中泰资管天团 | 徐志敏：我的禁止清单

这是一篇拖了大半年的稿债，年关将近，不能再拖了。

彼得·德鲁克说“做对的事，努力把事做对”，这句话有着深刻的力量。然而，在投资中什么叫“对的事”却往往很模糊，难以分辨。尤其是作为普通投资人的我们。但好在投资中“不对的事”相对容易判断，我们可以把“不对的事”删掉，那么就离“对的事”更近了。知所先后，则近道矣。

去年把过去十多年曾经投过的股票回复了一遍，看着近半的错误标的，对于大道说的“人们关注我们往往是因为我们做了的那些事情，其实我们之所以成为我们，很大程度上还因为我们不做的那些事情”理解又深了一层。我们做了太多“不对的事”，我们应该删掉一些。以下是我的禁止清单，或者更稳妥一点的提法“警醒清单”。

指的是需要依赖大额资本投入来创造收入的公司。这类公司看似有可观的收入增长，但是自由现金流极其有限，实际上不创造价值甚至是贬损价值。跟十年前不一样，总体来说，企业的资本回报意识有较为明显的加强。

指的是需要不断出去打单的项目型公司，一个一个的叠加，没有积累，直到超出管理半径，即便不说崩溃也是边际恶化。实施类、项目类的公司都属这一类。与之对照的是深耕型企业，是有积累的，能复利的，我喜欢深耕型企业。

狩猎型和深耕型不仅体现在企业与企业之间的差别，也体现在一个企业中不同业务单元之间的差别。比如说银行里的对公业务vs零售业务；计算机行业里的实施业务vs产品型业务等等；遗憾的是相对于农耕，狩猎往往有着致命的吸引力，因为打猎是即时反馈的，有没有中，谁打的基本清晰，鲜有模糊。而农耕，反馈是延迟的而且不确定的。什么时候收、有没有收成、收了归谁都不确定。也增加了管理难度。

从微观上狩猎总是更有吸引力，从宏观上长远来说农耕总能胜出。所以，企业中如果人人都喜欢扛锄头胜过端猎枪，这样的企业是值得重视观察的。因为这一切要建立在“企业对未来有信心，员工对管理机制激励机制有信心以及员工对自己的能力有信心”这三个信心上。是企业文化的一个侧影，值得加以考察。

想一想教育学中的“延迟满足的能力”，现实生活中，很多家长用哄骗的方式来实现管控孩子的目标，孩子不愿意延迟满足的根子在家长，当然，不自信的孩子也是不愿意延迟满足的。而对未来没那么有信心的家庭在求学择业上也更容易受生存型价值观、而不是自我发展型价值观所支配。企业也类似，初创企业也经常困于生存型业务而忘了发展型业务。

企业文化对于我们这些没有企业管理经验的投资人来说其实是不容易把握的，尤其是要确认所谓的好的企业文化，可靠性是很差的，可以说是惨不忍睹。但是什么是糟糕的企业文化，确实也没那么神秘，判断差的企业文化，可靠性并没有那么糟糕，多一分警惕吧。

有些重点产业在幼稚期，确实需要政策的扶持和推动。但是不能忘了，几乎所有的非市场化行为都会模糊化优劣企业之间的竞争优势。强补贴通常也体现为这种特征。优秀企业和劣势企业的底线不一样，现实约束也不一样。我们不太喜欢这种情况，因为较难区分优等生和差等生。如果要投资也喜欢在补贴退坡期或者是退出期。此外，有一种监管行为也起到上述类似的效果，就是“严监管、松执行”也是对优等生不利的。

其实我们对于多元化本身就很警惕，遑论“堆砌式的多元化”，多元化企业往往高估了业务协同的价值同时低估多元化的管理难度以及对原有企业文化的侵蚀和污染。其实仔细思考一下，利益主体的多元、目标的多元以及资源配给的复杂度都是不容小觑的。参考前面狩猎和农耕的冲突也是一个注脚。一辈子做一件事，把一件事做到极致通常是价值最大化的方式。

当然定语就说明了主观上的好恶。可能不需要展开说明，但是重申一下也不赖。

投资的目的是什么，当然是为了赚钱，如果一定要加个定语的话，其实很多投资人加的是“赚比别人更多的钱”，但是最应该的是“赚明白的钱”。投资不要跟别人比，而应该跟自己比，看看对生意的理解有没有深化，能力圈有没有拓展，心性有没有变得更平和。每一轮市场起落，驱使投资者入市的都不是更高的获利潜力，而是同事赚钱了你没赚钱，邻居赚钱了你没赚钱。有一个文雅一点的名词“赚钱效应”。每一次市场亢奋时的加码大体是“我前面入市晚，不加码补不回来”。跟自己比，赚明白的钱，很难，但确实很重要。

投资生涯中，犯过许许多多的错误，其中一部分写在交易单中，伤痕累累。另外还有一部分没有出现在交易单中，是我们错过的部分。“先入之见”是元凶之一。先入之见经常阻碍真正有价值的观点的形成，毕竟，脑子里的东西拿出来比放进去难多了。一个空的能够坦诚不知道的脑子是更开放的脑子。

诚然，先入之见很大一部分来自主流观点。主流观点正确率不低，但是价值量极度不对称，对的那部分通常价值量有限，而成功的挑战共识有着巨大的价值。让我们少一些先入之见，毫无愧色的说我不知道，但是如果重要我会努力搞懂。避免先入之见也是我对“stay foolish”的个人化理解，不一定是乔布斯的本意但是对错不重要。

判断市场不可靠，尤其是频繁的判断，包括交流市场看法，而且这种行为有弊无利，不会提升正确率，但是说多了会影响纠错。心理学中有个“避免不一致倾向”。所以现在我们很少说市场观点。市场是未知的，当然也不影响我们重仓。

屡屡听到朋友们说回本，可见成本情结的顽固。我很好奇，为什么一定是本金呢，而不是本金加上利息呢？为什么不是本金减去指数跌幅呢？总之，投资是面向未来的，跟你过去的买入成本没关系。如果错了就纠错而不是等回本。

此外要警惕的还有“价值观恶劣，把赞同当证据，挣最后铜板”，因为一望便知，就不展开了。重申一下，警醒自己。

以上是一个不断积累的“警醒清单”。物有本末，事有终始，知所先后，则近道矣。蛇年我们一起努力“近道”。

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