文：华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001）
联系人：陆银波（15210860866）
报告摘要
景气向上
1、假期出行数据平稳。据交通运输部数据，假期首日（4 月4 日），社会跨区域人员流动量同比增长9.7%，春节假期增速为6%；其中铁路、水路、民航、公路分别增长8.4%、24.4%、8.6%、9.7%。
2、基建：水泥发运率连续7周回升。截至3 月28 日当周，水泥发运率为42.7%，环比上周增长4.5个点，好于去年同期。
3、土地：周度溢价率继续上升。截至3 月30 日当周，百城土地溢价率为23.12%，3 月全月为14.55%；2 月全月为10.42%，1 月全月为9.52%。
景气向下
1、华创宏观WEI指数回落至4%以下。截至3月30日，WEI指数为3.84%，环比3月23日下行1.34%，自春节以来第一次跌至4.0%以下。同春节后的高点相比，同比增速明显回落的分项涉及：耐用品消费（乘用车批零）、基建（沥青开工率）、服务消费（电影票房）、地产（商品房成交面积）、工业生产（汽车半钢胎开工率）；同比增速持平甚至回升的分项涉及：外需（BDI）、工业生产（PTA产业链负荷率、钢厂线材产量、秦皇岛煤炭吞吐量）等领域。
2、外贸：集装箱吞吐量有所回落。3 月30 日当周，监测港口集装箱吞吐量环比-0.7%，前值+5.3%；四周累计同比为8.9%，低于1-2月八周累计同比10.3%。
3、特朗普关税冲击，海外大宗商品价格大跌。COMEX黄金、LME三个月铜价、美油、布油分别下跌1.8%、9.5%、10.6%、10.9%。
专项债发行情况：截至4 月4 日，23 省市披露了2025年4 月/Q2地方债发行计划（含已知发行），其中新增专项债发行计划已披露2635亿/8564亿（2024年同期，已披露地区实际发行815亿/4907亿）。
利率：关税冲击下，资金利率和债券利率下行。截至4 月3 日，DR001收于1.6273%，DR007收于1.6981%，R007收于1.7428%，较3 月28 日环比分别变化-51.42bps、-9.58bps、-35.28bps。截至4 月3 日，1 年期、5 年期、10 年期国债收益率分别报1.4829%、1.5616%、1.7180%，较3 月28 日环比分别变化-4.5bps、-9.46bps、-9.46bps。
风险提示：经济数据更新不及时。
报告目录
报告正文
每周经济观察
（一）华创宏观WEI指数回落至4%以下
截至2025年3月30日，华创宏观中国周度经济活动指数为3.84%，环比2025年3月23日的5.19%下行1.34%，自春节以来第一次跌至4.0%以下。
同春节后的高点相比，同比增速明显回落的分项涉及耐用品消费（乘用车批零）、基建（沥青开工率）、服务消费（电影票房）、地产（商品房成交面积）、工业生产（汽车半钢胎开工率）：1）乘用车批零：3月31日当周乘用车批零增速-2%，相比2月28日当周的28%下行30个百分点；2）沥青开工率：3月6日至4月2日的沥青开工率四周均值为27%，相比2月6日-3月5日四周的均值27%上行0个百分点；3）电影票房：3月30日当周电影票房2.1亿元，同比为-62%，相比3月2日当周的18%下行80个百分点；4）商品房成交面积：3月30日当周商品房成交面积同比为-17%，相比3月2日当周的37%下行50个百分点；5）半钢胎开工率：3月7日-4月3日四周半钢胎开工率均值为83%，相比2月7日-3月6日四周的均值80%上行3个百分点。
同春节后的高点相比，同比增速持平甚至回升的分项涉及外需（BDI）、工业生产（PTA产业链负荷率、钢厂线材产量、秦皇岛煤炭吞吐量）等领域：1）BDI：3月30日当周BDI均值为1630，3月2日当周均值为1108；2）PTA产业链负荷率：3月30日当周PTA产业链负荷率为81%，相比3月2日当周的79%上行2个百分点；3）钢厂线材产量：3月28日当周钢厂线材产量同比为-8%，相比2月28日当周的-7%下行1个百分点；4）秦皇岛煤炭吞吐量：3月30日当周秦皇岛煤炭吞吐量同比为6%，相比3月2日当周的9%下行3个百分点。
值得注意的是，华创宏观中国周度经济指数回落到3.0%以下或是重要的政策转向信号。例如，2022年11月，指数回落到3.0%的水平以下，随后在12月7日，联防联控发布疫情防控措施“新十条”；2024年8月，指数回落到3.0%的水平以下，随后在9月24日，央行公布一系列宽松政策，而9月26日政治局会议明确了政策底。
