全球覆铜板龙头，生益科技：云计算和汽车电动化推动业务发展

（报告出品方/分析师：华泰证券 黄乐平 陈旭东 胡宇舟）

生益科技：全球覆铜板龙头

要点：云计算和汽车电动化推动公司业绩增长

生益科技是全球第二的电子电路基材提供商，致力于为客户提供全面优质的电子电路基材解决方案。公司成立于 1985 年，主要从事生产覆铜板和粘结板等高端电子材料业务（约占 2021 收入的 80%），并通过子公司生益电子兼营印制电路板（PCB）业务（约占 2021 收入的 17%）。公司的产品主要应用在通讯、汽车电子、服务器、消费电子以及家电等领域。

目前，公司覆铜板产品已获得华为、中兴、诺基亚、浪潮、博世、联想、索尼、飞利浦、格力等国际国内知名厂商认可，远销欧、美、日、韩、非洲等全球多个国家和地区；同时，公司的 PCB 产品也与华为、中兴、三星以及浪潮等企业建立了稳定的合作关系。根据 Prismark 的数据，2019 年公司刚性覆铜板销售总额已跃升全球第二。

投资要点#1：云计算发展和汽车电动化的受益者

作为产品系列齐全，技术能力领先的覆铜板龙头企业，生益科技将受益于 5G 基站的持续建 设，云计算的快速发展以及汽车的电动化。

在云计算方面，我们看到云计算推动了超大规模数据中心的建设；同时，服务器平台升级带动了高性能 PCB/CCL 的使用量。

在汽车电动化方面，我们看到汽车的电动化和智能化带来了更多的 PCB/CCL 应用场景，例如新能源车的电控系统、ADAS 以及智能座舱等。

生益科技积极扩充产能来满足这些新的需求，计划在“十四五”期间将覆铜板整体产能提升 30%。随着新产能的投放，我们预计公司收入 2022E-2024E CAGR 将达到 11%。

投资要点#2：产品结构持续升级，引领高端覆铜板国产替代

生益科技加速布局高端覆铜板：

1）高频高速产品已经取得的客户认证，产品性能也达到了国际领先水平；

2）车毫米波 77GHz 雷达相关技术取得突破，并且在汽车耐高压、厚铜等领域获得了多家著名终端的认证；

3）为北美大客户提供的 MiniLED 基材已经实现量产；

4）封装基板和高频高速覆铜板项目有望在 3Q22 投产。

随着国内通信巨头和服务器厂商的崛起，公司有望凭借产品的高性价比以及产能的本地化实现高端覆铜板领域的国产替代（比如在高频板领域，实现对 Rogers 的国产替代），提升高端产品收入占比。随着收入结构的优化，我们预计公司的毛利率将提升至 2024E 的 27.4%。

区别于市场的观点我们对公司盈利表现的预测更加谨慎。虽然公司将受益于下游应用场景的高景气度，产能的扩张和产品结构的升级，但我们认为公司短期内也同样面临产品价格下降的压力，因此我们预测营业收入 2022E-2024E CAGR 为 11%，归母净利润 2022E-2024E CAGR 为 8.4%。

盈利预测：我们预计公司归母净利润 2022E-2024E CAGR 为 8.4%

生益科技的收入主要来源是覆铜板&粘结板产品和印制电路板产品的销售收入。我们预计公司 2022E-2024E 的营业收入分别为 212 亿元、241 亿元和 273 亿元，2022E-2024E CAGR 为 11%，主要是考虑到：

1）下游应用场景（5G 基站、服务器和汽车电子等）的高景气度；

2）公司新的生产基地（包括松山湖八期、常熟二期、陕西三期以及江西二期）的投产；

以及 3）高端产品（主要包括高频高速、HDI 基板以及封装基板等）的拓展。

展望 2022 年，行业产能仍将持续扩张，公司覆铜板产品价格面临下滑压力，但原材料成本仍处于高位，我们预计公司的毛利率将同比下滑 0.7pp 至 26.1%，带动公司的归母净利润将降低至 24.8 亿元；随着公司产品结构的进一步优化，我们预计公司的毛利率在 2023E 和 2024E 也将稳步上升 26.7% 和 27.4% ，公司的归母净利润在 2024E 将达到 36.0 亿元（22E-24E CAGR：8.4%）。

分产品类型来看，公司的收入主要来自于覆铜板&粘结片和印制电路板的销售。其中，覆铜板 &粘结片 2021 年的销售收入为 162 亿元，占总收入的 80%；印制电路板 2021 年的销售收入 为 35 亿元，占总收入的 17%。

