中信建投 | 重视商用车板块投资机会

2025年01月04日13:24:03 财经 1492

PART

银行 | 美国银行业深度：经济软着陆，银行业百花齐放、优中选优

新股策略 | 贯彻落实新《公司法》，北交所修订上市及再融资审核规则

金融工程 | 短期关注家电食饮消服汽车医药行业股票——分析师预期选股策略月报(2025年1月)

金融工程 | 事件跟踪月报（2025年1月）：定增事件短期效应显著，股东增持事件略有转好

策略 | 年末投资者情绪小幅回落——市场情绪跟踪12月报

银行 | 理财子产品发行指数周报第188期：工银农银发混合类，国债利率下行和理财

汽车 | 本田日产启动合并谈判，重视商用车板块投资机会

交运 | 国家铁路日均装车创历史新高，1月5日实行新的列车运行图

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正文

美国银行业深度：经济软着陆，银行业百花齐放、优中选优

核心观点：美国银行业的向上经营周期，聚焦估值滞后于基本面改善的银行：当前美国预防式降息，最有利于银行业绩和估值双升。此前极端高利率环境下的硅谷银行事件和美国商业地产风险共同压低了市场对中小银行的风险偏好和估值中枢，当前这两大因素均已逆转或改善，但部分优质中小银行估值仍滞后于ROE的改善预期。我们依托1）存款端有优势的银行在降息周期中更为有利；2）投资收益拖累更小，3）中收有提升空间；4）商业地产风险低、其他资产风险包袱不重的银行等选股标准，聚焦预期差最大的美国中型和区域中小银行，筛选出适合当前环境的最佳标的。

这篇报告意在从美国众多的优质银行中筛选出最适合当前环境的最佳标的：美国经济体量大，国土面积辽阔，各类型经济主体多种多样，投行、财富管理、房地产金融、消费信贷等金融业务高度发达，这为银行业经营创造了广阔的天地。另一方面，美国金融体系混业经营，在联邦层面和各州层面的多个监管主体均对银行业肩负监管责任，银行业也经历了从不能设立分支机构的单体银行制度到全国甚至全球经营的银行集团的历史沿革。因此，在美国700余家上市银行中，我们既能看到摩根大通、花旗集团等全球领先的综合金融集团，也能看到大量深耕本地、聚焦细分赛道、与客户构建紧密深度联系的“小而美”银行，整体呈现百花齐放的特征。

美国银行业的经营环境正处于向上拐点：从历史对比来看，美国已经开启的降息周期属于典型的预防式降息，未来逐步实现软着陆的可能性较高，相较于经济危机时的应对式降息和过热时的加息周期，预防式降息周期最有利于银行业绩和估值双升。从经验来看，当前3%的中性政策利率预期是对银行经营最有利的利率环境。

我们更聚焦中型及中小型区域银行：2023年以来，在极端利率环境下的硅谷银行事件和后疫情时代美国商业地产风险，共同压低了市场对中小银行的风险偏好和估值中枢。当前，利率风险逆转下降，商业地产压力略有缓解，部分中小银行已率先实现估值修复，但仍有很多优质中小银行估值滞后于ROE改善预期。因此，我们把研究重心放在了已被广泛覆盖的美国四大行之外，力争在中型及中小型区域银行中捕捉错误定价和预期差。

我们依托于几大选股标准：1）存款端有优势的银行在降息周期中更为有利；2）投资收益拖累更小的银行，要么投资收益的营收占比低，要么投资能力强，即过往投资收益的营收占比持续高且稳定，2023年以来债券组合浮亏不大；3）中收有提升空间的银行；4）商业地产风险低、其他资产风险包袱不重的银行。

风险提示：特朗普上台后政策未见成效，未来一段时间出现比当前市场预期更严重的美国经济衰退。美联储加大了降息力度，政策终端利率下降到3%以下，甚至更低的位置。极端情况下全球回归零利率环境，将对全球银行业的净息差和经营能力产生巨大的负面影响。预期之外的全球地缘政治紧张局势和风险出现，从而影响美国经济和政治环境，导致灰犀牛事件的出现。Basel III endgame 落地在即，监管对核心一级资产充足率的要求或将更加严格，影响银行的基本经营情况。上述所有风险都可能对银行资产质量情况和资本状况产生不利影响。

贯彻落实新《公司法》，北交所修订上市及再融资审核规则

2024年12月27日，北交所就修改后的《股票上市规则》和《再融资审核规则》公开征求意见，其中《股票上市规则》的主要修改内容包括明确审计委员会、监事会职权承接安排，落实新《公司法》新增要求和相关表述，调整聘任证券事务代表等其他制度三条；《再融资审核规则》除删除上市公司监事、调整股东大会表述等新《公司法》适应性修改外，主要为落实新“国九条”等监管要求，围绕压实上市公司和中介机构责任、加强信息披露监管、优化发行审核程序、完善受理问询审核等环节的时限扣除四方面进行了修改。