（二）需求：清明出行平稳，汽车零售继续回落
清明出行：1）跨区域出行：据交通运输部数据，假期首日（4 月4 日），社会跨区域人员流动量同比增长9.7%，其中铁路、水路、民航、公路分别增长8.4%、24.4%、8.6%、9.7%。2）航班：略高于去年。假期前两日（4 月4 日-5日），国内航班执行数为1.14万架次，同比+3.1%。3）地铁：略低于去年。假期前两日，北上广深等10 城地铁客运量，同比去年-2.1%。
非耐用品消费：3月快递揽收好于1-2月。3 月3 日-3月30 日四周，快递揽收量同比+21.4%，揽收量高于1-2月。1-2月由于基数原因，同比分别为92%、10%。去年12 月同比为30%。
耐用品消费：周度汽车零售继续回落。截至3 月31 日当周，乘用车零售同比3%，前值8%。3 月全月，乘用车零售增速同比+11.7%。2 月为+26%，1 月为-12.1%。
地产销售：商品房住宅销售仍偏弱。我们统计的67 个城市，4 月前3 日，地产成交同比-29.8%。3 月全月同比-7.6%。2 月全月同比+3%。1 月全月同比-26%。
土地：周度溢价率继续上升。截至3 月30 日当周，百城土地溢价率为23.12%，3 月全月为14.55%；2 月全月为10.42%，1 月全月为9.52%，去年12 月为3.59%。
（三）生产：水泥发运率继续上升，石油沥青回落
基建：石油沥青装置开工率震荡回落；水泥发运继续上升。截至4 月2 日当周，石油沥青装置开工率为25.7%，前值26.7%，连续三周回落，较去年低约0.8个百分点。截至3 月28 日当周，水泥发运率为42.7%，环比上周增长4.5个点，好于去年同期，已连续7 周回升。
工业生产：1）煤炭：秦皇岛港煤炭调度口周度吞吐量小幅回升。截至4 月3 日当周，周度同比+5.4%；3 月全月同比-6.4%；2 月全月同比-3.1%。2）中上游开工率：同比来看，焦化、PTA、PVC好于去年同期，唐山高炉不及去年。环比来看，PVC、焦化、PTA略好于上周，唐山高炉持平。3）下游开工率：半钢胎、全钢胎、江浙织机均低于去年同期。
（四）贸易：集装箱吞吐量有所回落
外需变化：1）量的高频跟踪指标继续回升。4 月4 日当周，BDI同比回升至-7.2%，前值-16.2%。2）价的高频跟踪指标延续回落。4 月4 日当周，RJ/CRB同比降至6.4%，前值3.4%。3）韩国3 月出口同比降至3.1%，越南3 月上半月主要产品出口同比降至11.9%，2 月上半月为43.0%，1-2月上半月同比平均25.4%。4 ）3 月，摩根大通全球制造业PMI降至50.3%，2 月为50.6%，1-2月平均为50.4%。
国内表现：量降价升。1）上周集装箱吞吐量有所回落。3 月30 日当周，我国监测港口集装箱吞吐量环比-0.7%，前值+5.3%；四周累计同比为8.9%，低于1-2月八周累计同比10.3%。2）多数航线运价上涨。4 月3 日，上海出口集装箱运价综合指数环比+2.8%，3 月28 日当周+5.0%。分航线来看，本周，欧洲航线即期市场订舱价格连续第二周上涨，环比+1.4%，上周为+0.9%。北美航线价格上涨，美西航线运价环比6.2%（上周为16.3%），美东航线运价环比+3.5%（上周为11.4%）。南美航线运价继续下跌，环比-14.0%，上周为-0.7%。3）3 月，韩国从中国进口同比-0.3%，1-2月平均同比为-4.6%。
（五）物价：特朗普关税冲击，海外大宗商品价格大跌
本周，国内大宗商品价格小幅上涨，海外大宗商品价格大幅下行。生意社BPI上涨0.1%，RJ/CRB商品价格指数下跌6%。
本周，全球定价的三大宏观大宗品种，均明显下跌，铜、油跌幅最大。COMEX黄金收于3035.6美金/盎司，下跌1.8%；LME三个月铜价收于8895美元/吨，下跌9.5%；美油收于61.99美元/桶，下跌10.6%，布油收于65.58美元/桶，下跌10.9%。
本周，动力煤价持平，地产基建相关价格小幅上涨。山西产动力末煤(Q5500)秦皇岛港平仓价收于665元/吨，京唐港山西主焦煤库提价收于1380元/吨，均持平上周；钢之家焦炭价格指数收于1236元/吨，下跌0.3%。螺纹钢上海现货价收于3220元/吨，上涨0.3%；铁矿石价格指数:62%Fe:CFR中国北方收于103.9美元/吨，持平上涨；全国水泥价格指数上涨0.4%，南华玻璃指数上涨0.8%。
本周，农产品价格偏弱。猪肉平均批发价收于20.91元/千克，下跌0.1%；蔬菜批价上涨0.6%，水果批价下跌1.3%，鸡蛋批价下跌1.7%。
