格雷厄姆和多德在《证券分析》一书首次提出价值投资的理念，从此价值投资逐渐成为投资者长期获得超额收益的主流方法。本期星书会带你走入格林沃尔德、卡恩、索金和拜玛所著《价值投资：从格雷厄姆到巴菲特的头号投资法则》一书，探寻价值投资者对投资对象内在价值的定价方法，并结合巴菲特等投资大师运用价值投资的实例，深入感受“在萧条中发现价值、在垃圾中寻得珍珠”的投资艺术。
01
什么是价值投资？
格雷厄姆和多德所定义的价值投资理论的要诀是：投资者先评估某一金融资产的基础价值，并将之与市场先生所提供的价格相比。如果价格低于价值，并能获得足够的安全边际，就买入该证券。不同于“技术”分析师和“基础”投资者中的宏观教旨主义者，大部分传统的价值投资者是以微观分析为基础的微观教旨主义者。不过在微观价值主义者中，传统的格雷厄姆和多德型价值投资者亦是少数。微观教旨主义者常用的投资方法是以证券的现价为出发点，研究其价格如何随公司经济基础因素的变化而变化，基于现价与股价先期预测的比较来选择是否买入股票，与价值投资者基于现价与基础资产价值的比较作出投资决策的原则存在较大差异。
02
价值的三个来源：资产、盈利能力和成长性
现金流贴现模型此类现值定价法所依赖的操作变量参数值通常是不可知的，为此价值投资者设计出另外一种估价方法，将重点更多地放在公司的可靠信息上。按照格雷厄姆和多德型价值投资者的方法，首先关注公司的资产价值，取决于公司情况的有形方面；然后计算公司的盈利能力价值，评估的是公司现有的收益，盈利能力价值与资产价值之间的差额即为公司享有的特许经营权价值；而当公司的盈利能力价值明显且持续地超过资产价值时，成长性才可能创造价值。
03
资产价值的评估：从账面价值到重置成本
在格雷厄姆净运营资本值的基础上，格林沃尔德将资产负债表中的非流动资产、商誉等也纳入其定价模型，提出了重置成本的概念，其含义是一个潜在竞争者想要与行业内现有公司同等竞争，所需要付出的重新购置各种设备资源（包括无形资产，而且不一定是资产负债表上的无形资产）的成本。对于所处行业没有进入壁垒和没有竞争优势的公司，资产的重置成本是公司内在价值最好的衡量尺度。
04
盈利能力价值：资产加特许经营权
盈利能力价值（EPV）为调整后盈余乘以1/R，其中R代表当期资本成本。其中对盈余的调整包括去掉会计的错误表示（比如去掉非经常性损益）、调整折旧和摊销与再投资之间的差距、调整商业周期和其他暂时的因素等，从而得到公司可支配现金流的准确数值。对盈利能力价值的计算基于现金流水平能够持续并且保持不变的假设，虽然计算公式与基于未来收益或现金流的现值定价法相似，但具有以现有信息为基础和不受未来不确定性假设影响的优势。
05
特许经营权下的成长性价值
成长需要投资，追加投资所要求的资本回报与资本成本之间的关系是成长性价值的主要决定因素，这就导致了只有具备特许经营权的成长性才是有价值的。如果没有特选经营权，资产的重置成本和公司的盈利能力价值之间就没有利差，在市场经济的竞争压力下，资本成本通常等于资本回报，成长性无法带来收益。而对于特许经营权下的成长性价值，格林沃尔德通过计算PV/EPV（增长现金流的现值/盈利能力价值）来衡量其能否为投资者提供足够的安全边际。
06
价值投资者的投资组合
价值投资者所认可的分散投资与现代投资组合理论强调的分散投资原则有很大的区别。一方面，价值投资者认为股票的选择是重要的，他们的投资组合比非价值导向的投资者的组合更为集中，这是因为价值投资者只在自己胜任的范围内进行操作；另一方面，价值投资者也不认同现代投资组合理论仅把风险定义为相对波动性的做法，如果把风险看做对资本损失的规避，那么安全边际要求亦可为价值投资者提供一种不同于分散投资的风险降低机制。最后，对于市场无获利机会（全部证券被高估）的情形，区别于追求投资满头寸的非价值导向的投资经理，持有现金、无风险资产是价值型投资经理的默认策略，不过这种策略在证券价格每天被公布的投资环境下可能面临赎回压力。
07
价值投资实践
格林沃尔德在书中的第三部分介绍了八位投资大师运用价值投资的实例，根据他们投资模式的关键点将其划分成经典型、混合型、当代型三种价值投资类型。以巴菲特为例，巴菲特师从格雷厄姆，但他在与芒格的合作中偏离了格雷厄姆传统的价值投资理论。格雷厄姆型价值投资理论认为，只要一家公司资产贬值幅度很大，就应买进，而不管公司本身经营的好坏；而巴菲特将投资目标锁定在具有坚不可摧的特许经营权优势的企业，尽管它们的售价可能是账面资产的好几倍。
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