流动性&估值：北证板块成交量额继续环比双位数缩量。本周北交所262支个股累计成交38.3亿股、环比上周（47.4亿股）减少19.2%；累计成交额704.7亿元、环比上周（863.7亿元）减少18.4%。截至2024年12月27日，北交所两融余额为39.09亿元，环比上周减少0.59亿元（-0.42%）。截至2024年12月27日，北证50指数的PE（TTM）为49.94X，2024全年的估值中位为29.03X。

风险提示：北交所标的整体盈利能力偏弱、出现经营类风险可能性更高的风险，市场流动性风险，宏观风险。

短期关注家电食饮消服汽车医药行业股票——分析师预期选股策略月报(2025年1月)

分析师预期修正选股策略效果跟踪

经过历史样本内回测和样本外跟踪（自2019年7月31日开始样本外跟踪），2009年7月31日至2024年12月31日，组合累计绝对收益1141%，相对中证全指累计超额收益830%，年化超额收益15.56%，超额收益夏普比率1.74，超额收益最大回撤10.3%。另外，从2019年7月开始样本外跟踪（专题报告数据截至2019年8月），截至2024年12月底，累计绝对收益118.16%，累计超额100.06%，样本外跟踪65个月只有19个月超额为负，月胜率71%，回撤-10.1%。

分析师预期修正增强选股策略效果跟踪

经过历史样本内回测和样本外跟踪（自2020年12月31日开始样本外跟踪），从2010年1月至2024年（截至12月底）14年时间，组合年化收益26.57%，相对中证500指数的年化超额收益为24.39%。另外，从2021年1月开始样本外跟踪，截至2024年12月底，累计绝对收益54.49%，累计超额中证500收益70.48%，样本外跟踪48个月只有17个月超额收益为负，月度胜率65%，回撤为-11.30%。

“预期双击”组合选股策略和行业轮动策略效果跟踪

“选股策略”经过历史样本内回测和样本外跟踪，从2010年1月至2024年（截至12月底）14年时间，组合年化收益23.12%，相对中证500指数的年化超额收益为20.93%。另外，从2022年年初开始样本外跟踪，截至2024年12月底，累计绝对收益-2.09%，累计超额收益23.72%，样本外跟踪36个月只有13个月超额收益为负，月度胜率64%，回撤为-7.08%。“行业轮动策略” 经过历史样本内回测和样本外跟踪，从2010年1月至2024年（截至12月底）14年时间，组合年化收益10.48%，相对行业等权指数的年化超额收益为6.10%。另外，从2022年年初开始样本外跟踪，截至2024年12月底，累计绝对收益8.32%，累计超额收益20.79%，样本外跟踪36个月仅有14个月超额收益为负，月度胜率61%，回撤为-9.00%。我们基于最新2024年12月底的数据进行行业选择，“预期双击”行业轮动所选五个行业分别为家电、食品饮料、消费者服务、汽车、医药。

风险提示：研究均基于历史数据，对未来投资不构成任何建议。文中的因子分析均是以历史数据进行计算和分析的，未来存在失效的可能性。市场的系统性风险、政策变动风险等市场不确定性均会对策略产生较大的影响。另外，本报告聚焦于因子的构建和效果，因此对市场及相关交易做了一些合理假设，但这样可能会导致基于模型所得出的结论并不能完全准确地刻画现实环境，在此可能会与未来真实的情况出现偏差。而且数据源通常存在极少量的缺失值，会弱微增加模型的统计偏误。

事件跟踪月报（2025年1月）：定增事件短期效应显著，股东增持事件略有转好

事件动态跟踪

统计2023年12月至2024年12月的事件量，1）全部事件的总体月均覆盖量近3000，主要由机构调研、低预期信息等高覆盖事件贡献；2）指数内覆盖度方面，沪深300内月均覆盖度近80%，中证500内和中证1000内略低但也都接近70%。

事件效应跟踪

测算近1年事后效应表现，1）正向效应中，超预期信息-其他的胜率最高，其60日CAR近3.5%、胜率超50%，定向增发-预案近期表现亮眼，其60日CAR为5.4%、收益波动比高达20.8；2）负向效应中，负面公告-立案调查综合表现最优、60日CAR达-12.5%，负面公告-违规处罚表现不俗，60日CAR达-3.4%、收益波动比低至-35.7。

