中金：8月经济数据与资产配置解读

8月制造业PMI环比上升0.4ppt至49.4%，略高于预期，仍处于收缩区间，需求不足是主要矛盾。价格方面，金属、石油等价格走软，猪价亦止步不前，带动8月CPI和PPI同比双双超预期回落，往前看，年内通胀仍然温和。贸易方面，出口增速显著回落主要是由于外需回落以及低基数效应逐渐消退。金融方面，流动性淤积的形势短期可能难以迅速改变，但积极的因素也在走上台前。

8月经济数据中，表现最为亮眼的是固定资产投资，其中基建和制造业投资的显著改善，对冲了房地产的下行压力，带动总体投资回暖。工业生产也表现不错，虽然受到了高温、限电等扰动，但总体影响不大。而消费和出口则表现偏弱，其中消费在疫情反复之下，改善弱于季节性；出口受外需拖累（及基数影响），增速回落较为明显。展望年内，政策发力下的内需改善可能支撑经济修复：稳增长政策落地和实物工作量形成，或带动基建投资保持较高增速；而房地产政策的积极调整，可能也意味着房地产偏弱状态有望改观。疫情扰动或难避免，但政策提振下的就业和收入修复，有助于支撑消费的平稳增长。

中金公司总量以及行业就此联合解读。

风险：政策变化或基本面修复不及预期；疫情影响超预期。

宏观

准财政助力经济修复

8月经济数据中，表现最为亮眼的是固定资产投资，其中基建和制造业投资的显著改善，对冲了房地产的下行压力，带动总体投资回暖。工业生产也表现不错，虽然受到了高温、限电等扰动，但总体影响不大。而消费和出口则表现偏弱，其中消费在疫情反复之下，改善弱于季节性；出口受外需拖累（及基数影响），增速回落较为明显。展望年内，政策发力下的内需改善可能支撑经济修复：稳增长政策落地和实物工作量形成，或带动基建投资保持较高增速；而房地产政策的积极调整，可能也意味着房地产偏弱状态有望改观。疫情扰动或难避免，但政策提振下的就业和收入修复，有助于支撑消费的平稳增长。

生产端，高温和限电对工业影响小于去年同期，汽车制造业延续高景气，出口走弱对生产形成拖累。8月工业增加值增速较7月改善0.4个百分点。虽然有高温及局部地区限电限产，但对工业生产造成的影响显著小于去年同期。出口回落带动出口占比较高的电子设备制造业增速下降1.8个百分点至5.5%，工业整体出口交货值增速也下降4.3个百分点。

需求端，基建和制造业投资对冲房地产下行压力，固定资产投资增速小幅改善。8月固定资产投资增速改善3个百分点，其中基建、制造业投资增速改善3.9和3.1个百分点，房地产投资下滑1.5个百分点。具体分项来看：

► 稳增长力度加大，基建投资反弹明显，准财政效果显现。2季度集中发行的专项债加快拨付，金融机构加大对基建支持，项目审批督导明显见效。不过8月中上旬的高温天气和电力紧张影响了施工，随着高温天气逐步“退烧”，基建实物工作量有望在9月加快落地。

► 前期的高出口和8月的低基数支撑制造业投资改善，新能源、汽车、化工等行业投资增速改善较多。

► 8月房地产投资进一步走弱，新开工面积同比降幅达45.7%，为近20年来的降幅极值。各类稳预期、促需求、保交楼的政策积极出台，4月以来各地累计出台425条宽松调控措施，8月保交楼专项借款托底政策、建行保交楼试点扩围、各地纾困政策发力稳定购房预期，金融对房地产的支持力度也在加大。8月商品房销售面积同比增速改善6.3个百分点至-22.6%，居民购房情绪在谨慎中边际修复。

低基数抬升消费增速，疫情反弹、房地产承压等因素拖累消费修复。8月社零总额同比增速5.4%，比7月改善2.7个百分点，不过这一增速改善主要是基数支撑的，3年复合增速比7月下降了0.5个百分点。消费面临的压力来自于两个方面：一方面是疫情的再度反弹抑制了消费反弹，另一方面是房地产承压拖累总体经济和居民收入，并压制家具、建筑装潢等房地产相关消费。我们认为，未来消费修复可能还会面临疫情扰动，不过房地产纾困政策积极出台，有利于居民就业和收入的进一步改善；汽车等消费刺激政策，还会促进相关消费保持高增长。

策略

8月数据显示好转迹象，关注后续趋势变化。从金融数据来看，虽然M2与社融增速差未见明显改善，但新增社融2.4万亿元略好于市场预期。增长各项数据仍表明目前阶段性压力较大，8月出口同比增速有所回落，海外市场正在由滞胀进入到衰退中，对中国外需的影响在数据上已经开始有所体现。

中报业绩披露完毕，A股盈利实现正增长，结构分化明显。二季度全A/金融/非金融盈利同比增长2.7%/4.9%/1.2%，结合宏观经济环境，A股盈利略好于市场预期。结构层面，分化明显，上游盈利高增长对整体盈利贡献较大，中下游盈利增长仍然偏弱；上游占非金融利润的比例升至2013年以来的高位水平，上下游的ROE和净利润率的分化也达到较高水平。同时，分析A股三张报表值得重点关注：

1）2021年以来A股非金融石化毛利率持续下滑，维持净利润率稳定得益于2020年疫情后销售和财务费用率降至低位，销售费用率大幅下行可能反映经营活跃度有所下降，需关注对资产周转速度影响；

2）整体资产周转率受上游行业支撑仍在高位，而新经济连续4个季度下滑并低于2020年的水平，固定资产+在建工程的周转率回落可能反映产能利用效率有所下降，需关注资产周转率对ROE的后续影响；

3）二季度信用环境宽松背景下筹资现金流占比并未明显提升，可能制约资本开支周期复苏弹性。我们认为二季度A股盈利正增长不宜忽视结构性因素，结合当前国内外宏观因素对增长影响仍大，以及当前三张报表所呈现的特征，未来业绩复苏弹性可能受到制约，下半年非金融盈利环比改善可能面临挑战，仍需政策进一步发力。

结合8月经济数据以及上市公司业绩所反映的情况，我们看到在资本市场的表现上，三季度以来国内市场整体表现平淡且缺乏机会，但基本面稳健、低估值风格整体表现相对领先，代表高股息的中证红利指数近期表现较好，而前期涨幅较大的制造成长行业波动加大。国内的局部疫情反复和房地产销量二次探底，以及国际地缘局势和海外经济周期下行的拖累均对国内经济复苏带来一定制约，宏观风险和不确定性加大，这是我们在今年下半年初便持续强调“稳”而后“进”，重点配置低估值、有政策支持或与宏观关联度不高领域的主要原因。与此同时国内宏观流动性进一步宽松、资本回报率下行影响无风险利率和资金利率走低，高回报资产和高景气行业机会稀缺的背景下，具备经营相对稳健、分红稳定且股息率较高特征的资产得到较多关注，国内REITs基金跑赢多数大类资产，股市中高股息板块也有相对表现。

中期走势不必过于悲观，更多关注结构层面的机会。展望后市，我们认为国内局部疫情反复且持续较长时间可能降低企业整体周转率，中国进入后地产时代经济的影响因素更为多元，海外周期下行，市场资金利率走低，但整体风险偏好不足可能是目前阶段的主要特征。当前我们重申“稳”而后“进”的观点，预计基本面回升弹性偏弱可能仍将对市场未来一段时间指数层面的表现带来一定制约，但结合沪深300和上证50等蓝筹指数估值重回具备吸引力的位置，沪深300股权风险溢价回升至历史均值向上一倍标准差附近，对中期走势不必过于悲观，更多关注结构层面的机会。未来市场的潜在系统性转机，需要关注需求侧的政策支持力度，可能需要看是否有更多供给侧的政策调整来恢复信心、重建市场活力。

配置上，反映国际供需或与宏观风险关联度不高的低估值、高股息、稳增长相关板块或是短期内的关注重点，可能仍有一定相对收益；成长风格近期表现不佳，后续可能仍有波动，战略性风格切换至成长的契机需要关注海外通胀及中国稳增长等方面的进展。

固定收益

8月经济数据好于预期，尤其是消费继续反弹，工业生产体现一定韧性，不过地产投资降幅进一步扩大。8月基建投资继续发力，基建投资单月同比从11.5%升至15.3%，同时汽车行业保持较高景气，8月汽车行业工业增加值同比增速从22.5%升至30.5%，8月汽车零售额同比从9.7%升至15.9%，政策因素对经济起到支撑作用。不过8月房地产市场仍在加速下行，部分地区疫情仍有反复，加上高温天气和部分省市限电，整体经济增长仍受扰动。从需求来看，消费方面，政策继续支撑汽车消费，不过房地产相关消费低迷；投资方面，基建投资继续升至高位，但是房地产投资持续下行；外需方面，海外需求不断放缓，出口加速回落。从产出来看，工业产出低位平稳运行，部分中上游产出有所改善，部分下游保持较快增长；服务业产出仍然较低，部分是受疫情扰动，部分是受房地产低迷影响。

随着稳增长政策持续发力，政策对经济支撑作用更多显现，不过经济增长仍有逆风，除了疫情持续反复以及外需不断放缓以外，更重要的是房地产市场仍在下行。当前房地产政策持续放松，但是居民购房信心依然不足，商品房销售尚未见到明显拐点，这意味着房地产可能继续对经济增长造成一定压力。近期政策推动存款利率下调，也有助于降低负债成本，尽管季末资金可能有扰动，但是资金宽松局面可能仍将延续，对于短端和信用，我们仍建议积极配置；尽管短期政策支撑经济企稳，但是短期房地产市场风险或仍存，经济增长预期短期或难有明显提升，长端利率仍趋向于下行，我们继续建议关注长端交易机会。

