观点总结
1. 宏观基本面总体多头基线（分母）并无变化，美国大选对中国基本面应对提出严峻考验，继续观察政策节奏的变化，进一步明确政策变化前，强宏观资产当前依靠基本面做多趋势无胜率。
2. 行业基本面，新题材独立景气业绩故事的防守状态，暂时还能维持，但胜率和持续性已经下降，谨慎对待。
3. 技术面上，GME 波动的拖尾惯性进一步减小，1.7 万亿博弈节点作用被证伪，继续关注全市场缩量到 1.35-1.45 万亿的情况，以及博弈交易范式更换的情况。
宏观模块
海内外重要事件梳理及其基线意义
海外新闻：
目前强美元（含比特币），强美债，强美股，暂时代替所有 FICC 资产，进入阶段性的绝对领先优势，暂时看不到其他再 FICC 意义上的占优资产。随着美国新一届内阁逐步清晰，我们看到新的各路提名的背景，比如这次大家比较关注的新任财长斯科特，这种对我们就是属于硬茬子了，真正的专业，倾向于小政府轻监管（反感财政刺激），贸易实用主义，然后又是稳健中新的货币主义。这对我们未来几年的很多政策来说，都很难去预期有太多猛药。
周末另外一个事情讨论比较多的就是欧盟和中国就电动汽车进口关税问题达成解决方案，整体利好新能源出海。看得出来，欧洲日子也不好过，需要在下一个阶段去联合中国去对抗美国的制造业回流压力。
基线意义：
对中国资产整体影响偏负面，主因在于财政依然没有明确发力态度。AH 相关强宏观资产，依靠基本面驱动的趋势做多策略，依然处于低胜率区间。货币政策方面总体处于中性状态，无新增边际。财政政策方面，有明年提高赤字率传言（4%），但幅度有限，整体依然处于消极应对定性中。
中观反馈：
海外相关品种
港股：
恒生本周五的破位杀大家讨论的比较多，我们在这里整理一下目前的信息反馈：
关于外资的看法，外资今年在港股，嫖了两轮了。港走了两轮“A”，这个嫖字很能概括外资的心态了。在我们的顶层设计拿不出系统性的，非常规性的政策解决方案之前，他们就是搞搞情绪博弈，嫖一嫖。你和他盘什么经济数据在目前这些非系统性，常规性政策后有改善，他不听的。他会告诉你，我还留着 CN 的底仓，就是因为经济数据对于政策还有反应，不然现在港股要被砸回 924 的起点了。抛开这种认知对不对我们不谈，他们的一致性，整个一年下来都保持的很好。这其实没啥可讨论的东西，他们对 CN 资产的定价逻辑，集中在政策出台的系统性和非常规性上，有这两性苗头就猛干几天，两性苗头减弱就猛砸，再有再干。
而真到了盘宏观基本面数据这个环节，他们没必要跑过来做 CN 资产。全球比价，能交易微观基本面类似这种边际变化的资产，不止中国一处。比如美国的道指，也能交易宏观基本面数据，美国经济短期软着陆，中期有很清晰的重新起飞的范式可以观察，加上美元还一直升值给汇率保护，你是外资你要舍道指去做恒指么？目前确实外资在左侧考虑我们的主要还是中东和欧洲的一些大的主权基金和家办，当然，规模和资产优先级上，美股>>>>日股>A 股>H 股。
AI、半导体：
关于寒武纪，我们在上周谈过，他的产能问题基本上解决，这周又传字节加单，其实说一千道一万，机构们需要一个抓手去锚定市场对于 AI 的情绪。本周 CPO 这块老的 AI 硬件调整较多，不少人也问什么情况，只能说市场目前对于海外算力开始面临 2025 年增长边际存疑的问题，也就是说大家算的出明年 NV 的业绩增速，很好，但是后年会不会停下来，在目前 GPT-5 的次次落空下，大家对于 AI 训练这块的预期在调低，担忧 26 年的 CAPEX 不足。
