【摘要】
12月7日，國務院疫情聯防聯控機制發布《關於進一步優化疫情防控措施的通知》。本次優化防控措施「新十條」標緻著全面解封。展望2023年，疫情管控趨於優化已較為明確，但從管控政策確定調整到消費基本恢復正常按海外經驗基本需要經過3-4個季度不等的周期，因此疫情對消費的衝擊和影響。
出行鏈復甦依舊是消費產業中非常明確的配置主線之一。我們通過梳理美國、東南亞各國全面放開後的經驗，發現免稅和餐飲的修復力最強，值得投資者關注。
一、全面放開出行鏈關注:免稅+餐飲
2022年12月7日，國務院疫情聯防聯控機制發布《關於進一步優化疫情防控措施的通知》。本次優化防控措施「新十條」核心要點包括：1）優化核酸檢測要求；2）調整無癥狀及輕型病例隔離方式；3）強調精準防控及高風險區「快封快解」；4）要求非高風險區不得限制人員流動；5）加快推進老年人疫苗接種。
我們認為，「新十條」全面優化核酸檢測、感染隔離、非高風險區的人員流動方面的管控，有效減少居民出行顧慮及出行阻力；強調風險區域精準劃分，有力推動酒店/餐飲/景區等行業復甦發展。隨優化防控措施「新十條」快速落實，出行相關行業經營狀況有望快速回暖。
展望2023年，疫情管控趨於優化已較為明確，但從管控政策確定調整到消費基本恢復正常按海外經驗基本需要經過3-4個季度不等的周期，因此疫情對消費的衝擊和影響，2023年尤其是上半年仍將存在。2023年消費整體表現仍將主要受疫情演進節奏和經濟發展趨勢與預期而影響驅動，困境反轉仍是主線邏輯，總體建議關注疫情，動態配置。方向上，配置疫後修復彈性最為明顯的服務業。
坐望海外疫後復甦，從修復到恢復三階段行進。我們通過對海外主要國家和地區疫後消費修復情況分析後發現，居民實際收入增長、管控政策本身、以及疫情實際情況對消費復甦節奏和程度影響關鍵。海外市場疫後消費復甦的共性特徵包括:
(1)疫情管控政策取消或放鬆將使消費總體迅速得到恢復:(2)必需消費恢復快於可選消費，但可選消費在疫情影響完全消除後彈性更大:(3)本地或短距離流量為核心的商品銷售、本地消費、短距離出行等恢復更快，對長距離出行客流尤其是商旅客海外客較為依賴的航空、酒店等，客流恢復相對滯後，但普遍體現較強的價格彈性，收入恢復同樣較優;
(4)零售渠道中，商超賣場客流下滑較多，而社區滲透度較深的雜貨店、便利店等恢復程度較好;(5)通脹持續走高將影響消費者信心、壓制消費需求釋放，經濟更強的地區疫情消費恢復更加強勁。海外疫情管控政策明確放鬆後消費從開始修復到完全恢復基本上經歷3-4個季度時間，而其中劃分為逐步放鬆管控到明確放鬆、開啟與病毒共存經歷疫情高峰、完全回歸常態三大階段。
出行鏈復甦依舊是消費產業中非常明確的配置主線之一。區別於過去近三年側重邏輯推演的B風格下細分賽道配置，當下我們認為明晰復甦節奏和業績彈性的a甄別更加關鍵，因此對於海外復甦路徑復盤以及國內出行公司彈性測算變得尤為重要參考海外市場，放開初期休閑需求推動客流和價格遞次主導復甦，而疫情期間強化了經營優勢的企業會被市場給予額外市值溢價。出行鏈復甦依舊是消費產業中非常明確的配置主線之一。
二、免稅延續消費復甦長邏輯
由於免稅屬於旅遊零售行業，因此基礎客流的修復是免稅業態反彈的基礎，我們選取兩家具有代表性的海外免稅行業上市公司Dufry、Lagardere作為分析樣本。由於Dufry、Lagardere在旅遊零售收入的區域分布上非常廣泛，因此收入水平與全球旅遊恢復程度的關聯度較高，我們發現收入的恢復節奏與海外出行恢復的節奏較為一致。
兩家公司旅遊零售收入均於2020Q2觸底，2020Q3-2021Q1海外疫情管控尤其是跨境出行方面仍相對嚴格，因此旅遊零售收入處於低位，而後跟隨疫情及管控政策的變化(尤其是歐美在疫情管控放鬆的時間上較為領先)，呈現明顯恢復趨勢。
在疫情影響下，尤其是出境旅遊消費驟減，2020-2021年中國消費者個人奢侈品消費額均處於4500-5000億元區間，相較2019年7000多億的規模有明顯下滑。但是疫情助推消費迴流，中國境內奢侈品消費呈現逆勢爆發增長。根據貝恩測算，2020年中國境內個人奢侈品市場銷售額同比增長48%，並且貝恩預計2021年同比增速為36%。
雖然對國內整體消費有影響，但中國人對於高端消費的需求並沒有受到顯著衝擊，境內個人奢侈品市場增速維持較高水平。且貝恩預計，2025年中國人在全球個人奢侈品市場的消費比重有望達約42%(vs.2021年約21%-23%)、中國境內在全球個人奢侈品市場的比重有望達約25%-27%(vs.2021年約21%)。免稅板塊基於中國人奢侈品消費增長以及消費迴流的長期邏輯並沒有因疫情被改變。
三、餐飲：預估2023年收入將迅速提升至疫情前
美國餐飲客流已基本恢復，收入回歸疫情前增長軌道。隨著疫苗接種率的上升，美國於2021Q1開始逐步取消疫情防控政策，2021年3月零售和食品服務即呈現銷售額爆發性增長，4月同比增速高達54.6%。截至2021年7月1日，全美50個州均已完全開放餐廳、酒吧以及非必需品商店等消費場景。
美國餐飲收入從2021年3月管控放鬆後開啟追趕，至2021年中開始其增速與商品零售基本一致。2022年8月，美國零售銷售額增長至2019年8月的136%，而餐飲銷售額增長至2019年8月的140%，剔除價格影響，餐飲收入仍較疫情前水平實現增長，且與疫情前月度增速水平一致。
東南亞來看，新加坡餐飲業整體已恢復至疫情前水平(2022年7月相較2019年7月實際+0.9%)，其中細分賽道表現分化，消費場景更多元靈活、單價更低的快餐恢復最快並已實現增速轉正。2021年春季前越南疫情防控相對嚴格，其國內賓館餐飲業受到疫情擾動較小，整體修復速度較快，至2021年1月實現較疫情前同期的完全恢復。
國內來看，餐飲行業進入門檻偏低，格局分散、競爭充分，因此市場自我調節迅速且充分。2020上半年疫情後需求、行業供給同步快速修復，但2021年下半年起需求受疫情擾動影響相對疲軟，供給增速也低於疫情前水平。以頭部上市公司為例，2020~2021年展店明顯提速，但從2021年末、2022年初以來開店節奏均不同程度放緩。
國內重點餐飲品牌開店情況
資料來源：中信證券、九方金融研究所
參考資料：
20221206-中信證券-主題策略2023年投資策略
本報告由研究助理協助資料整理，由投資顧問撰寫。投資顧問：程偉（登記編號：A0740618080004）研究員：楊耀華（登記編號：A0740122030025）