事件组合跟踪

测算近1年事件组合的超额表现，1）沪深300内，负面公告正超额突出、观测期1个月的累计超额达25.3%，股东增持负超额突出、观测期1个月的累计超额-23.8%；2）中证500内，快报预告(正)近期正超额表现突出、观测期1个月的累计超额达6.8%，员工持股负超额突出，观测期1个月的累计超额达-22.5%；3）中证1000内，股权激励正超额突出、观测期1个月的累计超额达19.9%，低预期信息近期负超额表现稳定、观测期1个月的累计超额达-15.0%。

风险提示：研究均基于历史数据，对未来投资不构成任何建议。文中的事件分析均是以历史数据进行计算和分析的，未来存在失效的可能性。市场的系统性风险、政策变动风险等市场不确定性均会对策略产生较大的影响。另外，本报告聚焦于事件效应测算，因此对市场及相关交易做了一些合理假设，但这样可能会导致基于模型所得出的结论并不能完全准确地刻画现实环境，在此可能会与未来真实的情况出现偏差。而且数据源通常存在极少量的缺失值，会弱微增加模型的统计偏误。

年末投资者情绪小幅回落——市场情绪跟踪12月报

12月重要会议政策预期是推动市场情绪在12月上旬回升的关键因素，12日投资者情绪指数再次突破到90上方。中旬之后市场则进入了政策空窗期，叠加外围市场波动和年末交易冷清的季节性因素，情绪指数小幅回落，到月末降至80附近。从大趋势上看，10-11月的情绪极端高涨难以持续，情绪震荡回落是正常现象，类似历史上2020年9-10月的市场情绪回落，市场阶段性的回调并未改变长期上行趋势。

年末投资者情绪小幅回落：

换手率：近期市场明显缩量。历史上年末交易往往较为冷清，今年这一规律同样较为明显，市场换手率近期大幅下滑至1.6%，和月中超过2.5%的换手率相比明显缩量。

偏股型基金新发量：近期新基金发行量有所回升。12月上旬和中旬该指标基本处于偏低水平，下旬开始有所回升，但距离前期阶段高点仍有明显差距。

融资买入占比：融资买入占比中位震荡，下旬有所回升。12月该指标在8.6%-9.7%之间中位震荡，并未出现大幅下滑或上升，对后市而言没有发出明确的预警或看涨信号。

隐含风险溢价：12月该指标继续小幅上行后稳定在3.6%附近，目前处于中位偏高水平，意味着权益资产目前配置性价比较好。股债收益差：12月大部分时间处于零轴下方，市场赚钱效应明显偏弱。反映投资者短期赚钱效应的股债收益差指标11月大幅下行降至零轴下方，这一状态一直延续到年末，并有可能在未来1-2周继续持续。

超60MA：达到80%的阈值后市场回落。该指标12月11-13日一度突破了80%的上阈值，这一段时间也最终成为市场阶段性高点。之后随着市场回落该指标已经降至60%附近。。

超买超卖：12月明显回落，已经接近零轴。该指标12月初上半月基本处于11%-18%，意味着市场短期较为强势。下半月则明显回落，目前已经接近零轴，意味着由于市场短期上涨导致的回调压力已经基本消化。

风险提示：模型基于历史数据，对未来预测能力有限

理财子产品发行指数周报第188期：工银农银发混合类，国债利率下行和理财

一、国债利率下行对银行理财的影响

1. 收益压缩，客户回报下降。国债利率下行直接导致银行理财产品的收益率下降。根据公开数据，截至2024年12月，一年期国债收益率已降至1%以下，十年期国债收益率跌破2%。这一变化意味着，依赖国债收益率作为基准的理财产品收益会出现明显压缩。以传统的固定收益类产品为例，收益水平下降使得理财产品在客户中吸引力减弱。

2. 风险偏好变化，配置策略调整。低利率环境下，固定收益类资产的吸引力下降，投资者可能寻求更高收益的资产配置。部分银行理财产品可能增加对企业债、地方政府债、信用债等风险相对较高的债券的投资，以提高产品的整体收益。这一调整可能带来一定的风险提升，尤其是信用风险和利率风险。

3. 资金流动性压力。理财产品收益率下降可能导致客户赎回意愿增强，尤其是在短期理财产品中，低收益可能迫使客户将资金转移至其他更具吸引力的投资渠道。资金流动性压力增加可能会影响理财子公司的资金管理效率，特别是当短期理财产品的赎回速度加快时，理财子公司需有效优化资产配置，确保资金的合理调度。

二、银行理财子公司应对国债利率下行的措施

1. 多元化资产配置，分散风险。为了应对国债利率下行带来的收益压力，银行理财子公司需要通过多元化资产配置来分散风险。例如，增加企业债、地方政府债和其他风险资产的配置，有助于提升理财产品的整体收益。信用债和高评级企业债的收益率普遍高于同期限国债，特别是在低利率环境下，投资者对这类资产的需求上升。理财子公司可以通过增加对这些债务工具的投资，弥补国债收益下降的影响。然而，这也需要理财子公司加强风险控制，确保信用债等高风险资产的合理配置，避免过度集中风险。

