7月通胀仍存超预期风险——江海证券资管投资部债市日评2019-7-25

主要内容：

一、利率债投资策略：短期来看，随着市场对货币政策宽松的预期逐步降温，叠加经济数据处于空窗期，没有增量信息驱动的市场再次陷入胶着。但随着月底临近，美联储议息会议、政治局会议、7月PMI数据、中美谈判重启都将相继影响市场，市场的波动即将重新加大。在各种信号尚不明朗之际，长端利率不确定性相对较大，短端利率则受益于资金面整体平稳，配置价值进一步凸显。

7月通胀仍存超预期风险。进入7月以来，虽然前期强势的水果价格环比有所回落，但由于价格回落的速度慢于去年同期，同比增速仍在继续攀升；蔬菜价格受南方大范围阴雨影响环比反弹，同比增速进一步上升；猪肉价格持续上涨，同比涨幅进一步扩大；禽蛋类价格异军突起，蛋价提前上涨超出季节性规律，同比增速大幅走高。整体而言，虽然基数效应对7月CPI存在一定负面影响，但考虑到食品价格同比涨幅仍在扩大，7月CPI超预期风险依然值得警惕。具体来看：

猪价仍在加速上涨。7月以来，猪肉价格延续了加速上涨的势头，同比环比增速均较上月进一步上升。非洲猪瘟疫情引发的存栏持续下滑叠加南方暴雨洪涝灾害频发，持续影响生猪供给，猪肉价格呈现淡季加速上涨的态势。蔬菜价格先涨后跌，整体涨幅扩大。7月上中旬受南方持续多雨影响，蔬菜价格出现超季节性上涨，同比环比增速均较上月进一步上升。虽然下旬以来，南方天气转好，全国普遍高温，有利于蔬菜生长和运输，蔬菜价格有所回落，但全月来看，蔬菜价格均值同比涨幅依然进一步扩大，对CPI仍将带来推升作用。水果价格虽高位回落，但同比涨幅仍在扩大。虽然随着夏季时令水果大规模上市，7月以来水果价格出现了较为明显的回落，但由于水果价格绝对水平依然偏高，且7月水果价格的下降符合季节性规律，去年同期基数同样显著走低，因此7月水果价格同比不降反升。鸡蛋价格超季节性上涨是7月食品价格的新变化。7月食品价格中最显著的新变化来自于鸡蛋价格，环比同比均较上月大幅上升。鸡蛋价格的大幅上涨一方面与猪肉价格上涨带来的替代效应有关，消费者加大鸡蛋的消费量导致需求上升；另一方面也与7月以来北方普遍高温，蛋鸡进入歇伏期导致产蛋量下降，供给出现明显下滑有关。

综上所述，考虑到7月主要食品价格同比增速普遍走高，7月CPI中食品分项并不会出现明显下滑；暑期交通、旅游等价格上涨也有望一定程度上对冲大宗商品价格下跌对CPI的传导，非食品价格同样难有明显回落，因此我们预计7月CPI仍有望维持在2.6-2.7%的较高水平。展望未来，虽然7月下旬以来全国整体晴好，有利于蔬菜、水果的生产和供应，对价格将带来一定负面影响，有利于CPI的回落，但考虑到天气炎热、猪价上涨及随之而来的替代效应导致牛、羊肉和鸡蛋价格加速上涨，将很大程度上对冲蔬菜、水果价格回落的负面影响，食品价格显著下行的空间并不大，三季度CPI均值仍有望维持在2.5%左右。

二、信用债市场展望：城投平台融资利率有所下降

今年以来，伴随着同业信仰被打破，债券圈仅剩的城投信仰也随着6月及7月城投债发行人的种种行为而岌岌可危。本篇日报我们将以古鉴今，通过分析近五年城投债发行及存量的情况来对城投债做一个简单回顾。首先，我们统计了各省存续的城投债及公共财政收入的情况。其次，我们分析了近五年城投平台总数及各年末城投债的存续情况。再次，通过分析近五年以来城投债的发行情况，我们可以发现每年的发行金额存在一定的波动，但就净融资额来看， 2017年城投债净融资额出现了较大回落。最后，我们分析了今年上半年各省份城投债发行的情况。