大宗商品

能源：疫情扰动再现，产量不及预期

疫情扰动再起，我国成品油消费疲态延续。8月我国成品油表观消费量录得1194万桶/天，环比小幅减少1%，同比降幅则从上月的-9.7%进一步扩大到-12.1%，而基于行业高频数据，我们认为国内局部疫情反复对居民出行和航空交通的扰动或为主要原因，此外也有部分下滑来自于房地产开工下滑对沥青的消费拖累。基于我国油品消费的细分数据，汽油需求下滑是7月油品需求同比回落的最主要拖累项。7月我国汽油表观消费量录得268万桶/天，同比下降16%，从国内主要城市的交通拥堵延时情况中也可以看出，北京、深圳等城市的市内出行情况在7月中旬出现明显下滑，对国内百城拥堵延时指数形成显著拖累，直至9月初才呈边际改善，背后主要是北京、上海等地的出行恢复。此外，居民航空出行环比有所修复，但较去年同期仍存修复空间。7月我国航空煤油表观消费量为37万桶/天，环比改善55%，但仍较去年同期减少约31%。基于我国航班的高频数据，7月国内航班的实际执行数量环比明显增加，但随着8月中旬疫情反复再起，航空出行也再度受到扰动。8月国内执行航班数量环比上月减少12%左右。此外，沥青需求的也仍延续同比疲软状态，7月我国沥青表观消费量为91万桶/天，环比继续下滑，同比减少28%左右。年初以来，我国沥青消费表现持续不佳，与同比维持正增长的公路建设投资走势出现明显分化，而我们认为，地产周期下滑对建筑防水材料领域沥青消费的拖累或为主要原因。2022年1-7月我国沥青平均消费量为96万桶/天 ，同比平均减少31%左右。而同期公路建设投资仍处于同比扩张区间，1-7月累计投资额同比增长9%左右。相较之下，2022年3月以来，我国房地产施工面积当月同比便下滑至负区间，与沥青表观消费同比增速的走势较为一致。往前看，截至9月中旬，我国城市交通出行情况已有一定恢复，但深圳等地疫情反复或带来新的不确定性，而航空出行也未有大幅改善，我们判断，9月国内成品油消费或难回到同比扩张区间，但工业生产景气边际改善或为柴油等工业用油的需求提供一定支撑，我们看到8月PMI指数环比小幅提升至49.4，其中新订单指数也修复至49.2。

油气产量不及预期，原油进口环比改善、成本压力减轻。供给方面，8月我国油气产出不及预期，原油产量为400万桶/天，环比减少4.4万桶/天，同比也由升转降；天然气产量为170亿立方米，环比小幅下滑，同比增幅收窄至7.1%。同时，8月我国原油进口环比提升，天然气进口则基本持平，但仍处于同比收缩区间。8月我国净进口原油954万桶/天，同比减少9.4%，环比增加71.5万桶/天，而同时可以看到，我国原油进口单位成本出现明显的边际回落。随着国际油价回调，8月我国进口原油单位成本同比增幅从上月的53%下降至41%。相较之下，天然气进口端的成本压力并未明显缓解，8月我国天然气进口单位成本同比增加48%，较上月36%的增幅进一步走阔，因而可以看到，8月我国净进口天然气123亿立方米，同比减少15.2%，环比则基本持平。

煤炭方面，煤炭供应仍在高位，8月原煤产量37044万吨，同比增长8.1%，增速比上月下降约8个百分点，日均煤炭产量1195万吨，较上月的1202万吨有所回落。陕西等主产地疫情、大秦线检修、安监压力加强等因素下，我们预计短期内煤炭供应可能会有一定收紧。虽然当前沿海八省库存天数已回升至15天左右，但我们预计今年淡季补库仍存一定压力。进口方面，海关数据显示8月煤及褐煤进口2945.6万吨，环比大增25.2%，同比也增长了5%。受欧洲天然气供应风险影响，海外纽卡斯尔等高热值煤炭价格依然维持在高位。但从单位热值价格来看，印尼等地的低卡煤价格已不比国内贵，进口窗口可能逐步打开。从航运数据来看，欧洲对俄煤禁运落地后，俄煤也加速向亚洲地区流转，对印尼煤价格也造成一定压力。我们预计煤炭进口量或将较前期继续提升，对国内供应形成补充。

煤炭需求方面，8月高温天气继续支撑煤炭需求在高位，8月发电量同比增长9.9%，其中火电同比大幅增长14.8%，而水电同比下滑了约11%。但制造业用电和工业用煤依然比较疲软，8月水泥产量同比下降13.1%，随着夏季结束，动力煤日耗已触顶回落，但因水电出力较弱，当前动力煤日耗较去年同期仍高约4%。

黑色金属：淡季不淡，旺季不旺，供应压力显现

2022年8月粗钢产量8387万吨，同比增长0.5%，是今年首次单月正增长，涨幅较7月扩大6.9个百分点。日均粗钢产量271万吨，较7月份的263万吨有所回升。今年1-8月粗钢产量6.93亿吨，同比下降5.7%，年化产量10.41亿吨。8月生铁产量7137万吨，同比下降约0.5%，降幅较7月收窄3.1个百分点。8月钢材出口615.3万吨，同比增长21.8%，增速较上月提升4.1个百分比，但绝对量环比下滑7.8%。8月钢材进口89.3万吨，同比下滑16%，环比增长13.2%。我们测算的8月钢材表观消费量同比下滑约1%，降幅较7月收窄7.1个百分点。原材料方面，8月铁矿石进口9620.8万吨，同比下降1.3%。8月焦炭产量录得3911万吨，同/环比分别下滑了2.5%/增长了0.8%。

供应方面，8月份钢铁产量较前月出现回升，且因去年同期的低基数，同比增速转正。7月钢厂主动收缩产量去库存，长流程钢厂从亏损重回微利，电炉利润也回升至盈亏平衡点附近。钢厂自8月初开始复产，全国高炉产能利用率自7月底的79.3%反弹至当前的88.3%，较去年同期高了4.7个百分点。全国49家电弧炉钢厂产能利用率也反弹至40%，但利润压力与川渝限电等因素也压制了继续回升的空间。

国内需求方面，需求淡旺季特征不明显。8月淡季不淡，但进入传统的“金九”旺季后需求恢复也不及预期，已逐步落后于供应的回升，供应压力显现，库存去化速度放缓甚至出现累库。分下游需求看，沥青发货量继续回升，体现基建相关的实物工作量仍在持续释放。但地产的弱基本面仍然是旺季需求恢复高度的掣肘，8月当月房地产开发投资和新开工面积同比跌幅均较上月继续走阔，分别录得-13.8%和-45.7%。但从高频数据来看，8月份螺纹钢表观消费同比跌幅仅为8.2%，我们认为这一方面体现了基建端需求的对冲，但另一方面也体现了供应端的压力或比显性库存数据体现的更大。制造业方面，热卷表观需求超预期回升，从宏观数据来看8月规上工业增加值增长4.2%，其中挖掘机销量同比与去年持平，汽车产销量在去年的低基数上保持了较大的同比增长。

钢材进出口方面，8月钢材出口量较前期小幅回落。8月欧洲与北美的热卷价格已基本稳定在750和900美元/吨左右，近来受电力紧张与弱需求影响，欧洲等地钢厂纷纷开启减产，价格有小幅反弹。我们预计出口压力短期内可能不会进一步加大，但在海外加息背景下，我们认为或也很难出现明显的出口套利空间。

原材料方面，铁矿石进口量在8月环比继续回升，我们预计下半年海运铁矿石供应可能仍有上升空间。

有色金属：铝减产消息频发，下游需求旺季预期尚未兑现

铜：高温限电影响供需，9月或有所改善。由于冶炼厂检修结束和个别产能爬产，8月国内精铜产量环比上升2%至85.7万吨，同比上升4.5%，年初至8月累计产量同比上升1%。随着9月份局部区域高温限电影响消退，我们预计国内精炼铜产量或将继续环比上升。下游需求方面，8月铜材开工率受局部区域高温限电和疫情影响环比出现下降，随着9月份进入传统旺季叠加高温限电影响消退，下游需求可能环比改善。进口方面，根据海关总署，8月中国进口铜精矿环比上升19%至单月进口历史新高227万吨，年初至8月累计进口同比上升9%，周度进口矿加工费已上升至82美元/吨，铜精矿市场供给稳定偏松。8月份我国未锻轧铜及铜材进口量环比上升7%至49.8万吨，年初至8月累计进口同比上8%至390万吨。

铝：出口环比下滑，国内外减产风险再现。根据海关总署，8月份中国未锻轧铝及铝材出口量环比下滑17%至54万吨，相比去年同期仍然高10%，年初至八月累计出口量同比上升31%。国内需求表现平淡，“金九银十”旺季预期尚未兑现，社会库存持续平稳运行。受川渝地区干旱缺电引起的减产影响，8月国内电解铝产量环比持平，同比上升8%，年初至八月累计产量同比上升2%。此外，近期国内外供给端减产频发，且有扩大之势，报告《铝：国内外电力风险再现，这次影响有何不同？》中，我们汇总了近期欧洲、云南的减产影响量，并提示国内外减产规模仍有扩大趋势。短期来看铝价具备反弹动力，而铝价上行空间则取决于后续云南水电铝产量实际压减幅度、持续时间以及地产竣工端需求改善持续性情况，同时海外能源供给风险变化带来的成本上升或成本坍塌将决定铝价下方支撑线。

农产品：美作单产下探导致供需缺口扩大，旺季不旺猪价涨幅有限

玉米：美玉米单产下调明显，全球玉米库存紧缩加剧。据USDA9月供需平衡表数据，受美玉米单产由175.4蒲式耳/英亩调减至172.5蒲式耳/英亩影响，2022/23年度全球玉米产量预计为11.73亿吨，较上月预测下降0.6%，消费量预计为11.80亿吨，较上月预测下降0.39%。由于产量的明显缩减，全球玉米期末库存去化趋势延续，环比下调0.7%至3.05亿吨。国内方面，据农业农村部9月供需平衡表，2022/23年度全国玉米产量预计为2.73亿吨、进口量为1800万吨、消费量为2.91亿吨，均与上月预测持平。

大豆：美豆新作单产大幅下调，但全球库存同比仍在修复。据USDA9月供需平衡表数据，受美豆单产大幅下调影响，2022/23年度全球大豆产量预计为3.90亿吨，较上月预测调减0.77%，消费量及进出口贸易量均较上月有微幅下调，期末库存预测环比下调2.46%。此外，根据NOAA预测，9-11月拉尼娜发生概率已达91%[1]，重点关注南美播种季天气情况，全球大豆产量仍存不确定性。国内方面，据海关总署数据，我国今年8月大豆进口量为716.6万吨，环比下降9.10%。据农业农村部8月数据，2022/23年度，我国大豆产量或将同比明显上涨至1948万吨，进口量预计增加至9520万吨，消费量预计同比上涨3.23%至1.13亿吨。

生猪：猪价上行趋势未变，但旺季消费不及预期。截至8月31日，全国外三元生猪均价为22.5元/千克，较上月同期上涨6.13%。具体来看，各地外三元生猪出厂价均出现不同程度的上涨，8月31日辽宁、河南、四川、湖南、广东外三元生猪出厂价分别为22.7元/千克，23.1元/千克，24.35元/千克，23.4元/千克，24.5元/千克，环比分别上涨9.4%，8.45%，11.44%，12.5%，7.93%。总体来看，8月内猪价上涨趋势不变，但九月传统节日前的消费旺季给予价格的支撑不及往年强势，此外，疫情反复叠加政策调控或对价格形成压力，因此在旺季价格上行的趋势之下，价格涨幅或不及预期。