覆铜板&粘结板覆铜板&粘结板是公司基础性产品。

受益于：

1）公司新的生产基地（包括松山湖八期、常熟二期、陕西三期以及江西二期）的投产；

2）下游应用场景（主要是 5G 基站，数据中心和汽车电子）的高景气度；

以及 3）产品结构的优化，我们预计公司覆铜板&粘结板业务收入 2022E-2024E CAGR 将达到 10%。

考虑到 2022 年行业产能仍将持续扩张，公司覆铜板产品将面临价格下降的压力，我们预计公司覆铜板&粘结板产品 2022E 毛利率将下滑至 26.0%；同时，公司持续升级覆铜板产品，产品收入结构也会持续改善，我们预计公司覆铜板&粘结板产品 2023E-2024E 毛利率将提升至 26.3%和 26.6%。

印制电路板 公司主要通过子公司生益电子来开展 PCB 业务。

受基站 PCB 产品价格调整的影响，公司印制电路板业务的收入在 2021 年同比下滑 1.2%。

目前，公司基站 PCB 产品价格下滑的趋势已有所缓和。随着生益电子产能的拓展和下游应用领域的高景气度（主要是服务器领域和汽车电子领域），我们预计公司印制电路板业务收入 2022E-2024E CAGR 将达到 13%。同时，公司印制电路板业务短期内将受益于覆铜板产品价格的下滑，我们预计公司的毛利率将在 2022E 回升至 20.0%。

费用率方面，公司一直保持稳定的研发投入（20 年和 21 年占收入比重均为 4.8%），并将 销售费用和管理费用都控制在较低水平（21 年占收入比重分别为 1.1%和 4.5%）。

展望 2022E-2024E，我们预计公司仍将在研发方面保持稳定的投入来巩固自身竞争力，并且继续发挥良好的费用管控能力将整体营业费用率（销售，管理和研发）控制在 10.4%的水平。

覆铜板是制作 PCB 的核心材料，主要应用在通信领域和服务器领域

在覆铜板产业链中，覆铜板的上游主要由铜箔、木浆、玻纤纱以及合成树脂等基础原材料， 下游则直接是 PCB，而 PCB 则会被应用到通信、服务器、消费电子和汽车电子等不同的领域。根据 Prismark，2019 年全球 PCB 市场规模达到 613 亿美元，其中，通信领域和服务器领域为 PCB 最大的两个应用领域，占全球市场的比重分别为 33.0%和 28.6%。

覆铜板作为制作 PCB 的核心材料，是将电子玻纤布或其它增强材料浸以树脂，一面或双面 覆以铜箔并经热压而制成的一种板状材料。

根据增强材料的不同，覆铜板可以分为玻纤布基覆铜板、纸基覆铜板以及金属基覆铜板等。

覆铜板与 PCB 的品质、性能关系密切，其供应水平和生产技术对 PCB 的制造有显著影响，约占 PCB 原材料成本的 30%-70%（数据来源：生益科技子公司生益电子招股说明书）。

覆铜板行业集中度高，公司议价能力强

覆铜板行业集中度较高，下游 PCB 行业集中度较为分散。

根据 Prismark，2019 年全球前五大覆铜板厂商（包括建滔、生益科技、南亚塑料、松下和台光电子）的市场份额合计为 51%，而前五大 PCB 厂商（包括臻鼎、欣兴、旗胜、东山精密和迅达科技）的市场份额合计只有 22%。

此外，每家覆铜板厂商专注的产品类别各不相同，在经历了多伦周期后，均积累了良好的技术水平和稳定的客户资源，覆铜板厂商所面临的的同质化竞争也远弱于 PCB 厂商。

因此，在面对其下游客户 PCB 厂商的时候，覆铜板厂商拥有更强的议价能力。我们认为，良好的议价能力将有助于覆铜板公司顺畅地向下游厂商转移成本端上升的压力。

估值：采用 PE 估值法，给予目标价人民币 21.4 元

我们采用 PE 估值法。

考虑到公司：1）在覆铜板领域的龙头地位；2）积极扩张产能；以及 3）产品结构不断优化（高频高速、封装基板以及 HDI 基板等高端产品收入占比持续提升），我们看好公司的长期发展，给予 20.0x 2022E 目标 PE（vs 国内可比公司 2022E PE：15.0x），对应目标价为人民币 21.4 元。

