明對房地產企穩回升的支持力度及未來發展範式的轉換。
針對資本市場，「深化資本市場投融資綜合改革，大力推動中長期資金入市，加強戰略性力量儲備和穩市機制建設。改革優化股票發行上市和併購重組制度。加快多層次債券市場發展。」延續9.24後政府對資本市場的引導方向，推動資本市場從「融資市」向「投資市」轉型，最終服務於經濟高質量發展與新質生產力培育的戰略需求。
民生領域回應市場關注。報告首次提及「強化宏觀政策民生導向」；提出「完善勞動者工資正常增長機制」，首提「發放育兒補貼」，明確指出「經濟政策的著力點更多轉向惠民生、促消費，以消費提振暢通經濟循環，以消費升級引領產業升級，在保障和改善民生中打造新的經濟增長點。」回應了市場核心關注，內需提振方向聚焦國內居民的消費能力與消費預期。
重點任務聚焦「新質生產力」。政府工作報告明確提出，以科技創新引領現代化產業體系建設，將「新質生產力」作為經濟增長的核心動能，重點聚焦三大方向：1）深化「人工智慧+」行動，推動數字技術與實體經濟深度融合，加速醫療、工業、金融等垂直領域的大模型產業化應用，「人工智慧+」從概念轉向場景化落地；2）布局未來產業，報告首次將「低空經濟」寫入國家戰略、量子信息、生物製造等戰略方向，提出「構建自主可控產業鏈」；3）強化創新生態，通過新型舉國體制攻關「卡脖子」技術，優化算力網路布局，完善低空空域管理等配套政策。政策設計凸顯「以供給升級創造新需求」的發展路線。重點推薦科技產業趨勢，重點關注國內ai算力和應用、人形機器人、低空經濟的投資機會。
展望後市，短期內市場將保持震蕩整固。隨著兩會召開以及三月末業績披露期的到來，政策和企業財報的關注將上升。而中期來看，需求回穩與供給收縮帶來的盈利改善與資金流入等中期環境更沒有改變，資本市場的改革紅利也仍將持續，產業趨勢共識下，科技成長板塊仍為主線，從全球比較與選擇的角度來看，中國資產信心重估的中期趨勢預計也將延續。除了科技之外，信貸、鋼鐵板塊、房產市場和消費領域等邊際數據呈現改善的信號，部分相關領域方向值得關注。中期「ai+」仍是主線，當前「人工智慧+」已經轉入景氣驗證階段，並展現出強勁的增長潛力和投資價值，震蕩整固回穩之後，能驗證真實產業景氣進展的方向依然值得關注。
近期重點關注行業：國產算力、消費電子、汽車智能化、軍工、服務消費、地產、鋼鐵等；關注主題：央國企市值管理，機器人，ai+等。
風險提示：
（1）地緣政治風險。如果地緣關係管理不善，可能影響外資對港股的配置偏好。同時俄烏衝突、中東問題等地緣熱點可能面臨惡化的風險，如果發生危機則可能對市場造成不利影響。
（2）海外美聯儲緊縮程度超預期。如果美國經濟持續保持韌性，勞動力市場、零售等經濟數據表現亮眼，那麼美國衰退風險或將面臨重估，同時通脹風險也將面臨反彈，美聯儲緊縮抗通脹之路繼續，全球流動性寬鬆不及預期，港股流動性也將承壓。
（3）國內經濟復甦或穩增長政策實施效果不及預期。如果後續國內地產銷售、投資等數據遲遲難以恢復，長期積累的城投償債風險再次凸顯，經濟復甦不及預期，那麼整體市場走勢將會承壓，過於樂觀的定價預期將會面臨修正。
證券研究報告名稱：《夯實「重估牛」基礎，科技主線更加明晰——策略視角學習2025年政府工作報告》
對外發布時間：2025年3月5日
報告發布機構：中信建投證券股份有限公司
本報告分析師：
陳果 sac 編號:s1440521120006
姚皓天 sac 編號: s1440523020001
no.3 首席經濟學家
春雷響 萬物新——2025年政府工作報告學習體會
2025年政府工作報告主要表述：總的形勢判斷，外部環境複雜嚴峻、正視困難和堅定信心；主要經濟目標，gdp增長5%左右，財政支出強度明顯加大；主要政策取向，穩中求進、以進促穩，更加積極的財政政策，適度寬鬆的貨幣政策，根據形勢變化動態調整，強化民生導向；全年重點工作，主要有十項，及開展 「十五五」規劃編製等。
我們認為，本次報告面對複雜嚴峻的全球環境，正視困難、堅定信心，提出5%左右的經濟增長目標明確，財政、貨幣、民生等各項政策取向有力，全年在提振消費、擴大就業、建設現代產業、穩住樓市和股市、化解債務、擴大開放、深化改革等領域的具體工作措施清晰，將有效確保「十四五」規劃圓滿收官和引領「十五五」規劃開局起步。
事件
2025年3月5日，十四屆全國人大三次會議上午9時開幕。國務院總理李強代表國務院向十四屆全國人大三次會議作政府工作報告。
簡評
2025年政府工作報告的主要內容包括，總的形勢判斷、主要經濟目標、主要政策取向、全年重點工作等。我們認為，本次報告面對複雜嚴峻的全球環境，正視困難、堅定信心，提出5%左右的經濟增長目標明確，財政、貨幣、民生等各項政策取向有力，全年在提振消費、擴大就業、建設現代產業、穩住房地產、化解債務、擴大開放、深化改革等領域的具體工作措施清晰，將有效確保「十四五」規劃圓滿收官和引領「十五五」規劃開局起步。
一、總的形勢判斷
2025年總的形勢判斷，主要包括外部環境、正視困難和堅定信心。一是外部環境更趨複雜嚴峻。世界經濟增長動能不足，單邊主義、保護主義加劇，地緣政治緊張因素較多，國際市場波動風險加劇，都可能對我國貿易、科技等領域造成更大衝擊。二是正視困難，經濟回升向好基礎還不穩固，有效需求不足，特別是消費不振。部分企業生產經營困難，群眾就業增收承壓，民生存在短板，一些地方基層財政困難，一些工作協調配合不夠等。三是堅定信心，我國經濟的制度、市場、產業、人才、治理、升級、空間等優勢顯著。我國具有顯著的制度優勢、超大規模市場、完備產業體系、豐富人力人才資源等諸多優勢條件，有需求升級、結構優化、動能轉換的廣闊增量空間，經濟長期向好的基本趨勢沒有改變也不會改變。