棕榈油：马来增产速率恢复，但出口仍处历史低位。据MPOB供需数据，8月马棕产量为172.58万吨，较上月增产9.67%，主要受益于月内降水情况的好转；出口较上月下降1.94%至129.97万吨，对中国出口环比上涨128.93%至12.67万吨，我们认为，虽然月度环比涨幅明显，但这主要是受上月低基数效应的影响，出口量绝对值仍处历史同期低位。

风险提示：极端天气、需求不及预期、地缘政治风险。

全文内容请详见《中金大宗商品 | 8月数据点评：疫情和高温影响下，需求尚未兑现》

建材造纸

水泥受高温影响，需求疲软。8月水泥销量1.88亿吨，同比下滑13.1%，降幅扩大6ppt，环比也下滑了2.1%，是连续第三个月环比下滑，和我们向企业了解到的情况是吻合的。主要的原因是高温天气、局部疫情对施工的影响仍然存在，地产新开工的疲弱和基建资金的缺乏这两方面也仍然没有看到明显的改善。9月水泥的需求出现边际改善，水泥的发货情况在最近这两周累计有个位数的改善，华东和华南地区需求恢复较好，中部和西南地区因为资金缺乏，需求的反弹要更加乏力。不过前期的限电导致西南地区水泥停产，其他区域很多水泥企业主动错峰限产，使得需求虽然弱，但库存并不高，价格已经逐步开始小幅回暖，我们预期下半年的盈利或是在较低水平逐季修复。

8月平板玻璃产量同比增长0.2%，较为平稳。需求端近期我们看到了一些改善的信号，8月统计局竣工面积的同比降幅大幅收窄到个位数，降幅收敛了30多个百分点，我们跟踪的下游深加工订单天数也比年中改善了20-30%，需求的季节性改善还是比较明显的。供给的收缩在加速，6月23日以来，因为需求的压力大，成本高一些的玻璃企业出现现金亏损，很多玻璃企业在旺季前夕开始选择批量停产、冷修，计划外的产线冷修比例逐步增加，到9月11日累计已冷修产能合计接近10000t/d，即使考虑复产点火，冷修已推动浮法玻璃有效日熔量净缩减3-4%，后续我们预期会继续有产能进入冷修，需求向上，供给向下，价格可能有一波二次反弹的行情。总体来说，我们认为，玻璃和水泥的情况是“已经触底，期待反弹”。

对建材企业而言，我们维持下半年地产竣工端需求>基建>地产新开工的排序不变。目前看，下半年需求端挑战可能还是比较严峻，8月高温天气、疫情扩散，叠加资金短缺，整体对施工的影响仍然较大，并且地产和基建的需求9-10月复苏幅度可能也仅是温和复苏，行情的彻底反转可能仍然需要等待行业的供给进一步出清和需求进一步的修复。

风险提示：需求不及预期，成本端原燃料价格超预期。

银行

8月新增社融2.43万亿元，同比少增5593亿元，高于Wind一致预期的2.04万亿元，社融存量同比增速10.5%，较上个月下降0.2ppt；新增贷款1.25万亿元，同比多增390亿元，略低于Wind一致预期的1.36万亿元，贷款余额同比增速10.9%，较上个月下降0.1ppt。

“稳增长”导向下信贷结构改善。8月贷款规模同比多增390亿元，主要由对公中长期贷款和对公短期贷款贡献，二者分别同比多增2138/1028亿元，明显好于7月的同比少增1478/969亿元；票据贴现同比少增1222亿元，相比7月同比多增1365亿元明显收缩。8月22日人民银行召开信贷座谈会强调“增加对实体经济贷款投放”，之后票据贴现利率明显回升，可能表明实质信贷投放力度加大、票据冲量减少。居民贷款同比少增1175亿元，主要由于居民购房需求较弱、提前还贷较多；居民短期贷款同比多增426亿元，可能主要由于消费类贷款营销力度加大。

非标高增支撑社融。8月新增社融同比少增5593亿元，主要由于政府债券和企业债券同比少增6693亿元/3501亿元；政府债券少增主要由于上半年地方债发行前置；企业债券少增，可能由于企业资金较为充裕，发债融资需求下降，也与城投债融资偏紧相关。另一方面，非标融资大幅增长，8月委托贷款/信托贷款/未贴现银行承兑汇票分别同比多增1578亿元/同比少减890亿元/同比多增3358亿元。其中，未贴现银行承兑汇票同比多增主要由于表内票据贴现少增，“此消彼长”；委托贷款新增1755亿元、同比多增1578亿元，可能与政策性金融工具推出和保交楼带来的城投融资增加有关；信托贷款同比少减890亿元主要由于资管新规截止前的低基数。

政策行有望成为下半年基建贷款主力。6月以来政策行调增8000亿元信贷额度、增加两批共6000亿元工具补充基建项目资本金，其中第一批3000亿元工具补充资本金已在8月投放完毕，主要投向包括交通水利能源、信息科技物流、地下管廊、高标准农田、国家安全基础设施等。随着项目资本金陆续到位，我们预计配套贷款有望持续支撑对公中长期贷款增速企稳回升，1:4的杠杆比例假设下6000亿元资本金能够撬动3万亿元的基建投资。从沥青开工率等指标看，8月以来基建落地加快。

房地产贷款恢复有待政策继续调整。8月居民中长期贷款同比少增1601亿元，连续9个月同比少增；2Q22房地产按揭贷款同比增速6.2%创历史新低，主要由购房需求较弱及提前还贷较多导致。8月下调中长期LPR 15个基点，多数二线以下城市最低按揭贷款利率已降至4.1%的下限，但房地产成交面积仍处低位，但随着地方政府“保交楼”措施加强，以及限购政策的进一步放松，居民购房需求有望继续恢复。近期政府部门出台政策行专项贷款用于保交楼，郑州等城市出台停工楼盘全面复工方案，三线城市住屋成交面积8月下旬以来有所恢复，后续仍需进一步观察政策效果。

风险：疫情反复，经济下行，房地产行业风险扩散。

非银金融

资本市场及多元金融行业：8月境内市场成交保持活跃、境外市场及指数表现有所承压。其中A股的日均成交额同比-24%/环比+0.1%至1.0万亿元、港股日均成交额同比-42%/环比-15%至924亿港币，A股两融余额环比稳定在1.6万亿水平；指数方面，A股沪深300指数-2.19%、创业板指-3.75%，港股恒生指数-1.0%、恒生科技指数-1.33%。对应板块观点：

► 券商板块：估值进入左侧布局区间。当前券商板块估值及机构持仓均处于历史底部，关注政策宽松、改革深化、市场风险偏好改善带来的弹性。

►交易所方面，港股市场beta是关键影响因素。此前5月下旬-6月因平台经济反弹和政策红利预期迎来了阶段性反弹；完成一定修复后，短期又转到了beta主导的阶段。

►其他多元金融板块，建议关注优质的租赁公司作为稳健之选。

保险及健康管理行业：

►财险板块：车险行业市场化程度提高的过程推动大型公司的规模优势，以及基于规模在定价、渠道等车险经营各个方面衍生出的综合优势得以进一步地显现，中国财险车险业务优势更为稳固，非车业务在低基数下或带来较大业绩弹性。

►寿险板块：负债端跌幅最大的时候或已过去。

风险提示：监管环境不确定性；同业竞争加剧；市场活跃度下降；市场波动风险。

地产

8月投资继续走弱，销售改善仍待政策发力

国家统计局公布2022年1-8月房地产开发投资与销售数字。

8月商品房销售同比跌幅略收窄，持续改善仍待行业政策进一步发力。8月全国商品房销售面积和金额同比跌幅分别收窄6.3ppt和7.4ppt至-23%和-20%，该趋势好于我们基于高频数据的市场观察（8月-32% vs 7月-29%）。考虑到8月中金同质性二手住宅成交价格指数环比仍跌0.9%，9月前两周重点城市推盘去化率也相对承压，我们认为销售持续改善仍有赖于房地产行业政策工具箱的充分运用以及居民预期的有效恢复，近期部分地区楼市政策已有所调整。

8月房地产投资同比跌幅再次走低，销售低迷或为投资承压的主要原因。8月全国房地产开发投资完成额同比跌幅进一步走阔至-13.8%，年内前低值为7月的-12.3%；新开工面积和施工面积净增量同比跌幅继续维持在低位水平（8月-46%和-48% vs 7月-45%和-44%），反映房企投资意愿和能力仍偏低。往前看，我们认为在销售明显修复之前，房企现金流压力可能持续承压，制约其有效投资能力恢复，或须待供给侧举措发力。

8月房企到位资金同比跌幅略改善，其中国内贷款贡献最为明显。8月房企到位资金同比跌幅略收窄4ppt至-22%，其中国内贷款同比跌幅收窄19ppt至-18%，自筹资金同比跌幅略收窄2ppt至-18%，定金及预收款和个人按揭贷款同比跌幅分别收窄5ppt和4ppt至-26%和-18%。

风险提示：政策变化或基本面修复不及预期；房企信用端加速恶化；疫情影响超预期。

互联网

线上销售维持复苏趋势，线上购物渗透率稳中略升

8月线上零售数据延续小幅复苏的趋势，主要受益于疫情趋缓带来的消费恢复，以及线上虚拟物品销售复苏的带动。2022年8月线上零售总额（包括实物和虚拟物品）1.1万亿元，同比上升7.1%，增速相比2022年7月提升3.3pct，2020年8月至2022年8月CAGR为7%。其中线上实物商品销售额同比上升6.5%至9261亿元，较2022年7月的同比上升6.3%略有提升，2020年8月至2022年8月CAGR为6%；其中受到八月义乌疫情的影响，复苏速度受到一定干扰。线上虚拟物品销售额增速本月由负转正，同比上升10.6%至1810亿元，2020年8月至2022年8月两年CAGR为11.6%。

线上零售分品类来看，“吃穿用度”各方面，线上吃类商品表现持续稳健，同比增长23%，线上穿类商品同比增长8%，线上用类商品同比增长3%。从渗透率来看，8月线上购物渗透率（线上实物销售额占社会零售总额的百分比）为25.5%，较去年同期的25.3%稳中有升，环比也有所提升。

近期国内电商公司2季度业绩纷纷披露，疫情影响下，2季度国内电商GMV普遍承压，但得益于公司积极应对，收入端普遍符合预期或略超市场预期；利润端降本增效成为主旋律，带动利润大超预期。展望3季度和今年全年，我们认为尽管消费逐渐恢复，但考虑到疫情和宏观不确定性，消费的影响因素逐渐从供给端转移到需求端，从履约和场景受限渗透到消费能力和意愿的不确定；我们预计3季度收入端恢复或略低于预期，利润端降本增效有望持续推进。中长期看，我们认为平衡降本增效和长期发展将成为重要课题。