而部分应用端（营销，广告）的业绩披露证明，传统 AI 技术，而非 GPT 模式的 AI 技术，似乎正在创造一些新的应用环境，这对于 NV 系硬件算力继续保持高速开支，显然不是一个好消息，各家大厂又开始尝试谋求 ASIC 路径。因此，整体需要开始对于 CPO 等产业环节，划入“景气中性”状态。但我们也看到，AI 硬件端的铜缆(美股安费诺)和液冷(美股维谛）依旧在持续创新高。可以这么说，NV 后续的成长性肯定是不如他的细分行业那么高了，这就好比 21 年宁德景气度见顶后，其他新能源新技术接棒上涨的过程。
比如说铜缆，GB200 现在就是缺铜缆，一个月都涨价两次了，标准的供需影响，如果沃尔这边跟不上产能，也会直接卡死 NV 后续 GB200 出货的产量。之前考虑到良率的问题等等（目前沃尔是唯一能够出高良率的，神宇还在调试中这个月应该能有结果），我们按照目前铜缆 7 月以来到 10 月总计 1500 套不到的供货量（Cartridge），排产线上的反馈大家对于 12 月一个月的预期基本维持在 2000-3000 套，环比开始翻了几倍。而明年 Q1 一个月的供货量按照新建设的产线爬坡基本上就是 9000 套一个月，环比又翻了 3 倍（我都不好说南通那边明年年底满产后是储备了 30000 套一个月的产能的，安费诺哪来的胆子要这么多产能？）。
所以大家也能够都拍的出来，沃尔神宇这些票大概啥时候才是业绩爆发的高点，最坏也就明年 Q2 前后，Q4 可能会更好。这还只是目前的一个主流预期，大家更关心的是，还有加单么，真有啊，META的新项目 minerva 也开始要量产了，规模就有 NVL72 的一半，此外，华为910C 和寒武纪也开始用 224G 的高速线缆，也就是说，大家之前预期的只是NV 的增量，但是完全没有定价非 NV 的增量，我们觉得这是沃尔神宇的预期差所在。从估值层面上，沃尔明年保守的指引业内其实都比较清楚，20E 净利润水平,按照现在算 11X PE，比光模块那几个都便宜，当然，按照大 A 的估值范式，制造业的估值上了 25X PE 肯定就算贵了。这点还是羡慕安费诺的估值现在动态都打到了近 60X PE。
至于液冷，基本上核心的就是英维克和高澜股份了，估值现在还暂时没法拍，但是情绪先到位了。最后，对于 AI 应用端，反馈一下目前市场的关注点在哪里。首先还是关于对于美股的映射，广告传媒端的降本增效，对应到我们这边的一个思路上，无论事易点天下、蓝色光标、汤姆猫（陪伴 AI）这种。还是 B端 saas 的金山云卡位未来应用端流量爆发的。只是说股价已经反馈了一波了，后面要继续还冲，还得看美股脸色，博弈性质比较强。
周末国内应用端的催化最大的还是两块，一个是 AI 辅助诊断首次被列入国家医保局解读 17 批价格立项，这个算是应用端的一个重要突破点了。一个是游资老师们周末讨论较多的，C 端的耳机、眼镜。机构老师们比较关心的教育在C 端硬件的渗透率提升，基本面维度真正能够大规模落地也就教育了，这个算是目前大家的一个共识。标的我就不说了，说了太多次了，希望它下周争点气。
铜油：
暂无新观点，维持震荡。
国内相关品种
银行、保险、红利
银行：基线地位未变，用来判断顶层态度变化最好的工具，技术结构压力较大。
保险：配置属性下降，基本面维度无新增利好，继续破位。红利：受汇率约束和存款利率约束，估值逻辑阶段受损。
消费，新能源，医药
主要的驱动还是新能源，汽车在欧洲的放松出口，宁德在欧洲建仓，磷酸铁锂的景气度。消费、医药，周末有机构盘部分廉价航空的边际改善逻辑，油价刚好又是一个预期下行的周期（吉祥航空这类）。医药，继续一言难尽。
衍生品模块
强宏观品种定价置信度回升，隐含波动率无明显上升，但沽购双方力量仍不均衡，属于美元指数压力的正常反馈。沽方依然占优，且加沽赔率点周内出现即兑现，继续提示强宏观品种处于弱势区间。