二、主要經濟目標
2025年主要經濟目標，堅持穩中求進、目標引領，財政支出強度明顯加大。一是增長和價格，整體符合預期，明確回應樓市、股市和融資成本等市場關注。其中，gdp增速5%左右，cpi增速2%左右，明確穩住樓市股市、更大力度促進樓市股市健康發展，明確推動社會綜合融資成本下降。二是就業和收入，目標穩定。其中，城鎮調查失業率繼續保持5.5%目標。三是財政和支出，持續用力、更加給力。其中，今年赤字率擬按4%左右安排、比上年提高1個百分點，赤字規模5.66萬億元、比上年增加1.6萬億元。一般公共預算支出規模29.7萬億元、比上年增加1.2萬億元。擬發行超長期特別國債1.3萬億元、比上年增加3000億元。擬發行特別國債5000億元，支持國有大型商業銀行補充資本。擬安排地方政府專項債券4.4萬億元、比上年增加5000億元，重點用於投資建設、土地收儲和收購存量商品房、消化地方政府拖欠企業賬款等。今年合計新增政府債務總規模11.86萬億元、比上年增加2.9萬億元，財政支出強度明顯加大。
三、主要政策取向
2025年主要政策取向，堅持穩中求進、以進促穩，強調根據形勢變化動態調整政策，強調宏觀政策強化民生導向。一是總體取向，穩中求進，以進促穩，動態調整。強調要注重目標引領，把握政策取向，講求時機力度，強化系統思維，提升宏觀政策實施效能。二是實施更加積極的財政政策。強調要統籌安排收入、債券等各類財政資金，確保財政政策持續用力、更加給力，明確了赤字率、赤字規模、預算支出、超長期特別國債、特別國債、地方專項債等具體定量目標。三是實施適度寬鬆的貨幣政策。明確要發揮好貨幣政策工具的總量和結構雙重功能，適時降准降息，保持流動性充裕，使社會融資規模、貨幣供應量增長同經濟增長、價格總水平預期目標相匹配。四是特彆強調要強化宏觀政策民生導向。經濟政策的著力點更多轉向惠民生、促消費，以消費提振暢通經濟循環，以消費升級引領產業升級，在保障和改善民生中打造新的經濟增長點。五是繼續打好政策「組合拳」。加強財政、貨幣、就業、產業、區域、貿易、環保、監管等政策協同以及與改革開放舉措的協調配合。
四、全年重點工作
2025年全年重點工作，主要有十項，以及開展 「十五五」規劃編製工作等。十項重點工作，依次有：一是大力提振消費，二是現代產業建設，三是科教興國戰略，四是經濟體制改革，五是擴大對外開放，六是防範化解風險，七是鄉村全面振興，八是新型城鎮化和區域協調發展，九是加快綠色轉型，十是保障改善民生和提升治理效能。
綜合看，對市場關注的各個重點領域，皆部署了相應的具體措施，例如：在提振消費方面，初步部署了約18項具體措施，全方位擴大國內需求，實施提振消費專項行動，積極擴大有效投資。在擴大就業方面，初步部署了約8項具體措施，更大力度穩定和擴大就業。在現代化產業體系建設方面，初步部署了約16項具體措施，因地制宜發展新質生產力，推動科技創新和產業創新融合發展，大力推進新型工業化，做大做強先進位造業，積極發展現代服務業，培育壯大新興產業、未來產業，推動傳統產業改造提升，激發數字經濟創新活力。在穩定房地產方面，初步部署了約7項具體措施，持續用力推動房地產市場止跌回穩。在化解債務方面，初步部署了約4項具體措施，穩妥化解地方政府債務風險。
（一）提振消費方面：大力提振消費、提高投資效益，全方位擴大國內需求。促進消費和投資更好結合，加快補上內需特別是消費短板，使內需成為拉動經濟增長的主動力和穩定錨。實施提振消費專項行動。（1）制定提升消費能力、增加優質供給、改善消費環境專項措施，釋放多樣化、差異化消費潛力，推動消費提質升級。（2）多渠道促進居民增收，推動中低收入群體增收減負，完善勞動者工資正常增長機制。（3）安排超長期特別國債3000億元支持消費品以舊換新。（4）從放寬准入、減少限制、優化監管等方面入手，擴大健康、養老、托幼、家政等多元化服務供給。（5）創新和豐富消費場景，加快數字、綠色、智能等新型消費發展。（6）落實和優化休假制度，釋放文化、旅遊、體育等消費潛力。（7）完善免稅店政策，推動擴大入境消費。（8）深化國際消費中心城市建設，健全縣域商業體系。（9）完善全口徑消費統計制度。（10）強化消費者權益保護，營造安全放心消費環境。積極擴大有效投資。（1）緊扣國家發展戰略和民生需求，發揮好各類政府投資工具作用，加強財政與金融配合，強化項目儲備和要素保障，加快實施一批重點項目，推動「十四五」規劃重大工程順利收官。（2）切實選准選好項目，管好用好資金，保障在建項目資金需求，堅決防止低效無效投資。（3）今年中央預算內投資擬安排7350億元。（4）用好超長期特別國債，強化超長期貸款等配套融資，加強自上而下組織協調，更大力度支持「兩重」建設。（5）優化地方政府專項債券管理機制，實施好投向領域負面清單管理、下放項目審核許可權等措施。（6）簡化投資審批流程，建立健全跨部門跨區域重大項目協調推進機制。（7）加大服務業投資力度。（8）支持和鼓勵民間投資發展，規範實施政府和社會資本合作新機制，引導更多民間資本參與重大基礎設施、社會民生等領域建設，讓民間資本有更大發展空間。
（二）擴大就業方面：更大力度穩定和擴大就業。（1）要完善就業優先政策，加大各類資金資源統籌支持力度，促進充分就業、提高就業質量。（2）實施重點領域、重點行業、城鄉基層和中小微企業就業支持計劃，用足用好穩崗返還、稅費減免、就業補貼等政策。（3）支持勞動密集型產業吸納和穩定就業，統籌好新技術應用和崗位轉換，創造新的就業機會。（4）優化就業創業服務，拓寬高校畢業生等青年就業創業渠道，做好退役軍人安置和就業服務，促進脫貧人口、農民工就業，強化大齡、殘疾、較長時間失業等就業困難群體幫扶。（5）加強靈活就業和新就業形態勞動者權益保障，推進擴大職業傷害保障試點。（6）切實保障勞動者工資發放，清理整治欠薪，堅決糾正各類就業歧視。（7）開展大規模職業技能提升培訓行動，增加製造業、服務業緊缺技能人才供給。（8）加快構建技能導向的薪酬分配製度，提高技能人才待遇水平，讓多勞者多得、技高者多得、創新者多得。