股价复盘 复盘公司上市以来的股价走势，可以看到，2017 年以前公司股价和上游原材料价格周期（价） 及下游 PCB 产值周期（量）呈现强相关，2017 年以后股价周期属性有所降低。

按照移动通信网络的演进历史，可以将公司的股价走势大致分为四个阶段。

1）第一个阶段是上市以来-2003 年：期间 2G 功能手机的需求爆发及互联网和数据处理技 术的发展，带动全球 PCB 产值在 1998-2000 年的 CAGR 达到 12.07%，公司股价在下游需 求高增的催化下相应上涨；

2）第二个阶段是 2003-2008 年：伴随 3G 建设周期的启动，全球 PCB 产值在 2003-2007 年间的 CAGR 达到 7.78%，同时上游原材料价格连创新高带动覆铜板价格上涨，量价齐升 背景下，公司股价相应上涨；

3）第三个阶段是 2009-2016 年：移动通信网络进入 4G 时代，4G 智能手机等消费电子产 品成为下游需求新亮点，但期间受上游原材料价格回落及覆铜板行业自身产能过剩等因素的影响，覆铜板价格也出现较大下跌，在价格和需求的综合作用下，公司股价先后走出两个周期性行情；

4）第四个阶段是 2017 年以后至今：5G 基础建设在 2019 年正式开启（2017 年市场已有 预期），但期间中美贸易摩擦的加剧、美国对华为的制裁以及新冠疫情的爆发，都对下游需 求形成较大打压，同时覆铜板价格也进入下行周期，导致整个行业景气度下滑。

但公司紧抓 5G 通信订单发力、汽车电动化、服务器平台升级等行业机遇，前期研发布局的高端产品开始放量增长，叠加精细化管理带来的效率提升，股价的周期属性有所降低，在 2018-2020 年走出逆周期行情。

股权结构：国资背景有望提供更多资源支撑

股权结构较为松散，国资背景有望提供更多资源支撑。根据 2021 年年报，公司第一大股东 广新控持股比例为 24.76%，第二大股东东莞国弘投资持股比例为 13.89%，第三大股东唐 英年持股比例为 12.76%，无任何股东持股比例超过 30%，股权结构较为松散。

值得注意的是，广新控股、东莞国弘投资分别背靠广东省国资委和东莞市国资委，国资背景支撑下，公司有望承担更多国家技术研究和产业攻关项目，并在资金、资源等方面获得优势，利于其持续巩固行业龙头地位。

2020 年，公司分拆子公司生益电子至科创板上市，2021年 2 月 25 日，生益电子发行上市。目前，公司仍然持有生益电子总股本的 62.93%。

云计算和汽车电动化推动业务快速发展

根据 Prismark 数据，PCB 主要应用在通信、服务器、消费电子、汽车电子、航空航天、工 业电子以及医疗设备等领域。其中，通信、服务器、消费电子和汽车电子是最主要的四个应用领域，分别占 2019 年全球 PCB 市场份额的 33%、29%、15%和 11%。

生益科技的覆铜板产品也同样主要应用于通信、汽车电子、服务器和消费电子等领域。

我们认为，生益科技将受益于 5G 基站的持续建设，云计算的快速发展以及汽车的电动化。

5G基站建设：PCB/覆铜板价值量或将超越4G时代

相比于4G基站，5G基站架构发生了比较大变化：4G基站架构主要包括无源天线、远端射频单元（RRU）和基带处理单元（BBU）；在5G时代，无源天线、RRU 以及部分物理层将演进为有源天线单元（AAU），而 BBU则会拆分为分布单元（DU）和集中单元（CU）。

其中，每个5G基站包含3个AAU和1个BBU（CU+DU），主要有以下部件需要用到PCB：

1） AAU方面：天线系统中的天线底板主要是高频PCB，为天线振子的载体，而天线振子则是由塑料、金属镀膜和PCB构成。同时，射频系统以一块多层PCB为载体（通常为12-16 层），其上布设了中频芯片、滤波器、功放等。

2） BBU方面：5G BBU相对4G结构上改变并不明显，仍然沿用4G的外部结构设计，但 替换了基带板和中控板。

我们认为5G基站的PCB/覆铜板价值量将超过4G基站，其主要原因是：

1） 5G基站数量更多：

5G 基站工作频段提升后，波段的穿透性降低，需要使用更多的基站来进行信号的传输中转，5G 基站的密度将明显大于 4G 基站，基站总量有望实现量的突破，进而带动 PCB 使用量的增长。

