觀點總結
1. 宏觀基本面總體多頭基線（分母）並無變化，美國大選對中國基本面應對提出嚴峻考驗，繼續觀察政策節奏的變化，進一步明確政策變化前，強宏觀資產當前依靠基本面做多趨勢無勝率。
2. 行業基本面，新題材獨立景氣業績故事的防守狀態，暫時還能維持，但勝率和持續性已經下降，謹慎對待。
3. 技術面上，GME 波動的拖尾慣性進一步減小，1.7 萬億博弈節點作用被證偽，繼續關注全市場縮量到 1.35-1.45 萬億的情況，以及博弈交易範式更換的情況。
宏觀模塊
海內外重要事件梳理及其基線意義
海外新聞：
目前強美元（含比特幣），強美債，強美股，暫時代替所有 FICC 資產，進入階段性的絕對領先優勢，暫時看不到其他再 FICC 意義上的佔優資產。隨著美國新一屆內閣逐步清晰，我們看到新的各路提名的背景，比如這次大家比較關注的新任財長斯科特，這種對我們就是屬於硬茬子了，真正的專業，傾向於小政府輕監管（反感財政刺激），貿易實用主義，然後又是穩健中新的貨幣主義。這對我們未來幾年的很多政策來說，都很難去預期有太多猛葯。
周末另外一個事情討論比較多的就是歐盟和中國就電動汽車進口關稅問題達成解決方案，整體利好新能源出海。看得出來，歐洲日子也不好過，需要在下一個階段去聯合中國去對抗美國的製造業迴流壓力。
基線意義：
對中國資產整體影響偏負面，主因在於財政依然沒有明確發力態度。AH 相關強宏觀資產，依靠基本面驅動的趨勢做多策略，依然處於低勝率區間。貨幣政策方面總體處於中性狀態，無新增邊際。財政政策方面，有明年提高赤字率傳言（4%），但幅度有限，整體依然處於消極應對定性中。
中觀反饋：
海外相關品種
港股：
恒生本周五的破位殺大家討論的比較多，我們在這裡整理一下目前的信息反饋：
關於外資的看法，外資今年在港股，嫖了兩輪了。港走了兩輪「A」，這個嫖字很能概括外資的心態了。在我們的頂層設計拿不出系統性的，非常規性的政策解決方案之前，他們就是搞搞情緒博弈，嫖一嫖。你和他盤什麼經濟數據在目前這些非系統性，常規性政策後有改善，他不聽的。他會告訴你，我還留著 CN 的底倉，就是因為經濟數據對於政策還有反應，不然現在港股要被砸回 924 的起點了。拋開這種認知對不對我們不談，他們的一致性，整個一年下來都保持的很好。這其實沒啥可討論的東西，他們對 CN 資產的定價邏輯，集中在政策出台的系統性和非常規性上，有這兩性苗頭就猛干幾天，兩性苗頭減弱就猛砸，再有再干。
而真到了盤宏觀基本面數據這個環節，他們沒必要跑過來做 CN 資產。全球比價，能交易微觀基本面類似這種邊際變化的資產，不止中國一處。比如美國的道指，也能交易宏觀基本面數據，美國經濟短期軟著陸，中期有很清晰的重新起飛的範式可以觀察，加上美元還一直升值給匯率保護，你是外資你要舍道指去做恆指么？目前確實外資在左側考慮我們的主要還是中東和歐洲的一些大的主權基金和家辦，當然，規模和資產優先順序上，美股>>>>日股>A 股>H 股。
AI、半導體：
關於寒武紀，我們在上周談過，他的產能問題基本上解決，這周又傳位元組加單，其實說一千道一萬，機構們需要一個抓手去錨定市場對於 AI 的情緒。本周 CPO 這塊老的 AI 硬體調整較多，不少人也問什麼情況，只能說市場目前對於海外算力開始面臨 2025 年增長邊際存疑的問題，也就是說大家算的出明年 NV 的業績增速，很好，但是後年會不會停下來，在目前 GPT-5 的次次落空下，大家對於 AI 訓練這塊的預期在調低，擔憂 26 年的 CAPEX 不足。
