军工行业深度研究及投资策略：聚焦基本面，把握结构性机会

（报告出品方/作者：兴业证券，石康，李博彦）

1、军工行业基本面分析

1.1、形势研判：全面加强练兵备战强化装备需求

1.1.1、全面加强练兵备战，军事高压态势持续

10 月 15 日，国防部就美国防部“等涉台负面言论时表示，中国人民解放军将保持全时待战、随时能战的高度戒备状态，坚决挫败一切外部势力干涉和“台独”分裂行径，坚决捍卫国家主权和领土完整。

1.1.2、深化国防动员体制改革，推进国防动员现代化建设

10 月 23 日，十三届全国人大常委会第三十一次会议在京闭幕。会议经表决，通过了家庭教育促进法、陆地国界法、关于修改审计法的决定。会议表决通过了全国人大常委会关于授权国务院在部分地区开展房地产税改革试点工作的决定。同时，会议表决通过了全国人大常委会关于深化国防动员体制改革期间暂时调整适用相关法律规定的决定。

1.1.3、构建军人荣誉制度，坚持聚焦备战打仗

6 月 10 日，十三届全国人大常委会第二十九次会议表决通过《中华人民共和国军人地位和权益保障法》，自 2021 年 8 月 1 日施行。中央军委政治工作部负责人就军人地位和权益保障法的有关问题答记者问，指出：当今世界正经历百年未有之大变局，我国发展环境正面临深刻复杂变化，迫切需要强化各级机关和全社会的国防意识和忧患意识，统筹好发展和安全两件大事。制定这部法律，利于引导全社会积极参与支持国防和军队建设，推动形成尊崇军人职业的浓厚氛围，凝聚起富国强军的强大正能量。

国防部介绍其意义和亮点指出：这部法律共 7 章 71 条，主要有 8 个创新点：一是从国家立法层面构建了军人权益保障体系，二是以国家法律形式明确了尊崇军人地位，三是系统构建了军人荣誉维护制度，四是系统规范了具有比较优势的军人待遇保障制度，五是全面规范由生活解困向褒扬、抚恤、优待相结合转变的抚恤优待制度，六是在荣誉激励、待遇保障、抚恤优待等制度规范的各方面着力体现备战打仗的导向性和针对性，七是明确规范全社会力量参与军人地位和权益保障的鼓励和引导机制，八是建立健全法律责任追究机制，重点对侵犯军人荣誉、名誉等行为的法律责任追究作出具体规范。

《规定》坚持聚焦备战打仗、竭诚服务官兵、注重体系设计、确保稳妥推进原则，紧盯改革急需、备战急用、官兵急盼，以维护和提高广大官兵健康水平为中心，适度扩大医疗保障范围，合理提高医疗保障标准，有序衔接国家医保政策，建立完善军地互补、便捷优质的医疗保障制度，更好地维护军人家庭健康权益，增强部队凝聚力战斗力，提升军人获得感荣誉感。《规定》明确，实现军人配偶免费医疗、军官军士父母和配偶父母优惠医疗，继续实行军人、军人未成年子女免费医疗，充分体现军人职业尊崇。

1.2、需求研判：“十四五”需求次第展开

1.2.1、装备采购费用增速有望保持快速增长

当前我国武器装备建设仍处于补偿式发展的关键时期。改革开放 42 年来的前 20年，国家战略以经济建设为中心，国防和军队建设让位于经济发展，军费大幅压缩，先进武器装备研发与生产受到抑制。1999 年以来，以改革开放 20 多年的经济基础为基石，军工行业启动了高速补偿式发展的进程。我们判断，未来十年我国国防科技工业仍将处于补偿式发展的关键时期。

与世界主要国家相比，我国国防费占国内生产总值和财政支出的比重、人均国防费偏低，仍有较大增长潜力。根据最新的财政支出预算，2021 年我国国防开支预算同比增长 6.89%，国防预算占中央本级支出预算的比例从 2020 年的 36.19%增长到了 2021 年的 38.71%。另外一方面，我们认为拉动军工行业需求的装备采购费用增速有望保持更快增速。