2） 单站PCB使用面积更大：

i）由于 AAU 的内部连接更多采用PCB形式，5G时期单站PCB的数量相较4G时期会大幅提升；ii）由于DU和CU之间新增了中传部分，5G基站增加了对传输部件（比如光学模组和光纤）的需求；

3） 5G基站PCB价格更高：

i）考虑到5G基站发射功率的提升，工作频段也更高，因此 5G 的射频电路板对于材料的高速性能以及高频性能也提出了更高的要求，进而推升单板价格；ii）考虑到5G基站的天线具备 64、128甚至256通道数，BBU需要有更高的数据处理能力，高速PCB的使用量也会更大，进而推升单板的价格。

根据工信部的数据，截至2021年底，中国累计建成开通5G基站达到142.5万个；其中， 2021年新增5G基站65.4万座，构建了全世界最大的5G网络。

华泰通信团队预测到2025年，5G基站总数将达367万个，对应2022E-2025E平均每年建设56.1万个/年。我们预计整个5G建设周期（2019-2025E）将带动 PCB 价值量达425亿，CCL 价值量达88亿元。

云计算：服务器平台升级带动高性能PCB/CCL的使用量

服务器是PCB的第二大应用领域。我们认为生益科技将受益于新一轮服务器上行周期，主 要是考虑到：

1）受益于云计算的快速发展，市场对服务器的需求进一步凸显；

2）服务器升级带动了对高频高速等高性能PCB和覆铜板的需求。

受益于云计算的快速发展，市场对服务器的需求进一步凸显。

随着近几年云计算的快速发展，全球数据量及数据流呈现出井喷式的增长，这也加大了对数据中心建设的需求。我们注意到全球云计算大厂从 2019 年开始持续加大他们的资本支出。其中，中美两国主要大厂（包括亚马逊、微软、谷歌、Facebook、苹果、百度、阿里巴巴以及腾讯）1Q19 的资本 开支为 180 亿美元，而 3Q21 的开支已经增长至 382 亿美元，增长了 112%。

大量的资本投入也将带动数据中心的建设。而服务器作为数据中心成本结构中最大的组成部分，占到了整体成本的 60-70%，也将显著受益于此轮资本的投入。

中国服务器厂商的市占率持续攀升。根据 IDC 的数据，中国服务器厂商的全球市占率持续 攀升，从 2010 年的 0.8%增长至 2020 年的 23.9%；中国服务器厂商的本土市占率增长更 为明显，从 2010 年的 6.1%增长至 2020 年的 77.2%。

服务器升级提高了对 PCB 的性能要求，这些要求主要体现在高频高速等性能要求上。目前，全球 90-95%的服务器采用的是 Intel x86 架构。

随着 Intel 对其服务器平台的升级，服务器 所使用的 PCB 的结构跟材料性能也会随之变化。

通常情况下，低端服务器使用 PCB 的层 数为 8-12 层，中高端服务器使用的 PCB 层数为 12-20 层，而超高端的服务器使用的 PCB 层数会超过 20 层。

我们注意到在 Intel 在 2021 年已经将其服务器平台从 Purley 升级至 Whitley，预计今年会进一步升级至 Eagle Stream，这三个服务器平台对应的 PCIe 接口级别依次提升，分别为 PCIe 3.0、4.0 和 5.0。

随着 PCIe 接口级别的提升，服务器所使用的 PCB 的传输效率也需要相应提升，这也带动了对高频高速覆铜板的需求。

根据我们的行业调查，PCB 一般占到服务器原材料成本的 9%左右。

我们假设服务器厂商毛利率为 10%（参考服务器龙头浪潮信息 21 年毛利率 11.4%），原材料在服务器厂商营业成本中占比为 95%（参考中科曙光 21 年原材料占营收比重 95%），PCB 厂商毛利率为 20%（参考 20 年 PCB 板块平均毛利率 23%），原材料占 PCB 厂商营业成本比重为 65%，以及覆铜板占 PCB 原材料成本比重为 40%。

随着云计算的发展，我们预计全球服务器建设在 2019-2025E 期间带动 PCB 价值量将累计达 606 亿美元，CCL 价值量累计达 126 亿美元。

汽车电动化：提升汽车电子单车含量，创造更多 PCB/CCL 应用场景

传统汽车电子化程度较低、PCB 用量小，汽车电动化和智能化将带来汽车电子含量的提升 和 PCB 使用面积的增长。

传统燃油车对 PCB 的使用主要分布在动力控制系统、车身电子系统、安全控制系统和车载电子系统。

而汽车电动化和汽车智能化将带来汽车电子含量的提升，根据 Gasgoo 的数据，传统经济型燃油车的汽车电子价值含量在 15%左右，新能源汽车将达到 47%-65%；Prismark 则预测 2018-22 年单车汽车电子价值量将以 5%的 CAGR 增长至 2715 美元。