和海外电商横向对比看，我们认为中国电商依托于出色的基础设施和强大的服务体验，直播电商、同城电商等新模式方兴未艾，线上渗透率依然在推进。

风险提示：疫情反复；宏观经济和消费疲软；通货膨胀对供应链带来一定不确定性。

建筑

8月基建投资增速创近三年新高

投资数据：8月建筑业需求环比改善；单月基建增速创近三年新高。统计局披露8月固投数据，单月城镇固投同比增长6.5%，增速较上月的3.5%环比增加3.0ppt，隐含单月建筑业需求环比改善；其中分结构看，地产单月指标边际走弱，基建、制造业单月指标边际走强。其中就基建来看，单月中金广义基建增速15.6%、狭义基建增速15.4%，均较上月加速约4ppt、同时达到年内及过去三年以来的新高位；拆分领域看，老基建中交通增速较上月提速7.2ppt至9.3%，市政继续提速2.8ppt至21.2%；新基建整体保持较高的增速，如电力、卫生分别同比增14.4%、26.9%，但文化投资增速同比增1.2%，较上月放缓22.2ppt，回归个位数增速。

项目数据：8月基建招投标额增速创近三年新高；9月上旬增速有所回落。招投标数据趋势与投资的趋势也是一致的。继6月单月基建招投标额同比增速转正、7月增速继续上行至30%后，8月单月增速达到近三年新高（同比增长150%，环比提速117ppt）；分领域看，其中交通、电力为单月增速主要贡献，分别同比增长191%和827%，公路、光伏、电网增长迅速，环保、市政也保持较快同比增速且环比提速，分别同比增长104%和79%，均环比提速50-55ppt；分区域看，各地均呈现同比快速增长趋势，其中西南、西北、华中分别同比增长268%、227%、204%，为增速最高的三个区域。进入9月，基建招投标增长趋势则有所放缓，据9.11日数据估算9月份基建招投标隐含同比为9%，较7、8月份明显减速，当然周度数据和最终月度可能有所误差，也关注后续基建项目释放情况。

资金数据：财政支出持续发力、前期沉淀资金均有望为项目落地提供支撑。7月公共财政支出同比增10%，环比6月提速4ppt，体现财政支出继续发力；7月政府性基金支出同比增20%，持续强于政府性基金收入同比下降情况。8月单月专项债发行额仍在低位、且略少于偿还额，单月发行额516亿元、偿还额558亿元，分别同比下降89%和增长6%，环比来看，8月单月发行和偿还额均较7月有所下降，分别环比下降16%和63%。我们认为当前资金端仍较充足，三季度以来财政持续发力，同时考虑2022年上半年基本完成全年专项债发行额度、国常会提出专项债于8月底基本使用到位，我们认为有望为后续项目进一步落地、基建投资增速上行提供支撑。向前看，我们认为考虑到6月以来，基建招投标金额增速呈上行趋势，疫情影响减小下各地施工进程恢复，资金端财政支出持续发力、前期沉淀资金有望持续落实到实物工作量，我们认为9月基建投资有望保持较快增长，而四季度随着上年基数上行，基建投资增速或有所走弱。

继7月份基建标的股价持续下行后，8月初以来板块股价阶段性上行，我们认为主要因三季度后板块基本面好转，但考虑当前地方政府财力仍具有一定掣肘，我们预计基建基本面修复的持续性或较为有限，对股价持续上涨形成一定制约。展望后续，我们建议关注稳增长政策对建筑央企带来的机会。

风险提示：基建投资落地不及预期。

公用事业

月度数据介绍：

国家发改委、中电联、国家统计局发布的电力月度数据：

► 需求端：8月全社会用电量同比增长10.7%（7月：+6.3%），环比进一步走强。分产业看，一产、二产、三产同比增长14.5%、3.6%、15.0%，多地由于极端高温引导供电需求剧增，居民用电量同比大幅+33.5%。1-8月份，全社会用电量同比增长4.4%，一产、二产、三产和居民同比增长11.0%、1.4%、6.1%和15.8%。

► 发电端：8月全国发电量同比增长9.9%（7月：+4.5%）。其中，火电、风电增速大幅提升，同比+14.8%、+28.2%，来水疲软导致水电同比-11.0%，核电基本稳定，同比微降0.6%，光伏增速略有回落，同比+10.9%。1-8月份，全国发电量同比增长2.5%，水电、核电、风电、光伏分别同比增长11.4%、0.9%、9.6%、13.2%，火电同比-0.2%。

跟踪上游风光设备各环节的价格走势：

光伏产业链：8月受检修及中旬限电影响硅料价格继续上涨，硅片、电池、组件价格持稳

► 1）硅料：产量低于预期约6.5%，价格继续上行，从7月底的297元/千克上涨至8月底的305元/千克，9月初继续涨至307元/千克。9月检修基本恢复运行，限电影响基本消除，预计国内硅料产量将大幅增加20%左右，我们预计硅料价格迎来见顶。2）硅片、电池、组件：下游接受度有限，硅片电池、组件价格8月持稳，9月上中旬硅片、电池小幅上涨。

风电产业链：8月风机中标价格环比继续稳定，6MW风机价格基本稳定在1700元/千瓦上下，风机和塔筒打包招标价格稳定2100元/千瓦上下，近3-4个月以来风机价格已经表现出较强的稳定性。今年1-8月风电行业公开市场招标量约为63GW左右（其中陆上风电54GW，海上风电9GW），已超过去年全年公开市场招标量的总和。

电力运营：限电问题凸显局部地区“基荷装机”短缺问题。1）火电保供地位再被确认。目前各地已加快火电审批节奏，6月以后获批项目占比达到65%。但当前我们认为更为迫切的是改善火电盈利能力，以此增加项目投资吸引力和建设资金支持，推动投资落地，我们预计多方位政策利好有望帮助业绩修复（资金支持、利率优惠、新能源指标倾斜、煤炭中长期合同履约率提振、优惠电价取消等）。2）核电：9.14晚国务院宣布核准建设福建漳州二期和广东廉江一期核电项目。全年核准量升至10台，超我们预期，为2008年以来最高水平。随国产化技术不断提升，社会舆情压力减弱，我们认为后续核电的审批将恢复到正常节奏，甚至超预期，带来长期成长动力和估值提振。3）新能源：市场对海风超低竞价、市场交易规则以及补贴回收问题的过度担忧逐步缓解。展望4Q和明年，硅料产量释放有望带来硅料和组件价格回落，我们认为组件环节竞争加剧利好风光成本控制，绿电有望打开量利双增局面。

电网设备：根据国家能源局统计，1-7月电网工程完成投资2239亿元，同比+10.4%。其中6、7月单月投资同比增速为+26.1%、+13.2%，验证行业景气度向上。此外，从电网招标数据来看，核心设备招标呈较快增长，截至8月底，国网变电设备招标金额同比+41%；电能表招标金额同比+37%；数字化项目累计招标同比+92%。发展趋势：1）下半年或有多条特高压直流获得核准并开工，或为核心设备龙头企业带来可观营收增量。2）分布式智能电网驱动配电网智能化及微电网业务发展，配网投资稳步增长，智能化水平不断提升。3）电网数字化是推进电网转型升级的重要抓手，未来增长可观。

光伏制造：我们看好9月起硅料供给开始逐步释放，带动产业链开工率和景气度加速上行。

风电制造：中报后行业反馈风电产业里已经进入生产、交付和建设的加速期。前期储备的项目有望随着并网手续和配套设施的完善进入集中建设期，今年三四季度有望达到历史以来设备出货的最高位，景气度上行趋势已经确立。同时伴随着上游大宗原材料特别是钢铁类产品价格的快速下跌，下半年上游零部件产业链的盈利能力有望自三季度末后持续改善。展望全年我们预计国内有望兑现55GW以上的装机（同比+17%）和80GW以上的招标需求（同比+48%），对应明年更为强劲的装机需求，特别是在海上风电环节2023年的装机规模有望达到12GW以上，较今年的5-6GW有明显的回升。

风险提示：电煤中长期合同执行落地弱于预期。

钢铁

行业利润修复，8月钢铁供给有所回升

8月生铁产量7137万吨，同比-0.5%，粗钢产量8387万吨，同比+0.5%。8月日均粗钢产量环比+1.8%至271万吨（计算日均产量所用当月产量数据口径为累计产量相减而得），行业利润修复背景下供给有所回升。1-8月生铁/粗钢累计产量5.82/6.93亿吨，同比-4.1/-5.7%，降幅继续收窄。在发改委明确宣布2022年将继续开展全国粗钢产量压减工作背景下[2]，如果假设2022年粗钢产量增速为-1%，9-12月平均粗钢产量水平约为8233万吨，当前粗钢产量水平已超过此平均水平，后续供给反弹空间有限。

地产持续承压，下游需求复苏偏缓

1）地产销售回落，基建投资继续发力。从8月宏观数据来看，建筑用钢下游景气度延续分化态势，整体需求水平仍较弱。地产方面，8月销售面积及销售额增速环比+6.3/+8.3ppt，新开工及施工面积增速环比-0.3/-3.5ppt，虽销售端降幅环比收窄，但供给侧信用风险仍然导致正向循环难以形成，地产景气修复缓慢；基建方面，8月基建投资当月同比+14.2%，较7月增速环比+5.1ppt，基建投资继续加码。我们观察到8月典型建筑用钢螺纹周均表观消费量为299万吨，同比-8.1%，环比7月增速+1.1ppt，整体水平仍较弱但降幅继续收窄。

2）以汽车为代表的制造业景气延续回暖。8月制造业投资增长10.6%，增速环比+3.0ppt，具体来看，受益于鼓励汽车消费政策，汽车产销继续反弹，当月汽车产量同比+39.0%，增速环比+7.5ppt；挖机当月销量同比持平，增速环比-3.4ppt。整体来看，随着稳增长政策持续发力，钢铁下游行业景气整体延续弱复苏，8月五大品种平均表观消费量同比-6.1%（vs.7月平均表观消费量同比-6.3%）。往前看，我们认为，随着行业逐步迎来“金九银十”旺季，前期因疫情/天气等因素停工的项目有望复工，需求有望迎来回补。

3）8月钢材出口回落。8月钢材出口环比下降7.8%至615.3万吨，同比+21.8%，主要原因为外需走弱，与我们之前的判断相符。往前看，在海外主要经济体面临通货膨胀、货币紧缩、需求走弱的多重不利因素冲击下，后续海外需求大概率走弱，叠加我们观察到8月以来我国钢材FOB出口价格优势及额外利润已经回落，我们认为9-12月钢铁出口需求持续承压。