而部分應用端（營銷，廣告）的業績披露證明，傳統 AI 技術，而非 GPT 模式的 AI 技術，似乎正在創造一些新的應用環境，這對於 NV 系硬體算力繼續保持高速開支，顯然不是一個好消息，各家大廠又開始嘗試謀求 ASIC 路徑。因此，整體需要開始對於 CPO 等產業環節，劃入「景氣中性」狀態。但我們也看到，AI 硬體端的銅纜(美股安費諾)和液冷(美股維諦）依舊在持續創新高。可以這麼說，NV 後續的成長性肯定是不如他的細分行業那麼高了，這就好比 21 年寧德景氣度見頂後，其他新能源新技術接棒上漲的過程。
比如說銅纜，GB200 現在就是缺銅纜，一個月都漲價兩次了，標準的供需影響，如果沃爾這邊跟不上產能，也會直接卡死 NV 後續 GB200 出貨的產量。之前考慮到良率的問題等等（目前沃爾是唯一能夠出高良率的，神宇還在調試中這個月應該能有結果），我們按照目前銅纜 7 月以來到 10 月總計 1500 套不到的供貨量（Cartridge），排產線上的反饋大家對於 12 月一個月的預期基本維持在 2000-3000 套，環比開始翻了幾倍。而明年 Q1 一個月的供貨量按照新建設的產線爬坡基本上就是 9000 套一個月，環比又翻了 3 倍（我都不好說南通那邊明年年底滿產後是儲備了 30000 套一個月的產能的，安費諾哪來的膽子要這麼多產能？）。
所以大家也能夠都拍的出來，沃爾神宇這些票大概啥時候才是業績爆發的高點，最壞也就明年 Q2 前後，Q4 可能會更好。這還只是目前的一個主流預期，大家更關心的是，還有加單么，真有啊，META的新項目 minerva 也開始要量產了，規模就有 NVL72 的一半，此外，華為910C 和寒武紀也開始用 224G 的高速線纜，也就是說，大家之前預期的只是NV 的增量，但是完全沒有定價非 NV 的增量，我們覺得這是沃爾神宇的預期差所在。從估值層面上，沃爾明年保守的指引業內其實都比較清楚，20E 凈利潤水平,按照現在算 11X PE，比光模塊那幾個都便宜，當然，按照大 A 的估值範式，製造業的估值上了 25X PE 肯定就算貴了。這點還是羨慕安費諾的估值現在動態都打到了近 60X PE。
至於液冷，基本上核心的就是英維克和高瀾股份了，估值現在還暫時沒法拍，但是情緒先到位了。最後，對於 AI 應用端，反饋一下目前市場的關注點在哪裡。首先還是關於對於美股的映射，廣告傳媒端的降本增效，對應到我們這邊的一個思路上，無論事易點天下、藍色游標、湯姆貓（陪伴 AI）這種。還是 B端 saas 的金山雲卡位未來應用端流量爆發的。只是說股價已經反饋了一波了，後面要繼續還衝，還得看美股臉色，博弈性質比較強。
周末國內應用端的催化最大的還是兩塊，一個是 AI 輔助診斷首次被列入國家醫保局解讀 17 批價格立項，這個算是應用端的一個重要突破點了。一個是遊資老師們周末討論較多的，C 端的耳機、眼鏡。機構老師們比較關心的教育在C 端硬體的滲透率提升，基本面維度真正能夠大規模落地也就教育了，這個算是目前大家的一個共識。標的我就不說了，說了太多次了，希望它下周爭點氣。
銅油：
暫無新觀點，維持震蕩。
國內相關品種
銀行、保險、紅利
銀行：基線地位未變，用來判斷頂層態度變化最好的工具，技術結構壓力較大。
保險：配置屬性下降，基本面維度無新增利好，繼續破位。紅利：受匯率約束和存款利率約束，估值邏輯階段受損。
消費，新能源，醫藥
主要的驅動還是新能源，汽車在歐洲的放鬆出口，寧德在歐洲建倉，磷酸鐵鋰的景氣度。消費、醫藥，周末有機構盤部分廉價航空的邊際改善邏輯，油價剛好又是一個預期下行的周期（吉祥航空這類）。醫藥，繼續一言難盡。
衍生品模塊
強宏觀品種定價置信度回升，隱含波動率無明顯上升，但沽購雙方力量仍不均衡，屬於美元指數壓力的正常反饋。沽方依然佔優，且加沽賠率點周內出現即兌現，繼續提示強宏觀品種處於弱勢區間。