综上所述，目前城投债的发行量依旧较大，但总的融资成本正在逐渐下降，这或许能从一定程度上降低城投债的偿债压力。需要注意的是，在结构性去杠杆的大环境之下，城投发行主体的融资能力出现了分化，部分发行主体融资成本或将进一步增加，同时部分通过借新还旧再融资的发行主体融资成本也可能会提高，或将增加他们的偿债压力。

一、利率市场展望：7月通胀仍存超预期风险

周四债券市场交投十分清淡，早盘受央行公开市场再次净回笼流动性影响，资金面较昨日进一步收紧，午后受存款准备金退缴影响资金面逐步趋于宽松。现券利率整体涨跌互现，变化不大，中长端利率小幅回落，短端1年期利率则小幅反弹。国债期货除午后冲高回落外整体窄幅波动，小幅收涨。后期我们关注：

7月通胀仍存超预期风险。进入7月以来，虽然前期强势的水果价格环比有所回落，但由于价格回落的速度慢于去年同期，同比增速仍在继续攀升；蔬菜价格受南方大范围阴雨影响环比反弹，同比增速进一步上升；猪肉价格持续上涨，同比涨幅进一步扩大；禽蛋类价格异军突起，蛋价提前上涨超出季节性规律，同比增速大幅走高。整体而言，虽然基数效应对7月CPI存在一定负面影响，但考虑到食品价格同比涨幅仍在扩大，7月CPI超预期风险依然值得警惕。具体来看：

猪价仍在加速上涨。7月以来，猪肉价格延续了加速上涨的势头，截止25日，猪肉平均批发价均值环比上涨8.4%，同比上涨35.4%，均较上月进一步上升。非洲猪瘟疫情引发的存栏持续下滑叠加南方暴雨洪涝灾害频发，持续影响生猪供给，猪肉价格呈现淡季加速上涨的态势。展望未来，下半年随着猪肉的消费旺季逐渐到来，存栏下滑引发的供需失衡矛盾将进一步加剧，下半年猪价将面临持续上涨压力。

蔬菜价格先涨后跌，整体涨幅扩大。7月上中旬受南方持续多雨影响，蔬菜价格出现超季节性上涨，截止25日，28种重点监测蔬菜平均批发价均值环比上涨6.7%，同比上涨15.3%，均较上月进一步上升。虽然下旬以来，南方天气转好，全国普遍高温，有利于蔬菜生长和运输，蔬菜价格有所回落，但全月来看，蔬菜价格均值同比涨幅依然进一步扩大，对CPI仍将带来推升作用。

水果价格虽高位回落，但同比涨幅仍在扩大。虽然随着夏季时令水果大规模上市，7月以来水果价格出现了较为明显的回落，但由于水果价格绝对水平依然偏高，且7月水果价格的下降符合季节性规律，去年同期基数同样显著走低，因此7月水果价格同比不降反升，截止25日，7种重点监测水果平均批发价均值环比下跌4.9%，但同比上涨54.3%，同比增速较上月进一步上升，对7月CPI仍将带来正向推升作用。

鸡蛋价格超季节性上涨是7月食品价格的新变化。7月食品价格中最显著的新变化来自于鸡蛋价格，截止25日，鸡蛋平均批发价格均值环比上涨8.2%，同比大涨20.3%，均较上月大幅上升。鸡蛋价格的大幅上涨一方面与猪肉价格上涨带来的替代效应有关，消费者加大鸡蛋的消费量导致需求上升；另一方面也与7月以来北方普遍高温，蛋鸡进入歇伏期导致产蛋量下降，供给出现明显下滑有关。

综上所述，考虑到7月主要食品价格同比增速普遍走高，7月CPI中食品分项并不会出现明显下滑；暑期交通、旅游等价格上涨也有望一定程度上对冲大宗商品价格下跌对CPI的传导，非食品价格同样难有明显回落，因此我们预计7月CPI仍有望维持在2.6-2.7%的较高水平。展望未来，虽然7月下旬以来全国整体晴好，有利于蔬菜、水果的生产和供应，对价格将带来一定负面影响，有利于CPI的回落，但考虑到天气炎热、猪价上涨及随之而来的替代效应导致牛、羊肉和鸡蛋价格加速上涨，将很大程度上对冲蔬菜、水果价格回落的负面影响，食品价格显著下行的空间并不大，三季度CPI均值仍有望维持在2.5%左右。