（三）現代化產業體系建設方面：因地制宜發展新質生產力，推動科技創新和產業創新融合發展，大力推進新型工業化，做大做強先進位造業，積極發展現代服務業。培育壯大新興產業、未來產業。（1）深入推進戰略性新興產業融合集群發展。（2）開展新技術新產品新場景大規模應用示範行動，推動商業航天、低空經濟等新興產業安全健康發展。（3）建立未來產業投入增長機制，培育生物製造、量子科技、具身智能、6g等未來產業。（4）深化先進位造業和現代服務業融合發展試點，加快發展服務型製造。（5）加強產業統籌布局和產能監測預警，促進產業有序發展和良性競爭。（6）加快國家高新區創新發展。（7）梯度培育創新型企業，促進專精特新中小企業發展壯大，支持獨角獸企業、瞪羚企業發展，讓更多企業在新領域新賽道跑出加速度。推動傳統產業改造提升。（1）加快製造業重點產業鏈高質量發展，強化產業基礎再造和重大技術裝備攻關。（2）進一步擴範圍、降門檻，深入實施製造業重大技術改造升級和大規模設備更新工程。（3）加快製造業數字化轉型，培育一批既懂行業又懂數字化的服務商，加大對中小企業數字化轉型的支持。（4）開展標準提升引領傳統產業優化升級行動。（5）深入推進位造業「增品種、提品質、創品牌」工作，加強全面質量管理，打造名品精品、經典產業。激發數字經濟創新活力。（1）持續推進「人工智慧+」行動，將數字技術與製造優勢、市場優勢更好結合起來，支持大模型廣泛應用，大力發展智能網聯新能源汽車、人工智慧手機和電腦、智能機器人等新一代智能終端以及智能製造裝備。（2）擴大5g規模化應用，加快工業互聯網創新發展，優化全國算力資源布局，打造具有國際競爭力的數字產業集群。（3）加快完善數據基礎制度，深化數據資源開發利用，促進和規範數據跨境流動。（4）促進平台經濟規範健康發展，更好發揮其在促創新、擴消費、穩就業等方面的積極作用。
（四）穩定房地產方面：持續用力推動房地產市場止跌回穩。（1）因城施策調減限制性措施，加力實施城中村和危舊房改造，充分釋放剛性和改善性住房需求潛力。（2）優化城市空間結構和土地利用方式，合理控制新增房地產用地供應。（3）盤活存量用地和商辦用房，推進收購存量商品房，在收購主體、價格和用途方面給予城市政府更大自主權。（4）拓寬保障性住房再貸款使用範圍。（5）發揮房地產融資協調機製作用，繼續做好保交房工作，有效防範房企債務違約風險。（6）有序搭建相關基礎性制度，加快構建房地產發展新模式。（7）適應人民群眾高品質居住需要，完善標準規範，推動建設安全、舒適、綠色、智慧的「好房子」。
（五）化解債務方面：穩妥化解地方政府債務風險。（1）堅持在發展中化債、在化債中發展，完善和落實一攬子化債方案，優化考核和管控措施，動態調整債務高風險地區名單，支持打開新的投資空間。（2）按照科學分類、精準置換的原則，做好地方政府隱性債務置換工作。（3）完善政府債務管理制度，堅決遏制違規舉債衝動。（4）加快剝離地方融資平台政府融資功能，推動市場化轉型和債務風險化解。
風險提示：
當前全球產業發展和經濟形勢複雜多變，需關注潛在的海外經濟波動、金融穩定、地緣局勢等不確定性因素的潛在風險和可能影響。2021年以來，部分主要發達經濟體通脹壓力高位，經濟增長持續放緩，貨幣等經濟政策面臨兩難。2022年以來，部分發達經濟體央行持續加息對抗通脹，進一步增加了全球經濟和債務壓力，多數新興和發展中經濟體面臨增長減速、資金流出和輸入性通脹等壓力。2023年和2024年以來，全球經貿和產業鏈波動、地緣形勢和債務風險等不確定性因素仍然存在，全球經濟持續面臨糧食、能源和供應鏈等供給側擾動，部分發達經濟體前期貨幣投放和補貼政策之後的通脹擾動仍未平抑。2025年至今，美國特朗普新一屆任期的政策調整正在較快進行，下一階段全球經濟在總量增長、結構調整和發展前景等領域的不確定性風險仍然較高。
證券研究報告名稱：《春雷響 萬物新——2025年政府工作報告學習體會》
對外發布時間：2025年3月5日
報告發布機構：中信建投證券股份有限公司
本報告分析師：
黃文濤 sac 編號:s1440510120015
朱林寧 sac 編號:s1440521020002
no.4 宏觀
2025年重要的是什麼——政府工作報告解讀
今年gdp和就業相關目標持平於2024年；cpi目標反而低於去年1個百分點；財政預算內債務大幅擴張，較去年增擴2.9萬億；然政策依然強調「堅決防止低效無效投資」。這些看似矛盾的信息，預示2025年增長要求是何，政策逆周期是強還是弱？
我們認為，增長、就業目標持平於去年，cpi目標增速調降，表達的是求穩、客觀、務實的穩增長政策取向。2025年政策並不追求經濟大開大合，而要求經濟發展更加契合長期規律，行穩致遠。
再來理解財政預算擴張，本意不在於強力逆周期，而是在結束財政縮表情況下，引導財稅進一步規範化，向長期改革邁進。
這次兩會吸引市場的關注的是消費和科技，前者亮點在提振消費的切入點不同以往（人口、收入），後者亮點在科技戰略性定位偏高。
一、怎樣理解5%的gdp增速和3%的cpi目標？
過去兩年政策曾對增長的要求更加側重穩健，更追求增長符合長期規律推進，所以我們在過去兩年並未看到類似2009年四萬億以及2015-2016年那一輪棚改的強力逆周期操作。