需求边际回暖叠加供给弹性有限，旺季行业供需有望改善。1）供给端，利润修复背景下8月钢铁供给触底回升，往前看，在发改委明确宣布2022年将继续开展全国粗钢产量压减工作背景下，后续供给反弹空间有限；叠加目前钢材库存已处于历史低位（最近一周五大品种钢材总库存1606万吨，较近六年历史同期均值-6.6%），在低库存的配合下，旺季需求的边际改善或进一步使终端厂商进行主动补库，并带来钢价与企业利润的同步上行，我们认为当前行业已接近主动去库周期尾声，有望迎来旺季主动补库行情。2）需求端，近期支持购房需求和“保交楼、稳预期”相关政策继续加码，基建端赶工需求仍在释放，我们观察到水泥/沥青出货量等基建同步指标持续提升，整体而言我们认为旺季下游需求边际改善有望持续。

产业链利润分配有望回归理性，钢厂利润存在进一步修复空间。8月至今我们模拟的螺纹钢及热轧即时利润均值分别为435/56元/吨，较6-7月均值+294/+149元/吨，近期我们观察到炉料基本面趋弱信号：

1）受全球流动性收紧及PMI下行压制，7月除中国以外地区生铁产量累计同比-7.3%，较6月降低0.7ppt，能源价格高企叠加终端需求弱势下需求持续承压；

2）焦煤进口量随俄/蒙煤进口数量快速增长持续上升；

3）进口炉料钢厂库存去化而港口库存逐渐累积；

4）焦炭占生铁成本比重下降约10ppt至40%附近，7月以来螺矿比/螺焦比波动上行。尽管进入9月后炉料价格表现较成材更优（主要反映市场对国内钢铁供给快速反弹的担忧），我们通过测算得到在发改委明确宣布2022年将继续开展全国粗钢产量压减工作背景下后续供给反弹空间有限，叠加炉料供需基本面趋弱，我们认为后续产业链利润有望再均衡，钢厂利润存在进一步修复空间。

风险提示：地产景气修复不及预期；全球经济加速下行。

有色

一、有色策略环境

有色行业的三大元素，即需求、供应和货币因素正在出现一些有利变化。利好的子品种排序是黄金、新能源金属（锂、钴、稀土、镍）、工业金属（铝、铜）。

需求：自上而下来看依然还是比较低迷的，这主要源于海外经济正在往衰退的方向演化，国内需求方面，稳增长的政策在基建层面已经看到边际改善，但是房地产需求还是比较低迷。但是，我们认为随着海外经济逐渐受益于货币政策收紧的逐步放缓，以及稳增长政策的继续推进，和三四季度旺季逐步到来，需求有望边际改善。

供应：海外疫情和物流的负面影响逐步解除，以及俄乌冲突带来的供应冲击其实也在边际缓解，广泛的大宗品的供应其实是在边际增加的。个别出现的减产，比如近期出现欧洲锌冶炼的减产，更多是欧洲电力紧张带来的，但是这在需求衰退的背景下，引发涨价的持续性不是太强。

货币：美国8月份CPI超预期，美联储短期估计还是会保持较为鹰派的态度，9月22日凌晨2点美联储9月FOMC会议加息落地，9月美联储加息75bp应该基本确定，但是我们认为后续11、12月份大概率上加息节奏会放缓。

那现在我们是坚定看好三条主线品种：

第一条主线是黄金，是最先受益于货币边际宽松的早周期品种。

我们认为，美国经济衰退压力的严重化将是美联储放缓加息的必要条件，而美国通胀压力的缓解将是美联储放缓加息的充分条件。从以上的一些主要变化来看，其实这个必要条件一直在强化，充分条件正在达成。

我们认为，即使未来这两条逻辑线索上的数据还有可能出现反复，但是美联储从“压通胀”到“防衰退”的政策重心正在转移，美联储放缓加息是大势所趋。这个会引导美债收益率逐步下调，在金融属性层面，有利于有色大宗商品价格的企稳反弹。

但是，这种货币层面的边际宽松仅仅是二阶导层面的，仅仅是加息放缓而已，可以提升一下有色大宗品的价格中枢，但是还不足以达成需求回升、货币宽松的共振来推动所有金属出现强反弹。最为利好的是对金融属性最为单纯的黄金，受益于实际利率的下降。

第二条主线是新能源金属和新材料，包括锂、钴镍、稀土等，受益于基本面向好和估值回升带来的戴维斯双击；

锂：供给增量有限，进入旺季涨价区间

8月国内6%品位锂辉石到岸价5,010美元/吨，环比+5.7%，工碳、电碳、氢锂价格为47.65、49.25、46.2万元/吨，月环比分别+3.7%、+3.4%、+0.7%，锂精矿价格涨幅超过锂盐。

供给端看，受到限电和中国青海疫情扰动，8月国内锂盐产量环比有一定下行。8月国内碳酸锂产量2.99万吨，环比-1.3%，国内氢氧化锂产量为1.73万吨，环比-12.6%，随着前期在海关堆积的碳酸锂逐步清关，中国进口的碳酸锂数量大幅回落，7月国内碳酸锂的产量为9369吨，环比-67.0%。

从需求端看，我们看到国内终端新能源汽车市场复苏信号明显，2022年8月，中国新能源汽车乘用车销量达到66.6万辆，同比+107%，环比+12%，8月中游电池材料排产也有所增长。

我们认为下游需求景气度的提升有望逐步传导至上游环节，加速正极材料厂的库存消耗和对上游锂盐的采购需求，考虑到供给端四川限电已经结束，但是青海疫情仍然影响盐湖碳酸锂的运输，供给增量相对有限，有望驱动锂价延续稳步上行趋势。

钴：海内外钴价企稳回升，钴盐冶炼利润逐渐扭亏为盈，盈利拐点已至

近期钴价已企稳回升，海外MB钴价和国内钴金属价格较8月低点累计上升7%、10%至25.2美元/磅、34.5万元/吨。海外方面，MB钴价上升主要是海外夏休结束，成交逐渐活跃，需求转好。国内方面，钴价上升主要是受到此前收储预期提振。

MB钴价7月初至今跌幅是20%，四钴盐跌幅在12%-14%，金属钴只下跌8%，而从9月初以来，MB价格涨了1.8%，但是钴盐涨幅在4-5%。我们测算，2Q22四钴、硫酸钴冶炼平均单吨盈亏约-4.5、-9.3万元，目前四钴、硫酸钴平均单吨盈亏约+3、-1万元，四钴冶炼率先实现盈利，硫酸钴也逐渐处于盈亏平衡的边缘。我们认为，钴盐厂2Q利润底部基本确认，下半年盈利能力有望逐渐提升，产业投资拐点将至。

稀土：稀土指标靴子落地，静待磁材传统旺季到来。

8月，稀土价格持续下滑。8月月氧化镨钕价格63万元/吨，环比下跌22%；氧化镝价格219万元/吨，环比下跌6%；氧化铽价格1300万元/吨，环比下跌6%。

供应侧，氧化镨钕、氧化镝、氧化铽8月产量分别为5000、165、29吨，月环比-4.12%、-2.94%、-6.45%，产量继续缓慢下滑，整体氧化物产量相对稳定。全年指标已公布，指标增量顺应需求提速，同比增长25%，增速较去年同期+5ppt，但大幅增增产仍需时间。

需求侧，8月国内汽车产量为239.5万辆，环比小幅下降2.44%；新能源车产量为69.1万辆，环比增长11.99%，8月整体需求仍偏弱。

补货情绪，因终端订单疲软，需求偏弱，市场较为敏感，导致整体产业链在采购方面相对谨慎，且畏高情绪持续增加，而钕铁硼大厂则以长协订单为主，对市场现货购买力下降，钕铁硼小厂则锁定订单补货，需求量有限，订单持续度不够，整体市场流通性不足。

我们预计受制于原矿供给，四季度稀土氧化物产量将基本维持稳定。需求随着磁材传统旺季的到来，有望拉动磁材以及稀土需求的增长，稀土价格有望迎来上行拐点。

三是工业金属，尤其是供应约束较强，需求受益于宏观需求回暖和新能源赛道拉动的品种，依次为铝、铜、锌、锡等。

铝：云南电力持续紧张，供给扰动预期增强

供给端，国内供给，据阿拉丁、SMM&IAI统计，截至9月初，国内电解铝运行产能约为4082.8万吨，国内电解铝有效建成产能4466.1万吨，开工率约为91.4%；截至9月9日，电解铝运行产能4054.8万吨，周环比+8.5万吨。8月中国电解铝产量348.8万吨，同比+8.16%。

短期的供给端焦点在于云南电力紧张导致的限产力度逐步扩大。根据华能电力，澜沧江流域8月较往年平均偏枯5成，云南地区80%电力来自水电，当前运行电解铝产能约520万吨/年，占国内产能13%；据阿拉丁调研，云南地区部分电解铝企业目前总体有20%减产。我们认为，来水偏枯表明当前水电存隐患，短期的减产对于供给端扰动较大，同时对云南后续新增产能及转移产能造成延缓；同时如果电力进一步紧张，继续关停的可能性仍存。

海外能源紧张加剧，欧洲减产范围进一步扩大。8月开始，欧洲电力价格上涨至创纪录水平，能源持续紧张。9月6日，欧洲最大铝冶炼厂法国敦刻尔克铝业公司宣布减产20%，涉及产能5.8万吨/年，欧洲和北美电解铝产能累计减产达158万吨/年，占全球产能2.4%。

需求端，据SMM，8月中国铝型材、铝线缆、铝板带箔、再生铝合金企业开工率同比-16.47ppt、+3.48ppt、-4.46ppt、-5.03ppt，环比-0.53ppt、+3.70ppt、-2.75ppt、-1.55ppt。除了铝线缆的需求有所支撑之外，其他产品的需求仍处于低迷状态。

短期看，考虑供给端出现收缩，国内稳增长政策有望逐步兑现，电解铝需求有望迎来反转，当前铝板块具备较好配置价值。

铜：需求仍较为疲软，供应压力仍存，主要受益于金融属性改善

截至8月31日，LME铜价收于7791美元/吨，月度环比下降2%，SHFE铜价收于62370元/吨，月度环比上升5%。LME库存下降至11.9万吨，月度环比下降9%，上期所库存3.5万吨，月度环比下降6%。社会库存为10.5万吨，月度环比下降38%。

供应：9月初，TC/RC已达到80.8美元/吨，月度+10%，铜精矿供应仍维持比较松弛的状态。8月 SMM中国电解铜产量为85.65万吨，环比上升1.97%，同比上升4.54%。8月国内电解铜产量环比回升主要来自于部分冶炼厂走出检修影响及富冶本部扩建产能爬产。从9月冶炼厂排产计划来看，我们认为，国内高温限电对国内冶炼厂的影响已消除，检修集中度不高，此前延续检修的个别南方炼厂产量预计也将恢复正常，叠加富冶扩建产能继续爬产，预计9月国内电解铜产量环比增长。

