美国股市百年史：1913-1945 命运的十字路口（上）

对美国股票市场来说，1913年是一个意义重大的年份。

这一年的12月23号，美国国会通过了《联邦储备法案》（Federal Reserve Act），美国的中央银行——联邦储备系统（Federal Reserve System，简称美联储）依据该法案成立。时隔70多年后，美国又一次拥有了自己的中央银行 。

《联邦储备法案》的起草者是美国参议院共和党领袖尼尔逊·奥尔德里奇（Nelson Wilmarth Aldrich）。1907年股市危机之后，他被政府委任负责中央银行体系的研究。受欧洲中央银行的运营历史和1907年J.P.摩根救市举措的启发，他设计了一个去中心化的联邦储备体系，负责商业银行储备金管理、票据贴现窗口运作以及美元纸币的发行。

在他的构思下，依照地理区位划分，全美各地成立15家相互独立的联储银行，并分别负责美联储在当地的日常工作，例如制定当地的贴现率、检查成员银行的财务状况等。

各地联储银行是完全“私有的”，由当地会员银行股东共同所有和管理，这样纽约的大银行就无法影响其他地区联储银行的人事任命，较好的规避了华尔街对美联储的影响。同时每家联储银行定期推选委员进入位于华盛顿特区的理事会（Board of Governors），以商讨和协调货币政策（如存款准备金率）。

然而当法案初步完成时，美国政府的执政党派已经发生了翻天覆地的变化。支持加强政府监管的民主党总统伍德罗·威尔逊 上台。在新总统的示意下，尼尔逊的继任者对法案做出了两点重要修改，一是联储银行的数量由15家下降到12家。更重要的是，理事会理事任命的权利由各家联储银行转移到美国总统和参议院身上，同时加强了理事会对各联储银行的监管。这样一来，联邦政府就拥有了对美联储货币政策施加影响的权力。

美联储的成立，以及联邦政府对货币政策的干预，成为接下来半个世纪美国政府扩大其经济角色的前奏。二十世纪初美国频繁发生的经济危机证明，市场这双“无形的手”并不能解决资本主义经济发展过程中遇到的所有问题，在熨平经济周期、促进社会公平等问题上，政府“有形的手”是不可或缺的。

而作为商业银行的最终贷款人和货币政策的执行者，美联储居于金融体系的中心位置，整个美国金融市场的运行逻辑因美联储的出现而改变。今日，美联储的一举一动都在影响着包括美股在内的世界金融市场的神经，美联储官员的每一次讲话、每一次会议纪要都会有无数的交易员与投资者在第一时间跟踪。每一次美联储执政风向的改变，毫无例外都会在金融市场中掀起巨浪。

但如果置身于那个时代更加宏大的叙事背景下，1913年美联储的成立或许就不那么显眼了。这一年美国及整个世界已经走到了命运的十字路口，大洋彼岸，以英国为首的协约国和以德国为首的同盟国剑拔弩张，战争一触即发。

第二次工业革命以来，美国、德国等新兴工业国家国家实力蒸蒸日上，然而世界秩序依然沿袭着第一次工业革命以来的旧有格局，第三世界殖民地早已被英国、法国两个殖民大国瓜分完毕，即使如中国这种表面上主权独立的国家，也早已被划分到各个国家的“专属经济区”当中。受宗主国的阻挠，后起工业国家的商品难以出售到其他国家的殖民地当中，世界市场开拓困难，成为这些国家当政者的心头之患。

为了打破这种旧有格局，美国、德国都作出了不少外交、军事上的努力。1898年美国为了夺取西班牙在美洲和亚洲的殖民地，挑起美西战争 并获得胜利，成功夺取了古巴、波多黎各和菲律宾的控制权。美国的扩张引起了西欧殖民大国的警惕，也成为“美国威胁论”的起源之一。