2. 重点发展长期理财产品。低利率环境下，短期理财产品的吸引力大幅下降。相较于短期产品，长期理财产品能够提供相对较高的收益率，因此，银行理财子公司可以重点发展长期理财产品。长期产品通常具有较低的利率敏感性，并且能够为投资者提供更高的收益预期。

3. 加强客户沟通与教育。低利率环境可能导致客户对理财产品的收益产生疑虑，尤其是固定收益类产品的吸引力减弱。因此，理财子公司需要加强客户教育，通过多种渠道向客户解释市场变化的原因，并帮助客户调整预期。

4. 创新理财产品设计低利率环境下，理财产品的创新尤为重要。银行理财子公司可以推出结构性理财产品、混合型理财产品等，这些产品通过挂钩股市、商品等其他市场资产，为投资者提供更多的收益来源。

风险提示：经济增速不及预期导致市场预期向下，权益资产表现低于预期；债券市场过度调整导致理财资产端收益率下降的风险；投资者风险偏好持续处于低位的风险；财富管理市场竞争加剧的风险。

本田日产启动合并谈判，重视商用车板块投资机会

乘用车：12月23日，本田和日产签署谅解备忘录，正式启动合并谈判，后续六个月内将讨论合并为一家控股公司，预计将于2025年6月签署最终协议，2026年8月完成合并。合并后的新控股公司将成为全球销量第三大汽车制造商。12月25日-27日，理想汽车连续三天推出“2024理想 AI Talk”，分享了对AI的最新思考以及智能驾驶、理想同学等AI技术的最新进展，并宣布基于自研基座大模型Mind GPT的理想同学从车机进入手机，及OTA 7.0版本车机系统将于12月底推送AD Max用户等内容。当前时点下，看好定位主流市场（补贴弹性大）、新能源占比高（补贴金额高）、华为系主线。

商用车：11月份，商用车产销分别为32.7万辆、31.5万辆，环比分别+12.8%、+5.6%；同比分别-15.7%、-13.9%；货车、客车销量分别为26.9万辆、4.6万辆，环比分别+5.5%、+6.5%，同比分别-15.5%、-3.2%。重卡关注Q4内需回暖及出口、新能源等结构性增量，其中新能源月销首次破万；客车Q4补贴政策带动公交热销，内需接棒出口支撑销量，大中客内销回暖明显。

零部件：当前个股走势分化，自动驾驶、机器人及低空经济板块关注度较高，建议配置低估值绩优白马零部件标的和有新增长曲线的零部件标的。12月27日，佑驾创新（2431.HK）在港交所主板成功挂牌上市，也是继速腾聚创、黑芝麻智能、地平线后国内又一家成功登录港股的智驾企业。12月26日，广汽集团正式发布第三代具身智能人形机器人——GoMate，成为国内第二家发布自研人形机器人的车企。日前国家发改委低空司已正式亮相，低空经济的产业趋势则类似2021年的机器人，行业景气度持续向上。后续继续关注科技成长方向。

风险提示：行业景气不及预期；政策落地效果不及预期；出口销量不及预期；行业竞争格局恶化；客户拓展及新项目量产进度不及预期。

国家铁路日均装车创历史新高，1月5日实行新的列车运行图

11月份国家铁路日均装车超19.4万车，创历史新高。今年11月份，国家铁路完成货物发送量3.5亿吨，同比增长5.5%；日均装车超19.4万车，创历史新高，从10月24日起连续57天装车数超19万车。

我国地方铁路营业里程超2.5万公里。国家铁路局最新数据显示，以杭温高铁为代表的地方铁路已拓展至28个省区，营业里程超2.5万公里。预计2024年全年，全国地方铁路货物发送量达12.1亿吨，同比增长4.5%左右，全国铁路货运发送量的23.4%。越来越多的社会资本参与铁路投资、建设和运营，经国家铁路局许可的地方铁路运输企业达到80家。

全国铁路2025年1月5日实行新的列车运行图。1月5日零时起，全国铁路将实行新的列车运行图。调图后，全国铁路安排图定旅客列车13028列，较现图增加230列；开行货物列车22859列，较现图增加91列，铁路客货运输能力、服务品质和运行效率进一步提升。

沪苏湖高铁开通运营。12月26日9时45分，始发列车湖州东—上海虹桥G9508次从浙江湖州东站开出，标志着沪苏湖高铁正式开通运营。沪苏湖高铁线路全长164公里，设计时速350公里。

风险提示：高铁建设速度不及预期；能源价格大幅提升风险；其他运输方式的竞争风险；清算政策调整的风险。

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