2022-2024 年“安全资产荒”驱动无风险利率显著下行。2025 年楼市股市均呈现改善迹象，是否意味着安全资产荒的结束？本文通过资金流量表，追溯安全资产荒的来源，以研判今年安全资产荒持续与否。
安全资金供给方面，住户部门是金融交易中最主要的资金提供者，其资金流动在 2022 年前后发生明显变化。第一，最终消费占可支配收入的比重下降，使得收入中更高比例流向储蓄；第二，楼市调整导致居民购房行为减少，住户储蓄中更高比例用于金融投资；第三，居民风险偏好较弱，存款在金融投资中的占比提升。其结果是，住户部门可支配收入中更高比例流向存款，使得 2022 年安全资金供给相对数量较 2021 年翻倍增长。安全资产供给方面，居民中长贷通常有住屋作为抵押品，是风险较低的资产。2022 年后居民加杠杆意愿低迷，借入占净金融投资比重大幅回落，导致安全资产供给与安全资金供给差值明显扩大，从而催生了安全资产荒局面。作为结果，金融机构只得大量增配债券，尤其是政府债券。
使用宏观数据对 2023-2024 年资金流量情况推算，结果显示，2024 年居民部门可支配收入中流向存款的比例或录得 2018 年以来最高值，同期居民融资行为仍低位徘徊，安全资产荒局面延续。
展望 2025 年，假设居民部门消费倾向、购房意愿、风险偏好在不同情境下修复，经由储蓄率、金融投资占比、存款占比、杠杆率等路径来影响安全资金和资产的供给。整体来看，安全资产供给数量仍不及安全资金数量，但两者轧差值较 2024 年明显收窄，缺口大致相当于 2023 年水平。因此，2025 年安全资产荒可能较 2024 年缓和，但依然存在。
为缓解安全资产荒，建议：一是增设提振消费的再贷款工具，提升居民消费能力和消费意愿，以减少收入用于储蓄的比例；二是促进楼市止跌回稳，减少潜在购房者观望情绪，避免储蓄向金融投资过度拥挤；三是完善稳定资本市场长期机制，提升股市活跃度；四是择机降准降息，推动社会综合融资成本下降，改善居民加杠杆的意愿。
2014-2016 和 2022-2024 经历了两轮无风险利率的大幅下行，不同之处在于，2014-2016 年市场关注的是“资产荒”，2022-2024 年讨论热度更高的是“安全资产荒”。从短端利率和风险溢价上我们也能够看出这一差异：2014-2016 年短端利率下降幅度大，2022-2024 年虽然逆回购利率多次下调，但 DR007 的均值变化相对较少，反而是风险溢价出现了显著的上升。在安全资产荒驱动的无风险利率下行过程中，低风险偏好资金（下称“安全资金”）供给增多，但低风险资产（下称“安全资产”）的供给相对不足，导致市场曲线容易“抢跑”，货币政策也更多地开始关注楼市股市等资产价格。
进入 2025 年，一线二手屋价格有止跌迹象，科技突破亦支持着股票市场的乐观预期。在楼市与股市均有改善的情况下，安全资产荒还存在吗？本文通过资金流量表，分析安全资产荒的深层次成因。
资金流量表是以收入分配和资金流动为核算对象，描述一定时期各机构部门收入的分配和使用，资金的筹集和运用情况的核算表，系统地反映了各机构部门之间的资金流向和流量，以及在金融市场投融资的情况
非金融交易表以各部门的增加值为起点，增加值经过初次分配和再分配形成可支配收入。可支配收入优先用于最终消费，剩余部分形成总储蓄。总储蓄先满足各机构部门的非金融投资需求，之后的资金余额或短缺称为净金融投资，正值表示有盈余用于金融市场投资，负值表示需要从金融市场融资。金融交易表则体现各机构部门在不同金融产品的投资融资情况。资金流量表刻画了资金流动的全过程，体现了各部门资金的来源和运用，便于我们追溯安全资产荒的源头。
统计局编制的非金融交易表更新至 2022 年，央行编制的金融交易表更新至 2023 年，因此着重分析作为安全资产荒起点的 2022 年与此前的不同，以梳理安全资产荒形成的动因。