二、信用市场展望：城投平台融资利率有所下降

今年以来，伴随着同业信仰被打破，债券圈仅剩的城投信仰也随着6月及7月城投债发行人的种种行为而岌岌可危。本篇日报我们将以古鉴今，通过分析近五年城投债发行及存量的情况来对城投债做一个简单回顾。

首先，我们统计了各省存续的城投债及公共财政收入的情况。通过图8，从城投债存续的情况来看，大部分省份公共预算收入基本能覆盖城投债当期存量。但除了城投债以外，地方政府往往还发行了地方债，所以若加上地方债，或许各地方政府的债务率还是不容乐观的。

其次，我们分析了近五年城投平台总数及各年末城投债的存续情况。通过图9和图10，我们可以发现在2015到2019年上半年期间，发债主体总数基本保持稳定，但2019年上半年较2018年上半年同期有所增加。从历年城投债余额来看，最近五年基本呈现出一个上升的趋势，这也反映出目前全国债务负担愈发严重。不过，从融资成本的角度来看，存量城投债的平均票面利率正在逐步降低，这或一定程度上减少了发行主体的偿还压力。

再次，通过分析近五年以来城投债的发行情况，我们可以发现每年的发行金额存在一定的波动，但就净融资额来看，2017年城投债净融资额出现了较大回落，这或许与经济大环境去杠杆有关。而从未来五年的到期情况来看，2021年城投债总体的偿债压力较大，偿债规模达到近1.8万亿。

最后，我们分析了今年上半年各省份城投债发行的情况。我们发现大部分省份城投的融资成本在逐渐下降，这与前文的发现是一致的（到期量在增加，即使利率减少，偿债压力也不小）。但值得注意的是，有五个省份或地区融资平台的发行成本高于目前已存续的城投债票面利率，这五个省份或地区分别为湖南、重庆、贵州、吉林、辽宁及黑龙江。

综上所述，目前城投债的发行量依旧较大，但总的融资成本正在逐渐下降，这或许能从一定程度上降低城投债的偿债压力。需要注意的是，在结构性去杠杆的大环境之下，城投发行主体的融资能力出现了分化，部分发行主体融资成本或将进一步增加，同时部分通过借新还旧再融资的发行主体融资成本也可能会提高，或将增加他们的偿债压力。

三、每日市场复盘及新人学习心得20190725

上证指数

国债期货1909

国开活跃券190210

【9:16】人民币中间价报6.8737，上调123点，上一交易日中间价报6.8860，在岸人民币上一交易日收报6.8745。

【09:17】央行公开市场今日不进行逆回购操作，另有1000亿元逆回购到期。金融机构法定存款准备金退缴可对冲央行逆回购到期等因素的影响，银行体系流动性总量处于合理充裕水平，今日不开展逆回购操作。

【10:09】【人社部：7062亿元养老金已到账投资】人社部国新办发布会上表示，基金投资运营和监督管理工作进一步推进。截至6月底，18个委托省(区、市)签署的8630亿元委托投资合同中已有7062亿元到账投资运营。

【10:26】【人社部：1-6月全国城镇新增就业737万人 完成全年目标任务的67%】人社部新闻发言人卢爱红在人社部2019年第二季度新闻发布会上表示，上半年就业形势总体稳定。1-6月全国城镇新增就业737万人，完成全年目标任务的67%。6月份全国城镇调査失业率5.1%，稳定在5%左右的水平。二季度末，全国城镇登记失业率3.61%，同比降低0.22个百分点。