需求：新能源车产销8月同比翻倍，地方基建投资落地加速，基建景气度延续；光伏装机量显著提升，拉动线缆需求稳健增长，铜需求中性略好。据SMM调研，南方多省因高温限电带来的影响基本消退，川渝地区线缆行业开工恢复正常。

短期来看，美国8月CPI超预期，衰退还未到来，铜价短期有压制。我们认为，下半年国内需求预期出现改善，国内稳增长仍可期且供需面偏紧，铜价中长期有望反弹。

风险提示：金属价格超预期下跌；新能源车产销不及预期；美联储加息超预期

化工

受国际原油价格波动和传统淡季下游需求偏弱等影响，8月化学原料和化学制品制造业、化学纤维制造业、橡胶和塑料制品业PPI环比分别下降3.7%、2.1%和1.0%。近期由于季节性的需求改善，9月化工产品价格指数环比上涨，目前中国化工产品价格指数较8月同期上涨4.7%，处于2012年以来66%的分位数。我们认为中游化工品盈利最差的阶段可能已经逐步过去，但原材料成本仍处于高位以及地产等相关领域需求承压导致中游多数化工品盈利处于低位，后续化工品出口端可能逐步面临压力，因此盈利的修复仍然要取决于国内需求的改善力度。

供应端收缩推动TDI价格上涨，继续看好TDI景气。8月以来，科思创位于德国的30万吨/年TDI装置因氯气泄露而停产，由于科思创德州TDI装置产能占全球8.6%，其停产后导致全球TDI供应进一步紧张，推动了TDI价格上涨，目前国内华东地区TDI市场价格19,350元/吨，较8月初价格上涨26.5%。我们继续看好TDI景气，主要是基于：1）根据科思创声明，其德国TDI装置预计到11月底才能全部恢复，国内及海外装置的停产将导致TDI供应持续紧张。2）欧洲天然气价格上涨导致其TDI成本大幅提升，利好国内TDI的出口，同时德国的天然气供应面临挑战，我们预计包括MDI和TDI在内的装置运行将持续受到考验，因此我们继续看好TDI景气。同时建议投资者关注欧洲天然气供应压力下维生素、蛋氨酸等装置的运行情况对价格的影响。

风险：宏观经济下行风险，化工品出口下滑，传统化工品内需低于预期。

机械

工程机械

基数轮动下，8月挖机整体销量同比实现持平，其中海外保持较高速增长。2022年8月我国挖机销量1.81万台，与去年同期持平；其中国内销量0.91万台，同比下滑26.3%，降幅环比上升1.4ppt；挖掘机出口销量0.90万台，同比增长56.7%，增速环比下降16.1ppt。

分机型来看，8月大/中/小挖销量同比降幅分别为32.6%/47.8%/12.8%，大挖降幅收窄，小挖降幅稳定，而中挖仍保持较大降幅，反映地产仍有拖累。

从利用小时数来看，2022年8月小松利用小时数为98.6小时，同比减少7.0%，降幅环比上升1.2ppt，环比减少0.9小时，下游实际开工动力仍不足。8月新增社融同比少增5593亿元，实体融资需求依然未见改善。

短期而言，我们预计3Q22行业需求边际改善趋势未变，但地产压力未见缓解迹象，资金不足使得短期难见开工明显改善局面，行业若要持续上行仍有赖于地产等关键变量的演绎；中期来看，我们预计未来国际化和电动化有望打开行业成长空间。

工业自动化

通用设备方面，从PMI走势来看，8月中采制造业PMI为49.4，环比上升0.4ppt，指数小幅回升，仍处于荣枯线之下，供需两端偏弱。8月金属切削机床同比下降8.98%，1-8月累计下降4.5%；8月工业机器人产量同比增长25.7%，1-8月累计增长16%。

从微观企业数据来看，8月份，工业自动化企业台达电收入同比增长35.7%，前值为增长29.4%，其新能源业务对收入的结构性贡献较大，但亚德客收入同比下降12.0%，前值为下降12.2%，增长动能延续下降趋势。

结合信贷、代表性产品产量、代表性公司收入等因素来看，当前宏观经济景气度有限，地产乏力、消费复苏较缓等因素对制造业整体需求形成一定压制。往前看，我们预计三季度行业景气度或稳中有升，具体反弹幅度仍需观察。

锂电设备

根据中汽协，2022年8月我国新能源汽车销量66.6万辆，同比增长107.5%；根据中国汽车动力电池产业创新联盟，我国动力电池装机量27.8GWh，同比增长121.0%。

下游应用的高景气带动电池厂保持高速扩产。去年下半年以来，我们看到海外电池产能加速扩产，以Northvolt、ACC为代表的欧洲电池厂加速扩产，今年上半年大众完成20GWh设备招标。同时，随着国内电池厂出海，我们预计今明两年海外设备招标需求将呈现翻倍增长态势。

2022年国内二线电池厂进入加速扩产阶段，特别是前道和后道环节，叠片机也部分增加了外采。伴随二线厂商加速扩产，我们预计一方面设备厂全年订单规模将高于年初预期水平，另一方面订单客户结构将多元化，这也相对有助于改善盈利水平。

随着订单增速预期放缓、人效管理优化、单类设备规模提升，我们预计2H22起设备厂将处于盈利改善通道。

光伏设备

近期硅片及电池片价格继续坚挺。9月中旬166mm/182mm/210mm的硅片价格分别为6.26/7.52/9.91元每片，与8月中旬基本持平。电池片价格相比8月中旬略有上涨，9月中旬三种尺寸单晶PERC电池片价格在1.29-1.30元/W（8月中旬约为1.28-1.29元/W）。

大片、薄片N型先进硅片产能紧缺。中环股份9月8日硅片报价继续提升，N型210/182/166型号（150um）价格分别为10.66/8.23/6.84元/片，较7月21日分别上涨0.24/0.16/0.13元/片；N型210/182/166型号（130um）价格分别为10.24/7.97/6.62元/片，较7月21日分别上涨0.24/0.16/0.13元/片。我们认为在大尺寸、薄片化N型硅片供给紧缺+技术快速变化背景下，头部硅片设备厂及切片代工厂有望充分受益。

新型电池技术降本增效持续推进，设备需求持续旺盛。HJT目前来到了降本增效关键期，我们估计，HJT组件成本有望在2023年低于PERC，若微晶+薄硅片+少银方案推进顺利，组件成本仍有较大下降空间。我们自下而上估计，预计2022年HJT设备招标有望达25GW左右。同时，TOPCon在提效降本上也快速发力，目前在经济性的驱动下，我们预计2022/23年TOPCon有望实现100/150GW左右的设备招标。

风险提示：下游行业需求不及预期、国内外疫情反复、竞争格局恶化等。

汽车

根据中汽协数据，8月汽车产销分别完成239.5万辆和238.3万辆，环比分别下降2.4%和1.5%，同比分别增长38.3%和32.1%。乘用车销售212.5万辆，环比下降2.3%，同比增长36.5%。商用车销售25.8万辆，环比增长5%，同比增长4%。新能源汽车产销再创历史新高，分别完成69.1万辆和66.6万辆，产销同比分别增长1.2倍和1倍。

2022年1-8月，汽车累计销售1686万辆，同比增长1.7%。其中乘用车累计销量同比增长11.7%，商用车累计销量同比下滑36.2%。

国内乘用车市场8月逐步进入旺季，川渝限电对生产端造成短期扰动。零售方面，由于去年国内零售基数较低，以及购置税减半政策效果逐步显现，8月零售继续延续历史最高水平，同比维持高增，环比略有增长。8月批发与产量均实现同比高增、环比略有下降，主要原因是西南地区高温天气导致数日限电，汽车产业链部分企业未能有序生产。展望未来，随着终端需求逐步进入旺季，叠加芯片紧缺缓解及刺激政策的翘尾效应，我们对3Q/4Q批零销量持有乐观预期，预计9月在去年低基数基础上，批发同比有望保持20+%增速。

出口销量创历史新高，车企、渠道加库意愿高涨。8月出口（含整车与CKD）25.2万辆，同/环比+77.5%/+12%，其中新能源车/自主品牌/合资与豪华品牌占比30.6%/71.4%/28.6%；出口总量创下历史新高，我们认为主要得益于国内车企海外加速布局，以及特斯拉产能恢复。

新能源车延续高景气度，品牌表现有所分化。8月新能源车批发销量63.2万辆，环比+12.0%，同比+103.9%；新能源车批发渗透率达 30.1%，同比+9.7ppt。分类型看，EV/插电混动批发销量49.0/14.2万辆，同比+92.0%/159.2%。我们认为，二线品牌抓住经济型电动车细分市场快速成长，未来随着各价位段产品的推出和插混车型持续渗透，新能源车有望延续高景气度。

复盘2022年至今新势力的股价走势，我们看到美联储加息、供给端冲击、汽车消费需求信心不足、市场竞争加剧等内忧外扰是市场主要的担忧，当下新势力三家估值均到达上市以来的低点位置，我们预计悲观情绪释放充分。我们重申，站在燃油车刺激政策退出背景下，新能源产品力提升和消费者认知加深有望助推新能源销量保持高速增长。中长期来看，参考智能手机发展历史，兼具创新力和制造能力的企业有望持续引领行业。新势力三家正处于“从1到10” 规模进一步扩张的发展阶段，也是从月销1万辆到3万辆的蓄力期，车型周期轮动带来调整窗口期。

风险提示：汽车消费刺激政策效果不及预期，疫情缓和后需求反弹低于预期。

消费电子

今年上半年手机市场经历了出货量的双位数下滑。在进入下半年之后，市场预期进入消费电子旺季或迎来边际好转，包括上周苹果也发布了iPhone14等新品等。我们就整体手机市场的数据和展望做如下简要分析。

出货量视角看，国内市场出货量持续承压。9月14日信通院发布了7月手机出货量数据，国内市场手机出货量1,991万部，同比下降31%；1-7月出货量1.56亿部，同比下降23%。所以市场整体还是有较大压力[3]。海外方面，考虑海外宏观经济低迷、通胀等因素影响，我们预计三季度还处于持续的去库存过程中。但我们判断进入消费电子旺季后，需求端或有所恢复，四季度或带来环比改善。

重点品牌方面，9月8日苹果召开今年首场秋季新品发布会，发布iPhone 14及14 Pro系列，Apple Watch 8/SE/Ultra三款新品以及AirPods Pro 2。产品也有很多亮点和创新，其中iPhone 14系列将Mini版小屏手机升级为Plus大屏，后摄搭载防抖技术，前摄可自动对焦。iPhone 14 Pro系列显示屏升级至挖孔屏设计，而且“灵动岛”的UI设计及交互创新超出市场预期。在定价方面，此前市场预期由于通胀及原材料价格压力，苹果新品或将全线涨价，但iPhone 14全系列延续上代定价，定价策略超出市场预期，我们认为有望推动手机出货量持续增长。