从四个机构部门看，非金融企业和广义政府的实物投资超过其总储蓄，净金融投资项为负，是资金融入部门；住户部门和金融部门的净金融投资项为正，是资金融出部门，其中住户部门是金融投资最主要的资金提供者。央行口径下，住户部门的净金融投资是金融部门的 8.8 倍。因此本文将住户部门作为资金供需的主要分析对象。
安全资金供给方面，住户部门的资金流动在 2022 年前后发生明显变化。第一，消费倾向回落，储蓄率提升。2018-2019 年，最终消费占可支配收入的比重稳定在 68%以上；2022 年该比例下滑至 65.8%，使得总储蓄占可支配收入比重提升近 3 个百分点。第二，总储蓄中用于实物投资的比重下降，用于金融投资的占比提升。2018-2021 年，资本形成占总储蓄的比例保持在 50%以上；2022 年该比例大幅降至 41.8%，住户储蓄中绝大比例流向净金融投资。其原因或在于楼市 2021 年下半年步入调整行情，居民购房行为减少，固定资本形成总额减少。第三，金融投资中存款占比提升，尤其是定期存款占比提升。2022 年存款在住户金融资产配置中比重跳升至 79.5%，大幅高于 2021 年的 53.9%；其中，定期存款占比提高至 60.6%，大幅超过此前不足 45%的水平。在收入预期和楼市调整等多种因素影响下，住户部门消费和购房行为减少，导致可支配收入中更高比例资金流向了金融投资；同时，由于较低的风险偏好，存款尤其是定期存款超配明显，安全资金供给增加。
安全资产供给方面，住户部门 2022 年后加杠杆意愿大幅降低，使得金融机构可配置的安全资产减少。2018-2021 年，住户部门资金来源（借入）保持在 8 万亿上下，占净金融投资的比重维持在 70%以上；2022 年借入缩量至不足 5 万亿，占净金融投资的比重降至 25.6%，降幅接近 50 个百分点。对于居民部门，贷款是其在金融交易中最主要的资金来源（占比超过 95%），居民融资减少最直接的影响是金融市场中贷款需求减少；同时，由于居民中长期贷款通常有住屋作为抵押品，是金融部门重要的安全资产投资标的。2022 年之前，住户贷款占金融部门贷款的比重在 50%左右，住户中长期贷款占金融机构贷款比重保持在 30%以上；2022 年，上述比例分别降至 23.0%和 14.4%。
为直观比较住户资金供给和资产供给的缺口，本文计算住户存款和贷款占可支配收入相对规模的轧差值。存款部分，将储蓄占可支配收入比例、金融投资占储蓄比例、存款占金融投资比例三项相乘，得到可支配收入中最终流向存款的比例，可近似看作安全资金供给的相对数量。2022 年资金供给较 2021 年上行 8.1 个百分点至 15.8%。贷款方面，为计算方便直接使用资金来源合计；其与资金轧差值经过变形后，等于非存款占金融投资比例乘以资金来源占可支配收入比例。2022 年来自居民的安全资产供给较 2021 年下降 4.0 个百分点至 1.0%。由于变动方向的剪刀差，资金供给与资产供给差值放大至 14.8%，显著高于 2021 年的水平 2.8%，从而催生了安全资产荒局面。作为结果，金融机构只得大量增配债券，尤其是政府债券。
2023-2024 年资金流量表尚未完整发布，本文尝试用宏观数据对其推算。
资金供给方面，全国居民人均可支配收入同比增长 6.3%，人均消费支出同比增长 9.2%，按此推算则住户储蓄率小幅回落至 32.4%。由于二手房交易产生的资金流动仍发生在住户部门内部，为体现资金跨部门流动，因而使用新房成交额来估算住户资本形成总额。2023 年商品房销售额同比下降 12.5%，则金融投资占总储蓄比重提升至 63.7%；不过，考虑到统计局资金流量口径下，2022 年资本形成总额同比跌幅小于同期商品房销售额跌幅，即使 2023 年带入 2022 年资本形成总额，由此推算的金融投资占比上限约为 58.5%；本文假设金融投资占比为上述二者的均值 61.1%。央行已发布 2023 年金融交易表，存款占金融投资比重为 76.7%。将上述三个比例相乘，则安全资金供给相对数量约为 15.2%，较 2022 年小幅回落 0.6 个百分点。