1.2.2、全军装备采购信息网招标中标公告数量持续增长

从全军装备采购信息网招标公告数量统计来看，2019 年以来，招标中标公告数量呈现同比持续增长趋势。

1.2.3、军工上市公司合同负债激增

2021Q1-Q3，82 个军工标的的合同负债之和为 955.19 亿元，较年初增长 110.53%，较半年末减少 8.81%。其中航空领域 758.69 亿元（较年初+205.81%，较半年期末减少 10.23%，下同）、航天领域 29.41 亿元（+11.20%，-8.49%）、舰船领域 5.77亿元（-26.11%，+4.32%）、地面兵装领域 114.86 亿元（-17.00%，-6.18%）、通用配套领域 35.02 亿元（+30.99%，+1.51%）、电子元器件领域 11.43 亿元（+83.49%，+48.95%）。

2021Q1-Q3 航空领域合同负债高增长主要由主机厂合同负债上升拉动。单独统计航空领域主机厂标的中航沈飞、中航西飞、洪都航空、中直股份、航发动力、航发科技合同负债，6家主机厂期末合同负债合计691.05亿元，较年初增长203.10%，较半年末减少 11.68%，占航空领域总金额 91.08%，其中中航沈飞 311.62 亿元（较年初+558.89%，较半年期末减少 17.42%，下同）、中航西飞 57.54 亿元（-40.69%，+29.90%）、洪都航空 68.34 亿元（+39065.67%，-6.31%）、中直股份 22.80 亿元（-56.04%，-40.14%）、航发动力 229.58 亿元（+718.32%，-7.52%）、航发科技1.17 亿元（-67.28%，-28.64%）。航空领域部分主机厂合同负债大幅提升表明“十四五”期间重点军机型号需求已明确落地。Q3 末部分主机厂合同负债较 Q2 末减少，或表明相关预收账款逐步沿产业链向一级系统供应商、设备供应商以及上游原材料、元器件、零部件等企业传导。

单独统计航空领域两家系统级供应商中航电子、中航机电 2021Q1-Q3 合同负债，2家公司合同负债合计 24.90 亿元，较年初增长 387.05%，较半年期末减少 21.18%，其中中航电子 8.57 亿元（较年初+343.39%，较半年期末+13.35%，下同）、中航机电 19.48 亿元（+512.74%，-18.92%）。

1.2.4、航天/航空/电子装备需求有望显著加速

我们判断，展望未来五年，在面向实战打造军队的背景下，军工行业有望迎来结构性加速：航天装备方向有望迎来系统性加速；航空装备方向新型军机有望迎来显著加速；电子装备作为配套产品其需求增速是其它各领域的加权平均，在信息化建设持续大力推进的背景下有望继续保持快速发展；地面装备与舰船装备有望保持平稳增长。

1.3、在建工程提升，产能加速释放

1.3.1、主要军工上市公司在建工程提升

军工板块 82 个标的在建工程近年来整体呈上升趋势，截止 2021H1 期末达 192.18亿元，为近年来最高。

航空领域中，以航发动力为例，公司在建工程自 2018 年至 2021H1 均保持在 30亿元左右，2021 半年期末为 31.35 亿元，在航空领域重点标的中保持最高。其中，“XX 项目”预算金额为 12.24 亿元，2018 年之前属于黎明公司在建工程，2018年转至公司本部，并于 2020 年底完成度达到 99%，项目基本完工。项目完成后，公司本部 2021 年上半年实现营收 33.45 亿元，同比增长 23.94%；实现利润总额3.86 亿元，同比增长 244.89%，营收利润增速显著换挡。

1.3.2、军工板块再融资扩产密集推出

2020 年 4 月以来已有中航光电、航天电器、航发控制、全信股份、宝钛股份、高德红外、爱乐达、上海瀚讯、三角防务、火炬电子等多家中上游企业披露扩产再融资相关公告，从另一个维度反映了军工行业下游需求加速态势。

1.3.3、中国核建军工工程新签合同高增长体现十四五期间产能建设加速趋势

中国核工业建设股份有限公司（以下简称“中国核建”）军工工程新签合同高增长，体现出“十四五”期间军工产能建设加速趋势。据公司公告，中国核建以工程建设为主要业务，是我国国防军工工程重要承包商之一，也是我国核电工程建设龙头企业，业务按板块分为军工工程、核电工程及工业与民用工程建设。2021H1 中国核建军工工程新签合同 123.11 亿元，同比增长 302.20%，且绝对金额超过 2020年全年。“十四五”开局之年，公司军工工程新签合同金额增速显著提升。