风险提示：疫情恢复不及预期，中美贸易摩擦加剧，个股业绩不达预期。

计算机

1-8月软件行业高频数据分析

从工信部1-7月的软件行业收入和利润总额的增长情况来看，今年上半年行业的收入增长整体是比较平稳的，即使在3-5月份，行业的收入增速也没有明显的下台阶，但反观利润总额指标，1-7月份呈现持续改善的阶段。我们认为这背后是高基数、季节性，以及适度的人员优化所致。

从重点App的监控上，截至8月底，根据QuestMobile数据，金山WPS Office的移动端月活和日活整体稳定，随着暑期结束，日活逐步增加并超越6月高峰期。讯飞输入法的日活数据在6至8月份稳步提升，8月底较6月底提升11%左右。

我们整理了医疗信息化行业的订单数据，从大单表现来看，据我们统计，2022年1-8月头部公司共有84个千万元以上订单，其中1Q22、2Q22、8月各32、25、27个，二季度受影响较大，8月份迅速复苏。

在2022年7月的月度数据解读中，我们认为当前一些围绕智能驾驶，新能源，服务机器人等强势板块的市场情绪较难持续，建议大家关注2Q22疫情影响有限并进入业绩改善周期的公司。在8月初，我们又重点推荐泛国产化，这里面既包括了狭义的政府和重点行业领域的基础软件国产化，也包括了更多泛化行业应用软件的国产化。那么可以看到在近几周以来，市场整体风格呈现出赛道的高低切换，泛国产化领域逆市涨幅居前。

在后市展望方面，我们持续看好泛国产化，国产化的长期趋势的确定性我们认为是在持续强化的，而从短期业绩来看，经过了今年1-2季度的谷底，整体板块业绩也会进入连续多个季度的改善周期。

风险提示：疫情反复；政策落地速度不及预期；财政压力增大。

交运

快递：国家邮政局数据显示，9月10日至12日，今年中秋假期期间，全国共揽收快递包裹8.52亿件，同比增长0.24%，日均揽收量与2020年中秋国庆假期相比增长24.8%；投递快递包裹9.31亿件，同比增长0.11%，日均投递量与2020年中秋国庆假期相比增长37.9%，我们建议持续关注下半年传统旺季业务量恢复情况。

公路：8月公路货运仍然受疫情压制，根据G7数据，8月全国整车货运流量数据同比下降20.8%，环比下降2.0%，分主要省市来看，北京市8月同比下滑22.0%，环比下滑2.1%；上海市8月同比下滑26.4%，环比提升3.6%；广东省8月同比下滑17.9%，环比下滑1.7%，受疫情影响较为严重的四川省8月货运流量同比下滑20.8%，环比下滑6.4%。运价方面，8月中国公路物流运价指数环比下降0.16%，同比增长3.0%，市场需求偏弱叠加疫情影响，本月公路运输市场需求进一步收窄，运价水平小幅回落。

同城即配：8月同城即配 餐配 需求侧月活环比整体上涨，运力供给侧月活环比与同比皆呈正增长，非餐配需求侧月活环比上升，运力供给侧大部分平台月活同比上升。同城零售方面各平台月活表现两极分化，各平台月活同比与环比整体呈正增长。车货匹配方面，整车端主要货运平台司机端月活同比整体上涨，各平台简单合计同比增长15%，环比较上月基本持平。货主端月活环比与同比亦呈上涨趋势，各平台简单合计同比增长30%，环比增长4%。同城端月活同比出现分化，主要货运平台司机月活增幅较小，各平台简单合计同比增长3%，环比较上月持平。主要货主平台月活整体上升，各平台简单合计同比增长14%，环比增长5%。

跨境物流：空运方面，8月运价整体环比略有回落，TAC上海浦东出口空运运价指数同比上升7%，环比下降6%，中国香港出口空运指数同比上涨6%，环比下降2%。伴随空运运力供给逐渐向疫情前回升，全球运价逐渐由运力供给驱动切换至贸易需求驱动，据Clive数据，8月全球航空货运运力较2019年同期仍有9%缺口。运量方面，目前上海浦东机场货运航班、货运量已基本恢复至本轮疫情前的常态水平。海运方面，货代运价继续回落，8月波罗的海货运指数同比下降41%，环比下降8%。

航空机场：从五家主要上市航司合计经营表现看，8月国内线旅客周转量同比大幅提升59%，主要由于去年同期国内出行受到Delta变异株影响形成低基数，但环比下行4%，恢复至2019同期的66%（较7月低5个百分点），我们认为主要由于暑运后半程国内多个旅游城市出现疫情散发；从9月情况看，行业经营仍较疲弱，中秋假期民航日均旅客运输量为43万人，同比下行64%。

航运：外贸集运：美西线、欧线运价都有所下跌，需关注货币政策逐步收紧后，欧美需求端变化。内贸集运：运力增速放缓，8月运价环比略有回落，同比高位维持。干散货：8月以来BDI指数持续下跌，其中大船指数BCI跌幅显著，自8月12日至9月9日BDI指数已连续多日收报于1,500点以下，目前国际市场货主观望情绪浓厚。油运：8月原油油轮运价走势平稳，其中大船运价上涨明显；此外，成品油轮运价有所下跌。需关注俄乌冲突以来，由运距拉长带动中小型原油油轮以及成品油运价的上涨；近期国际原油期货下跌，需关注潜在的大船运输需求回补。

港口：8月，沿海八大集装箱枢纽港口集装箱吞吐量同比增长3.3%。其中外贸增长0.1%，我们认为反映出疫情逐步受控后，国内制造业进出口货量整体趋稳；内贸同比增长13.4%，较7月份加快6.3个百分点。我们认为内需具备更强韧性，且外贸复苏后港口有更多富余产能投入内贸服务。

我们建议重点关注疫后修复、全球供应链、统一大市场这三大背景下的四大类机会：1）航空机场板块的疫后修复与供需改善的机会；2）快递板块格局改善的机会；3）细分物流赛道的龙头公司的机会；4）防御板块个股机会。

风险提示：疫情反复影响的范围、程度和时长超预期；经济增长不及预期；油价大幅上涨带动成本上涨。

医药

医保控费力度缓和，关注控费超跌板块。8月份以来，医保局出台了多项关于集采和收费政策细则，规则好于预期，包括口腔种植牙的医疗服务收费调整、冠脉支架续约规则等。在国家医保局在答复全国人大 4955号建议的文件中，也提出创新器械的集采可能暂缓，即使要集采，也会在集中带量采购之外留出一定市场为创新产品开拓市场提供空间。结合今年以来北京医保局DRG除外支付方案、上海医保局将TAVR耗材纳入医保等，我们认为医保局对创新医疗产品的支持态度日趋明显。

上半年业绩受疫情有不同程度影响，下半年疫情扰动仍待观察。8月份是中报密集发布期，从中报结果梳理看到，2022 年上半年医药企业普遍受到疫情不同程度的影响，业绩较为疲弱，尤其是医院端使用的药品和器械。7-8月份以来，全国多地出现疫情反复，各地政府采取不同程度的防疫管控措施。我们预计疫情仍可能对医院端产品3季度的放量造成一定扰动，但随着渠道补货需求的增加和手术量的逐步恢复，我们期待企业4季度业务的恢复和反弹。

CXO板块短期受外部事件影响与供需关系担忧，静待催化因素。CXO板块仍受限于1）外部事件影响带来市场对未来长期潜在海外订单的减少较担忧；2）市场对明后年CXO行业产能供需关系仍有疑虑，短期估值仍受到一定压制。我们认为，板块的反转仍需进一步确认明年订单需求与扩产预期。

风险提示：新产品研发失败、竞争格局恶化、集采降价、原料药涨价。

传媒

数字媒体：暑期档优质内容供给丰富，用户数稳健发展。

在暑期精品内容的带动下，各视频平台用户数维持环比稳健增长，根据QuestMobile，2022年8月爱奇艺/腾讯视频/芒果TV/优酷MAU分别为4.80/4.22/2.85/2.56亿人，环比增长5.9%/0.9%/3.6%/1.6%。根据骨朵数据，剧集方面，爱奇艺《苍兰诀》、优酷《沉香如屑 沉香重华》《冰雨火》、腾讯视频《星汉灿烂 月升沧海》等领衔暑期剧集热度；综艺方面，芒果TV综N代维持稳健表现，《披荆斩棘2》全网热度居首，《中餐厅6》《花儿与少年4》《密室大逃脱4》亦位居Top5。我们建议关注各平台内容能力建设及精品内容储备，及优质内容带动下的用户规模增长。

社交社区：暑期用户流量表现较佳，行业降本增效持续。

用户方面，根据QuestMobile数据，8月社交社区平台整体用户流量环比继续上涨。其中，短视频平台抖音（MAU环比+2.1%/DAU环比+2.0%），抖音极速版（MAU环比+1.6%/DAU环比+4.9%），快手（MAU环比+4.0%/DAU环比+2.9%），快手极速版（MAU环比+5.4%/DAU环比+2.6%），用户流量继续向好。平台方面，二季度业绩陆续发布，收入端直播业务和广告业务受到疫情和监管等影响，表现普遍承压，而电商业务由于复工复产叠加年中大促，复苏进展相对较好；利润方面，在外部环境压力较大背景下，多数公司以ROI为导向，追求高质量增长，降本增效推进。综合而言，我们认为二季度业绩表现为压力测试，三季度业务尚处于波折修复中，但伴随宏观环境进一步向好，公司发展重心仍或重回增长轨道。

网络游戏：8月游戏市场平稳，版号有序下发。

根据七麦数据，2022年8月移动游戏APP在iOS端（仅计算iPhone）支出同、环比基本持平，分别下降0.3%、0.1%。厂商方面，根据SensorTower，8月40家中国厂商入围全球手游发行商Top100（环比增加1家厂商），合计收入超过20亿美元（环比基本持平），占Top100比例近38.1%（占比环比持平）。产品方面，8月中国App Store手游收入排行前三分别为《王者荣耀》《和平精英》及《暗黑破坏神：不朽》，其中，《暗黑破坏神：不朽》较上月提升9名；同时前20名中新增AISNO Games《无期迷途》。下载榜方面，8月iOS下载量排行前三分别为《地铁跑酷》（创梦天地-乐逗游戏）、《弹壳特工队》（海彼游戏）及《有机菜市场》。版号方面，9月13日国家新闻出版署下发年内第5批版号共73个，包括网易《全明星街球派对》、腾讯互娱社会价值探索《健康保卫战》、心动公司《模拟江湖》(Tap独家，汉家松鼠开发，客户端)/《四季之春》(Tap独家，MzStudio开发)、中手游《镇魂街：天生为王》等。我们认为，8月头部存量产品表现稳健，新游带动游戏市场活跃；版号发放节奏有序，游戏板块供给侧积极信号持续，建议关注行业整体回暖节奏。

