2023年01月17日18:55:05 財經 9204

報告要點

事件：

1月17日，國家統計局公布數據顯示，4季度gdp同比2.9%、前值3.9%，12月規模以上工業增加值同比1.3%、前值2.2%。

點評：

經濟最差的階段或已過，關注總量指標超預期下的三大結構性信號

信號一：本輪疫情，對生產的影響大於需求。過去疫情反覆階段，生產多好於投資、消費，而12月數據反過來，投資增速回升、提升2.3個百分點至3.1%，社零降幅收窄、降幅由上月5.9%改善至1.8%，而工業增加值增速繼續回落、較上月下降0.9個百分點至1.3%，一方面得益於線下活動沒有防疫的約束，另一方面或與臨近春節，疫情演繹導致勞動力提前返鄉多於以往，進而加大對生產擾動。

信號二：投資需求增長路徑清晰，製造業、交通類基建、地產竣工等投資表現相對較好。出口大幅下滑背景下，經濟轉向內需增長為主，投資是重要驅動之一，作為政策重點支持領域，製造業投資增速較11月提升1.2個百分點；基建投資雖有所下降、但剔除電力的投資提升3.7個百分點，或與交通類基建接替能源投資有關；竣工加快等支持房地產投資邊際改善，但地產銷售、新開工依然低迷。

信號三：社零降幅收窄並非緣於消費修復，真正的修復或才剛剛開始。12月，社零降幅大幅收窄來自商品支撐，商品零售同比-0.1%、高於上月的-5.6%，藥品、糧油食品、飲料等大幅增長，或主因疫情期間囤貨需求，而餐飲收入同比降幅顯著擴大、12月同比-14.1%。高頻數據顯示，12月底以來，出行、消費等線下活動逐步修復，前期受場景約束較為明顯的企業消費和居民服務消費或率先修復。

重申觀點：經濟最差的階段或已過去，修復趨勢或在3月前後更加明朗，全年gdp增速或在5.5%左右。宏觀主線轉向內需增長為主，驅動包括：新時代「朱格拉周期」帶來的製造業投資強勁，穩增長「加力」帶來的基建投資韌性，疫後修復及地產鏈的拖累減弱等（參見《2023年，新時代「朱格拉周期」元年》）。

常規跟蹤：電燃水推動工業生產超預期，製造業等推升投資，總人口負增長

4季度gdp增速超預期，二、三產業均好於月均值；12月工業生產超預期，電燃水貢獻顯著。4季度，gdp同比2.9%、好於市場平均預期的1.9%，其中二、三產業gdp分別為3.4%和2.3%，而工業增加值和服務生產指數算術平均分別為2.8%和-0.9%。12月，工業增加值同比1.3%、低於上月的2.2%，其中電燃水同比7%、高於上月的-1.5%，製造業同比0.2%、較上月回落1.8個百分點。

投資明顯回升，製造業改善、基建延續高增，地產竣工加快、但銷售低迷。12月，固定資產投資同比3.1%，其中，製造業投資同比7.4%、高於上月的6.2%；基建投資較上月回落3.6個百分點至10.4%、交通類投資增長較快；房地產投資同比-12.2%、高於上月的-19.9%，除低基數貢獻外，也與竣工加快等有關，竣工同比-6.6%、好於上月的-20.2%，商品房銷售延續低迷、同比-31.5%。

就業壓力緩解，全國總人口下降。12月，城鎮調查失業率逆勢下降、較上月回落0.2個百分點至5.5%，不同年齡、本地和外來戶籍人口調查失業率均下降。2022年，全國總人口14.1億人、比上年末減少85萬人，自1962年以來首次下降；出生率為6.77‰、低於上年的7.52‰，死亡率7.37‰、高於上年的7.18‰。

風險提示：政策效果不及預期，疫情反覆。

報告正文

1、總量經濟指標超預期下的三大結構性信號

信號二：投資需求增長路徑清晰，製造業、交通類基建、地產竣工等投資表現相對較好。出口大幅下滑背景下，經濟轉向內需增長為主，投資是重要驅動之一，作為政策重點支持領域，製造業投資增速較11月提升1.2個百分點；基建投資增速雖有所下降、但剔除電力的投資提升3.7個百分點，或與交通類接替能源投資有關；竣工加快等推動地產投資邊際改善，但銷售、新開工低迷。

