文|庞先生
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一家年营收超千亿、手握歼-20核心技术的军工巨头，竟然被一家名不见经传的地方国企以174亿元“白菜价”收入囊中？
这桩看似匪夷所思的收购案，背后藏着怎样的棋局，是资本运作的烟雾弹，还是国家战略的深谋远虑？
更耐人寻味的是，交易达成后，资本市场竟异常沉默，连一贯嗅觉敏锐的华尔街投行都集体噤声，这场“蛇吞象”的戏码，绝非表面那么简单。
涉事主角是中国航空工业集团（AVIC）旗下的成飞集团，中国最顶尖的航空制造企业之一。
成飞不仅是歼-20隐身战斗机的摇篮，还承担着枭龙战机、翼龙无人机等明星装备的研发生产，技术含金量堪称国之重器。
然而，这样一家企业却在2023年初被中航电测以174亿元收购，而同年成飞的净资产估值高达240亿元，交易价仅为净资产的72%。
成飞集团的历史几乎与中国航空工业的发展史同步，自1958年成立以来，这家企业先后研制出歼-5、歼-7、歼-10等经典机型，更以全球瞩目的第五代隐身战机歼-20奠定了其“中国军工脊梁”的地位。
根据2023年财报，成飞集团总资产达1216.76亿元，年营收749.68亿元，净利润24.23亿元，而且它们其参与的C919大飞机机头、AG600水陆两栖飞机等民用项目，更展现了军民融合的硬实力。
但让人没想到的是，这家技术巨头长期受困于高负债率（2023年资产负债率89.32%）和资金压力。
毕竟军工装备的研发周期长，投入大，仅2022-2023年，成飞研发投入便高达22.12亿元，国际局势的紧张加剧了对先进战机的需求，例如歼-20的产能提升、新型垂直起降战机的研发都需要资本的输血。
对比国际同行，美国洛马公司市值超千亿美元，欧洲空防集团市值超600亿欧元，而成飞的交易价不足25亿美元，甚至不及一些互联网初创企业的融资额。
如此悬殊的估值差距,这或是国资体系内的“左手倒右手”，但蹊跷的是，收购方中航电测的主营业务是飞机测控设备，年营收不足20亿，如何吞下成飞这样的庞然大物？
按常理，涉及军工核心资产的并购案必会引发资本狂欢。
但此次交易公布后，A股市场反应平淡，中航电测股价虽一度涨停，但外资机构罕见地未发布任何研报。
更值得注意的是，国际主流媒体如路透社、彭博社仅作简短报道，未深入分析，这种反常的“冷处理”姿态，与中美博弈背景下西方对中国军工的关注度形成鲜明对比。
虽然表面上来看，这场金额与成飞集团的体量形成巨大反差，毕竟174亿元仅为其2023年营收的23%。
但这并其实是中国航空工业集团内部的战略性资产重组，毕竟中国军工企业的核心资产始终由国有资本控股，这是国家安全战略的必然要求
有金融界人士透露，成飞的核心资产可能并未完全注入交易标的，例如歼-20的研发团队和专利技术仍由更高层级的国资平台掌控。
另一种猜测是，此次收购实为混改试点，通过“小马拉大车”的方式规避国际审查，为后续资本运作铺路。
毕竟，若直接以成飞名义融资，很可能触发西方“实体清单”的连锁反应。
以成飞集团为例，其母公司中航工业集团作为国有特大型企业，旗下上市公司如中航电测的资本运作，均需遵循“核心资产不上市”原则。
在2023年1月，中航电测宣布发行股份购买航空工业成飞100%股权，交易作价174.42亿元，正是这一政策框架下的合规操作。
抛开资本迷雾，从国家战略角度看，这桩收购或暗合“军民融合”的深层布局。
近年来，中国军工企业加速向民用领域渗透，例如成飞曾为波音、空客供应零部件，其复合材料技术已应用于新能源汽车。
通过将优质军工资产装入民用上市平台，既能吸纳社会资本反哺军工研发，又能以市场化名义突破技术封锁。
典型案例是美国的通用电气，其航空发动机部门既为F-35供货，也为商用客机提供动力，实现军民技术双向转化。
收购案公布同期，成飞与比亚迪合作成立新材料公司，开发轻量化汽车部件。
这种“军转民”的迂回战术，既能规避“中国威胁论”的政治压力，又能打通产业链的任督二脉。
更深层的考量或是应对美国的技术围堵，2022年后，美国对华芯片、航空材料的禁运不断加码，甚至施压盟友中断与中国军工企业的合作。
将成飞资产“化整为零”，通过民企渠道采购海外设备和技术，或是一种反制策略，例如，荷兰ASML的光刻机无法卖给军工集团，但若采购方式“民用科技公司”，便可能绕开监管。
类似操作早有先例，华为通过海思半导体分散研发链条，中兴则设立多家子公司规避制裁。
而成飞的收购方中航电测，其股东名单中隐现多家半导体和人工智能企业的身影，这种交叉持股结构，恰似一套“防断供”的备份系统。
纵观全球，顶级军工企业多为混合所有制。
中国军工体系的改革方向，或许正是通过此类“低调收购”，逐步引入社会资本，最终打造出类似洛马的巨无霸。
值得玩味的是，2023年底，成飞悄然变更了工商注册信息，新增“智能装备”“新能源”等经营范围。
结合中国正在推进的“低空经济”战略（无人机物流、电动垂直起降飞行器等），这家老牌军工厂可能正转型为覆盖军民两用的超级供应商。
若真如此，174亿元的收购价，未来或成资本市场的“世纪捡漏”。
通过资产重组，可整合成都、绵阳、自贡等地的航空产业集群，形成以歼-20、运-20、直-20为核心的“三机协同”生产体系。
尤其是重组后的企业，将承接更多民用航空订单，例如C919客机供应链中的钛合金锻件、航空复合材料等，在2022年，航空工业集团军民品收入比例已达到4:6，重组整合有望进一步提升民用市场渗透率。
这桩收购案如同一场精心设计的多维棋局，表面是资本市场的寻常交易，暗线却关联大国竞争的顶层设计。
当外界还在纠结“白菜价”是否贱卖国资时，真正的棋手或许早已落子下一步。
唯一可以确定的是，在军民融合与国家安全的双轨上，中国军工正以更隐蔽、更灵活的方式，重塑全球产业链的权力版图。
参考信源：
证券时报
2024-10-15 00:00中航电测百亿级“蛇吞象” 军工央企并购加速证券化进程
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