既然過去兩年增長定調如此，那麼5%左右gdp增速真正關鍵的信息點不在5%這個數字，而在於表達一種政策取向，2025年對增長的要求與過去兩年一致。正因如此，我們也不必過於精細計算2025年經濟結構如何配比，從而達到5%左右的gdp增速。
城鎮新增就業、城鎮調查失業率，兩大指標均持平於過去兩年。也在側面印證，政策在增長方面強調求穩。
如何理解今年cpi目標較去年走低1個百分點？相較以往，大部分政府工作目標持平或增長，唯獨cpi目標今年有明顯下降。
我們的理解是，政策在物價方面更加客觀，畢竟2022年以來下游物價始終偏弱，並且偏離年初既定目標。回顧過去三年，地產供需格局轉變之後，中國經濟已經從一個高槓桿、高投資、高債務和高通脹模式中走出來，進入到中性增長、中性槓桿、適度投資和平穩通脹的階段。
再者2025年關稅博弈或加大上游大宗價格下行風險，基於長期趨勢和短期的關稅邏輯，給定一個更加切合實際的通脹目標，旨在表達2025年政府對總體物價和總量增長抱有更客觀也更務實的政策立場。這與增長求穩的取向一致。
二、預算內債務擴張是否意味著財政大擴張？
2025年政府工作目標，直觀上令人眼前一亮的是財政預算擴容。
赤字規模5.66萬億，較上年增擴1.6萬億；超長期特別國債1.3萬億，比上年增加3000億；專項債券4.4萬億，比上年增加5000億；特別國債5000億支持國有大行補充資本。合計新增政府債11.86萬億元、比上年增加2.9萬億元。
這一數字與我們之前預期基本一致（《財政總盤子測算》），我們之前也提示過，測度中國財政總盤子，需要綜合考慮預算內外兩條線索。一個經典例子是，2024年預算內債務較2023年擴張，然而預算外較2023年明顯收縮，加之稅收、土地出讓金持續下行，最終2024年財政總盤子較2023年收斂。
評估2025年財政力度，最終落腳到財政總盤子。同樣道理，我們還是要從預算內和預算外兩條線索同時進行評估。本次政府工作報告還提到，「堅決防止低效無效投資」，「加快剝離地方融資平台政府融資功能，推動市場化轉型和債務風險化解」，呼應預算外投融資依然處於規範進程。
如果我們將過去幾年預算內債務擴容、預算外債務收斂、預算內債務置換預算外債務這三條線索串聯起來，不難發現一條更為長期的主線，中長期的財政改革正在緩步推進。在這樣的主線之下，再來理解預算內債務擴張，我們不能帶有舊思維，將其理解為逆周期大擴張，而更應將其理解為中國財政規範和改革的進程在推進。
三、市場期盼已久的消費和產業政策怎麼看？
2025年政府工作報告對消費的關注度顯著高於往年。
除了將「大力提振消費」作2025年政府工作首要任務之外，還明確提及「育兒補貼」和生育政策。並且也關注到了消費的底層——收入穩定增長的重要性。
消費提振措施方面，以舊換新依然是主要手段。去年1500億的資金支持取得了積極成效，帶動汽車銷售額9200多億、八大類家電產品銷售額2400億、家裝廚衛「煥新」帶動銷售相關產品約1200億元，電動自行車銷售超37億元，今年進一步擴大至3000億。
新經濟和產業政策方面，市場期盼已久的科技創新毫無懸念在政府工作報告中有明確論述。
「培育壯大新興產業、未來產業」今年擺在了產業政策首位。
報告提到推動商業航天、低空經濟等新興產業安全健康發展，培育生物製造、量子科技、具身智能、6g 等未來產業，支持獨角獸企業、瞪羚企業發展，讓更多企業在新領域新賽道跑出加速度。
支持人工智慧應用大發展。
報告提到持續推進「人工智慧+」行動，將數字技術與製造優勢、市場優勢更好結合。支持大模型廣泛應用，大力發展智能網聯新能源汽車、人工智慧手機和電腦、智能機器人等新一代智能終端以及智能製造裝備。
風險分析：
消費復甦的持續性仍存不確定性。今年以來，居民消費開始回暖，但恢復水平有限，未來延續低位震蕩，還是能繼續向常態化增速靠攏，仍需密切跟蹤。消費如持續乏力，則經濟回升動力受限。
地產行業能否繼續改善仍存不確定性。本輪地產下行周期已經持續較長時間，當前出現短暫回暖趨勢，但多類指標仍是負增長，未來能否保持回暖態勢，仍需觀察。
歐美緊縮貨幣政策的影響或超預期，拖累全球經濟增長和資產價格表現。
地緣政治衝突仍存不確定性，擾動全球經濟增長前景和市場風險偏好。
證券研究報告名稱：《2025年重要的是什麼——政府工作報告解讀》
對外發布時間：2025年3月5日
報告發布機構：中信建投證券股份有限公司
本報告分析師：
周君芝 執業證書編號：s1440524020001
王澤選 執業證書編號：s1440520070003
no.5 海外經濟
德國大選：落地後的政策與市場
德國大選結果與民調一致，中右翼勢力崛起，社民黨大幅落敗，後續關註：
（1）政策方面：德國的未來取決於外交政策取向和俄烏衝突結局，美國對歐關稅、俄烏和談會影響德國和歐洲的對美態度和相關政策；市場最關注的財政刺激方面，基民盟/基社盟的核心舉措在於「債務剎車」改革，比較可能的方案是，在聯邦核心預算中放寬債務融資，為國防支出融取更多資金，在州政府層級放鬆「債務剎車」，允許各州政府進行結構性融資，資助基建、教育、交通和數字化等領域的投資；德國在對外投資和出口等方面與中美關係匪淺，在中美之間進行平衡是可能的策略。
（2）市場方面：目前歐洲股市和債市的變化主要反映俄烏和談預期以及潛在的財政刺激利好。短期來看，德國財政剎車改革和軍費、基建擴張預期相對穩定，但中期來看，俄烏和談催生的新安全框架建立、產業資本迴流、能源成本下降等預期還不穩定，一旦談判和戰局出現反覆，歐洲相關資產在高位可能存在風險。
事件
2月23日，德國大選結果出爐，基民盟獲得多數票，中右翼勢力強勢崛起。在俄烏衝突和特朗普上台的亂局之下，德國選擇的道路對歐洲的未來具有舉足輕重的意義。
簡評
一、選舉結果和主要背景