资产供给方面，居民加杠杆意愿回升 1.9 个百分点，借入占净金融投资的比重修复至 27.5%。按前述方法测算，安全资产供给相对数量小幅回升至 1.3%，仍显著低于资金供给，导致 2023 年安全资产荒延续。
资金供给方面，2024 年全国居民人均可支配收入和消费支出同比均录得 5.3%，则储蓄率持平于上年 32.4%。2024 年商品房销售额同比减少 17.0%；按前文方法取均值后，则金融投资占总储蓄比重约为 65.1%。2024 年金融机构居民户新增人民币存款同比-14.5%，则存款占金融投资比重约为 78.1%。将上述比例相乘，则安全资金相对数量继续上升至 16.5%。
资产供给方面，2024 年居民加杠杆意愿回落，取商品房销售额同比下跌 17.0%和 2023 年水平均值，则借入占净金融投资的比重进一步回落至 23.4%（2024 年居民户新增人民币贷款同比减少 37.2%）。按此水平推算，则 2024 年安全资产供给数量下行至 1.1%，与资金供给差值放大至 15.4 个百分点，加剧安全资产荒局面。
推算结果显示，2024 年住户部门可支配收入中流向存款的比例录得 2018 年以来最高值，同期融资行为仍低位徘徊，安全资金供给大于安全资产供给的局面持续。
安全资金供给方面，假设 2025 年居民可支配收入增速约 5%，较上年放缓 0.3 个百分点，消费倾向与 2024 年持平，即总储蓄占可支配收入比重维持 32.4%。
乐观情境下，假设商品房销售止跌，住户资本形成总额持平于 2024 年估算水平，则金融投资占总储蓄比重或为 64.8%。居民金融资产配置上，假设股市回升带动风险偏好回暖，参照 2015 年股票市场繁荣时住户金融资产中风险资产占比，股票和基金占比从 2023 年的 4.8%提升至 9.9%，带动存款占金融投资比重下降 5.1 个百分点至 71.6%。安全资金相对数量约为 15.1%，小幅低于 2023 年水平（15.2%）。
基准情境下，尽管楼市止跌回稳，商品房销售额同比降幅收窄，但可能小幅负增长。假设资本形成总额小幅下降 2%，则金融投资占总储蓄比例约为 65.5%。假设股市回暖对居民风险偏好的改善幅度较轻，股票和基金占比从 2023 年的 4.8%小幅回升至 7.3%（取 4.8%与 9.9%均值），存款占金融投资比重为 74.2%。安全资金相对数量约为 15.8%，持平于 2022 年水平。
安全资产供给方面，假设 2025 年消费和楼市回暖带动居民部门贷款意愿修复。乐观情境，假设居民加杠杆意愿约相当于 2022 年水平 25.6%，则资产供给相对数量约为 1.5%；基准情境，假设居民加杠杆意愿持平 2024 年估算水平 23.4%，则资产供给相对数量约为 1.3%。两种情境下，住户部门安全资产供给仍低于安全资金供给，但两者差值较 2024 年水平有所收窄，缺口大致相当于 2023 年水平，表明安全资产荒可能较 2024 年有所缓和，但仍然存在。
为缓解安全资产荒，有以下政策建议。一是，增加支持科技消费、绿色消费的再贷款，有针对性地支持居民购买新能源汽车、智能家居产品等，提升居民消费能力和消费意愿，将有助于减少总储蓄。二是，多措并举促进楼市止跌回稳。房地产市场回稳，将减少潜在购房者的观望情绪，避免总储蓄向金融投资过度拥挤。三是，完善稳定资本市场的长期机制，提升股市的活跃度。四是，延续适度宽松的货币政策。十四届全国人大三次会议经济主题记者会上，央行行长潘功胜表示将“择机降准降息”，有助于推动社会综合融资成本下降，改善居民加杠杆的意愿。