【11:04】人社部今日在国新办发布会上表示，下一步将扎实开展全民参保计划。做好企业职工基本养老保险基金中央调剂工作，研究制定小微民营企业优先参加工伤保险政策。积极推动城乡居民基本养老保险基金委托投资工作。进一步抓好降低社会保险费率政策落实。同时，确保养老金按时足额发放。加强社会保险管理服务。探索社保经办数字化转型，推行电子社保卡应用，拓展工伤保险“线上化”服务内容和渠道。推进社保领域信用体系建设。

【11:05】隔夜shibor报2.6280%，上涨14.70个基点；7天shibor报2.6420%，上涨8.10个基点；3个月shibor报2.6250%，与此前持平。

【12:09】【工信部：上半年移动互联网累计流量达554亿GB】工信部公布了2019年上半年通信业经济运行情况。数据显示，上半年，三家基础电信企业实现固定通信业务收入2125亿元，同比增长9.8%，在电信业务收入中占31.6%；实现移动通信业务收入4596亿元，同比下降4%，占电信业务收入的68.4%。

【12:41】【中国轨交协会副会长：中国城轨每年逾4000亿元的投资规模料将持续】中国城市轨道交通协会常务副会长周晓勤在论坛上指出，中国城市轨道交通目前已进入高位稳定发展的阶段，全国6000多公里在建规模、4000亿-5000亿元/年的投资规模、800多公里/年建成运营的规模，仍将会持续一段时间。

【15:04】【商务部：第十二轮中美经贸高级别磋商将于7月30-31日在上海举行】商务部新闻发言人高峰今天下午在例行发布会透露，为落实两国元首大阪会晤达成的共识，中美双方牵头人将于7月30-31日在中国上海见面，在平等和相互尊重的基础上举行第十二轮中美经贸高级别磋商。

【15:15】【商务部：重启经贸磋商与贸易采购没有直接关系】7月25日，商务部发言人高峰表示，为了更好满足国内市场需求，中国一些企业有意愿继续自美进口部分农产品，已经向美国供货商询价并将签订购买商业合同。有关采购由企业自主决策，按照市场规则进行，重启经贸磋商是两国元首大阪会晤达成的重要共识，与贸易采购没有直接关系。中国对优质农产品市场需求潜力很大。国务院关税税则委员会将根据相关规定研究部分农产品排除问题，并且会组织相关专家对企业提出的关税排除申请进行评估。

【15:20】【工信部、发改委、生态环境部发文要求重点区域严禁新增铸造产能】通知指出，严格把好铸造建设项目源头关口，严禁新增铸造产能建设项目。重点区域新建或改造升级的高端铸造建设项目必须严格实施等量或减量置换，并将产能置换方案报送当地省级工业和信息化主管部门。重点区域省级工业和信息化主管部门要会同发展改革、生态环境主管部门按年度更新并公告本地区铸造产能清单，并据此坚决依法依规从严审核项目产能置换方案，防止弄虚作假，消除新增产能隐患。

【15:49】海关总署近日发布《关于开展天然橡胶期货保税交割业务的公告》，明确了海关对天然橡胶期货保税交割业务的监管要求。这是继原油期货之后,海关总署第二次就国际化期货品种专门发布业务公告。

【16:27】【商务部：上半年中国对美投资同比降约两成】7月25日，商务部召开例行新闻发布会，商务部新闻发言人高峰在发布会上表示，根据商务部的统计，2019年上半年中国对美国非金融类直接投资达到了19.6亿美元，同比下降约20%。从整体来看，自去年以来，中国对美投资（呈现）逐渐下降的趋势。一段时间以来，美国以所谓的国家安全为由，加大了对中国企业赴美投资的审查力度，肆意扩大审查范围，客观上限制了中国企业对美投资。同时，美方滥用国家安全审查，给美国的投资环境带来了较大的不确定、不稳定性，严重影响包括中国企业在内的各国投资者对美国投资的信心。

市场小结：

今日资金方面，央行公开市场今日不进行逆回购操作，另有1000亿元逆回购到期，当日实现净回笼1000亿元。从资金面情绪指数看，早盘偏紧，午后开始缓和，截止16时为43，明显趋于宽松。今日股市，大盘低开后宽幅震荡，收涨于0.48%。债市方面，今日国债期货高开后持续震荡，午后受资金面宽松情绪影响，有短时冲高，收涨于0.03%。今日市场情绪较为胶着，利率没有明确方向，未来应关注国内资金政策变化带来的影响，中美贸易谈判进展带来的影响。