本周，BDI运价继续回落。波罗的海干散货指数(BDI)下跌7.1%，中国出口集装箱运价指数（CCFI）暂未更新。
3月24日当周，全国二手房挂牌价上涨0.1%，一线下跌0.1%。今年以来，一线城市累计上涨1.2%，全国累计下跌0.6%。
4月6日当周，受清明假期影响，海南旅游价格指数上涨3.8%。
（六）利率债：二季度地方债发行计划陆续披露
新增地方债发行计划更新：4 月7 日当周计划发行新增地方债650亿，其中一般债70 亿，专项债580亿。
截至4 月4日，北京、河北、内蒙、吉林、浙江、宁波、安徽、福建、江西、海南、重庆、四川、贵州、甘肃、辽宁、大连、山东、深圳、广西、西藏、陕西、宁夏、新疆、湖南等23 个地方披露了2025年4 月/Q2地方债发行计划（含已知发行），其中新增专项债发行计划已披露2635亿/8564亿（2024年同期，已披露地区实际发行815亿/4907亿）。
特殊地方债（化债债券）发行计划更新：截至4 月4 日，已公布4 月7 日当周计划发行化债债券1309亿，其中，特殊再融资债1134亿，特殊新增专项债175亿。开年以来化债债券已知发行7187亿，其中，特殊再融资债15839亿，特殊新增专项债1378亿。
国债、证金债周度发行计划更新：截至4 月4 日，已公布4 月7 日当周国债待发0 亿/净发-5996亿，证金债待发310亿/净发-2020亿。
（七）资金：关税冲击是主要矛盾
截至4 月3 日，DR001收于1.6273%，DR007收于1.6981%，R007收于1.7428%，较3 月28 日环比分别变化-51.42bps、-9.58bps、-35.28bps。本周央行逆回购净回笼资金5019亿，下周逆回购到期资金7634亿。
截至4 月3 日，1 年期、5 年期、10 年期国债收益率分别报1.4829%、1.5616%、1.7180%，较3 月28 日环比分别变化-4.5bps、-9.46bps、-9.46bps。
具体内容详见华创证券研究所4月7日发布的报告《【华创宏观】WEI指数回落至4%以下——每周经济观察第14期》。
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20240307-资产的“大选”效应是否存在？
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20240204-强劲非农背后的两个干扰与两个影响——美国1月非农数据点评
20240202-降息预期落空，美债利率不升反降？——1月FOMC会议点评
20240116-补库会导致核心商品再通胀吗？——美国2023年12月CPI数据点评&海外周报第35期
20231231-重启学生贷款，是否会是美国消费的最后一根稻草？——美国风险探测仪系列四
20231215-联储转向降息叙事的两个思考——12月FOMC会议点评
20231214-通胀回落仍有一些曲折——美国11月CPI数据点评
20231211-超预期背后的两个“瑕疵”——美国11月非农数据点评
20231129-天量美债基差交易能否平稳落地？——美国风险探测仪系列二&海外周报第29期
20231122-美企业债天量到期？明年或无忧——美国风险探测仪系列一
20231116-技术性调整的通胀反弹风险消退——美国10月CPI数据点评
20231102-Higher解除，Longer开启——11月FOMC会议点评
20231027-昙花一现的经济再加速——美国3季度GDP数据点评
20231013-通胀“宽度”比通胀“高度”更重要——美国9月CPI数据点评
20230921-或不宜过度看重政策利率中枢的上移——9月FOMC会议点评
20230903-五个视角看美就业市场持续迈向正常化——美国8月非农数据点评
20230812-加息结束的通胀信号再确认——美国7月CPI数据点评
20230805-停止加息的三个信号均已显现——美国7月非农数据点评
20230727-美债或已进入最优配置区间——7月FOMC会议点评
20230713-美国通胀宽度回落！——美国6月CPI数据点评
20230616-如何理解“停而未止”的美联储？——6月FOMC会议点评
20230614-小心通胀数据的“坑”——美国5月CPI数据点评
20230611-美债万亿供给来袭？
20230604-就业数据对联储和市场意味着什么？——美国5月非农数据点评
20230511-什么样的通胀和就业可让联储降息？——美国4月CPI数据点评