不过相比于美国这种远在大洋彼岸的对手，卧榻之侧的另一劲敌德国更令英、法担忧。奥斯曼帝国衰落之后，巴尔干半岛出现权力真空，同盟国与协约国在利益归属的问题上再一次爆发冲突。1913年美联储成立之时，对阵双方已经开始扩充军队，彰显自己的“肌肉”。仅仅半年之后，萨拉热窝的导火索就引爆了第一次世界大战。

这场战争不但决定了卷入其中的欧洲诸国的命运，也在各个方面影响到了大洋对岸的“看客”——美国的命运，甚至决定了接下来二十年美国股市的走势……

1、 “幸运”的战争

第一次世界大战爆发前夕，欧洲的不稳定因素阻碍了外国投资和商品需求，让美国经济陷入衰退，股市可谓一片愁云惨淡。一方面，摇摇欲坠的欧洲局势，重创了商业信心和世界资本交流，欧洲商人们不断撤出他们在美国的投资，以回笼资金，为即将到来的战争未雨绸缪。另一方面，战争的忧虑也抑制了欧洲人的日常消费需求，外部需求下降，美国商品出口顺差大幅缩小。

在两者的共同作用下，1914年美国流失了价值1亿美元的黄金储备，创下了19世纪70年代官方有统计记录以来的最快流失速度。实际GDP萎缩了7.6%，战争阴云对美国经济的影响不亚于一场严重的经济危机。

受经济的负面影响，1914年一战爆发的前半年，美国股市股指跌跌撞撞下行了10%左右。

7月28日，酝酿已久的战争终于爆发，同盟国与协约国各国相继卷入战争。毫无疑问，世界大战所带来的金融风险远超任何一场和平时期的经济危机，为了防止资金集中出逃带来的股市混乱，7月31日纽交所果断决定休市，直到当年12月15日才重新开市。本次休市创造了纽交所成立以来、时间最长的一次休市纪录，该记录直到今天也未被打破。

纽交所休市的决定是明智的，在休市期间，金融市场度过了战争初期的恐慌。随着时间的推移，美国投资者试图理清思绪，并开始探究这场大洋对岸的战争对美国来说意味着什么。他们开始明白，一战对美国来说或许并不算是一个巨大的风险，恰恰相反的，这是一场天赐的、史无前例的“幸运”，将带领美国走向巅峰。

战争爆发后，最直接受益的便是美国的出口部门。1915年开始，伴随着向战场上投入的兵力越来越多，欧洲各国深陷战争泥潭，国内劳动力短缺，工业生产捉襟见肘。与此同时，战场上的武器和物资消耗与日俱增，当国内生产已经远远无法满足军队的物资开销时，各个国家只能寻求外力的帮助。美国作为战争之外的最大中立工业国，自然而然的成为各交战国采购军需用品的目的地。

1915年欧洲的军需品订单向雪片一样纷至杳来，美国的工厂开足马力生产物资，经济动力澎湃十足，完全褪去了战争初期时的疲软。当年美国对外商品与服务顺差达到了17亿美元，接近战争前夕1913年顺差的5倍。随着欧洲战场进入白热化阶段，美国商品出口再创高峰，1917年美国出口部门共为国家创造了35亿美元的顺差，占当年GDP的5.76%。在巨大的外部需求刺激下，美国上市企业的盈利在两年内上涨了200%。

与军工生产更接近的企业，盈利增长则更加突出。典型的例子如美国钢铁集团在一战期间的在手订单量增长了240%。一战前的1913年，公司全年才为股东赚得8100万美元，而1917年公司一个季度营业净利润就达到1.4亿美元。罐头生产龙头——美国罐头公司（American Can Company）的净利润则由1914年的不到3000万美元上升至1916年的8000万美元。

一战期间一批今日依然名声响亮的军事工业公司趁着战争利好，上市融资并扩充产能。

如美国最大的火药生产商杜邦公司（Dupont De Nemours Inc）1916年上市，后来转型成为世界第二大的化工公司。美国航空工业的两位奠基人奥威尔·莱特 和格伦·卢瑟·马丁 合作成立的莱特-马丁公司（Wright-Martin Aircraft Corporation）于1916年上市，后成为飞机制造商寇蒂斯-莱特公司（Curtiss-Wright Corporation）和洛克希德-马丁公司（Lockheed Martin Corporation）的前身。