1.4、装备采购政策：构建现代装备管理体系

在构建武器装备现代化管理体系的背景下，装备采购领域实施一系列深度变革，加速推动国防科技工业体系从国家包揽的计划经济模式向军民融合的“小核心、大协作、专业化、开放型”市场经济模式转变。我们认为装备采购体制机制改革有三方面的动向值得关注：

一是供需格局进一步优化，竞争有望常态化。在市场化改革的背景下，引入竞争、鼓励竞争可以为国防科技工业引入更多“源头活水”，符合装备采购机关和国防科技工业主管部门的政策导向。展望未来，单纯依赖准入资质、政策壁垒和先发优势的“躺赢”企业可能面临较大挑战，而具备创新研发能力、核心技术能力、质量控制能力、较高的经营管理能力和成本控制能力的企业将脱颖而出，取得长期稳定发展，充分分享军工行业长期成长红利。

二是装备价格有望更加市场化。伴随着产品工艺成熟度的提升和批产规模的放大，阶梯降价和批次降价有望常态化。当然，装备价格的市场化改革必将是一个循序渐进、潜移默化的过程。市场经济导向下，装备价格问题的本质将回归供需格局。武器装备研发的先进性要求决定了一代装备迭代周期可能长达十年以上，同时也意味着优秀供应商的培养周期也相对漫长；武器装备对产品质量、可靠性、维修性、保障性要求极高，从而对供应商的稳定性和置信度要求极高。因此装备价格的市场化改革必将是一个长期、渐进、良性的过程。

三是抓总单位在产业链中的话语权有望强化。伴随着军品审价定价规则的调整，单一来源采购合同中，具有“反向激励”效应的成本加成定价方式有望被更加科学合理的激励约束+目标价格管理办法取代。结合着引入竞争与供需格局优化，新的价格指挥棒体制有望促进武器装备产业链各环节定价与盈利空间分布更加公允合理。中长期来看，上中下游盈利空间分布可能有所重构。中下游抓总单位在配套关系和定价环节的话语权有望强化，盈利空间有望获得显著提升。

1.4.1、陆军装备部发布高质量高效益高速度低成本发展倡议书

2021 年 8 月 20 日，陆军装备部在全军装备采购信息网向各装备研承制单位发布《关于加快推动陆军装备高质量高效益高速度低成本发展的倡议书》。《倡议书》指出：瞄准第二个百年奋斗目标，支撑陆军现代化建设转型，迫切需要进一步加快推动陆军装备高质量高效益高速度低成本发展，构建陆军装备建设新业态新格局。为此，提出倡议如下：

一、提高政治站位、服务备战打仗。要深刻认识到推动陆军装备“三高一低”发展，是响应领袖关切的政治要求，必须牢牢把握“装备之中有政治、装备之中有大局”的要求，充分认清提质加速降价既是社会主义市场经济的客观要求，更是适应总体国家安全观的必由之路，从而促进国防实力和经济实力同步提升；是服务备战打仗的实际举措，必须牢固立起战斗力这个唯一的根本标准，充分把握现代战争高消耗强对抗的趋势和陆军装备类型多规模大的特点，为陆军部队胜战打赢提供质优价廉的装备供给，形成可放量、可持续、可回补的规模优势；是保军报国的强军首责，必须传承发扬“军工报国、甘于奉献”的人民军工精神，保持国防工业体系初心本质，激发民口单位民营企业报国情怀，真正把强企兴企和强军兴国有机统一起来。

