收购失败股价腰斩，高新发展为什么还不放弃？

作为过去6个月时间内二级市场最大的牛股之一的高新发展，也是过去一个月最大的熊股。去年9月的时候股价仅仅只有不足15元，在一个半月的时间里股价直冲到60元上方，然后慢慢跌了3个月股价打6折。紧接着又是一个月左右飙升三倍，就在所有人还没明白过来怎么回事，接下来直接又腰斩，甚至最后几天还是连续跌停。

一切的原因都只是因为上市公司的一则收购计划。事情的起因要从2023年9月27日说起，当日高新发展发布公告称拟通过发行股份的方式购买高投电子集团持有的华鲲振宇股权，拟通过发行股份及支付现金的方式购买共青城华鲲、平潭云辰持有的华鲲振宇股权。同时宣布停牌，将在10个交易日内披露详细收购方案。2023年10月19日，高新发展正式发布了交易预案，上市公司拟通过发行股份及支付现金的方式购买高投电子集团持有的华鲲振宇 30%股权、共青城华鲲持有的华鲲振宇25%股权、平潭云辰持有的华鲲振宇15%股权。本次交易完成后上市公司将持有华鲲振宇70%股权。

同时宣布根据《重组管理办法》相关规定，上市公司发行股份的价格不得低于市场参考价的80%；市场参考价为定价基准日前20个交易日、60个交易日或者120个交易日的公司股票交易均价之一。且经交易各方友好协商，本次发行价格为12.24元/股，不低于定价基准日前120个交易日公司股票交易均价的80%。按照这个预案，被收购方华鲲振宇的整体估值约为30亿元。为什么这个公司值这么多钱，为什么定价又是12.24元呢？

华鲲振宇全称四川华鲲振宇智能科技有限责任公司，是由成都高投电子、四川长虹电子、申万宏源长虹股权投资基金合伙企业、共青城华鲲振宇投资合伙企业、平潭云辰科技合伙企业共同设立的公司，这次收购的就是高投电子和共青城华鲲振宇以及平潭云辰手中的70%股权。其中高投电子是高新发展控股股东成都高新投资集团的全资子公司。华鲲振宇从事的业务就是算力，据媒体报道是华为算力的最大合作伙伴。

在进行估值的时候，列举了4家同行业上市公司的情况作为对比，同时表示由于业务增长速度比较快，没有采用与行业平均值32.68倍市盈率作为参考基准，而是直接加倍为69.11倍市盈率为定价依据。在这样的基础上测算得出了华鲲振宇的总估值按照30亿元计算。当时二级市场均价15.3--15.5元区间，再依据定增规则得出以12.24元作为发行基准价格。正是在对算力热点的追捧以及华为加持之下，高新发展股价连续飙升。

只不过当预案发布之后，麻烦来了。美股英伟达股价持续创历史新高，引发A股市场对算力股票的热捧，同时改变了整个行业对算力企业的估值。华鲲振宇虽然基本面没发生重大变化，但是预期改变了，以同行业其他公司市值作为参考，华鲲振宇的整体估值可能高达300亿元以上甚至可能高达500亿元，高投电子手中的股权价值可能就价值数百亿元。如果仍然以总价值30亿元来出售，就可能面临国有资产流失的问题，而且价值巨大。

从二级市场股价来说，也是一个大麻烦。市场价格当时已经高达90元以上，以12.24元价格定增，又很容易招致二级市场投资者不满，认为自己被割韭菜。这种情况下无论如何也不可能完成这次的定增收购了，只能放弃。于是只得以考虑到本次交易历时较长，标的公司所处行业受内外部环境影响，市场预期较高，且涉及的审计、评估结果尚未确定，上市公司与部分交易对方未能就交易作价达成一致意见等理由终止了这项收购计划。消息公布之后股价连续跌停，更是招致投资者一片斥责。

事情发生之后，上市公司紧急于周六又召开了终止重大资产重组投资者说明会，解释了相关理由，并且表示还会继续推动后续资产的收购工作。事实上如果是注意到2023年10月19日深交所对公司发出的问询函，应该就明白这笔交易注定失败了。在这份问询函中，深交所重点提了7个大问题14个小问题。主要有：说明标的公司自成立开始收入规模大幅上升的原因及合理性、报告期内业绩的真实性；说明标的对主要客户是否存在重大依赖；说明本次交易预估值的合理性；说明本次购买资产定价是否公允，是否存在损害上市公司利益的情形；上市公司是否有资金实力支持标的公司业务发展；说明标的公司收入大幅增长、但净利率持续较低的原因及合理性等等。

实际上阅读这份问询函就会明白深交所的意思，计划收购的华鲲振宇利润实在太低即使按照30亿元估值也过高了，2023年9月30日，华鲲振宇对外借款金额约49亿元，资产负债率为96.82%。花费数十亿元收购这样一个企业都被嫌贵，何况现在估值高达几百亿呢？

这一案例告诉我们，市场普遍以增长为逻辑的投资思路，很容易过高估计企业的价值。历史经验告诉我们这种情况下发生的收购也很容易会失败或者是未来发生暴雷，未来即使还有类似的收购案例，也不过就是炒一下而已，很难落地。