在欧洲军需的刺激下，美国上市企业利润回暖明显，支撑股价从1915年至1917年春天持续上涨超过30%。不过显然战争利好不可能永远持续，投资者预计受战争刺激的利润终究会随着战争的平息而消退，因此上市企业的股价上涨远未有它们的利润上涨那样明显。

到1917年的春天，一个新的因素开始制约股价上涨，那就是美国参加一战以及随之而来的统制经济。

一战初期，美国作为中立国向协约国、同盟国双方销售军需品。但实际上美国同以英国为代表的协约国关系更近一些，物资供应更多，这引起了德国一方的不满。德国因此宣布进行“无限制潜艇战” ，之后击沉了数艘美国前往英国运送物资的商船，引发了美国民众巨大的反德浪潮。

同时美国政府为了增大自己在战后世界的话语权，趁着这股反德浪潮亲自参加一战，抛弃了以往的中立政策。参战后，美国为了更好的发动战争机器，开始实行类似于计划经济式的“统制经济”。

在统制经济下，政府不但亲自参与企业的生产经营计划的设计，还会管控企业向政府出售商品的价格，挤压了企业利润。

还是以美国钢铁为例，从1917年下半年开始，尽管政府军费开支在增高，企业产量继续增长，但在价格管控下企业利润直线下降。不仅如此，为了筹集军费，美国政府还向企业和个人施加高额税率。在公司的营业利润中，不但一半以上需要作为公司税上缴政府，另外在派发给股东的股息中，政府还要划出近30%作为个人所得税。

左图：1913-1920 美国商品出口额 右图：1914-1918 美国钢铁集团盈利情况

在税收增加和利润减小的双重打击下，美国股市股指重新跌回了战前的水平，这种股价不振的状态一直持续到了1918年战争结束。虽然战后股票在表面价格上与战前相差无几，但是积累数年的战争财富已经在股市中暗流涌动。通过战争，美国从世界最大净债务国摇身一变成为债权国，而纽交所也超越伦敦证交所，成为世界第一大股票交易所。世界的经济霸权已经转移，美国的时代来临了，而一场空前牛市将为这个时代鸣响礼炮。

2、 咆哮年代

一战后两年，美国经济经历了短暂的调整。由于战争中受外部需求和本国军费开支的刺激，美国通货膨胀问题较为严重。在民众的呼吁下，当时依然实行金本位的美国为了保证美元的购买力，开始对物价进行控制。

这时新成立的美联储第一次发挥了作为中央银行的宏观调控职能，在1920年将贴现率水平从4%提高到6%。美联储的加息操作有效的抑制了消费和投资，美国经济于1920-1921年短暂陷入衰退，最直接的结果就是2年内一般物价下行15%，通胀问题得到了完全解决。

经济调整结束后，美国进入了一战后的繁荣时期，经济增速较快，失业率不断下降，史称“咆哮的二十年代”。

同时一个史无前例的股票大牛市出现，成为这个时代最显眼的注脚。从1922年开始美国股市单边上涨，到1929年股市崩盘之前，美股指数共上涨超过300%，冠绝全球。其实二十年代欧洲诸国也经历了类似的战后重建和复苏，但其他股市的表现却远未有美股这般出色，例如同期英国股市仅上涨了70%左右。

为何只有美国股市取得了如此惊人的上涨？原因还要从美国的基本面和金融体系中寻找。

1921-1929 美股上市公司盈利指数

一战中美国民众通过生产战争物资，积累了丰厚的战争财富，并在战后化为消费动力，这是其他国家所不具有的、美国二十年代牛市的根基。

1914至1921年一战及欧洲战后重建期间，美国通过商品顺差共获得了大约200亿美元的财富，世界黄金从英国流向美国，化为工人工资、企业利润和政府税收，但最终还是装进了美国民众的腰包。