二、打破传统思维、创新发展理念。“三高一低”发展是装备现代化管理的必然要求，是新时代装备转型发展的应有之义。要坚持科技创新、技术立身，大力鼓励技术革新、积极开展自主创新，开放引入先进技术、果断淘汰落后产能，把提质增效、降本赋能建立在科技创新的坚实根基之上；要坚持军民融合、开放竞争，破除“皇帝女儿不愁嫁”的封闭思维，打破“肥水不流外人田”的行业壁垒，引入优质资源、倒逼产业升级，建立更加开放健康、顺畅高效的产业链供应链；要坚持精打细算、管控成本，坚持向科学管理要生产力，改进管理模式、加强成本管控、降低过程耗费，切实挤足管理环节不必要的“水分”，把每一分军费都用在“刀刃”上；要坚持质量至上、效益优先，坚持以高质量为前提的低成本、以低成本为导向的高质量，绝不能陷入低价中标的误区，更不能以降低质量为代价换取假性低价，全力推动高质量与低成本有机统一。

三、扭住关键环节、强化全维管控。军地双方要协同推进军费资源全口径统筹、研制生产全维度管控、装备成本全寿命测算，不断提高军费资源使用效益。

1.4.2、全军装备采购信息网发布 8 部装备价格相关法律法规

据全军武器装备采购信息网，2021 年 10 月 26 日，装备价格领域 8 部主要法规已在全军武器装备采购信息网内网“法规标准”栏目发布，网站用户可以按照网站“服务指南-涉密查询流程”要求，到网站各分中心现场查询。

1.5、体制机制改革

1.5.1、国企改革三年行动方案加速推进

2020 年 6 月底，中央全面深化改革委员会第十四次会议审议通过了《国企改革三年行动方案(2020－2022 年)》，十大军工集团在学习相关精神基础上提出本集团方案，改革行动方案涵盖非主营业务分立、产业重组、子公司/企业混改及上市、核心骨干人员持股、提高外部配套率、引入外部资本等具体措施。

1.5.2、近三年 52 家军工上市公司推出员工激励计划

据各公司公告，近三年，在 156 家有核心军品业务的上市公司中，共有包括 12家国有企业及 40 家民参军公司在内的 52 家上市公司推出激励方案。

1.5.3、实施员工激励的上市公司股价超额收益可观

上述近三年推出员工激励方案的国有企业中，除去尚未实施方案的航天彩虹和实施至今短于一周的电科数字外，其余 10 家上市公司中，有 7 家公司自首次实施激励公告日至 2021 年 11 月 12 日区间获得超额收益（较同期中证军工指数），超额收益率中值为 41.53%。

在行业需求向好、企业规模效应显现的大背景下，激励计划有利于国有控股上市公司进一步理顺利益导向机制，加速业绩释放。以中航重机、振华科技为例，公司实施骨干员工激励后，业绩显著加速，股价取得显著超额收益。

伴随十大军工集团三年改革行动推进，集团层面激励政策有望进一步完善。后续有望看到更多国有军工上市公司实施激励计划，从而涌现出更多投资机会。

2、板块投资策略

2.1、强化基本面研究，把握结构性机会

自 2007 年国防科工委等部门发布《关于推进军工企业股份制改造的指导意见》、启动军工资产证券化以后的十年时间是 A 股军工资产从无到有、军工板块逐步形成的洪荒时代。2016 年以来，伴随着军工主题光环的褪色，雨露均沾的阶段已过。随着市场回归理性、超高的估值逐步回落，军工板块终于逐步迈入价值成长阶段，标的股价走势与基本面关联度越来越高。

2021 年作为“十四五”开局之年，军工行业需求实现里程碑式兑现，从前三个季度财务数据来看，上游片段式的增长已蔓延至全行业的系统性加速。财报信息公开公允，最能凝聚市场共识。横向比较其它制造业，军工行业需求景气度、确定性、持续性出类拔萃，军工主流标的“蓝筹化”是大势所趋，“游击”式的投资属性和波动性有望显著减弱。

展望 2022 年，军工行业需求饱满、产能落地有序，在行业需求结构性加速的大背景下，一批军工标的有望实现业绩快速增长，向上趋势不变。当前军工板块基本面驱动的标的 PE 多数位于 30-50x 区间，22/23 年复合业绩增速在 30-40%，成长性与估值匹配度高。考虑当前台海及总体外部环境，军工板块潜在估值溢价有望逐步显现。随着时间接近年底，跨年估值切换的时间成本越来越低。