20230506-就业韧性强化维持高利率的必要性——美国4月非农数据点评
20230505-加息或结束！然后呢？
20230429-经济的成色与联储的选择
20230426-美国房地产市场有大“雷”吗？
20230415-加息结束看什么信号？经济还是通胀？——3月非农数据点评
20230324-因子投资与机器学习及业绩归因——海外论文双周报第15期
20230323-美联储难题在于利率敏感性不对称——3月FOMC会议点评
20230317-美国超额储蓄还能撑多久？——海外双周报第2期
20230316-市场预期大幅波动会影响联储加息节奏吗？——2月美国CPI数据点评
20230312-时薪增长对通胀的压力仍未缓解——2月非农数据点评
20230311-日银新行长可能带来什么政策调整？——3月日央行货币政策会议点评
20230302-关于反通胀，历史会告诉我们什么？——海外论文双周报第14期
20230227-欧日韩高通胀的动力是什么？——新版海外双周报第1期
20230213-美国就业市场真得如此紧张吗？——海外论文双周志第13期
20230216-当下跟2022年3季度一样吗？——1月美国CPI数据点评
20230204-日本“失落的十年”与居民消费——海外论文双周志第12期
20230203-美股“抢跑”转向，警惕后续补跌风险——2月FOMC会议点评
20230114-美国通胀：油、房、商已缓，“人”紧是关键——12月美国CPI数据点评
20230109-就业强劲+薪资放缓≠软着陆可期——12月非农数据点评
20221215-市场预期主要央行加息周期何时见顶？——12月FOMC会议点评
20221030-全球能源通胀的新时代——海外论文双周志第11期
20221214-让子弹再飞一会儿——11月美国CPI数据点评
【政策跟踪系列】
20241114-隐秘的增量——财政支持地产政策点评
20241112-关注监督法的“扩围”——政策周观察第4期
20241105-化债的三点增量信息——人大常委会审议议案点评
20241104-改革&开放持续推进——政策周观察第3期
20241028-增量政策“正在路上”——政策周观察第2期
20241022-科技与安全仍是高层关注点——政策周观察第1期
20241021-9.24以来，增量政策落地如何？——政策观察双周报第88期
20240926-保险新“国十条”透露的3条金融工作主线——政策观察双周报第87期
20240910-市场准入“十条”的5个边际变化——政策观察双周报第86期
20240823-加快经济社会全面绿色转型，3个“新”的产业提法——政策观察双周报第85期
20240811-城镇化政策三点新变化：资金、地区、产业——评新版城镇化五年行动计划
20240807-关注三中全会和政治局会议后续部署——政策观察双周报第84期
20240805-加力的3000亿：钱花到哪？——“更新”&“换新”系列六
20240801-45年价格改革：历程、当下与未来——深化改革学习系列三
20240725-省以下财政：怎么分？怎么改？——深化改革学习系列二
20240724-新一轮财税体制改革：任务、脉络与共识——深化改革学习系列一
20240703-科技仍是政策主线——政策观察双周报第83期
20240621-“以深化改革促进高质量发展”——政策观察双周报第82期
20240604-能耗任务到底“紧不紧”？
20240530-地方金融机构改革中的四点转变——政策观察双周报第81期
20240515-立法计划中透露的财税改革信号：评人大及国务院2024年立法计划——政策观察双周报第80期
20240419-服务业的又一次重要制度型开放：评首张全国跨境服务贸易负面清单——政策观察双周报第79期
20240404-社保分红管理新政：变化及体量测算——政策观察双周报第78期
20240318-财政七句话，可能多少钱？——“更新”&“换新”系列三
20240316-政府工作报告之外的5个增量——政策观察双周报第77期
20240313-三步走：读懂设备更新政策大脉络——“更新”系列二
20240201-安全是题眼：新版产业指导目录四问四答——政策观察双周报第75期
20240223-产能设备能效新规：变化及影响——政策观察双周报第76期
20240201-安全是题眼：新版产业指导目录四问四答——政策观察双周报第75期
20240116-部委年度会议中的五大方向——政策观察双周报第74期