科创、创业板两品种作为机构相对主导品种，依然处于方向无法预测的高隐波区，期权定价置信度依然不高，置信度进一步回升需要观察高隐波能否开始下降，在下降之前上述两品种无明确定价锚定，属于明显的流动性溢价和折价相互交叠的区间。
科创开始带领创业板降波，对于一个偏向高波特征刺激流动性溢价维持的品种，这并不是好事，有可能是一个从强转弱的转折点信号。注意观察降波过程是否在走 50 和 300 之前的路径。1000 品种相对于双创的波动率稳定，似乎定价新负债端受强宏观基本面约束少，且对“慢牛“的认可程度和风险偏好高于内资机构。1000 依然处于期指贴水定价有效区间，扩大贴水博弈下跌加速，缩小贴水博弈加速后的反弹，这个范式可能依然是盘面多空博弈的一个简单抓手。
策略模块
300 指增策略基本符合宏观叙事基线，基线无明显变化。本周对于 17000 亿+500 亿，缩量节点触发技术性反弹，符合预期。我们在周二和大家沟通过，预计技术性反弹持续到周五看变盘，但随后的放量过程不及预期，是本周五再次出现反包阴线的主要原因。
我们认为，之所以量能无法有效放大，主要原因包括：
1.和 10 月中旬的无脑妖相比，固态电池，AI 应用端这些蹭中观景气的有脑妖，带队能力明显偏弱，新负债端的老乡对于这种机构味道的品种没有宏大叙事的无脑妖买账，所以量能释放仅在机构群体推演逻辑体操的区域，无法真正实现类似无脑妖那种逻辑传播广度。
2.双轮模型经历过上一次摆动后，市场参与群体已经明白，这种准定量化的波动率套利模型和传统的趋势交易没啥关系，金融科技只是个波动率套利标签，而和金融无关，因此轮动到金融科技时，指数相关性品种已无明显响应。
3.缩量卡位打法已经普及，且明显量化资金已经适应了节奏，小情绪周期内的反转策略（多点卡位，露头高抛）的使用已经烂大街了，这导致市场在众多卡位点上频繁轮动无法聚焦，风偏提升始终受到压制。
鉴于此，17000 亿成交额的观测节点作用已经弱化，下一个有交易节奏潜力的缩量节点，需要下探至 10 月 15 号的 13500 亿-14500 亿。
我们主观上判断，在 GME 前两浪拖尾中的主导模式（妖股牵引模式+权重股弹性牵引模式）的有效性，都会进一步下降，即下一个博弈交易节拍，需要更换新的多头主导模式，不能再抄前两个月的作业了，越抄越容易出车祸现场。
在上述两条件达成之前，博弈交易的短线成功率，不会强于本周的小情绪周期反弹。建议防守为主，等待市场进一步边际信息刺激。
总结
宏观基本面总体多头基线（分母）并无变化，美国大选对中国基本面应对提出严峻考验，继续观察政策节奏的变化，进一步明确政策变化前，强宏观资产当前依靠基本面做多趋势无胜率。行业基本面，新题材独立景气业绩故事的防守状态，暂时还能维持，但胜率和持续性已经下降，谨慎对待。技术面上，GME 波动的拖尾惯性进一步减小，1.7 万亿博弈节点作用被证伪，继续关注全市场缩量到 1.35-1.45 万亿的情况，以及博弈交易范式更换的情况。
杂谈
最近大家对于机构是“鸡狗”的讨论比较多，这里闲聊几句。内资机构里，就没有猛人了？大有人在啊，老股民哪个没见识过机构瞎炒题材是个撒样子……现在的问题卡在哪了？顶层政策的态度，面目其实是越来越模糊的。恐怕现在是个资历深点的老股民，都能看出来，924 那一杆子，根本就没什么太明确的顶层设计整体蓝图。就是单纯的急了，要稳市场，发力一下子，该给的涉及股市的政策都给，然后把话说满一点，汪汪队拿到钱再做做盘口，甚至不知道现在上交所那事故怎么归因……换句话说，真有整体蓝图，提前不考虑把最基础的交易所服务器集群先升级一下？