德國本次大選結果基本與先前民調結果一致，中右翼勢力崛起，社民黨大幅落敗。進入後默克爾時代，德國陷入了政治和經濟的危機：內政方面，多黨派組成的聯合政府分權嚴重，缺乏強有力的內閣向心力，通貨膨脹、移民激增、疫情衝擊、科技競爭力下降和產業外流對德國經濟的拖累嚴重；外交方面，俄烏衝突尚未解決，在美國和中國之間的戰略博弈難以權衡。諸多衝擊之下，社民黨在本次選舉中黯然退場，基民盟/基社盟獲得最多席位，右翼保守政黨另類選擇黨支持率大幅提升，成為第二大黨。
（1）德國本次投票結果如何？後續組閣如何進行？
本次德國選舉後，中右翼政黨快速崛起，社民黨慘敗。默茨領導的基民盟/基社盟 (cdu/csu) 以 28.5% 的得票率奪魁，德國極右翼德國選擇黨（afd）位居第二，得票率翻了一番，達到歷史最高水平，約為 21%。社民黨則大敗，得票率16.4%，相比2021年下滑9.3%，創下1887年以來的最差成績；綠黨本次也鎩羽而歸，得票率11.6%，相比2021年下滑3.1%。值得注意的是，本次德國的投票率達到 84%，高於2021年76%同期水平，創下了1990年東西德統一以來的最高水平，體現了德國民眾迫切改變現狀的訴求。
從組閣角度看，默茨宣稱不會與第二大黨另類選擇黨組閣，而是會選擇和社民黨組閣。默茨認為特朗普和馬斯克對另類選擇黨的支持並不正常，與其組閣會面臨無法達成政策共識和受美國影響等因素的威脅。而選擇和社民黨組閣正好達到328票，可以超過315票大關，避免了還需要聯合其他政黨組閣的風險。
（2）德國新一屆政府的核心政策主張是什麼？
經濟政策方面，基民盟/基社盟的主張優化財政收支平衡，一方面降低企業稅負，支持中小企業發展以促進經濟增長，另一方面對個人所得稅徵收進行改革，對高收入人群徵稅。從支出端看，社會轉移支付（如失業救濟、住房補貼等）應該進行一定程度的削減，鼓勵民眾辛勤工作而非坐享福利。
基民盟/基社盟的核心舉措在於「債務剎車」改革。「債務剎車」是2009年寫入德國憲法的財政紀律條款，限制聯邦政府的結構性赤字不得超過gdp的0.35%，且禁止聯邦政府為州政府舉債。新冠疫情和烏克蘭危機一度導致德國政府暫停債務剎車，在形勢緩解之後德國政府於2023年宣布恢復了債務剎車，但又引發了預算缺口問題。在俄烏衝突懸而未決、特朗普對歐態度惡劣的背景下，德國謀求戰略自主、軍事能力提升的意願越發強烈，基民盟/基社盟提出至少將國防支出提升至gdp的3%。在國防和基建投資資金短缺的當下，「債務剎車」改革迫在眉睫，且已經凝聚了一定的共識。
目前關於國防資金和基金資金是放入預算內進行債務融資、還是單獨籌集預算外的國防基金和基建基金，德國各黨未形成統一意見。比較可能的方案是，在聯邦核心預算中放寬債務融資，為國防支出融取更多資金，在州政府層級放鬆「債務剎車」，允許各州政府進行結構性融資，資助基建、教育、交通和數字化等領域的投資。
（3）德國新一屆政府在地緣政治和外交政策方面可能有何動作？
默茨追求歐洲的獨立性，實際效果可能比較有限。首先，德國自身的經濟、科技和軍事實力已大幅下降，無法全面主導立場分裂的歐盟；其次，內政的急迫性使得新內閣會更加著眼於國內事宜，無論是能源價格問題，還是關稅問題或北約軍費問題，德國終究繞不過俄烏衝突的解決，也必須直面特朗普，但由於議價能力較弱，最終可能會以對美部分妥協告終。
德國未來可能試圖在中美之間尋求平衡，中歐關係或會有一定突破。疫情和俄烏衝突之後，德國產業資本快速外流，金融保險資本大量流向美國，製造業資本大量流向中國。而德國的第一和第二大出口貿易夥伴就是美國和中國，因此，德國必須面對美國與中國之間的平衡問題。在特朗普拿出關稅和軍費等籌碼對要挾德國和歐盟時，中德和中歐也可以探索出更多共同利益進行合作。
（4）大類資產的表現會如何？
目前歐洲股市和債市的變化主要反映俄烏和談的預期，德國相關資產反映財政剎車改革和軍費擴張預期。近期歐洲股市大漲，核心邏輯依然是美俄接觸之後，俄烏和談有望達成，這一新變化讓市場產生能源成本下降、經濟觸底復甦和資本迴流的預期。
從德國角度觀察，確定性較高的仍然是財政剎車改革帶來的國防和基建支出擴張。但從遠期看，俄烏談判距離停火、構建歐洲新安全框架依然有不小的距離，能源價格的大幅下降和歐洲產業資本迴流還遙遙無期，一旦出現談判的破裂和戰局的升級，歐洲股市有可能面臨高位風險。
風險提示：美國通脹上行超預期，美國經濟增長超預期，導致美聯儲貨幣政策繼續收緊，美元大幅升值，美債利率上行，美股繼續下跌，商業銀行破產危機，以及新興市場出現貨幣和債務危機。美國經濟衰退超預期，導致金融市場出現流動性危機，聯儲被迫轉向寬鬆。歐洲能源危機超預期，歐元區經濟陷入深度衰退，全球市場陷入動蕩，外需萎縮，政策面臨兩難。全球地緣風險加劇，中美關係惡化超預期，大宗商品、運輸出現不可控因素，逆全球化程度進一步加深，供應鏈持續被破壞，相關資源爭奪惡化。
證券研究報告名稱：《德國大選：落地後的政策與市場》
對外發布時間：2025年3月4日
報告發布機構：中信建投證券股份有限公司
本報告分析師：
錢偉 執業證書編號：s1440521110002
張溢璨 執業證書編號：s1440523070002
no.6 醫藥
ai製藥潛力釋放，有望重塑醫藥未來圖景
ai製藥領域正經歷著快速的迭代和變革，演算法的更新迭代和算力的支持為ai在製藥領域的應用打下了良好的基礎。目前ai演算法在臨床前藥物發現階段已經有著深入且深刻的應用，海外頭部臨床cro公司在臨床試驗中已經布局ai多年，完全由ai研發的新葯有望在1-2年內成功上市。我們認為ai有望重塑藥物發現的模式，並且為製藥行業帶來潛移默化且持續地降本增效，驅動ai製藥管線和市場的快速增長，我們看好ai製藥行業長期的發展潛力及前景。