PCB 作为汽车电子的重要功能承载构件，将大幅受益于汽车电动化和智能化发展带来的汽车电子含量提升，具体体现在以下方面。

汽车电动化＃1：新能源汽车由于独特的动力系统对 PCB 的使用需求有显著提升。

按照动 力结构的不同，新能源车可分为纯电动汽车和混合动力汽车两类，其中，纯电动汽车（battery electric vehicles，BEV）完全采用电机驱动，而混合电动汽车（hybrid electric vehicles，HEV）则在保留传统汽车燃油发动机的同时引入一套新的电驱动系统。

无论是 BEV 还是 HEV，电驱动系统的采用，都将在传统燃油车 PCB 用量的基础上带来全新的 PCB 面积增量，根据电子发烧友数据，构成新能源车电控系统的三大部件 VCU、MCU 和 BMS 合计将产生 3.42-5.42 平方米的新增 PCB 需求，并带来单车 PCB 2000 元左右的价值量提升。

汽车电动化＃2：FPC 加速替代动力电池中的传统线束拉动需求自身增长。

由于 FPC 自身具备的诸多优异性能及规模量产带来快速降本，其在车载领域的使用将逐渐铺开，但最大的增量将来源于在动力电池领域对传统线束的替代。

动力电池过往采用的传统铜线在电池包电流信号很大时需要多跟线束配合，对空间的挤占大，且在 Pack 装配过程中自动化程度低，而根据盖世汽车，一台车若选用 FPC 柔性扁平线束替代传统线束，可将线束整体重量降低约 50%，体积下降约 60%；若将电子模块、开关和 FPC 线束集成一体化，还能减少连接器和附件的使用，进一步压降成本。

目前，以特斯拉为代表的 FPC 动力电池的使用已经得到市场的认可，未来在动力电池和FPC厂商的共同推动下，FPC有望大批量导入行业。

汽车智能化＃3：毫米波雷达和激光雷达作为实现 ADAS 的关键部件，将带动车用 PCB 板 向价值量更大的高端产品发展。

ADAS 系统功能的实现，需要摄像头、毫米波雷达、激光雷达、超声波雷达等多种传感器相互配合共同构成汽车的感知层。

目前市场上支持 L2-L3 级别 ADAS 功能的主流车型所搭载的传感器普遍在 23 个左右，而根据 Yole，要实现 L5 级别的 ADAS，传感器数量至少要达到 38 个以上。

从博世 MMM1Crn 毫米波雷达、法雷奥 SCALA 激光雷达和 ZF S-CAM4 三目及单目摄像头的拆解图可以看到，各类传感器均需要 PCB 作为承载，尤其是毫米波雷达和激光雷达，还会用到工艺难度更大、价值量更高的高频 PCB 板及高密度 HDI 板。

未来伴随 ADAS 朝更高级别发展，传感器使用数量的增加将会带来高端 PCB 的放量增长。

根据头豹研究院的数据，PCB 在毫米波雷达中的成本占比约 10%，当前 24GHz（SRR）及 77GHz 毫米波雷达（LRR）价格分别为 300 元、400 元左右，而按照 Yole 的预测，ADAS 系统功能从 L2/L3 级别向 L4/L5 级别跃迁，单车所需 SRR 及 LRR 将分别增加 2 个、1 个， 由此将带来 100 元左右的 PCB 价值增量。

激光雷达方面，目前车载半固体 LiDAR 的平均 价格在 1000 美元左右，是阻碍其大规模应用的最大障碍。

LiDAR 厂商 Avea 认为，大规模量产需要将单位售价推至 500 美元以下，行业标杆 Velodyne 已表明其未来的 LiDAR 目标价将在 500 美元左右，而华为 20 年推出的 96 线汽车级 LiDAR 则仅需 200 美元，且未来将降价至 100 美元以内。

成本的持续下行将带动激光雷达在 ADAS 系统中的应用推广，从而带来单车 PCB 价值量的进一步提升。

汽车智能化#4：智能座舱的发展亦将推动车用 HDI 板的需求增长。

智能座舱是实现人车全场景交互的关键，而车载显示屏则是承担交互功能的主要界面。

目前，车载显示屏正呈现出高端化、大屏化、多屏联动的趋势，如红旗于 2020 年底推出的 E-HS9 配备 8 个屏幕，Human Horizons 2021年生产的 HiPhi X配备 9个屏幕；星月L的中控台配备 1平方的 IMAX 屏幕，福特 EVOS 中控台配备 27 英寸 4K 显示屏，而 22 年上线的凯迪拉克 Lyriq 则将配备 33 英寸一体式显示屏。