20240104-“十四五”规划中期评估更关注哪些困难和挑战？——政策观察双周报第73期
20231218-部委和地方如何落实经济工作会议精神？——政策观察双周报第72期
20231205-“十四五”规划中期进展如何？——政策观察双周报第71期
20231117-PPP新旧机制的5点比较——政策观察双周报第70期
20231102-国务院组织法修订的三个关注点——政策观察双周报第69期
20231021-中央机构改革进展如何？——政策观察双周报第68期
20231012-以高水平开放推动高质量发展——政策观察双周报第67期
20230926-26城地产放松到哪？还有哪些空间？——政策观察双周报第66期
20230913-10大行业稳增长方案透露哪些信息？——政策观察双周报第65期
20230822-下半年外资政策的三大可能方向——政策观察双周报第64期
20230803-超大城市瘦身健体如何理解？如何推进？——政策观察双周报第63期
20230726-民营经济政策脉络与新变化——政策观察双周报第62期
20230706-如何推进房屋养老金制度？——政策观察双周报第61期
20230624-国务院立法计划透漏哪些信号？——政策观察双周报第60期
20230607-中国-中西亚合作30年：战略意义、合作历程及重点领域——政策观察双周报第59期
20230529-一个主线与三个变化——大兴调查研究之风跟踪系列二
20230520-不只是海参崴！一文读懂中俄远东合作——政策观察双周报第58期
20230504-政府购买服务的三大变化——政策观察双周报第57期
20230425-央、地逾百场调研都关注什么？——大兴调查研究之风跟踪系列一
20230413-新设立的国家局会做什么？——从国家能源局看国家数据局
20230406-浙江如何建设共同富裕示范区？——政策观察双周报第55期
20230326-关注海南自贸港：十件大事落地情况回顾——每周经济观察第12期
20230307-历次国务院机构改革怎么改？——每周经济观察第9期
20230307-夯实科技、产业自立自强根基——政策观察双周报第53期
20230219-什么是千亿斤粮食产能提升行动？——每周经济观察第7期
20230217-中央一号文件的10个新提法——政策观察双周报第52期
20230207-地方两会的五大看点
20230206-2023年海内外有哪些“大事”？——每周经济观察第5期
20230204-15个关键词看部委新年工作安排
20230131-春节假期哪些政策值得关注？——政策观察双周报第51期
20230118-部长专访里重要信息有哪些？——政策观察双周报第50期
20230115-地方国资委负责人会议：三年对比，三个变化
20230103-提振信心”有哪些抓手？——政策观察双周报第49期
【年报&半年报系列】
20240530-以“价”定“价”——2024年中期策略报告
20231212-挣脱——2024年展望
20230627-寻找看不见的增长——2023年中期策略报告
20221227-移动靶时代：边开枪，边瞄准——宏观2023年度策略报告
20220516-有形之手突围，中美风景互换——2022年中期策略报告
20211115-赢己赢彼的稳增长——2022年度宏观策略展望
20210510-登顶后的惆怅——2021年中期策略报告
20201123-2021：归途——年度宏观策略展望
20200625-显微镜下的经济复苏——2020年中期策略
20191111-踏边识界，持盾击矛——2020年度策略报告
20181126-来者犹可追--宏观2019年度策略
【投资导航仪系列】
20241024-6个15分钟，速通财政新手村
20240912-应无所住而生其心——十大精品研究系列
20230815-宏观反诈训练营——千页PPT来袭！
20220815-当宏观可以落地·2022版——16小时千页PPT邀邀约！
20210909-中国政经体系与大类资产配置的指标体系——2021培训系列一
20210910-旧瓶如何出新酒？200页PPT详解中国宏观经济特色分析框架——2021培训系列二
20210911-中美通胀分析框架的共性和差别——2021培训系列三
20210912-流动性之思——2021培训系列四
20210913-财政收支ABC——2021培训系列五
20210914-海外研究的框架：全球数据盲海中的那些“灯”——2021培训系列六
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