横向比较其它制造业，军工行业的特点在于顶层设计性强，规划属性突出，主战装备产业链相关企业中期需求确定性高。五年规划框架之下，行业基本面不存在显著变化，放眼军工各细分领域及产业链各环节，市场研究与认知相对充分，总体不存在显著预期偏差。展望 2022 年，军工板块基本面驱动的多数标的，收益空间主要来自业绩增长带来的投资回报。纵横两个维度看：1）军工六大细分领域中“十四五”需求显著提速的主要为航空、航天、电子装备方向；2）军工产业链各环节中，中上游企业依靠市占率提升（体制内需求外溢或跑赢竞争对手）、国产化替代或渗透率提升等带来的个体阿尔法，可以取得显著超出行业的需求弹性。放眼整个军工板块，我们认为以下方向尤其值得重点关注。（报告来源：未来智库）

2.2、航空制造中下游企业：批产上量工艺成熟，规模效应贡献业绩弹性

航空产业缺口巨大，新机列装增速强劲

国防和军队建设的目标决定了我国军费仍将保持长期确定性的增长，航空装备作为重点建设方向将具备更快增速。根据《World Airforces 2021》，2019 年全球现役军机共计 53563 架，其中中国 3260 架，占全球现役军机数量的 6.09%；美国13232 架，占全球现役军机数量的 24.70%。当前我国军用飞机与世界先进国家尚存在较大差距，未来市场空间巨大。

2021Q1-Q3，航空产业链中上游企业增速强劲，以爱乐达、中简科技、三角防务、西部超导 4 家新型军机产业链中上游企业为例，归母净利润增速中值由 2020Q1-Q3的 88.37%提升至 2021Q1-Q3 的 100.52%。

规模效应显现，盈利能力提升

在上述上游企业外，我们认为当前尤其要对“十四五”需求加速背景下，航空制造企业的学习曲线成本收敛、规模效应业绩弹性给予足够的重视。2021 年中报及三季报是资产证券化最充分的航空产业链“十四五”首年的系统性业绩兑现，中航沈飞、中直股份、中航西飞、中航机电、中航电子、中航重机等主机厂及一级供应商扣非后 ROE（摊薄）分别同比增加 60.40%、16.59%、36.63%、50.33%、32.69%、58.21%，系统性的体现出重资产的航空制造企业在批产规模上量，营收显著增加下的业绩弹性。

2.3、航空发动机产业链：坡长雪厚，赛道长远

据解放军报，空军2019年10月13日对外公布实战化训练新品牌——“擎电”， 以“红剑”“蓝盾”“金头盔”“金飞镖”和“擎电”等为代表的空军实战化训练体系，将有望加大空军实战化训练强度，成为空军战略转型的具体抓手和强大引擎。

航空发动机使用寿命通常以飞行小时作为单位，飞行小时达到特定数额后需要进行专检、大修或是更换发动机。由俄罗斯“土星”公司设计的 AL-41F-1S 发动机使用寿命约 4000 小时，首翻期寿命和大修间隔寿命均为 1000 小时。普惠公司 F135发动机在美国空军阿诺德工程发展中心(AEDC)进行加速任务试车(AMT)期间成功验证了全寿命期工作能力。经过 10 个月的测试，F135 发动机完成 5200 个总累计循环(TAC)，期间无需对涡轮进行维护，相当于实际使用 7 年以上，或 F-35 战斗机执行 1200 次任务。

此外，民用航空发动机领域虽然短期仍被国外垄断，但长期海量市场可期。据工信部网站，由中国航发商用航空发动机有限责任公司（商发公司）自主研发的CJ-1000（长江-1000）已于 2018 年成功点火。据环球网，在 2017 中国 500 强企业高峰论坛之“轻量化材料产业发展论坛”上，中国科学院院士、中国航发航材院研究员表示，将来 C919 可能要用的 CJ-1000 发动机正在研制之中，相信将来总有一天要取代国外买来的发动机。

从 2021 前三季度来看，航空发动机产业链下游标的航发动力、航发控制实现稳定增长：2021 年 Q1-Q3 航发动力实现营收 183.43 亿元，同比增长 18.59%，归母净利润 7.83亿元，同比增长 23.58%，毛利率 14.44%，同比减少 1.32pct。2021Q3 实现营收82.59 亿元，同比增长 31.64%，环比增长 15.12%，归母净利润 3.22 亿元，同比增长 42.91%，环比减少 24.67%，毛利率 10.66，同比减少 3.33pct,环比减少8.17pct。