由于显示屏的背光模组需要使用大量的 PCB，且其轻量化、薄型化外观发展还要求 PCB 板布线密集度更高、线宽线距更窄，智能座舱的发展有望推动高密度 HDI 板市场进一步扩容。（报告来源：远瞻智库）

随着汽车的电动化和智能化，我们预计国内汽车销量的增长将在2019-2025E期间带动PCB 价值量将累计达 1,532 亿元，CCL 价值量累计达 319 亿元。

生益科技：覆铜板产能持续扩张，PCB 业务高端化特征明显

覆铜板业务：国产覆铜板龙头企业，产能持续扩张

生益科技是国内领先的覆铜板企业。根据 Prismark 的数据，2018 年公司在刚性覆铜板市场份额位居全球第二，仅次于建滔基层板。

从收入端来看，生益科技 2017-2021 年收入规模也仅次于建滔基层板，并且远超其他本土覆铜板企业；毛利率也处于 27%的高位水平。

从研发投入来看，生益科技的研发投入远超其他本土企业，并且持续加大在这方面的投入； 公司的研发费用占营业收入的比重也一直稳定在 4.4%-4.8%的行业领先水平。

我们认为公司持续的研发投入将进一步巩固公司在技术方面的护城河，更高的竞争力。

六大生产基地带来产能保障：公司目前在广东、陕西、苏州、常熟、南通（江苏生益）、九 江（江西生益）拥有六大生产基地，已实现对华东、华南和中西部地区的区域性覆盖。截至 2021 年底，公司共有刚性覆铜板产能约 1.05 亿平方米/年、挠性覆铜板产能约 1500 万平米/年，粘结片产能约 1.60 亿米/年。

持续加大资本开支，以 2021-2025 年总产能增长 30%为目标，公司将在近五年持续扩产。 生益科技资本开支大幅领先同业公司，并且在 2017-2021 年期间增长迅速。

公司计划 2021-2025 年总产能增长 30%。目前，公司共有三个扩产项目在建，包括 1）松山湖八期： 5G 用高频高速基材和高密度封装载板项目；2）常熟二期：高性能覆铜板项目；以及 3）陕西生益三期：FR-4 覆铜板项目。此外，江西生益二期项目已于 4Q21 开工。按照当前规划，2023 年公司覆铜板产能有望超 1.44 亿平方米，粘结片产能有望超 2.48 亿平方米。

PCB 业务：产品高端化特征明显，积极扩张产能

生益科技主要通过其子公司生益电子来进行 PCB 业务，生益电子于 2021 年 2 月实现拆分 独立上市。生益电子的 PCB 产品主要应用在通信、网络、服务器等领域，并具备明显的高 端化特征。

其中，通信、网络和服务器是最大的三个应用领域，分别占到生益电子 2019 年收入的 49%、27%和 13%。同时，公司的产品具备很明显的高端化特征，高速板和高频板分别占到其 2019 年收入的 62%和 15%。

通信 PCB 属于高端领域，在客户方面和技术方面同时具备很高的门槛。

通信 PCB 下游的通信设备市场是一个高度集中的市场，头部的 5 家通信设备商（包括华为、诺基亚、爱立信、中兴以及思科）在 2020 年占据了超过 75%的市场份额（数据来源：Dell’Oro Group），并且通过长期的技术验证建立了一条非常稳定的供应链。

因此，过去这么多年通信 PCB 市场的竞争格局非常稳定，全球的通信 PCB 厂商主要包括中国大陆的深南电路、生益电子和沪电股份，中国台湾地区的先丰通讯、金像电子和瀚宇博德，韩国的 ISU 和大德电子，以及美国的 TTM、Multek 和 Sanmina。

目前，生益电子已经成为华为、中兴以及三星的主要 PCB 供应商。其中，华为、三星和中兴占生益电子 2019 年收入的比重达到 65%。

生益电子持续扩充产能，扩大生产规模，满足不断增加的市场需求。截至 2019 年底，生益 电子总产能达到 80.84 万平米。通过上市募集资金投建新产能，预计生益电子 5G 应用领域高速高密印制电路板将新增产能 34.80 万平方米，多层印制电路板将新增产能 53.53 万平方米。