aidd覆蓋早期藥物發現全流程。傳統藥物開發過程花費時間長成本高，且成功率較低，隨著已有靶點的新葯陸續獲批，新葯開發難度逐漸上升。近年來ai特別是深度學習的發展，促進了其在包括靶點篩選、分子生成及優化、admet預測、晶型預測以及合成路線篩選等的應用，有望重塑早期藥物發現的流程，大大加速早期藥物篩選的效率及成功率。
aidd企業總體處於早期階段，行業有望進入加速成長期。ai biotech主要包括三種商業模式，第一是僅提供軟體服務的saas類企業，其次是結合ai平台為客戶進行新葯篩選或者評估的服務類cro企業，最後還有通過ai平台自主設計新葯並進行管線推進的ai 創新葯企。目前多數企業發展處於早期階段，採用其中幾種商業模式的結合，整體ai製藥市場仍還比較小，但隨著越來越多資本的參與、技術的更迭以及ai製藥管線逐步上市得到驗證，行業有望逐漸迎來收穫期。
海外代表企業先行，ai加速行業創新。海外公司在ai製藥領域探索時間相對較長，經歷了一些挫折後近年來有望迎來突破。薛定諤從軟體服務開始逐步拓展到自主推進ai管線，recuision通過表觀篩選在研管線布局豐富，通過與exscientia整合有望進一步加強頭部企業能力，iqvia與icon在臨床研究過程中積極整合ai技術，有望將臨床實驗效率帶入新階段。
國內企業快速迭代，ai技術層出不窮。國內企業中多數ai製藥相關公司仍處於早期階段，但如晶泰科技、英矽智能等也已經開始或者成功進入二級市場，助力公司發展邁入下一階段。國內cxo企業如泓博醫藥、成都先導已經開始推出各自技術平台，運用ai加速新葯研發。
風險提示：
投融資不及預期風險：ai製藥行業仍處於早期階段，行業公司多數處於未盈利階段，公司發展依賴於行業投融資情況，存在投融資不及預期風險。
行業政策風險：因為行業政策調整帶來的研究設計要求變化、價格變化、帶量採購政策變化、醫保報銷範圍及比例變化等風險。
研發不及預期風險：新葯在研發過程中，存在臨床入組進度不確定、療效結果及安全性結果數據不確定等風險。
銷售不及預期風險：銷售不及預期風險：藥物上市後在銷售過程中會受到不同地區政策、物流運力不足 、生產產能不足、銷售能力不足等風險。
市場競爭加劇風險：目前創新藥物研發熱度增加，入局企業增多，研發投入增加，可能面臨同靶點競爭擁擠，市場競爭加劇等風險。
證券研究報告名稱：《ai製藥潛力釋放，有望重塑醫藥未來圖景》
對外發布時間：2025年3月4日
報告發布機構：中信建投證券股份有限公司
本報告分析師：
賀菊穎 sac 編號:s1440517050001
sfc 編號:asz591
袁清慧 sac 編號:s1440520030001
sfc 編號:bpw879
魏佳奧 sac 編號:s1440524050001
王雲鵬 sac 編號:s1440524070020
no.7 房地產
再提持續用力推動樓市止跌回穩，專項債收儲方向明確——2025年政府工作報告點評
自去年926政治局提出止跌回穩以來，四季度至今年年初樓市止跌回穩成效顯著。今年政府工作報告再提持續用力推動房地產市場止跌回穩，供需兩端並行用力。供給端控制新增供地，推進專項債收儲；需求端因城施策調減限制性措施，加力實施城中村、危舊房改造。同時加大資金支持力度，今年多安排5000億專項債，並明確土地收儲和收購存量商品房是重點方向之一。「好房子」首次列入政府工作報告，建設適應人民群眾高品質居住需要的「好房子」是房地產發展的長期趨勢。疊加適度寬鬆和更加積極的財政政策，房地產止跌回穩政策成效有望持續鞏固。
事件
3月5日，李強總理在人大三次會議中作政府工作報告（下文簡稱《報告》），提出實施更加積極的財政政策、適度寬鬆的貨幣政策。房地產方面，要持續用力推動房地產市場止跌回穩。因城施策調減限制性措施，加力實施城中村和危舊房改造，充分釋放剛性和改善性住房需求潛力。優化城市空間結構和土地利用方式，合理控制新增房地產用地供應。盤活存量用地和商辦用房，推進收購存量商品房。
簡評
開年以來樓市延續止跌回穩趨勢。自去年926政治局會議提出止跌回穩以來，一系列地產支持性政策推動房地產市場止跌回穩成效顯著。去年四季度單季商品房銷售面積同比回正至0.6%，70城新房價格環比降幅由9月的0.7%收窄至12月的0.1%，新房價格環比增長數量由9月的3個增加至12月的23個。2025年以來樓市銷售熱度延續四季度止跌回穩趨勢，1-2月重點40城新房成交面積同比增長5%，重點13城二手房成交面積同比增長29%。
再提持續用力推動房地產市場止跌回穩，政策成效有望繼續鞏固。2024年底中央經濟工作會議首次提出「持續用力」推動房地產市場止跌回穩，《報告》再次重申持續用力推動房地產止跌回穩。具體來看，在供給端《報告》指出合理控制新增供地，盤活存量用地和商辦用房，推進收購存量商品房。對於庫存較多、去化周期較長地區可通過合理控制新增供地以從源頭推動樓市平穩；存量用地與商辦用房可通過收購閑置土地和存量商品房以改善供求關係。在需求端明確因城施策調減限制性措施，加力實施城中村和危舊房改造，充分釋放剛性和改善性住房需求潛力。當前優化公積金政策與降低房貸利率均是釋放剛需與改善性需求的有效路徑，北上深仍存在放鬆限制性政策空間。在供需兩端持續用力基調下，今年房地產市場有望持續鞏固止跌回穩成效。
實施適度寬鬆的貨幣政策，支持樓市健康發展。在貨幣政策方面，《報告》提出適時降准降息，保持流動性充裕，使社會融資規模、貨幣供應量增長同經濟增長、價格總水平預期目標相匹配。優化和創新結構性貨幣政策工具，更大力度促進樓市股市健康發展。適時降准降息為房貸利率進一步降低打開預期空間，優化結構性貨幣政策對房地產盤活存量有望持續提供持續性支持，支持樓市健康發展。