科創、創業板兩品種作為機構相對主導品種，依然處於方向無法預測的高隱波區，期權定價置信度依然不高，置信度進一步回升需要觀察高隱波能否開始下降，在下降之前上述兩品種無明確定價錨定，屬於明顯的流動性溢價和折價相互交疊的區間。
科創開始帶領創業板降波，對於一個偏向高波特徵刺激流動性溢價維持的品種，這並不是好事，有可能是一個從強轉弱的轉折點信號。注意觀察降波過程是否在走 50 和 300 之前的路徑。1000 品種相對於雙創的波動率穩定，似乎定價新負債端受強宏觀基本面約束少，且對「慢牛「的認可程度和風險偏好高於內資機構。1000 依然處於期指貼水定價有效區間，擴大貼水博弈下跌加速，縮小貼水博弈加速後的反彈，這個範式可能依然是盤面多空博弈的一個簡單抓手。
策略模塊
300 指增策略基本符合宏觀敘事基線，基線無明顯變化。本周對於 17000 億+500 億，縮量節點觸發技術性反彈，符合預期。我們在周二和大家溝通過，預計技術性反彈持續到周五看變盤，但隨後的放量過程不及預期，是本周五再次出現反包陰線的主要原因。
我們認為，之所以量能無法有效放大，主要原因包括：
1.和 10 月中旬的無腦妖相比，固態電池，AI 應用端這些蹭中觀景氣的有腦妖，帶隊能力明顯偏弱，新負債端的老鄉對於這種機構味道的品種沒有宏大敘事的無腦妖買賬，所以量能釋放僅在機構群體推演邏輯體操的區域，無法真正實現類似無腦妖那種邏輯傳播廣度。
2.雙輪模型經歷過上一次擺動後，市場參與群體已經明白，這種準定量化的波動率套利模型和傳統的趨勢交易沒啥關係，金融科技只是個波動率套利標籤，而和金融無關，因此輪動到金融科技時，指數相關性品種已無明顯響應。
3.縮量卡位打法已經普及，且明顯量化資金已經適應了節奏，小情緒周期內的反轉策略（多點卡位，露頭高拋）的使用已經爛大街了，這導致市場在眾多卡位點上頻繁輪動無法聚焦，風偏提升始終受到壓制。
鑒於此，17000 億成交額的觀測節點作用已經弱化，下一個有交易節奏潛力的縮量節點，需要下探至 10 月 15 號的 13500 億-14500 億。
我們主觀上判斷，在 GME 前兩浪拖尾中的主導模式（妖股牽引模式+權重股彈性牽引模式）的有效性，都會進一步下降，即下一個博弈交易節拍，需要更換新的多頭主導模式，不能再抄前兩個月的作業了，越抄越容易出車禍現場。
在上述兩條件達成之前，博弈交易的短線成功率，不會強於本周的小情緒周期反彈。建議防守為主，等待市場進一步邊際信息刺激。
總結
宏觀基本面總體多頭基線（分母）並無變化，美國大選對中國基本面應對提出嚴峻考驗，繼續觀察政策節奏的變化，進一步明確政策變化前，強宏觀資產當前依靠基本面做多趨勢無勝率。行業基本面，新題材獨立景氣業績故事的防守狀態，暫時還能維持，但勝率和持續性已經下降，謹慎對待。技術面上，GME 波動的拖尾慣性進一步減小，1.7 萬億博弈節點作用被證偽，繼續關注全市場縮量到 1.35-1.45 萬億的情況，以及博弈交易範式更換的情況。
雜談
最近大家對於機構是「雞狗」的討論比較多，這裡閑聊幾句。內資機構里，就沒有猛人了？大有人在啊，老股民哪個沒見識過機構瞎炒題材是個撒樣子……現在的問題卡在哪了？頂層政策的態度，面目其實是越來越模糊的。恐怕現在是個資歷深點的老股民，都能看出來，924 那一杆子，根本就沒什麼太明確的頂層設計整體藍圖。就是單純的急了，要穩市場，發力一下子，該給的涉及股市的政策都給，然後把話說滿一點，汪汪隊拿到錢再做做盤口，甚至不知道現在上交所那事故怎麼歸因……換句話說，真有整體藍圖，提前不考慮把最基礎的交易所伺服器集群先升級一下？