战争期间美国政府为了筹集军费，发行了大约215亿美元国债，暂时抑制了战时民众的消费需求。战后随着美国政府不断偿还债务，美国民众的腰包又重新鼓了起来，消费逐渐释放。1922年至1929年，美国上市企业盈利增长超过4倍，便是美国民众强大的消费能力的最好证明。

20年代美国民众开始培养起借贷消费、超前消费的习惯，也进一步强化了消费需求。

战后美国政府开始初步实行如最低工资标准等福利制度，保障了民众的基本生活。叠加长期的经济繁荣，劳动力市场供不应求，让美国民众忘记了失业风险和储蓄，培养起了超前消费的习惯。

在大件家具、耐用品消费中，这种消费分期贷款更加普遍。据统计，当时四分之三的汽车、收音机，90%以上的钢琴都是通过分期购买的。客观上来讲，贷款消费实际上是将未来的消费能力提前了，对当期的经济增长具有促进作用。

然而当普通民众收入下降、消费贷款难以偿还时，后果是十分可怕的。30年代大萧条中美国民众流离失所、食不果腹的悲惨情景，部分就要拜这种超前消费的习惯所致。当然，在繁荣的20年代没有人能预见到这种结果。

企业生产组织形式的革新，也促进了生产效率的提高和民众收入、消费能力的增加。

1913年，亨利·福特 在参观完肉类屠宰场后获得灵感，将流水线应用于汽车装配。他的革命性想法获得巨大成功，生产效率大大提高，著名的福特T型车的生产工时从12.5个小时缩小到1.5个小时，成产价格降低了2/3。到了1923年巅峰时期，福特一家就可以生产183万辆汽车，而第二名汽车厂商雪佛兰仅能生产33万辆。

福特流水线的巨大成功很快推广开来，不但推动了美国的汽车文化，更提高了整个美国耐用品制造业的生产效率。福特获得成功并占领市场后，他决定将生产工人的日薪由2.34美元提高至5美元，有意培养福特汽车的消费群体，这样一来，一个福特工人用不到四个月的工资就能购买一辆汽车。

因为生产效率的提高，20年代美国中产阶级的数量大大增加了。

除了基本面的因素之外，20年代美股牛市中也蕴含着大量泡沫。长期的股价上涨，为股票投机提供了机会，而这时缺乏监管的金融体系则成为了泡沫积累的帮凶。

从美联储成立开始，美国政府的执政思路已经有所转变，开始强调政府的公共职能。但此时联邦政府在金融监管方面仍然缺乏经验，对商业银行信贷的具体流向放任不管。多年牛市之后，股市吸引了越来越多人的注意力，牛市的造富能力也招来了投机行为，股票经纪人则为投机客提供信贷杠杆，帮助后者放大股票上涨的收益。随着越来越多的投机客加入市场，股票经纪人自有的资金显然不够用了，他们开始向商业银行寻求资金帮助。

恰逢此时，完成通胀治理任务的美联储开始不断降低贴现利率，导致大型企业将结余资金用于投资票据、债券的收益降低了，因此在对经纪人的高息贷款方面更加激进。

例如标准石油公司在1929年初，每天拆借给经纪人的短期贷款达6900万美元之巨。投机最兴盛的1928年，非金融机构对股市经纪人的贷款较前一年翻了一番，共有39亿美元企业结余资金通过拆借给经纪人的方式流入股市，甚至超过了银行对股市经纪人的贷款。

只要股市持续上涨，股市经纪人偿还贷款无忧，那么这种贷款在企业财务主管的眼里就是“一只会下金蛋的母鸡”，然而也正是这些资金让美国股市最终吹出了巨大的泡沫。

尽管存在泡沫，20年代的美股牛市还是能一定程度上反映出美国在一战及战后经济实力上升、并超越英国成为全球财富中心的事实。

不过美国的领先地位并不稳固，英国虽然实力受损，但依然有广大殖民地作为后盾，世界上美元与英镑两个货币体系并驾齐驱。十几年之内，美国还需要等待另一个历史机遇，才能取得无可撼动的霸主地位。

~全文完~

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