今日学习：

一、股票回购(stock repurchase)

股票回购是指上市公司利用现金等方式，从股票市场上购回本公司发行在外的一定数额的股票的行为。公司在股票回购完成后可以将所回购的股票注销。但在绝大多数情况下，公司将回购的股票作为“库藏股”保留，仍属于发行在外的股票，但不参与每股收益的计算和分配。库藏股日后可移作他用，如发行可转换债券、雇员福利计划等，或在需要资金时将其出售。

股票回购的动机

概括起来讲，主要有下述五个方面：

1、防止国内外其他公司的兼并与收购。

以美国为例，进入80年代后，特别是1984年以来，由于敌意并购盛行，因此，许多上市公司大举进军股市，回购本公司股票，以维持控制权。比较典型的有：1985年菲利普石油公司动用81亿美元回购8100万股本公司股票；1989年和1994年，埃克森石油公司分别动用150亿美元和170亿美元回购本公司股票。再如日本，60年代末至80年代初，为了防止本国企业被外国资本吞并，企业界进行了著名的“稳定股东工作”——职工持股制度和管理人员认股制度。前者是指企业对职工购买、持有本企业股票给予某种优惠或经济援助，奖励职工持股的制度；后者是指企业给予高级管理人员优惠认购本企业股票权利的制度。其目的是提高管理人员的责任感，确保企业的优秀人才。而允许企业在一定条件下回购本公司股票，则是建立职工持股制度和管理人员认股制度，维持企业控制权的前提条件。正因为此，所以，进入80年代，在欧美国家修改《公司法》的同时，日本亦相应修改了《公司法》，并相应放宽了企业回购本公司股票的限制。

2、振兴股市。

1987年10月19日的纽约股票市场出现股价暴跌，股市处于动荡之中。从此，美国上市公司回购本公司股票的主要动机是稳定和提高本公司股票价格，防止因股价暴跌而出现的经营危机。据统计，当时在两周之内就有650家公司发布大量回购本公司股票计划，其目的就是抑制股价暴跌，刺激股价回升。

3、维持或提高每股收益水平（即给股东以比较高的回报）和公司股票价格，以减少经营压力。

例如，经历了五六十年代快速增长时期的IBM公司，70年代中期出现大量的现金盈余，1976年末现金盈余为61亿美元，1977年末为54亿美元。由于缺乏有吸引力的投资机会，IBM公司在增加现金红利（1978年的红利支付率为54%，而五六十年代红利支付率仅为1%至2%）的同时，于1977年和1978年共斥资14亿美元回购本公司股票。据统计，1985——1989年期间，IBM公司用于回购本公司股票的资金达到56.6亿美元，共回购4700万股股票，平均红利支付率为56%。另据了解，美国联合电信器材公司1975——1986年期间，一直采用股票回购现金红利政策，使公司股票价格从每股4美元上涨到每股35.5美元。无独有偶，步入80年代中期，日本的许多企业亦步入成熟期，按照企业发展理论，一旦企业步入成熟期以后，不再片面追求增加设备投资，扩大企业规模，而日益重视剩余资金的高效率运作。然而，如何高效率地运用剩余资金，成为当时日本企业面临的重要课题。恰在此时，美国的HBO&CO．公司利用剩余资金回购了26%的发行在外的股票。受此影响，许多日本上市公司也开始利用剩余资金回购本公司股票。

4、重新资本化。

即大规模借债用于回购股票或支付特殊红利，从而迅速和显著提高长期负债比例和财务杠杆，优化资本结构。重新资本化往往出现在竞争地位相当强、经营进入稳定增长阶段，但长期负债比例过低的公司。由于这类公司具有可观的未充分使用的债务融资能力储备，按照资产预期能够产生的现金流入的风险与资本结构匹配的融资决策准则，提高财务杠杆，可以优化公司资本结构，降低公司总体资本成本，增加公司价值，从而为股东创造价值。同时，也有助于防止敌意并购袭击。因为在有效的金融市场环境中，具有大量未使用的债务融资能力的公司，往往容易受到敌意并购者的青睐和袭击。