2021 年 Q1-Q3 航发控制实现营收 30.38 亿元，同比增长 24.96%，归母净利润 3.98亿元，同比增长 20.47%，毛利率 32.49%，同比增加 0.33pct。2021Q3 公司实现营收 10.14 亿元，同比增长 24.90%，环比减少 4.08%；归母净利润 1.01 亿元，同比增长 5.31%，环比减少 37.77%，毛利率 26.21%，同比减少 4.39pct，环比减少9.94pct。

航空发动机产业链中上游典型标的包括原材料业务占比较高的抚顺特钢、钢研高纳、图南股份、宝钛股份 4 家公司（或相关资产），营收增速中值从 2020Q1-Q3的 5.54%提升至 2021Q1-Q3 的 30.31%，充分反映航空发动机原材料及锻件企业受下游需求拉动业绩增速明显提升的态势。

2.4、导弹装备产业链：聚焦备战打仗，需求加速释放

全面加强练兵备战背景下，导弹等消耗性武器装备需求有望快速放量。导弹武器方向的军工资产证券化率仍处于较低水平，总体院所短期内实施证券化的可操作性较低。产业链相关企业中，来自导弹武器领域营收及业绩占比较高的包括航天电器、鸿远电子（自产业务）、盟升电子、天箭科技、菲利华、雷电微力、洪都航空等。2021Q1-Q3，导弹产业链相关企业业绩显著加速，6 家公司营收增速中值从2020Q1-Q3 的 19.51%提升至 2021Q1-Q3 的 68.14%，归母净利润增速中值由2020Q1-Q3 的 10.14%提升至 2021Q1-Q3 的 77.29%，充分反映出产业链“十四五”的加速发展态势。

2.5、其他重点方向

2.5.1、元器件

军工电子元器件企业是军工行业需求“积分器”

元器件与原材料、零部件同处于军工行业上游，但相比其它两大方向，元器件通用化程度更高，下游分布更加广泛。头部元器件企业普遍覆盖下游几百上千家军工科研生产单位，订单不依赖于个别重点客户，也不依赖于个别型号装备，能够较好的反映出下游行业需求的整体面貌。

军工电子元器件企业具备“提前超额放量”和规模效应带来的双重利润弹性

主机厂作为直接面向军队客户的主体，是装备采购提纲挈领的关键。主机厂逐级分解生产任务，从分系统到设备供应商再到零部件、原材料、元器件企业，由于上游配套企业为串联关系，任何一个配套环节存在缺项都将影响总装产品的及时交付。在行业需求显著加速时，配套企业尤其是末端配套企业的交付节奏普遍具有较大提前量，且其前期交付数量具有显著的放大效应，同时规模效应还将带来进一步的利润弹性。

主机产品普遍由几万乃至几十万个部件共同组成，扩产制约因素较多。展望未来5 年，基于全产业链产能扩张的约束，主机厂所大概率会保持线性平均增长，以元器件为代表的上游企业会体现出前高后低的“跷跷板”效应，从而使得“十四五”前半程需求增速超出行业整体增速，后半程增速放缓。落实到具体企业，产能瓶颈小的标准品、大宗品增速“前高后低”现象更加显著；产能约束大、定制化程度高的产品释放节奏讲更加有序。

以宏达电子、鸿远电子、火炬电子、中航光电、航天电器、振华科技、紫光国微为分析对象，7 家军工电子元器件企业 2020 上半年起营收利润呈现大幅加速迹象，且利润增速显著超出营收增速，反映出“十四五”下游需求的强劲拉动下产业链末端企业“提前超额放量”和规模效应带来的利润释放弹性。

中航光电、鸿远电子、航天电器、火炬电子、宏达电子、振华科技、紫光国微 7家军工电子元器件企业 2021Q1-Q3 营收较 2020Q1-Q3 增幅中值为 45.36%，较2019Q1-Q3 年化增速中值为 23.39%；归母净利润较 2020Q1-Q3 增幅中值为 89.85%，较 2019Q1-Q3 年化增速中值为 63.98%。可见军工电子元器件企业，即使在剔除2020Q1-Q3 基数较低的影响之后，2021Q1-Q3 业绩仍保持高速增长。