产品性能持续升级，引领高端覆铜板国产替代

FR-4 为主流覆铜板产品，特殊基板市占率持续攀升

覆铜板产品格局：FR-4 为市场主流产品，但近年来特殊覆铜板市占率不断上升。覆铜板种 类繁多，按照机械强度可分为刚性和挠性两大类，按照所用增强材料的不同，刚性覆铜板又可进一步细分为纸基、玻璃基、复合基和特殊基板等类别，其中，特殊基板主要包括 IC 封装基板、高速、高频（射频/无线）覆铜板等。

根据 Prismark 统计数据，2014-2019 年，环氧玻纤布覆铜板（FR-4，包括常规 FR-4、高Tg FR-4、无卤化 FR-4 等）市占率始终维持在 50%以上，但数值正在不断缩减，受益于 5G、物联网、数据中心等高频高速场景的逐渐铺开，特殊覆铜板市占率已从 2014 年的 16.52%提升至 2019 年的 29%。

生益科技覆铜板市占率全球第二，但在高端市场仍落后于头部企业覆铜板市场格局：行业集中度高，生益科技市占率全球第二，但大陆企业合计份额仍然较少，本土覆铜板存在较大进步空间。覆铜板作为电子信息产业的基础材料，在技术、资金、市场等方面均具有较高壁垒，已形成较为集中的市场格局。

根据 Prismark 统计数据，2018 年刚性覆铜板市场前六大厂商分别占全球总产值的比例都在 6%以上，合计市占率高达 58%。其中，生益科技市场份额约 12%，为行业内第二大厂商。

根据南亚新材招股书披露，目前中国大陆地区覆铜板产量占全球覆铜板产量的比例超过 70%，但内资厂商合计的市场占有率仅有 20%左右，我国覆铜板仍在较大程度上依赖于外资或外资在我国境内开设的工厂，从相关产业战略性布局的角度来看，本土覆铜板企业仍有较大的进步空间。

高频高速板的竞争格局：中国大陆厂商占比较少，海外少数巨头垄断市场。

目前高频高速市场总体上为日本、美国和中国台湾的企业主导，其中，高速覆铜板市场以日本松下为业内标杆，高频覆铜板市场以美国罗杰斯为行业代表，两者分别占据全球高速板、高频板领域较大市场份额。

根据 Prismark 统计数据，2018 年松下在高速覆铜板市场的占有率达20%-25%，中国台资企业台耀科技紧随其后，份额也在 20%-25%之间，生益科技位列第 10，市占率小于 5%；罗杰斯则在高频覆铜板市场掌握了高达 60-65%的市场份额，中国大陆企业中英科技和生益科技分别位列第三，第四，但合计市占率不足 15%，其余份额基本被海外和台资企业占据。

国内通信设备和服务器厂商的崛起助力本土覆铜板企业实现国产替代 5G 基站：

国内通讯巨头崛起，叠加国内 5G 巨额投资对国内上游高频高速 PCB 企业和高频高速覆铜板企业带来进口替代机遇。

在民用高频通信行业领域，以华为、中兴为首的中国本 土企业已经进入国际领先行列，根据 Dell’Oro Group 统计数据，2018-2020 年华为和中兴 在全球电信设备供应厂商中的市占率排名分别稳居第一、第四名，且市场份额不断扩大。

同时，中国 5G 建设步伐持续加快，相关基础设施投资力度仍在加强。根据工信部《2021 年通信业统计公报》，2021 年中国 5G 基站总数达 142.5 万个，全年新建 5G 基站超 65.4 万个， 5G 投资额达 1849 亿人民币，占通信业总投资额的 45.6%。

据 CCID 预测，2024 年中国 5G 行业年投资额将增长至 2216 元，到 2030 年底中国 5G 基站数将高达 1500 万个。

国内通讯巨头的崛起和国内 5G 投入力度的不断强化，将带来对上游高频高速 PCB 以及高频高速覆铜板的本土化需求，对国内高频高速 PCB 企业和高频高速覆铜板企业形成进口替代机遇。

服务器：大陆服务器厂商崛起，叠加国内服务器市场持续增长，也为本土高频高速覆铜板厂商带来发展机会。

根据 IDC 数据，浪潮/华为/联想三家国产服务器品牌经过长时间的追赶，产品力和市场地位不断提升，在全球服务器市场的合计占有率已经从 2010 年的 1.98%提升至 2021 年的 17.22%，对长期以来由外企主导的市场格局形成一定冲击。