我們都是經過幾輪輪牛熊的人了，對頂層設計需要股市走牛的必要條件，大家都有默認的共識——需要制度設計上給一條，從銀行往股市「批發」資金的通道。比如現在談併購重組牛，這玩意我們炒過，很熟悉，在 2012 年創業板行情里就有。資產端邏輯就別扯淡了，這種併購重組牛，背後得找到銀行資金「批發」給大股東搞併購的通道。當年有結構化配資，有各種信託計劃做通道，大股東是有很強的上槓桿能力的。背景就是當年前總理動了金融自由化的心思，表外金融被 2010 年嚴控表內刺激起來以後，想順勢引導一下，整點體制創新。14-15 就更明顯了，為了搞活金融市場，鼓勵券商各種發債上槓桿，兩融就是最好的批發通道，後邊對場外配資也一度是默許的。機構這群老鬼們，他們是憋著發大財的，潑天富貴的那種，他們背後站著一堆臉都餓綠了的大產業資本，大金融資本，他們之所以更關心有沒有這種「批發」通道，是一種路徑依賴，因為過去二十幾年，每次潑天富貴都來源於這種批發通道的產生，比如地產，比如某 p2p，比如 15 瘋牛，比如 19-21 基金牛。他們財富積累的模式沒多複雜，「利用國家意志力的變化，找到體制默許產生的資金批發通道，割韭菜」。
而這次，有了一些明顯不一樣的東西了。國家意志力多少有點想跳過中間商環節，直接管理千千萬萬的散戶群體，不讓老鬼們割韭菜了……不想發動瘋牛，但又因為草台班子的玩家水平，跳過中間商更沒有經驗值可用，發動了怕控不住又是一地雞毛，所以想引導慢牛。
但怎麼能讓千千萬萬個只是想炒炒股發點財的微觀個體，接受這個「慢」字？群眾運動，慢的下來么？這個問題至少在中國現代歷史上，是不存在太肯定的答案的。群眾運動，想持續下去就要靠膽大，如果把過去改革開放的過程，一部分也理解成某種經濟學意義上的群眾運動，這個很好理解。一個村想變富，就得有個帶頭人先富，先富帶動後富的原理，是越來越多的人膽子開始變大了，敢於去破除體制機制約束了，敢搞各種資本主義尾巴了。這本身是市場經濟野蠻力量的一種體現。
而現在想慢牛，本質其實就在否定這種市場經濟天然中的野蠻，既不許機構老鬼們找到資金批發模式的野蠻，也不允許散戶們在零售模式下的野蠻，這就很有計劃經濟那種味道了。真正的慢牛，要麼是經濟基本面真的慢慢轉好了，系統性問題都找到解決方案了，要麼是中央銀行自己慢慢買出來的，自己把資產負債表賭上去了，或者兩者兼而有之。如果股市走牛建立在一個不太行的宏觀總量基本面上，那他就不能慢，因為一慢就有可能被基本面約束，既然選擇了急打輪劇烈轉向，就別指望慢牛了，只有一種慢，就是情緒冷卻後的慢熊。
總結一下，對這種試圖拋棄批發模式，不許機構老鬼們在銀行資金搬家發大財的戰術態度，大家心裡沒底，對於試圖直接管理廣大散戶群體情緒，還要追求個慢牛的效果，大家心裡同樣沒底。所以，基本面怎麼變化並不重要，當前 A 股運行核心矛盾，政策，政策，還是踏馬的政策……
要麼分子給大政策，大家回到分子預期前景的交易氣氛里，行情也能繼續往下發展。要麼，讓老鬼們開始鼓搗銀行資金的批發通道，或者央行自己下場子，創造可信的批發通道，行情也能繼續往下發展。這兩條路，都代表政策在分子和分母上做了決斷。如果還是想在不給分子大政策，且不靠分母大政策點燃中間商們批量把銀行資金搬家進來的傳統路徑，堅持這個既要，然後還想用現有這種模糊態度直接管理好群眾運動，甚至要求走出個慢牛的格局來，還有一個又要的訴求，我個人覺得，這裡邊是有一些隱含風險的。比如現在中證 2000 這些對於滬深 300 的偏離度，這是由於基本面擴張帶來的，還是流動性偏好帶來的，相信大家心裏面都有數，問題就是誰朝著誰回歸？總而言之，倒逼出台政策是我們大概率看到的情況，繼續熬。