5、其他考虑。

根据德国《股票法》第71条的规定，准许企业在特定情况下回购资本金10%以内的本公司股票。所谓特定情况是指：1）避免重大损失时；2）向从业人员提供时；3）基于减资决议注销股票时；4）股票继承时。1981年英国《公司法》规定，企业回购本公司股票的动机主要有：1）将剩余资金返回股东；2）增加股票的价值；3）抑制股价下跌；4）实现资本构成的目标；5）防止企业被吞并；6）灵活运用剩余资金或作为企业证券发行战略的重要手段。就法国而言，在如下几种特定情况下允许企业回购本公司股票：1）以市场调整为目的；2）向从业人员提供；3）继承；4）根据法院判决；5）实行减资。在日本，在下述几种情况下，企业亦可以回购本公司股票：1）为使时价发行的股票顺利地被投资者所吸收；2）在接受以物抵债等情况下，为行使公司权利而必需时；3）在单位未满股票请求权和反对股东的股票购买请求权行使时。

二、波动率(Volatility): 是金融资产价格的波动程度，是对资产收益率不确定性的衡量，用于反映金融资产的风险水平。波动率越高，金融资产价格的波动越剧烈，资产收益率的不确定性就越强；波动率越低，金融资产价格的波动越平缓，资产收益率的确定性就越强。

从经济意义上解释，产生波动率的主要原因来自以下三个方面：

1、宏观经济因素对某个产业部门的影响，即所谓的系统风险；

2、特定的事件对某个企业的冲击，即所谓的非系统风险；

3、投资者心理状态或预期的变化对股票价格所产生的作用。

波动率的分类：

1、实际波动率

实际波动率又称作未来波动率，它是指对期权有效期内投资回报率波动程度的度量，由于投资回报率是一个随机过程，实际波动率永远是一个未知数。或者说，实际波动率是无法事先精确计算的，人们只能通过各种办法得到它的估计值。

2、历史波动率

历史波动率是指投资回报率在过去一段时间内所表现出的波动率，它由标的资产市场价格过去一段时间的历史数据（即St的时间序列资料）反映。这就是说，可以根据{St}的时间序列数据，计算出相应的波动率数据，然后运用统计推断方法估算回报率的标准差，从而得到历史波动率的估计值。显然，如果实际波动率是一个常数，它不随时间的推移而变化，则历史波动率就有可能是实际波动率的一个很好的近似。

3、预测波动率

预测波动率又称为预期波动率，它是指运用统计推断方法对实际波动率进行预测得到的结果，并将其用于期权定价模型，确定出期权的理论价值。因此，预测波动率是人们对期权进行理论定价时实际使用的波动率。这就是说，在讨论期权定价问题时所用的波动率一般均是指预测波动率。需要说明的是，预测波动率并不等于历史波动率，因为前者是人们对实际波动率的理解和认识，当然，历史波动率往往是这种理论和认识的基础。除此之外，人们对实际波动率的预测还可能来自经验判断等其他方面。

4、隐含波动率

隐含波动率是制期权市场投资者在进行期权交易时对实际波动率的认识，而且这种认识已反映在期权的定价过程中。从理论上讲，要获得隐含波动率的大小并不困难。由于期权定价模型给出了期权价格与五个基本参数（St，X，r，T-t和σ）之间的定量关系，只要将其中前4个基本参数及期权的实际市场价格作为已知量代入期权定价模型，就可以从中解出惟一的未知量σ，其大小就是隐含波动率。因此，隐含波动率又可以理解为市场实际波动率的预期。期权定价模型需要的是在期权有效期内标的资产价格的实际波动率。相对于当期时期而言，它是一个未知量，因此，需要用预测波动率代替之，一般可简单地以历史波动率估计作为预测波动率，但更好的方法是用定量分析与定性分析相结合的方法，以历史波动率作为初始预测值，根据定量资料和新得到的实际价格资料，不断调整修正，确定出波动率。