超大品种HPV疫苗中国首家上市，推动未来业绩高增长
公司是一家疫苗和体外诊断双轮驱动的研发、制造、销售的平台型企业。核心产品二价 HPV疫苗市场空间有望超百亿，为首家国产上市，于2020年5月正式销售，先发优势明显，依靠低成本和高保护效力的优势，2021年销售额快速增长到33亿元，未来随着产能扩张、产品适应症的拓展和价次的升级换代、海外市场拓展，有望打开更大的市场空间，是未来主要业绩驱动力。IVD业务整体保持稳健增长，化学发光增速较快，有望拉动整体IVD业务，业绩确定性增强。
全球HPV疫苗供不应求，海内外均有较大市场空间
WHO提出到2030年9-15岁女性HPV疫苗接种率达90%的目标，而目前我国存量市场渗透率不到6%，未来随着接种意识提升及政策推动，预计存量市场总需求量为2.75亿支， 其中二价市场空间有望超百亿。目前全球仅4家供应商，市场供不应求，公司是首家国产供应商，产能释放更快，有望持续高增长。中低收入国家9-15岁女性渗透率仅为9%， 海外仅SII处于临床后期，竞争格局良好，海外市场有望成为国产HPV疫苗潜在重要市 场，公司HPV疫苗获WHO的PQ认证，多个国家上市许可陆续落地，打开出海预期。
注重产研学转化，九价 HPV 等品种有望成为未来新增长点
强劲的研发实力是公司的护城河，在内部研发上，公司拥有一支800人的研发队伍，研发费用持续快速增长；在外部合作上，公司与厦门大学夏宁邵教授团队合作20多年， 共建有体外诊断试剂和疫苗国家工程中心，并搭建全球领先的大肠杆菌类病毒颗粒疫苗 技术平台，具备持续将研发成果进行产业化的能力，公司在研管线有望陆续落地。九价 HPV疫苗临床III期已完成接种，预计将在未来三年内获批上市，水痘疫苗即将报产，鼻喷新冠疫苗进入海外临床III期，在研管线逐渐丰富，有望成为未来新增长点。
盈利预测、估值与评级
由于公司上半年HPV疫苗批签发超预期，我们将公司2022-24年收入从103/140/158亿 元上调至118/146/176亿元，对应增速分别为177%/30%/25%，净利润从39/55/66亿元 上调至44/55/68亿元，对应增速分别为117%/26%/23%，EPS分别为4.99/6.28/7.71元/ 股，三年CAGR为50%。DCF绝对估值法测得公司每股价值218.03元，可比公司平均估值40倍，鉴于公司为首家国产HPV疫苗供应商，具备强劲的研发实力，给予公司22年 45倍PE，目标价224.54元/股。综合绝对估值法和相对估值法，我们认为公司目标价为 218.03-224.54元/股，维持“买入”评级。
风险提示
竞争加剧；渗透率释放、研发和销售不及预期；价格下降风险
已上市 HPV 疫苗对比
九价 HPV 疫苗进入三期临床，有望在 3 年内上市
国内有多家企业布局 HPV 预防性疫苗，其中分别有 1 款三价、2 款四价、5 款 九价、1 款 11 价进入临床 III 期。其中在九价疫苗在研厂商中，各家临床试验开展时间差不多，只有万泰生物具备已上市的 HPV 疫苗产品，具备深厚研究基础，预计公司在临床进度上占据优势，我们认为公司九价疫苗有望在 3 年内上市。
国内 HPV 疫苗临床 III 期及以上在研格局
产能快速增加，未来九价产能有望达到 6000 万支/年
产能方面，目前二价 HPV 疫苗产能可达 3000 万支/年，仍有望持续挖潜。此外， 公司定增募资 11 亿元用于扩增九价产能，预计在 2025 年建设完工，完成后公司将拥有 6 条基于大肠杆菌技术平台的 HPV 九价 VLP 疫苗原液生产线，设计产能可增加 至 6000 万支/年。
万泰生物 HPV 疫苗产能建设情况
估值与投资评级
相对估值法
我们预计公司整体 2022-24 年 EPS 分别为 4.99/6.28/7.71 元，对 应 PE 为 31/25/20 倍，参照国内三家疫苗公司估值水平，2022 年可比公司平均 PE 为 40 倍，考虑万泰生物为首家国产 HPV 疫苗供应商，具备强劲的研发实力，我们 给予万泰生物 22 年 45 倍 PE，得出目标市值 1976 亿元，对应目标价 224.54 元/股。
可比公司估值对比表
绝对估值法
假设无风险利率 Rf 为十年国债收益率，无风险利率 Rf 为 5 年沪深 指数平均收益，计算得出 WACC 为 7.07%。假设公司未来 3-10 年增长率为 8.73%， 十年后进入稳定增长期，永续增长率为 3%，对永续现金流进行折现估计。
DCF 估值主要假设
根据 DCF 模型，得到公司当前价值为 1919 亿元，对应目标价 218.03 元/股， 对应今年 PE 为 44 倍。
结合相对估值和绝对估值法，我们预计公司合理市值为 1919-1976 亿元，对应目标价 218.03-224.54 元/股，维持“买入”评级。
DCF 估值敏感性分析