2.5.2、航空碳纤维复合材料

航空碳纤维复合材料产业链 2019-2020 年已实现较快增长，2021Q1-Q3 营收增速中值从 2020Q1-Q3 的 26.72%降低至 2021Q1-Q3 的 22.42%，归母净利润增速中值从2020Q1-Q3 的 63.04%降低至 2021Q1-Q3 的 17.89%。

3、2021 年初至今军工板块复盘

3.1、年初至今军工板块走势：业绩超预期标的抢眼

年初至今（20211112，下同），中证军工指数上涨 13.15%，跑赢上证综指 11.25%，跑输创业板指 2.49%，国防军工（中信）涨 11.25%，在中信 30 个行业指数中涨跌幅排名第 12 位。军工板块总市值 2.28 万亿（在 A 股中占比 2.44%），市盈率（TTM，整体法，剔除负值）66.88，分别排名第 15、第 1。年初至今军工板块涨幅较大或跌幅较小的标的多为航空、航天、信息化赛道优质标的，且多数 2021 前三季度业绩实现快速增长。

3.2、机构持仓：业绩兑现带动配置提升，景气如期增配空间显著

根据公募基金 2021 年三季报，对 A 股 155 个主要军工标的进行统计，剔除被动指数基金后，公募基金2021Q3前十大重仓股中军工股市值1144亿元，占比3.9%，相比 2021Q2 上升 0.85 个百分点。

截止2021Q3，A股总市值91.3万亿中，155个军工股市值2.86万亿元，占比3.13%，相比 2021Q2 上升 0.22 个百分点。相对 A 股总市值中军工股的占比，主动型公募基金前十大重仓股中军工股市值占比自 2016Q2 以来整体呈现下降趋势，从2016Q2 的超配 2.57%降至 2020Q1 的低配 1.63%；在 2020 年三季度开始的军工行情驱动下，2020Q3、Q4 配置比例大幅提升至超配 0.04%，2021Q1 回落至低配 0.19%，随后再次回升，2021Q3 为超配 0.77%。

截止 2021Q3，A 股流通总市值中 155 个军工股占比 3.67%，环比上升 0.36 个百分点。相对 A 股流通总市值中军工股占比，主动型公募基金前十大重仓股中军工股市值占比较 2021Q2 的低配 0.25%上升 0.48 个百分点，到达超配 0.23%，近四年来首次回归超配状态。

主动型公募基金重仓持有的军工股中，国有军工股占比从 2021Q2 的 69.5%进一步提升至 2021Q3 的 70.6%。

2021Q3 主动公募基金重仓股中加仓市值最多的个股是：振华科技（52.41 亿元）、紫光国微（41.88 亿元）、中航机电（27.78 亿元）、鸿远电子（25.93 亿元）、抚顺特钢（24.84 亿元）；2021Q3 主动公募基金重仓股中减仓市值最多的个股是：高德红外（17.6 亿元）、广电计量（12 亿元）、应流股份（11.38 亿元）、中航光电（9.32 亿元）、航天彩虹（6.34 亿元）；2021Q3 主动公募基金重仓持有的基金数最多的个股是：紫光国微（325 个）、振华科技（112 个）、中航光电（111 个）、抚顺特钢（108 个）、中航机电（77 个）；

2021Q3 主动公募基金重仓持有市值最高的个股是：紫光国微（191.23 亿元）、振华科技（117.67 亿元）、中航光电（79.4 亿元）、抚顺特钢（76.45 亿元）、中航沈飞（57.73 亿元）；2021Q3 主动公募基金重仓持有市值占比最高的个股是：振华科技（22.81%）、抚顺特钢（17.83%）、紫光国微（15.24%）、鸿远电子（12.24%）、菲利华（11.66%）；2021Q3 主动公募基金重仓持有市值占比提升最多的个股是：鸿远电子（6.51%）、航发科技（4.77%）、中航机电（3.89%）、中简科技（3.57%）、抚顺特钢（3.41%）。2021Q3 主动公募基金重仓持有市值占比降低最多的个股是：应流股份（8.96%）、利君股份（4.15%）、广电计量（3.95%）、航天彩虹（2.86%）、高德红外（2.54%）。