营销广告：7~8月广告市场同比降幅或持续收窄，但尚处修复进程中。

根据CTR，7月广告市场刊例花费同比下降8.7%，降幅持续收窄，环比基本持平。分媒体看，电梯LCD 2022年1~7月刊例花费同比增长3.5%，较1~6月微降0.4ppt；电梯海报2022年1~7月刊例花费同比增长6.7%，较1~6月微降1ppt；影院视频广告2022年1~7月同比下降54.6%，较1~6月降幅扩大3.4ppt。分广告主行业看，2022年1~7月刊例花费前三分别为食品、饮料及药品，此外药品、酒精类饮品及交通行业广告主7月刊例花费增速或相对明显。我们认为，展望全年，外部环境仍面对较多不确定性，广告主整体预算或偏向谨慎，而在结构层面短期营销重心预计继续向销售转化倾斜，在此背景下，广告行业公司加深内功，待环境进一步转好后释放更多效能。

影视院线：8月全国票房持续回暖，中秋档票房表现平稳，关注国庆档定档节奏。

根据艺恩数据，2022年8月全国不含服务费票房33.9亿元，同比增长82.8%，各分线城市票房均同比增长；影投公司中万达电影继续位列第1，横店院线保持第2，市占率分别为15.8%和3.8%。同时2022年暑期档也落下帷幕（统计周期6月15日~8月31日），全国不含服务费票房76.1亿元，同比增长33.8%，创疫情以来最佳成绩。我们认为暑期档受疫情影响趋于减弱、《独行月球》等头部内容逐步供给是票房增长的重要原因，但头部效应强化、宣发窗口期缩短等问题仍有待改善。此外，刚刚结束的2022年中秋档实现不含服务费票房3.34亿元，同比降低26.3%，我们判断新上映影片相对缺乏头部内容，因此票房表现整体平淡。当前行业重点关注十一国庆档定档情况，我们判断若疫情整体可控，重点影片有望陆续定档，建议关注后续定档节奏。

图书出版：8月淡季承压，图书市场有所下滑。

整体市场情况：根据开卷信息，2022年8月全国图书零售市场实体店指数为130.35，同环比分别下降21.36%/ 23.99%，主要系假期波动影响。短视频、直播内容消费方面：根据巨量算数数据，2022年8月期（7月25日-8月24日）抖音图书出版相关短视频内容日均播放量环比下降21.6%，相关直播内容日均看播人数环比下降36.9%，两者相较7月高峰期均有所下滑。我们判断，图书市场实体店指数环比下降主要系8月介于暑假与开学季之间，为图书出版行业营销和活动传统淡季，短视频、直播渠道也受到较大影响；此外，图书市场实体店指数同比下降逐渐收窄，我们认为主要系国内疫情边际缓解，渠道修复或有望持续。

风险提示：疫情反复超出预期，宏观经济景气度下滑，行业监管政策继续趋严。

零售轻工美妆

从统计局公布的社零数据来看：8月社零总额3.63万亿元，同比+5.4%，在低基数及疫情影响逐步减小等因素综合影响下，增速环比提升2.7ppt，剔除基数影响三年复合增速为2.8%。1-8月社零总额同比+0.5%，增速环比提升0.7ppt，整体消费呈现稳步回暖态势。其中必选品类显韧性，金银珠宝、文化办公用户等升级品类表现较好，汽车销售环比提速。此外，服务类消费回暖明显，餐饮增速环比由负转正，线上渗透率仍延续提升态势。具体来看：

1、分业态看：8月商品零售额同比+5.1%，餐饮收入同比+8.4%，较7月分+1.9ppt/+9.9ppt，在消费券发放、暑期出行增多、企业触网转型等因素带动下，餐饮增速环比由负转正，改善明显。

2、分渠道看：线上方面，8月实物商品网上零售额同比+5.8%，线上渗透率25.6%，同比提高1.7ppt，线上化趋势延续，1-8月实物商品网上零售额中吃类、穿类、用类分别增长16.5%/4.0%/4.8%；线下方面，实体经营延续改善态势，1-8月限额以上超市、便利店、百货店零售额分别同比+4.1%/+4.8%/-6.6%，增速环比分别持平/+0.2ppt/+0.8ppt。

3、分品类看：地产后周期类持续承压，建材类、家具、家电类同比-9.1%/-8.1%/+3.4%，增速环比分别下滑1.3/1.8/3.7ppt。表现较优的品类主要是必选消费、部分升级品类和出行类消费。①必选品类：8月饮料、烟酒、粮油食品、中西药等必选消费品类韧性较强，同比分别+5.8%/+8.0%/+8.1%/+9.1%，增速环比均有所提升；②可选品类：8月金银珠宝、文化办公用品、纺织服装类表现相对亮眼，同比分别+7.2%/+6.2%/+5.1%；但化妆品类同比-6.4%，增速环比回落7.1ppt，我们认为8月为淡季，后续重点关注“双11”销售情况；③汽车类零售额增速较7月分别回升6.2，环比回暖。

4、展望后续，我们认为，随着各地疫情逐步得到控制，稳增长、促消费、助企纾困等措施进一步落地，促进供给和需求端持续恢复，消费有望延续回暖态势。

风险提示：新冠疫情反复；宏观经济下行风险；行业竞争加剧风险。

家电

8月份国内整体疫情平稳，而延续的大范围、高强度的高温天气继续拉动空调动销。根据统计局最新数据，家电8月社零总额为724亿元，同比增长3.4%，增速相比于7月有所回落，但依然保持稳健增长。1-7月家电累计社零总额为5999亿元，累计同比增长1.6%，相比1-7月累计同比增速进一步扩大。

8月延续的全国范围内的高温天气使得空调销售继续受益。根据奥维云网数据，8月空调线上、线下零售额分别同比+61%、+18%。分公司来看：8月美的线上、线下零售额分别同比+94%、+13%；格力线上、线下零售额分别同比+30%、+23%；海尔线上、线下零售额分别同比+72%、+13%；海信线上、线下零售额分别同比+66%、+48%。7-8月总体来看：空调线上、线下零售额分别同比+38%、+0.5%，线上零售增速大幅提高，线下零售额增速转正。我们认为空调销售的好转有利于空调厂商在3Q22收入的稳定增长，另外原材料价格下跌的影响或在三季度体现，空调厂商充分受益于盈利“剪刀差”。

厨电成本传导速度慢与其他细分市场，2Q22整体利润率下降，但我们预计3Q22会改善。小家电市场分化：1）清洁电器结束2020、2021两年高增长，2022年清洁电器全球需求低于预期，旗舰款产品降价趋势出现。但我们借鉴2015年空调市场价格战，短期市场将担心竞争加剧，市场需求不佳，但容易忽略市场长期成长空间，以及市场洗牌有利龙头份额集中度提升。2）厨房小家电竞争格局改善。

出口类企业收入受欧美需求下滑负面影响，但受益于人民币贬值利润弹性高，典型的如新宝、莱克、富佳2Q22归母净利润分别同比+114%/+92%/+100%。根据海关总署数据，8月，我国家用电器出口金额（按美元计）同比下滑16.5%，但降幅相比于7月有所扩大。从海外家电企业发布的1H22观察，欧洲面临更大的需求下滑压力。从A股家电企业已经发布的1H22业绩看，汇率贬值带来的业绩弹性已经开始在出口型公司中体现。

欧洲能源短缺，能源价格大幅上涨，热泵需求大增。

风险提示：市场需求波动风险；市场竞争加剧风险；原材料价格波动风险。

食品饮料

8月消费持续复苏，边际继续好转。根据国家统计局数据，8月社会消费品零售总额同比增长5.4%，边际增速改善明显，整体复苏态势持续且继续向好。分品类看，8月粮油食品零售额同比增长8.1%，饮料类、烟酒类零售额同比增长5.8%和8.0%。我们建议当前估值合理偏低的白酒龙头，需求稳健且成本下降较明显的啤酒行业，以及行业仍处扩容期的速冻龙头。

白酒：中秋消费平稳，需求结构性弱复苏。全国疫情多点散发，多地出台鼓励就地过节政策，白酒中秋消费整体较为平稳，礼品需求有所增长，大众消费表现一般，宴席等场景受疫情影响，恢复较慢。各区域消费表现分化，南方好于北方，非疫情区域好于疫情区域。根据我们的渠道调研，多数厂家打款节奏慢于去年，终端及消费者备货偏谨慎。8月新增社融2.43万亿元，同比少增5593亿元，高于Wind一致预期2.04万亿元；8月CPI同比上涨2.5%，PPI同比上涨2.3%。中金宏观组认为，疫情和房地产是当前影响需求最重要的两个因素，财政加快投放，政策性金融工具持续发力，政策加力和落地有利于稳增长。我们认为，今年中秋旺季平稳表现市场已有预期，国庆有望环比改善。

啤酒：下半年旺季销量恢复势头良好，成本回落迭加高端化有望改善行业利润端表现。1）我们预计下半年疫情影响对现饮渠道的影响或进一步缩小，旅游等需求复苏将带动现饮渠道恢复，同时夏季温度偏高也促进啤酒消费，我们预计在去年低基数基础上，三季度啤酒销量表现仍将持续改善，全年整体销量依然有望持平。2）整体原料价格已迎拐点，成本压力或在今年四季度至明年缓解。年初至8月底大麦/铝材/纸箱/玻璃瓶等成本同比变化24.7/22.8/2.7/-13.2%，且当前除铝材，其他包材价格下行明显，加之行业龙头已经对大麦等原材料进行锁价，整体成本基本处于可控范围内。我们预计明年整体成本或有下降趋势，可以改善行业毛利率。3)高端化仍在稳步推进中，高端单品表现带来强劲吨价提升势头。

大众品关注成本下降和销售随B端复苏而向好的趋势：7-8月淡季表现平稳，进入冬天旺季销售有望迎来改善；同时B端餐饮持续向好也可以带来销量复苏。乳制品：短期疫情对中秋动销或有所扰动。调味品：疫情放缓+大豆成本开始下滑带动行业基本面走向拐点。休闲零食：1H22业绩收官，2Q22疫情及成本扰动较大，个股表现具有一定分化，建议关注中秋旺季动销情况及成本端改善。软饮料：1H22头部饮料公司仍展现收入韧性。

风险提示：需求疲弱、原材料价格波动、食品安全风险。

[1]https://iri.columbia.edu/our-expertise/climate/forecasts/enso/current/

[2]https://www.ndrc.gov.cn/xwdt/xwfb/202204/t20220419_1322416.html?code=&state=123

[3]http://tradeinservices.mofcom.gov.cn/article/news/gnxw/202209/137930.html

文章来源

本文摘自：2022年9月17日已经发布的《8月经济数据与资产配置解读》

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