資金支持力度不減，專項債收儲方向明確。《報告》明確要實施更加積極的財政政策，今年赤字率擬按4%左右安排、比上年提高1個百分點，赤字規模5.66萬億元、比上年增加1.6萬億元。擬安排4.4萬億專項債，較上年增加5000億元，重點用於投資建設、土地收儲和收購存量商品房、消化地方政府拖欠企業賬款等。2月以來廣東、北京專項債收儲落實速度快且卓有成效，根據我們此前發布報告《樓市止跌回穩系列一》測算，全國收儲資金規模約為5000億元。此外，政府工作報告提出拓寬保障房再貸款使用範圍。此前3000億元保障房再貸款額度嚴格限定為已建成未出售的商品房，並且嚴格把握所收購商品房的戶型和面積標準。拓寬使用範圍後可提高地方政策供應保障房能力，增強保障房供應規模、結構、類型的靈活性。
推動建設「好房子」是房地產發展的長期趨勢。2023年住建部部長首次提出「好房子」概念，今年推動建設「好房子」首次被列入政府工作報告中。當前我國人均住房面積接近發達國家水平，居民住房需求逐漸由「有沒有」轉向「好不好」。當前新建商品房逐漸趨向於低容積率、低能耗，2024年全國成交宅地平均容積率為2.04，較2014年降低0.45。推動建設適應人民群眾高品質居住需要的「好房子」是構建新發展模式的重要一環，是房地產發展的長期趨勢。
風險分析：
消費復甦的持續性仍存不確定性。今年以來，居民消費開始回暖，但恢復水平有限，未來延續低位震蕩，還是能繼續向常態化增速靠攏，仍需密切跟蹤。消費如持續乏力，則經濟回升動力受限。
地產行業能否繼續改善仍存不確定性。本輪地產下行周期已經持續較長時間，當前出現短暫回暖趨勢，但多類指標仍是負增長，未來能否保持回暖態勢，仍需觀察。
歐美緊縮貨幣政策的影響或超預期，拖累全球經濟增長和資產價格表現。
地緣政治衝突仍存不確定性，擾動全球經濟增長前景和市場風險偏好。
證券研究報告名稱：《再提持續用力推動樓市止跌回穩，專項債收儲方向明確——2025年政府工作報告點評》
對外發布時間：2025年3月5日
報告發布機構：中信建投證券股份有限公司
本報告分析師：
竺勁 sac 編號:s1440519120002
sfc 編號:bpu491
no.8 輕工紡服及教育
ai教育，奇點時刻來臨！
學習是一個慢過程且具有反人性的特點，但每一輪技術革新都帶來教育行業的重大變化。chatgpt開啟生成式ai時代，deepseek則大幅降低成本，ai教育蝶變在即。我們認為ai 「替代輔導老師」將遠易於「替代主講老師」，未來甚至每個學生都需要ai學習助理。當下，ai教育在拍照搜題、錯題、測評、個性化答疑較成熟，並賦能企業內部提質增效，但在精準學習有待提升。ai教育應用潛力最大的是校外學習的學練測評環節，商業化方向包括：①大模型加持下的智能教育硬體，集問答、輔助、教學為一體，有望取代輔導老師職能（答疑、批改、測評，練習過程）、部分教學老師（知識點講述，學習過程）；②滿足特定教育場景的ai教育2c軟體應用（語言學習、答疑）；③b端應用場景。
為什麼我們認為ai變革教育到了臨界點？學習是一個慢過程，且往往具有反人性和「不可能三角」（個性化、高質量、大規模/低成本）的特徵，但是每一輪技術革新都帶來了教育行業的重大變化，如移動互聯網時代下，培訓類湧現出在線大班網課、工具類湧現出拍題搜答案app。
chatgpt生成式人工智慧開啟ai新時代，以更大規模的模型實現了良好的問答互動性、多模態理解與多類型內容生成能力；25年1月發布的deepseek則具備低成本、開源和推理能力，將改善ai教育的精準度、帶動深度思考並節約訓練成本，ai實現啟發式教學將成為可能。大模型不斷演進下將帶來ai教育新一輪蝶變在即，預計有望加速大模型時代教育原生app的湧現。
ai教育，從哪入手？有哪些商業化場景？
ai賦能教育場景可分為教、學/練/測評、管、考，成熟度上，目前ai教育在拍照搜題、錯題、測評、個性化答疑等均較為成熟，且能夠賦能教學教研提質增效，但在精準學習方面仍有待提升。我們認為ai對教育的變革中「替代輔導老師」易於「替代主講老師」，ai學習助理或將成為可能。
商業化方向包括：1）大模型加持下的智能教育硬體，構建問答、輔助、教學場景為一體，有望取代輔導老師職能（答疑、批改、測評，練習過程）、部分教學老師（知識點講述，學習過程），在後雙減時代，學習機並未消亡反而持續增長，24年全渠道學習機（含學練機）銷量600餘萬台/+25.5%（線上佔比90%+）、佔k12在校人數約3%，假設未來滲透率達到30%+、對應量級5000萬台以上，在ai加持下學習/練機有望實現行業從1到10的轉變。2）滿足特定教育場景的ai教育2c軟體應用，如語言學習類、答疑類。3）b端應用場景，進一步助力教師工作效率提升。
風險提示：
1）政策變動風險：教育受國內政策影響明顯，近期地方和中央政府已出台多項政策，促進校外輔導市場的健康發展，包括但不限於校外輔導班的課時限制、相關教學人員的資質、在線教育內容及教育應用程序的運營要求、監管在線及線下課程價格及處罰虛假廣告。若後續政策有所變動，或將影響行業和公司發展。
2）行業競爭加劇：中國的智能學習設備服務市場競爭激烈，預計該行業內的競爭會持續及加劇。若未能及時趕上最新及最先進的技術，同時維持充足有能力的技術人員，或會失去優於競爭對手的現有技術競爭力，及產品的吸引力將大幅減低。
3）消費需求不達預期：信心修復仍需要一定時間，目前國內外市場的經營環境、供應鏈也將面臨不確定性，從而對公司生產經營目標達成帶來不確定性。
證券研究報告名稱：《ai教育，奇點時刻來臨！》
對外發布時間：2025年3月3日
報告發布機構：中信建投證券股份有限公司
本報告分析師：