2016-2017 年，主动公募基金重仓持有的军工股持仓总市值 top10 市值占比基本维持在 45%-50%区间。2017Q4 至 2018Q4，主动公募基金重仓持有的军工股持仓集中度逐步提升，持仓总市值 top10 市值占比从 2017Q4 的 52.8%上升至 2018Q4 的75.5%。2019 年至今持仓总市值 top10 市值占比维持在 55%-65%区间，2021Q3 为63.8%。

3.3、军工基金规模日益壮大，主动占比持续提升

近 5 年来，军工基金规模日益壮大，对军工板块整体走势影响越来越大。2015-2020年，军工基金规模与中证军工指数走势基本保持一致；2021 半年末基金规模首次超千亿，达到 1015 亿元，2021Q3 基金规模达到 944 亿元，半年末减少 71 亿元。2015Q2 至 2020Q3，军工基金规模占中证军工指数成分股总市值及流通市值比例基本保持稳定，分别在 3%和 8%左右波动；2021 年 Q1，军工基金规模占中证军工指数成分股总市值及流通市值比例显著提升，三季度末略有降低，分别为 5.48%、11.87%，仍高于 2020 年及之前水平。

从主动基金和被动基金的占比来看，2015-2020 三季度末军工主题基金（主动型）合计规模与军工指数基金（被动型）合计规模大致在 1:3 到 1:4 比例区间；2020Q3开始，军工主题基金占比持续增长，并于 2021 三季度末达到 50.39%，表明近两年军工基金配置资金对主动选股的要求显著提升。

近 5 年来，军工基金中机构持有与个人持有比例整体呈现出机构持有比例整体呈现上升趋势。截止 2021 年 6 月 30 日，军工基金机构投资者持仓占比为 22.73%。军工基金个人持有金额与中证军工指数走势持续呈正相关，反映出个人投资者仍是中证军工指数的重要驱动力量。

4、2021 年三季报：营收利润增长强劲，“十四五”需求持续兑现

4.1、横向行业比较军工业绩增速突出

2021 年三季报是对军工行业“十四五”需求研判里程碑式的兑现，产业链上游片段式的爆发如今已呈燎原之势全面呈现。财报信息公开公允，最能凝聚市场共识。横向比较，军工行业需求景气度、确定性、持续性出类拔萃，军工主流标的“蓝筹化”是大势所趋，“游击”式的投资属性和波动性将显著减弱。

2021 年前三季度国防军工（中信）板块共实现营业收入 2713.36 亿元，占 2020年全年的 75.63%，在 A 股中营收占比 0.59%；归母净利润 220.02 亿元，占 2020年全年的 89.03%，在 A 股中净利润占比 0.55%。营收、归母净利润同比增速分别为 21.95%、35.13%，在 30 个行业中分别排名第 19、第 16。

截至 2021 年 9 月 30 日，板块总市值 19540 亿（在 A 股中总市值占比 2.14%），市盈率（TTM，剔除负值）61 倍，分别排名第 15、第 1，2021 年前三季度国防军工（中信）指数下跌 4.17%，涨幅排名第 21。相对其它行业，军工行业的优势在于长期成长确定性。基于我国国防和军队建设目标，我们判断未来 5-10 年军工行业仍将保持较高增速。

4.2、细分方向分析：航空航天持续强劲增长

我们将 82 个标的根据所在细分领域分为 6 个方向：航空、航天、舰船、地面兵装、通用配套、电子元器件。各细分领域近年来营收利润同比增速中位数如下：

2021 年前三季度，82 个军工标的营业收入、归母净利润增速中位数分别为 28.63%、40.25%；其中 34 个军工集团旗下上市公司营业收入、归母净利润增速中位数分别为 26.81%、27.03%；16 个单一来源采购为主的军工标的营业收入、归母净利润增速中位数分别为 24.12%、25.28%；8 个主机厂营业收入、归母净利润增速中位数分别为 17.53%、20.73%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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