重申觀點：經濟最差的階段或已過去，修復趨勢或在3月前後更加明朗，全年gdp增速或在5.5%左右。宏觀主線轉向內需增長為主，驅動包括：新時代「朱格拉周期」帶來的製造業投資強勁，穩增長「加力」帶來的基建投資韌性，疫後修復及地產鏈的拖累減弱等（詳情參見《2023年，新時代「朱格拉周期」元年》）。

2、4季度gdp增速超預期，但12月工業和服務類生產偏弱

四季度gdp增速超預期，二、三產業均好於月均值。2022年全年gdp增速3%，其中，4季度gdp同比2.9%、好於市場平均預期的1.9%，但低於三季度的3.9%；4季度第二產業和第三產業gdp分別為3.4%和2.3%，而工業增加值和服務生產指數算術平均分別為2.8%和-0.9%。

工業生產超預期，電燃水貢獻顯著、消費生產邊際改善。12月，工業增加值當月同比1.3%、低於上月的2.2%，但高於市場預期的0.6%。其中，電熱燃同比7%、高於上月的-1.5%，而製造業同比0.2%、較上月回落1.8個百分點。主要行業中，食品製造、紡織、醫藥、農副食品等消費相關生產邊際改善，化學原料、電氣機械、有色冶煉等中上游製造生產增速居前。‍

‍3、中上游投資推升製造業投資，竣工加快等帶動地產投資改善

製造業投資增長加快，電氣機械、有色冶煉等中上游製造業投資居前。12月，製造業投資同比較上月提升1.2個百分點至7.4%，其中，電氣機械、有色冶煉、通用設備等投資增速居前；與11月相比，有色冶煉、汽車製造、通用設備、醫藥製造業、運輸設備、電氣機械等投資增速提升，食品製造業、金屬製品、化學原料等投資增長放緩。

竣工加快等支持地產投資邊際改善，銷售依然低迷。12月，房地產投資同比-12.2%、高於上月的-19.9%，除低基數貢獻外，也與竣工加快等有關，竣工同比-6.6%、好於上月的-20.2%，中觀指標也透露類似現象，玻璃庫存持續下降、玻璃期貨漲價；而地產新開工和施工依然非常低迷、同比分別為-44.3%和-48.2%；商品房銷售面積同比-31.5%、略好於上月-33.3%。

4、居民收入差距擴大、消費支出下滑，總人口出現負增長

居民收入差距擴大，消費支出下滑、與出行相關消費下降更為顯著。4季度，居民人均可支配收入同比4.2%、低於前值的6.5%，但高於居民人均可支配收入中位數同比3.5%；全年來看，低收入組和中間偏低收入組收入增速最低、較上年下降最大，同比分別只有3.2%和4.6%，低於全國平均的5%。4季度，居民人均消費支出同比-2.4%、與2季度水平相當，其中食品、居住等偏剛性支出小幅正增長，與出行相關的衣著、交通通信、教文娛同比下滑顯著。

就業壓力有所緩解、失業率逆勢回落，但結構性就業壓力依然突出。12月，城鎮調查失業率逆勢下降、較上月回落0.2個百分點至5.5%，不同年齡段、本地和外來戶籍人口調查失業率均下降，其中，16-24歲就業人員調查失業率較上月回落0.4個百分點至16.7%、但仍創歷史同期新高，25-59歲就業人員、31個大城市、外來戶籍人口失業率均高於全國平均水平。

人口出現負增長，與疫情之後出生率加速下降、死亡率明顯上升等有關。2022年，全國總人口14.1億人、比上年末減少85萬人，自1962年以來首次下降；出生率為6.77‰、低於上年的7.52‰和2019年的10.41‰，死亡率7.37‰、高於上年的7.18‰和2019年的的7.09‰。人口加速下滑和年齡結構變化等，對房地產、消費等增長和結構變化的影響或逐步凸顯。

風險提示：

1、政策效果不及預期。債務壓制、項目質量、疫情反覆等拖累穩增長需求釋放；房企債務、居民購房意願等，繼續拖累地產投資和銷售。

2、疫情反覆。疫情反覆對線下活動，尤其是消費和服務業的抑制加大。

趙偉團隊介紹

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作者從經濟、政治、文化和資本市場運作等各個維度展開分析，嘗試釐清中國經濟結構轉型的核心命題，以及轉型過程中蘊藏的市場投資機遇。

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