葉樂 sac執證編號：s1440519030001
sfc中央編號：bot812
黃楊璐 sac執證編號：s1440521100001
no.9 家電
海外公司24q4業績總結：收入端保持增長，盈利能力普遍提升
2024年第四季度，海外家電公司整體業績呈現增長態勢，多數公司營收同比上升，利潤同比改善。營收增長主要得益於北美、新興市場等區域的復甦表現，利潤改善則源自成本效率提升、產品組合優化等因素，同時，部分公司面臨利潤率下滑的壓力，主因業務剝離、關稅與市場競爭加劇。
對於2025年，海外公司普遍持謹慎樂觀態度，預計營收將保持增長。惠而浦預計北美業務持平，亞洲、拉美中低個位數左右增長。各公司也在積極採取措施應對潛在挑戰，如優化產品組合、提升運營效率等，以實現可持續增長。
投資建議：
推薦受益於ai+的黑電：黑電行業在家庭顯示交互中具有重要地位，ai加持能夠在畫質、人機交互和內容生成上有大幅助力；同時黑電龍頭公司在ai眼鏡等具備前瞻的布局；看好行業在以舊換新的加持下，通過大屏化和minled化，提升盈利能力。
推薦白電產業鏈上下游：3月空調排產數據發布，2025年3月家用空調內銷排產1382萬台，較去年同期內銷實績增長11.9%，出口排產1104萬台，較去年同期出口實績增長9.6%，三月整體內外銷表現良好。
推薦被低估的摩托車板塊。
推薦受益於2025年行業以舊換新帶來可觀增量的兩輪車板塊。
風險提示：1）宏觀經濟增長放緩；2）海外需求不及預期；3）原材料價格上漲；4）供應鏈運行受阻。
證券研究報告名稱：《海外公司24q4業績總結：收入端保持增長，盈利能力普遍提升》
對外發布時間：2025年3月2日
報告發布機構：中信建投證券股份有限公司
本報告分析師：
馬王傑 sac 編號：s1440521070002
翟延傑 sac 編號：s1440521080002
no.10 機械
人形機器人調整分化，低估值順周期關注度提升
人形機器人：因負面擔憂以及前期漲幅較大原因，出現調整，後續預計行情將分化
①市場擔憂特斯拉首批零部件供應商將以外資為主，我們認為中國企業製造成本優勢突出，人形機器人行業放量的過程中，中國零部件企業將佔據主導地位，具備低價、批量供貨能力的標的最具競爭力。②1x新品引發了市場對腱繩、外皮膚新材料對應的標的的關注。③從figure持續發布的新品視頻及宣傳材料來看，量產節奏可能快於特斯拉，建議關注figure供應鏈相關標的。總體來說，我們認為人形機器人板塊預計行情分化，上述三類標的後續表現將相對強勁，即供應鏈中競爭力較強的；新機會比如新材料對應的標的等；量產節奏較快的整機對應的供應鏈標的。
順周期：（1）工程機械，預計1-2月挖機銷量實現較高增長，國內表現超預期，海外維持較高增速。（2）注塑機：1-2月頭部企業訂單呈現較好增速，景氣度延續的觀點得到印證，進入3月，國內需求有望持續環比向上，同時看好全球製造業產能再分布對於注塑機的持續需求。（3）工業母機：產能利用率有望改善，關注業績展望不錯或者海外拓展順利的企業。（4）工業氣體：春節復工後液氧價格率先大幅反彈走出底部，隨後液氮、液氬價格持續提升，為3月旺季漲價奠定基礎，零售液體價格後續超預期表現值得期待。
人形機器人：因負面擔憂以及前期漲幅較大原因，出現調整，後續預計行情將分化
①市場擔憂特斯拉首批零部件供應商將以外資為主，我們認為中國企業製造成本優勢突出，人形機器人行業放量的過程中，中國零部件企業將佔據主導地位，具備低價、批量供貨能力的標的最具競爭力。②1x新品引發了市場對腱繩、外皮膚新材料對應的標的的關注。③從figure持續發布的新品視頻及宣傳材料來看，量產節奏可能快於特斯拉，建議關注figure供應鏈相關標的。總體來說，我們認為人形機器人板塊預計行情分化，上述三類標的後續表現將相對強勁，即供應鏈中競爭力較強的；新機會比如新材料對應的標的等；量產節奏較快的整機對應的供應鏈標的。
順周期：（1）工程機械，預計1-2月挖機銷量實現較高增長，國內表現超預期，海外維持較高增速。（2）注塑機：1-2月頭部企業訂單呈現較好增速，景氣度延續的觀點得到印證，進入3月，國內需求有望持續環比向上，同時看好全球製造業產能再分布對於注塑機的持續需求。（3）工業母機：產能利用率有望改善，關注業績展望不錯或者海外拓展順利的企業。（4）工業氣體：春節復工後液氧價格率先大幅反彈走出底部，隨後液氮、液氬價格持續提升，為3月旺季漲價奠定基礎，零售液體價格後續超預期表現值得期待。
風險提示：
（1）國內宏觀經濟波動的風險：機械是典型的中遊資本品行業，承上啟下，與宏觀經濟波動密切相關，如果國內宏觀政策出現重大轉向，勢必會影響機械行業總體需求。
（2）海外市場波動的風險：中國企業出海不可能一帆風順，未來的征程勢必會出現各種各樣的摩擦，是階段性的小插曲還是新趨勢形成，需要審慎判斷。
（3）下游擴產不及預期的風險：若下遊行業擴產不及預期，則相應的設備需求將會下降，會對行業內公司訂單、業績等造成不利影響。
證券研究報告名稱：《具身智能和人形機器人行業投資機會分析——2025年機器人行業系列報告之三》
對外發布時間：2025年2月25日
報告發布機構：中信建投證券股份有限公司
本報告分析師：
呂娟 sac 編號:s1440519080001
sfc 編號:bou764
許光坦 sac 編號:s1440523060002
常義樂 sac 編號:s1440524120001
李長鴻 sac 編號:s1440523070001
陳宣霖 sac 編號:s1440524070007
籍星博 sac 編號:s1440524070001
趙宇達 sac 編號:s144052408000