我们都是经过几轮轮牛熊的人了，对顶层设计需要股市走牛的必要条件，大家都有默认的共识——需要制度设计上给一条，从银行往股市“批发”资金的通道。比如现在谈并购重组牛，这玩意我们炒过，很熟悉，在 2012 年创业板行情里就有。资产端逻辑就别扯淡了，这种并购重组牛，背后得找到银行资金“批发”给大股东搞并购的通道。当年有结构化配资，有各种信托计划做通道，大股东是有很强的上杠杆能力的。背景就是当年前总理动了金融自由化的心思，表外金融被 2010 年严控表内刺激起来以后，想顺势引导一下，整点体制创新。14-15 就更明显了，为了搞活金融市场，鼓励券商各种发债上杠杆，两融就是最好的批发通道，后边对场外配资也一度是默许的。机构这群老鬼们，他们是憋着发大财的，泼天富贵的那种，他们背后站着一堆脸都饿绿了的大产业资本，大金融资本，他们之所以更关心有没有这种“批发”通道，是一种路径依赖，因为过去二十几年，每次泼天富贵都来源于这种批发通道的产生，比如地产，比如某 p2p，比如 15 疯牛，比如 19-21 基金牛。他们财富积累的模式没多复杂，“利用国家意志力的变化，找到体制默许产生的资金批发通道，割韭菜”。
而这次，有了一些明显不一样的东西了。国家意志力多少有点想跳过中间商环节，直接管理千千万万的散户群体，不让老鬼们割韭菜了……不想发动疯牛，但又因为草台班子的玩家水平，跳过中间商更没有经验值可用，发动了怕控不住又是一地鸡毛，所以想引导慢牛。
但怎么能让千千万万个只是想炒炒股发点财的微观个体，接受这个“慢”字？群众运动，慢的下来么？这个问题至少在中国现代历史上，是不存在太肯定的答案的。群众运动，想持续下去就要靠胆大，如果把过去改革开放的过程，一部分也理解成某种经济学意义上的群众运动，这个很好理解。一个村想变富，就得有个带头人先富，先富带动后富的原理，是越来越多的人胆子开始变大了，敢于去破除体制机制约束了，敢搞各种资本主义尾巴了。这本身是市场经济野蛮力量的一种体现。
而现在想慢牛，本质其实就在否定这种市场经济天然中的野蛮，既不许机构老鬼们找到资金批发模式的野蛮，也不允许散户们在零售模式下的野蛮，这就很有计划经济那种味道了。真正的慢牛，要么是经济基本面真的慢慢转好了，系统性问题都找到解决方案了，要么是中央银行自己慢慢买出来的，自己把资产负债表赌上去了，或者两者兼而有之。如果股市走牛建立在一个不太行的宏观总量基本面上，那他就不能慢，因为一慢就有可能被基本面约束，既然选择了急打轮剧烈转向，就别指望慢牛了，只有一种慢，就是情绪冷却后的慢熊。
总结一下，对这种试图抛弃批发模式，不许机构老鬼们在银行资金搬家发大财的战术态度，大家心里没底，对于试图直接管理广大散户群体情绪，还要追求个慢牛的效果，大家心里同样没底。所以，基本面怎么变化并不重要，当前 A 股运行核心矛盾，政策，政策，还是踏马的政策……
要么分子给大政策，大家回到分子预期前景的交易气氛里，行情也能继续往下发展。要么，让老鬼们开始鼓捣银行资金的批发通道，或者央行自己下场子，创造可信的批发通道，行情也能继续往下发展。这两条路，都代表政策在分子和分母上做了决断。如果还是想在不给分子大政策，且不靠分母大政策点燃中间商们批量把银行资金搬家进来的传统路径，坚持这个既要，然后还想用现有这种模糊态度直接管理好群众运动，甚至要求走出个慢牛的格局来，还有一个又要的诉求，我个人觉得，这里边是有一些隐含风险的。比如现在中证 2000 这些对于沪深 300 的偏离度，这是由于基本面扩张带来的，还是流动性偏好带来的，相信大家心里面都有数，问题就是谁朝着谁回归？总而言之，倒逼出台政策是我们大概率看到的情况，继续熬。