而在国内市场上，近年来国产品牌市占率也逐步提高并不断实现对 Dell/HPE/IBM 等外企的份额挤占，根据 IDC 数据，2021 年浪潮/新华三/联想/华为分别占比 29.29%/13.90%/7.77%/6.41%，合计占 比达 57.37%。

此外，根据 IDC 预测，2021-2025 年，中国服务器市场规模将由 257.31 亿美元升至 410.29 亿美元，CAGR 约为 12.50%。大陆服务器厂商的崛起和国内服务器市场的增长也有望拉动国产高频高速覆铜板的需求。

生益科技：积极布局高端覆铜板，高频高速产品已达国际领先水平

生益科技积极布局高端覆铜板，并且已经取得多方面突破：

1）5G 基站&服务器应用领域：高频高速产品已经取得的客户认证；

2）汽车电子应用领域：汽车毫米波 77GHz 雷达相关技术取得突破，并且在汽车耐高压、厚铜等领域获得了多家著名终端的认证；

3）积极投入 封装载板材料的研发；

4）北美大客户：公司为北美大客户提供 MiniLED 基材，目前已经实现量产；

以及 5）3Q22 松山湖八期封装基板和高频高速覆铜板项目有望投产。公司已在高频高速产品领域布局多年，拥有 150 万高频通讯基板年产能。

2013 年起，生益科技就开始与日本中兴化（Chukoh）在高频/射频用基材的开发上展开合作，中兴化成是日本大型氟制品生产企业，也是日本本土最大的 PTFE 覆铜板生产厂商之一。

2016 年，通过对中兴化成 PTFE 产品全套工艺、专利和设备解决方案的收购，公司在高频高速 PTFE 板材的制造技术上实现跳跃式升级；并于同年 12 月在江苏南通设立生产基地（江苏生益）专门生产高频高速产品（高频通信基板年产能：150 万平方米，年产值约 6.5 亿元人民币）。

产品种类布局齐全构筑公司核心优势，未来有望受益PPO、PCH对PTFE产品的取代趋势。 高速高频覆铜板制备流程与常规产品流程类似，但介电常数与介电损耗主要受原材料、工艺配方、工艺过程控制影响，上述三大因素均需要长时间下游应用产品验证和实验经验积累，构筑了高速高频覆铜板制造商的核心壁垒。

2016 年以来，生益科技在充分吸收中兴化成技术、工艺的基础上，投入大量研发费用研制新产品，在高频覆铜板领域已有 PTFE 系列、热固性树脂系列和碳氢系列储备；高速覆铜板领域也有中等介质损耗、低介质损耗、超低介质损耗等不同等级产品问世，产品种类较为齐全。

此外，当前，PTFE 高端基板进入者较多且价格较贵，对其他工程塑料（如 PBD、PS、PPO）进行热固性改性并和 Epoxy 进行共混改性的材料，在经市场验证后已有部分取代 PTFE 材料之趋势，公司在 PPO、PCH 上的技术积淀将有利于其抓住行业趋势提高市占率。

高速高频产品关键参数已达到国际先进水平，高性价比和地理优势助力公司受益国产替代大趋势。我们选取国际高频板行业龙头罗杰斯和泰康利、高速板龙头松下电工和联茂电子的部分经典产品作为参照，对比公司产品和前者在 Dk 和 Df 两项关键指标上的差异。

从结果可以看到，在相似用途/损耗等级和类似基础材料的情况下，生益科技的部分产品和国际公认领先产品的性能参数已经较为接近。在产品力达到一定水准的基础上，公司产品相对 进口产品的地理优势、价格优势和服务优势将逐步凸显，在国产替代的大趋势下，公司提供的高性价比产品能够及时相应下游本土需求快速供货，利好自身业绩发展。

风险提示

行业竞争加剧。2022年将迎来同行新产能的释放，以及能源类资源价格的不断上涨和原材 料的价格高企，公司经营将承受较大压力。受到各种不确定因素的压制，在市场总需求量没有相应的增长的情况，可能会出现局部的、某些品种的、某一时段的过剩，即出现市场的产能消化期，将可能出现降价抢单，竞争形势会异常激烈。

原材料价格波动。公司主要原材料涉及铜、树脂、玻璃布等，受大宗商品价格的影响，原材料价格波动以及供需失衡对公司的生产成本与生产经营带来较大的不确定性风险。

产能爬坡和技术升级慢于预期。若公司生产规模不能有效扩大，产品质量和性能不能有效提升，公司将面临较大的市场竞争风险，给生产经营带来不利影响。

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